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雀巢銀鷺併購案全程解密：為什麼賣給雀巢？為何能通過審批？

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-22/3NMDcyXzM4MTk3Ng.html

「銀鷺可以上市，但我們不選擇上市，選擇比我們強的同行。」從一家地處偏僻小山村的罐頭小廠，發展到年銷售收入逾50億的食品飲料集團，陳清淵最終將銀鷺毅然賣給了雀巢。

根據協議，銀鷺、雀巢將通過合資改組原銀鷺食品集團公司，改組後擁有新股東成分的銀鷺食品集團公司，雀巢方持股60%、銀鷺方持股40%，但繼續由銀鷺原經營團隊管理，並沿用「銀鷺」品牌。

2010年，銀鷺食品集團實現銷售收入53.53億元，同比增長52.54%。業績一路高歌猛進的同時，一場關於賣者與買者的博弈也在如火如荼地進行著。今年11月17日，經過近兩年的洽談和溝通，銀鷺正式「嫁給」了雀巢。

「銀鷺的發展確實是借用外力。」在陳清淵看來，銀鷺正處於需要通過市場迅速擴張來取得地位的關鍵時期，「市場是殘酷的，不進則退，我們最後選擇了進。」

三度引資

1985年，陳清淵與哥哥陳清水以及蔡學彥等6個村民舉債集資3萬元，創辦了同安縣新圩興華罐頭廠，主要生產荔枝、龍眼、蘑菇等罐頭。1990年，為了給產品拓展外銷渠道，陳清淵引入了新加坡華僑黃福華和廈門外貿集團糧油進出口公司，共同組建廈門同茂食品罐頭有限公司。

「我常說銀鷺的第一桶金不是賺來的而是引來的。」陳清淵笑著回憶，在獲得來自合資方20萬美元後，廈門同茂不但開發生產八寶粥，還擴建新廠區，興建碳酸飲料、蛋白飲料和利樂飲料廠。

但由於食品飲料行業的門檻低，上世紀90年代市場已經出現惡性競爭的苗頭。1999年，廈門同茂再次遭遇發展瓶頸，資金出現緊張。於是，進行了第二次引資。

2000年6月，廈門同茂與台商合資成立廈門銀鷺食品有限公司，同年11月，組建了廈門銀鷺集團。「與第一次引資不一樣，經過了15年的時間，銀鷺在第二次引資的時候已經有一定的資本積累和經濟實力，接下來就是打造品牌的問題了。」陳清淵說。

此後，銀鷺進入了飛速發展期，除了先後投資建設PET無菌冷灌裝生產線以及每分鐘1000罐的八寶粥生產線以外，集團還進軍房地產、電子、裝備製造、國際貿易等行業。

在陳清淵看來，「前兩次引資是缺乏資金，而與雀巢合資則主要是因為兩個企業的文化雷同。」

事實上，銀鷺與雀巢的合作已長達六年。收購前，銀鷺一直在為雀巢公司中國市場代加工即溶咖啡。「雀巢自己沒有PET無菌冷灌裝生產線，銀鷺在這一塊無論是技術、設備甚至是成本管控方面都做得比雀巢好。」陳清淵不無自豪地說。

今 年4月，陳清淵親赴雀巢瑞士總部，就有關合資合作細節達成框架協議。當時，雀巢公司首席執行官保羅·薄凱告訴陳清淵，雀巢最大的股東是中國，「我問為什 麼？」陳清淵被告知，雀巢是完全市場化的上市公司，最大的股東是中投，佔比2.7%。這讓陳清淵多了一份放心，也多了一份信心。

博弈與談判

儘管4月已與雀巢達成最終協議，但收購仍需通過商務部的反壟斷審查。在這期間，陳清淵如坐針氈。

4 月25日，陳清淵給廈門市委、市政府發函報告合資情況，當中提到：為了實現「十二五」期間突破250億的發展目標。銀鷺計劃在近5年內新建5個生產基地， 新增年產能360萬噸，其中包括：總投資10億元的廈門年產60萬噸食品飲料新廠；投資15億元在安徽建設年產120萬噸食品飲料生產項目；投資12億元 在西南地區建設年產70萬噸食品飲料生產項目。

「以上三個項目將分別於今年、最遲明年上半年啟動建設。此外，計劃於2013年啟動東北、華北或西北年產50萬噸生產基地1-2個，預計總投資20億元。」根據計劃，未來5年，銀鷺的總投資達50億元以上。

一旦沒有通過反壟斷審查，這一系列宏大目標就難以實現，更甚者，就像可口可樂收購匯源被否後一樣，陳清淵不僅要面對如何收拾殘局的問題，甚至需要重新調整企業的發展方向。

即便收購方是雀巢這般熟悉中國遊戲規則的企業，即便銀鷺的影響力與匯源、娃哈哈等尚存一定差距，但每次涉及到「民族品牌」，大家的神經都難免變得敏感。

「合同中有約定，銀鷺所有的產品沿用銀鷺的商標，而雀巢的即溶咖啡飲料，則要放到合資公司裡面。」陳清淵透露，未來雀巢的即溶咖啡營銷隊伍將融進合資公司，銀鷺旗下將設立銀鷺事業部和雀巢事業部。

「策劃分開做，然後由總部負責，共享銷售渠道。」在陳清淵看來，「這個是合資中非常成功的談判」。

2010年，銀鷺食品集團在廈門本部實繳國家各類稅收2.48億元，同比增長34.90%。因此，將雀巢即溶咖啡飲料撥歸銀鷺，不僅兌現了當初把總部繼續留在廈門的承諾，還將增加銀鷺食品集團在廈門當地的稅收。

銀鷺在上述給廈門市委、市政府的報告中就提到，「預計『十二五』規劃的5年期間，銀鷺食品集團將累計實現營業收入800億元，累計上繳國家稅收超過50億元，其中歸屬於我市（廈門市）的稅收不低於40億元。」

合資後進退

8月底，雀巢收購銀鷺60%股權案闖關成功，陳清淵終於鬆了一口氣。

「組 織架構在合資前一年基本已經跟雀巢接軌，只是在一些市場的管理層面，比如原來的沉痾太多的，現在進行梳理，希望能夠更扁平一點。」陳清淵表示，儘管自己的 頭銜已變成「銀鷺首席執行官」，但銀鷺原管理層基本沒有變動，雀巢僅派駐了財務官等進入新銀鷺，日後也不會隨便干預銀鷺的日常經營。

11月17日，銀鷺廈門總部「年產60萬噸食品飲料新廠」正式開工，同時銀鷺還將總部遷至廈門市湖裡區五緣灣。

「十多年來，銀鷺在廈門既是生產基地又是運營中心，但合資後銀鷺將實行『總部+基地』的發展戰略。」陳清淵表示，在總部運營模式下，銀鷺食品今後將把運營和生產進行分離，總部將主要發揮統籌、規劃、決策、指揮等功能以及擔負行政、財務、研發等職能。

目 前，雀巢公司在大中華區經營著23家工廠，產品覆蓋嬰兒食品、飲用水、巧克力和糖果、咖啡、奶製品、飲料等多個領域，其中98%以上在中國銷售的產品是在 中國境內生產製造。而銀鷺的主要產品，如花生牛奶、八寶粥等屬於「中餐類飲料」，正好填補了雀巢在罐頭和復合蛋白飲料市場領域的空白。

而對於銀鷺目前與雀巢重複的產品，例如純淨水等，雀巢大中華區總裁狄可表示，暫時無縮減的計劃。

國都併購案再生變

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408353_all.html

首例上市券商併購案陡生波折——為時一年有餘的西南證券併購國都證券案例陷入泥潭。

　　國都證券自身則積極謀求引入新的併購方。然而此時的市場每況愈下，中小券商被併購的價碼正在不斷縮水。西南證券希望壓價，新進者如方正證券（601901.SH）等能提供的對價，也大幅低於原先西南證券提供的方案。

　　但是國都證券對引入新股東的價值開始有了新的判斷標準，尤其是管理層的天平開始向潛在併購者傾斜。國都證券老股東則陷入猶疑不決，是果斷套現離場，還是再等機會？

　　首例上市券商併購案行至中場，引人關注。

西南陡變

　　此次變化，令人詫異。

　　6月9日，西南證券公告稱，併購國都證券的原評估報告已經過期，正在組織更新報告。雙方將根據市場變化，對重組的相關內容進一步磋商。

　　此前一路高歌的西南證券併購國都證券案，至此可能面臨擱淺。

　　2011年3月以來，西南證券併購國都證券作為重慶市政府打造金融控股平台的重要舉措，備受業內關注。

　　當年3月，西南證券停牌，宣佈擬吸收合併國都證券；8月，公告併購預案；12月，草案出爐。2012年1月9日召開的臨時股東會上，歷經波折的 西南證券吸收合併國都證券議案終獲通過；及至2012年半年報中，該併購案仍為進行時，西南證券表示「吸收合併國都證券的重大重組方案已通過董事會和股東 大會的決議，目前正在等待證監會對本次交易的批覆及核准」 。

　　2012年之前，重慶市國資委一直將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦，並為其定下目標，2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。

　　重慶市市長黃奇帆曾於公開場合明確表示，西南證券作為重慶惟一一家全國性證券公司，是重慶重點培養對象，盡快做大做強，「下一步還要通過收購非銀行類金融機構或控股銀行的股權，來實現公司與銀行、信託等其他金融機構的結合，形成一個金融集團」 。

　　政府強力推進之下，西南證券迅速將目標定位於營業部優勢顯著、地處北京的券商——國都證券。

　　西南證券原總裁王珠林博士今年2月1日接受媒體採訪時表示，公司市場化併購的戰略發展思路得到市場各方的認可，「且得到重慶市委市政府和重慶市國資委的大力支持，目前重組框架已基本搭建好」。

　　談及選中國都證券的理由，王珠林表示，從業務方面來看，西南證券和國都證券具有很強的互補性。西南證券自身營業部較少，原來只有20多家，近三 年擴充至41家，其中近半數位於重慶地區。而國都證券註冊地在北京，在全國10多個城市設有網點且多位於北方。併購國都證券後，西南證券的營業部數量將擴 充至近70家，佈局也更為合理。

　　截至2010年末，國都證券淨資產為61.29億元，資管、期貨、IB等業務相對西南證券似乎更勝一籌。

　　無人能料到，王珠林在接受上述採訪之後的2月15日，西南證券第二次臨時股東大會上，即被宣佈辭任總裁。王珠林效力西南證券13年，西南證券已烙上深厚的王氏風格。西南併購國都一案中，王珠林正是主要操盤者。

　　此間，重慶政壇環境陡變。2012年3月15日，張德江兼任重慶市委委員、常委、書記。 接近重慶政府的人士表示，新領導主導下的重慶金融業，「打造千億金融版圖」已鮮有提及。

　　「失去政府推手，西南證券萌生退意，是遲早的事。」接近西南證券的人士表示。

　　行至5月，西南證券年報顯示，西南證券2011年度實現營業收入10.4億元，同比下滑46.28%；實現淨利潤2.63億元，同比下滑67.38%。

尋找新東家

　　伴隨著西南證券的猶疑，國都證券原本鐵定套現離場的股東們亦開始旁顧。

　　「我能確定的是國都證券一直想賣。當年若非因為價格緣故，早就賣給人壽集團了。」國都證券內部人士表示，國都證券現金充裕，淨資產位於行業前列，營業部質量亦相對穩定。

　　更令收購者動心之處在於，國都證券股東分散。經2008年8月增資擴股，國都證券股東總數增加至44家。前三大股東中誠信託、北京國際信託有及國華能源投資分別持股15.35%、9.90%及8.86%。其它41家股東均持股6%以下。

　　「大股東不強勢，對併購不會有特別的意見。」有國都證券高管表示。

　　接近國都證券股東的人士告訴財新記者，今年以來，A股市場低位震盪，交易冷清，券商各項業務下滑嚴重，西南證券亦想趁行業低迷壓低價格。國都證券的管理層原本對該併購案有保留看法，終下決心引入新的併購方，並開始接觸包括方正證券在內的諸多潛在競購者。

　　不過，方正證券開出的價格，較之西南證券在2011年的報價大打折扣。

　　根據西南證券2011年8月15日發佈的公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.80億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.30元。

　　「對國都證券的換股價格對應於2011年中期靜態市淨率（PB）1.82倍至2.12倍，對應於2010年市盈率36.8倍至42.8倍。」國泰君安分析師梁靜表示，「市淨率低於上市證券公司的平均水平，但市盈率顯著偏高。」

　　有券商業內人士透露，方正證券此次給出的價格為市淨率1.5倍上下，對應國都證券每股3.51元，整體評估價91.8億元，「這基本也是目前中小券商被併購的時價」。

　　這一價格可能使得國都證券多數股東感到失望。在西南併購國都的過程中，一位小股東曾向財新記者表示，股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。

　　截至2011年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，折合每股淨資產約為2.34元。

　　「以現在的趨勢，中小券商的日子將越來越不好過。排名40名之後的券商，做夢都應該想著把自己盡快賣掉，否則價值還會繼續縮水。」一位證券業人士稱。

　　國都證券的一位研究員表示，剔除價格因素，國都內部管理層對引入方正證券富有更高期望。「方正證券報價雖低，但是其市場化程度較西南證券佔分高，並且強勢股東正好補充國都證券股東層面的不足。相較之下，西南證券的股東依然不夠強大。」

　　方正證券的前身為成立於1988年的浙江省證券公司，合併泰陽證券後遷往湖南，2011年8月在A股主板上市，募集資金約58億元，成為第七家 IPO上市券商，目前是湖南本土最大的法人金融機構，中西部最大的證券公司，有81家營業網點。方正證券自去年完成IPO以後，一直在尋求行業併購對象。

　　方正證券2011年年報顯示，上市的頭一年即遭遇業績負增長的尷尬。營業收入同比下降44.65%；淨利潤同比下降79.42%；每股收益0.05元。業績下滑主要受累於2012年券業整體環境不佳。

　　7月3日，國泰君安證券發佈研報稱，受交易大環境影響，證券行業1-5月淨利潤同比下滑9%，日均交易額1515億元，同比減少28%；股票發行2048億元，同比減少29%；券商承銷企業債券4153億元，同比增加71%。■

Heinz併購案背後的「巴西高盛」 Professor_Durrr

http://xueqiu.com/1459805993/23067148
$亨氏(HNZ)$ Heinz案子爆出來之後，看價格第一感覺覺得不像巴菲特風格：除非其中條款安排對巴菲特比較有利，否則巴菲特一定是老糊塗了。等細節出來之後，才恍然大悟：老奸巨猾的奧馬哈先知怎麼可能做虧本的生意呢。利率9%的優先股佔大頭，其餘是普通股。Heinz確保能夠提供穩定的現金流，而3G公司坐進董事會開始大開殺戒，砍成本+漲價。
Total Purchase Price...$23 billion

1) Common Stock investment (BRK)...$4.4 billion

2) Preferred Stock investment (BRK)...$8 billion

3) Common Stock investment (3G)...$4.4 billion

4) Debt financing (banks)...remainder.

這個交易結構確保了巴菲特的零成本浮存金擁有接近9%穩穩當當的股息收入，以及3G提供的額外管理資源帶來的可能的資本升值。考慮到美聯儲現在這種美鈔如美紙的貨幣政策，略高的買入價格也將會被管理層對Heinz旗下產品提價的可能性所覆蓋。好的價格，好的生意，以及好的管理。巴菲特又一次證明了，好生意需要的想法很簡單。

本文重點並不是介紹巴菲特的豐功偉績，而是另外一邊的3G財團的金主：Jorge Paulo Lemann，全球富人榜排第39位，哈佛畢業，畢業後加入瑞士信貸公司培訓生，回國和另外兩位一起組建了一個投資銀行Banco Garantia（！），後來被稱為巴西的高盛。還曾經是個溫博爾頓公開賽的網球冠軍。

不過在我看來，Lemann一生中最大的成果就是ABInBev這個公司。

想像一下，20年前，在遙遠的巴西，有一家生產啤酒和飲料的公司，叫美洲飲料，規模大概跟今天的燕京啤酒差不多。Lemann收購了這家公司，並且用自己擁有強大財政紀律的管理團隊，全力削減成本，提高價格，並且如同龍捲風一樣掃蕩了整個南美洲，在巴西阿根廷多個地區佔有超過80%的市場份額。然後一連串的收購整合之後，拿下了比利時英特布魯公司，最終在2008年震驚世界的敵意併購案中，近500億美金現金交易拿下了安海斯布希公司，變成了今天全球最大的啤酒公司。

他的策略在今天看來很簡單，是標準的槓桿收購策略：動用槓桿進行收購，然後血洗舊管理團隊，擠壓不必要的成本，動用所有未開發的定價空間，然後利潤循環投入用於下一次收購或者品牌建設，培養超強的管理團隊和價值非凡的品牌，積累大筆現金，用於進一步的擴張。每一個併購目標的特點，基本都是食品飲料行業的龍頭老大，因為管理層的動力不足，沒有充分開發定價空間的動力，於是表現長期平平。

拿百威舉例子，在08年併購前，百威在美國佔有率持續下滑，雖然現金流水平依然不錯，但百威是一個家族企業，掌權的布希家族更關心的是面子和排場，而不是利潤與銷量。說個八卦：布希家族每次來中國視察的時候，都要坐著私人飛機，帶著樂隊和廚子，全家老少豪華轎車接到上海總部；而Lemann選來的CEO Brito，都是自己訂好經濟艙機票，直接從紐約直接飛到上海，然後自己打出租車來辦公室。在Brito上任之後，售出的資產包括，以布希家族命名的公園，以布希家族命名的球場。並且結束了辦公室成為慣例的免費啤酒。

$百威英博(BUD)$ 併購案到現在看財務上是非常成功的：從08年最高點的併購的股價，到今天上漲了近50%，還清了債務，還積累了大筆賬面現金，同時還擁有了眾多強化定價能力的品牌，以及全球各地培養的優秀管理團隊。在中國，百威英博中國區年利潤預計與青島啤酒持平，達到15-20億，擁有接近150億人民幣的百威+哈爾濱+雪津品牌價值。

他與巴菲特如出一轍的併購策略(好公司，好價格，好管理)，使得這次兩個人能夠坐到一起。但巴菲特所不能做到的，是提供管理資源：人人都知道$伯克希爾哈撒韋(BRK.A)$ 只有15個人，絕大多數還都是給巴菲特翻譯材料和打電話的。而對於3G來講，一家巴西公司在美國大開殺戒，很容易引發司法部的反彈和民眾的不滿；08年的時候，還沒坐上總統位子的奧巴馬當時參加競選就一直在反對巴西人對百威的併購；此前ABI試圖併購科羅娜就遭遇了司法部的阻力。所以接道巴菲特，實際是減少了併購產生的成本。

一邊能夠提供聲譽和威望，為交易鋪平道路；另外一邊則擁有明星管理團隊，可以主動改變遊戲規則。對於巴菲特來講，這個條款安排是非常合理的；而對於Lemann來說，Heinz定價能力的高低可以憑藉著自己旗下的管理團隊的能力獲得開發。雙方達成這樣的交易毫不意外。想像一下3G公司無法提供管理資源，那麼這個價格聽上去荒謬無比；但一旦有百威併購整合成功這個案例在前，3G公司對這一併購價格是有自己充分的信心的。

Lemann旗下的管理團隊的能力是很強的，從一個例子可以判斷：2008年百威併購案時，InBev公司旗下全球50名高級管理者與董事會簽約了一份總額接近20億美金的期權獎勵合約，條款大致為：2011年底前，百威股價恢復到2008年併購時價格，那麼期權合同生效。股價10年年底前就超越了這一價格。也就意味著這些管理層人均將獲得4000萬美金的獎金合約。而現在股價一直漲到了90元，意味著這些管理層人均將獲得接近6000萬美金的獎金。

重賞之下必有勇夫，20年前跟隨Lemann創業的Brito等人現在都已經變成了億萬富翁。此情此景，頗讓大家想到投行的大額花紅策略。我想，這也是為什麼Lemann的公司被稱為巴西高盛的緣故吧。

這一點從公開市場對交易的判斷態度就能看出來：在公告宣佈的當天，股價迅速提升到交易價：意味著市場相信這筆交易一定能夠達成，因為巴菲特的名字在裡面，而更重要的是，巴西高盛的身影再一次出現在美國市場上，這次，因為百威英博的案例，大家已經見識到，一個充滿嚴謹務實的工程師文化和強大財務頭腦的巴西高盛，將如何改變一家美國快速消費品公司。

中銀和大摩將為雙匯併購案提供70億美元融資

http://wallstreetcn.com/node/25355

中國銀行和摩根士坦利一共向雙匯提供了70億美元貸款，以供雙匯國際收購美國最大豬肉生產商Smithfield Food。

湯森路透旗下貸款刊物Basis Point報導說，雙匯已經授權由中國銀行，為其收購美國豬肉商Smithfield Food提供40億美元融資。這筆貸款期限不超過5年。

雙匯週三同意以47億美元現金收購Smithfield，並承擔後者24億美元的債務。

摩根士丹利也將為這筆交易提供融資。WSJ引述知情人士說，摩根士丹利將為雙匯提供30億美元融資。

知情人士還透露，70億美元貸款中，將有49億美元支付給Smithfield，餘下的錢將用來支付Smithfield的債務。

湯森路透數據還顯示，Smithfield有34.5億美元未償債務，其中包括公司和高收益債務。另外，Smithfield還有10億美元的現金和短期投資。

雙匯對Smithfield的收購案，將面臨美國外國投資委員會審查。目前，至少有一位美國國會議員表示，這筆交易敲響了食品安全的警鐘。

另據WSJ報導，泰國Charoen Pokphand Foods（以下簡稱CP Food)公司也曾關注過Smithfield Food。前者是泰國億萬富翁Dhanin Chearavanont所有。

在一份聲明中，CP Foods稱，Smithfield的機會是在「一個非常有限的時間框架內」[本意約為，CP Foods收購Smithfield的機會很渺茫。] ，並祝賀雙匯在這筆交易中取得的成果。

Charoen Pokphand Foods還稱，收購Smithfield Food，會加劇CP Food的債務壓力。

那些虧大了的互聯網併購案

http://www.iheima.com/archives/43873.html

Bebo創始人100萬美元贖回公司，當初賣了8.5億美元的新聞，引發我們盤點那些虧本的收購買賣的興趣，盤點之下發現，雅虎早年的收購確實夠大手筆，虧損的金額也是驚人。

以下是騰訊科技評出的國內外5大虧本的互聯網併購案：

 

 

1、社交網站Bebo

冤大頭：AOL

收購價格：8.5億美元

出售價格：100萬美元

虧損：8.5億美元

2008年還屬於時代華納集團的AOL決定收購美國第三大社交網站Bebo，旨在通過這筆交易進行業務轉型，即由互聯網服務提供商轉型為基於廣告支持的媒體公司。在 AOL從時代華納剝離後僅僅6個月，AOL就決定出售Bebo。2010年6月，AOL以1000萬美元的價格把Bebo出售給投資公司Criterion Capital Partners。在Criterion Capital Partners手中，Bebo宣佈進行破產保護，Bebo聯合創始人波奇夫婦最終又通過拍賣以100萬美元的價格買回了這家公司。

 

 

2、社交網站MySpace

冤大頭：新聞集團

收購價格：5.8億美元

出售價格：3500萬美元

虧損：5.4億美元

新聞集團在2005年以5.8億美元收購了當時如日中天的MySpace，但後來由於運營不佳被Facebook超越。最終只能以3500萬美元賣給在線媒體和廣告公司Specific Media。

 

 

3、歐洲比較購物網站Kelkoo

冤大頭：雅虎

收購價格：5.98億美元

出售價格：1.25億美元

虧損：4.73億美元

雅虎2004年斥資4.75億歐元(約合5.98億美元)收購歐洲比較購物網站Kelkoo，2008年出售給英國Jamplant，也被認為是楊致遠下課後雅虎戰略調整的第一個信號。

 

 

4、社交書籤服務Delicious

冤大頭：雅虎

收購價格：1500萬至3000萬美元之間

出售價格：500萬美元

虧損：超1000萬美元

雅虎在2005年收購了社交書籤服務Delicious，並在2011年以秘而不宣的價格把它出售給了YouTube聯合創始人陳士駿。雅虎在2010年12月宣佈，該公司將清理自己的產品線，清除「表現不佳」和「非核心」業務。

 

 

5、上海浩方遊戲公司

冤大頭：盛大集團

收購價格：4.63億元人民幣

出售價格：3.1億元人民幣

虧損：1.53億元人民幣

曾經名氣響噹噹的浩方，在2004年9月同意接受盛大投資並獲取17.86%的股份。2005年5月，盛大剩餘的82.14%股權收入囊中。分兩步完成收購的浩方，共耗用盛大5600萬美元，約合4.63億元人民幣。2012年4月，浙報傳媒以3.1億元的價格收購了浩方。

百度擬19億美元收購91無線 將成中國互聯網最大併購案

http://wallstreetcn.com/node/50034

中國最大互聯網搜索引擎公司百度已經同意19億美元收購App商店91無線，試圖尋求在移動用戶上獲得更大的市場份額。

據財經網消息：

網龍今日在港交所發佈公告稱，百度已就網龍向百度出售其持有的91無線全部股權訂立備忘錄，百度將出資19億美元收購91無線已發行的全部股本。

百度和網龍將進一步協商，就收購建議的相關條款達成一致，最終於2013年8月14日前，簽署收購由網龍持有的91無線57.41%的股權。鑑於百度有意收購91無線剩餘的42.59%股權，在最後截止日期前，如果其他股東願意出售其持有的股份，百度將按與網龍簽署的相同條款進行收購。

根據該諒解備忘錄，此項交易成功後，百度收購91無線的標的額將超過2005年雅虎10億美金併購阿里巴巴，成為中國互聯網有史以來最大的併購案。

91無線於2007年成立後，主要從事開發和營運91助手及安卓市場兩個在國內領先的智能手機應用分發平台，在2012年通過91無線進行的應用下載就突破了100億次。根據艾瑞2011-2012年中國移動互聯網發展行業報告，依據用戶數和下載次數，91無線已成為中國國內最大的第三方應用下載渠道。91無線擬在香港創業板獨立上市，目前仍在獲取上市批准。

百度新聞發言人郭怡廣表示，「移動App商店是移動互聯網的一個非常重要的入口，因此對百度具有重大的戰略意義」。

根據百度財報電話會議，4月份，百度的移動搜索App已經擁有1億日活躍用戶，比2012年末上升25%。根據彭博的數據，4月份中國無線用戶達到11.6億，百度佔有的移動用戶數約佔整個移動用戶數的9%。

國內互聯網領域最大併購案：百度宣佈將收購91無線

http://www.infzm.com/content/92471

據新華網7月16日報導，百度當日宣佈與網龍網絡有限公司簽署諒解備忘錄，將向網龍收購其持有的91無線網絡有限公司（91無線）全部股權。相關數據顯示，百度收購91無線將成為迄今為止國內互聯網領域最大的併購案。

據網龍7月16日發佈的公告，百度將出資19億美元收購91無線已發行的全部股本。百度將於最後截止日期8月14日前簽署收購由網龍持有的91無線57.41%的股權。鑑於百度有意收購91無線剩餘的42.59％股權，如果其他股東願意出售其持有的股份，百度將按與網龍簽署的相同條款進行收購。

公告指，目前91無線仍處於獲取分拆上市批准階段，如出售發生，建議分拆及於創業板獨立上市計劃則不會有效。百度將於三日內向網龍支付終止費5000萬美元。

據新浪科技報導，摩根士丹利7月16日發佈研究報告，認為百度對91無線的收購幫助其獲得了應用商店這一關鍵的移動互聯網入口。

研報稱，91無線是中國領先的應用商店：這家2007年成立的公司運營著中國領先的移動應用分銷平台之一，迄今已經吸引了超過100億次應用下載。根據艾瑞諮詢的數據(2011至2012年)，按照活躍用戶和累計下載量計算，91無線是中國排名第一的第三方應用分銷平台。

研報指出，儘管百度移動轉型可能尚需時日，但該公司正在移動服務領域取得進展。報告指百度的移動產品(地圖、搜索等)已經吸引了超過1億的日活躍用戶，且佔據50%以上的中國移動搜索流量，正在圖片和語音搜索領域取得進展。儘管尚缺乏專為移動設備設計網站已經成為變現移動搜索流量的瓶頸之一，但百度表示，到2012年底，約有48%的大中型網站提供了移動版本，一年前為30%。

據騰訊網報導，有投資界人士分析，91無線與百度自身具有極強的業務互補特性，百度收購91無線，將大大鞏固百度移動互聯網入口地位。百度此次收購，將對中國移動互聯網行業產生巨大影響。百度將通過搜索和應用商店兩個強勢入口，直接滿足用戶的各種搜索和應用下載請求，同時連接海量開發者，打造健康完整的移動互聯網生態。

此項交易成功後，將成為國內互聯網領域有史以來最大的併購案。

事實上，2013年年內，互聯網行業併購案頻發。4月29日，阿里巴巴以5.86億美元投資新浪微博，持有18%的股份；5月7日，百度宣佈3.7億美元收購愛奇藝旗下PPS視頻業務；5月10日，阿里巴巴以2.94億美元購入高德軟件28%的股份，而百度此次收購91無線又將併購潮推向另一個高峰。

據人民網報導，有業內人士稱，中國互聯網正在迎來新一輪併購熱潮，傳統的互聯網巨頭明顯加快了在移動和垂直領域「攻城略地」的步伐，這將對中國互聯網的格局產生怎樣的影響，還有待繼續觀察。

據公開資料顯示，91無線於2010年9月成立，是網龍公司旗下無線互聯網業務開發與拓展的企業。91無線旗下集成91手機助手、安卓市場、91移動開放平台、91熊貓看書等產品業務，是國內頗有影響力的智能手機服務平台。

雙匯「非典型」收購 肉食品業跨國併購案詳解

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201309/t20130923_497145.htm
經過數年的追逐，中國最大的肉類加工企業雙匯國際終將以48億美元的代價收購美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德。雖然該交易還需取得一系列政府部門的審批，成敗尚未定論，但雙匯國際改採取的方案及相關路徑設計值得後來者學習和借鑑。

 

　　此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實際上準備了兩套截然不同的方案，具體採取哪一種方案取決於史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論採取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的後續整合發展和去槓桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。

 

　　2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公佈了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司（下稱「雙匯國際」）之間進行併購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業併購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

 

　　根據披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和淨債務價值之和）。按照這個估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購，該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看，雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。

 

　　但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限於此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排，無論是從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。

 

　　非典型「槓桿」收購

 

　　雙匯國際是一家註冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙彙集團100%股權並進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯「激勵局」》一文）。SFD則是一家註冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起併購屬於兩家境外公司之間的併購。正是由於這一特點，此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。

 

　　雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是槓桿收購，但根據SFD披露的交易公告，此案並非是一個完全意義上的槓桿收購方案，更為恰當的說法是遊走在槓桿收購邊緣，在槓桿收購上跳舞。

 

　　雙匯國際此次收購SFD從本質上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。

 

　　第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub

 

　　雙匯國際在BVI註冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次併購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立併購殼公司的目的是為了方便後續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。

 

 

　　第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD

 

　　雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub後，依據其與SFD達成的併購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成後，SFD退市並成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

 

　　截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這並不是股份收購金額的全部。

 

 

　　SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對於這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由於激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。

 

　　也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，採取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用於抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購後持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款後，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次併購完成後5年內到期。

 

　　在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現淨利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

 

 

　　第三步，SFD吸收合併Sun Merger Sub

 

　　Sun Merger Sub完成對SFD的收購後，即由SFD吸收合併Sun Merger Sub（子公司吸收合併母公司，反向三角併購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則註銷（圖3）。經過此次操作，在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式；在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。

 

　　第四步，對SFD進行債務重組

 

　　雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關係，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。

 

　　根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。

 

 

　　整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔保或抵押。由於無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。

 

　　經過上述環環相扣的四個步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。

 

　　仔細分析，雙匯國際的收購方式並非典型的槓桿收購，雖然此次收購的槓桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的槓桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的槓桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在併購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都與典型的槓桿收購有著明顯的不同（附文）。

 

　　緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。

 

　　債務償還難題

 

　　一般而言，償還併購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，採取上述方式不能解決根本問題。

 

　

　　從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1:6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用於後續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。

 

　　借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。

 

　　轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約佔31%。由於雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否願意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際儘可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。

 

　　因此，為解決債務難題，雙匯國際可能採取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，並輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制於產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。

 

 

　　隱藏的槓桿收購

 

　　實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD採取槓桿收購。此方案的主要步驟是：

 

　　第一步：雙匯國際依舊在BVI設立併購殼公司Sun Merger Sub；

 

　　第二步：Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元，SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資（預計5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。

 

　　第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合併，SFD存續，Sun Merger Sub註銷。

 

　　這種操作方式就是槓桿收購。收購完成後，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，並由於吸收合併Sun Merger Sub，後者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，甚至有可能出現超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產77.16億美元，負債46.18億美元，淨資產僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。

 

　　可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此，考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成後的增長趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上採取了「聲東擊西」的策略，即以對SFD現有債務進行重組為條件「迫使」債權人同意其調整方案。或許，對SFD實施槓桿收購，才是雙匯國際的真實想法。

 

 

　　SFD於2013年 7月19日發佈公告，Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人願意繼續和SFD保持債權債務關係，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這不僅將增厚SFD的淨利潤（僅考慮SFD在2007年發行的，於2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年淨利潤的6.8%），而且還能「幫助」雙匯國際實施槓桿收購（表4）。

 

　　無論最終採取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進行整合和調整，因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。

 

　　風光不再的SFD

 

　　SFD是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十餘個國家和地區，可謂風光無限。

 

　　但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業（圖4）。

 

　　簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由於以下兩個方面的原因。

 

 

 

　　原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢（圖5），但淨資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。

 

 

 

　　原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數（表5）。高負債率帶來的直接後果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），並有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。

 

　　在SFD資產負債率居高不下的情況下，雙匯國際實施了槓桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上，儘可能、盡快地對SFD去槓桿化，優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等併購承諾後，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。

 

　　去槓桿化的猜想

 

　　按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實施去槓桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。

 

　　一是發行優先股。雖然優先股採取的是固定股利支付，與債務定期付息類似，但優先股是一種權益資本，利用優先股募資並對債務進行置換，將能有效地降低SFD資產負債率，增強信用評級，降低融資成本，規避債務融資的財務風險。另外，優先股股東不能參與公司的經營決策，從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。

 

　　二是在不影響雙匯國際控制權的前提下，引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇，這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展採取非公開發行並配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權，收購完成後再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費較長的時間。

 

　　三是在獲得新的權益性資本後，對現有債務進行重組，包括貸款條件的重設、金額的調整等，為SFD爭取時間。

 

　　此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結果，是水到渠成的事情，對SFD去槓桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題，值得期待和關注。

 

　　啟示與借鑑

 

　　雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對中國豬肉養殖市場的依賴，可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，並擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言，避免了被拆分的命運，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡，擴大其產品在世界範圍，尤其是中國市場的市場佔有率。美國人的飲食習慣，導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來，中國國內生豬收購價格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%。可以預見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言，收購完成後將獲得留任並獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看，這場併購照顧到了各利益相關方，是一次共贏的併購。

 

　　在這過程中，不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐，以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急於國際化的中國企業上了一課。

 

　　在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金槓桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以槓桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取捨的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則採取槓桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則採取一般方式完成併購並迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。

如興紡織百億併購案 神祕家族起底

2015-09-28  TWM

一個紡織業都陌生的人 竟主導如興鯨吞玖地集團陳仕修，曾在外商投資銀行任職，同事對他的印象是「聰明，反應快」，這次主導如興併購玖地集團，打造全球最大的牛仔褲代工廠，熟悉他的人其實不感到意外。然而，究竟是什麼樣的背景，讓他勇於以小吃大？ 九月八日，牛仔褲代工廠如興宣布，以不超過三．八七億美元（約合一二六億台幣）現金收購玖地集團（JD United Holdings Limited）全部股權，並間接取得該集團所有子公司，創下國內紡織業最大金額的併購案。 消息一出，在產業界引來一個大驚嘆號，單從營運規模來看，玖地年產能是如興的二．七倍，兩者合併有望成為全球最大牛仔褲代工廠，營業額也可能成為國內成衣廠前三大。然而在資本市場，這樁收購案則引來一連串更大的問號。 首先，如興目前資本額僅十三．一五億元，為了收購玖地，竟要將額定資本額擴大至九十九億元，是目前股本的七倍以上。此外，公司表示除了將辦理規模約達一二 ○億元的現增外，也將透過私募方式引進玖地資金，不排除玖地反倒成為如興最大股東，介入經營管理。外界質疑，整樁收購案看來像是「假收購、真借殼」。 金融行家操刀 財務操盤高明 主導以小吃大如興併購玖地集團的背後操盤手，是去年接手如興董事長的陳仕修，外商投資銀行出身的他，敢在併購法條落後且保守的台灣逆勢祭出「以小吃大」的 策略，確實給予外界「高明財務操作」的印象，據了解，行事神祕、此時不願接受媒體專訪的陳仕修，近期將親赴證交所說明併購流程，期望能「低調」過關。 此外，行事也相當低調的玖地，據悉原本經營者是香港德發，後來國際私募基金買下後進行重整，現在可能已經到了獲利了結退場的時間點。 「我們也不認識這個人。」年興紡織副總經理蔡樹軒說。事實上，國內紡織業界人士對於陳仕修多感陌生，即使如興創辦人陳信宏與年興創辦人陳榮秋屬兄弟關係， 兩家公司也一向被稱為「兄弟公司」，但兩家公司既已無業務往來，自二○○九年陳仕修透過偉豪投資公司入主如興、一一年陳信宏卸下董事長職位後，兩公司的 「兄弟」關係也已全然褪色，年興對陳仕修的經營理念與風格幾無所悉。 然而，相對於紡織界的陌生感，部分熟悉陳仕修資歷與家族的資本市場人士，卻對他「以小吃大」的企圖心不意外。 據了解，陳仕修曾在花旗環球前身、也就是所羅門美邦投資銀行任職，雖然時間只有一年，但當時同事對他已有「聰明、反應快」的普遍印象。 「他當時的上司，就是協助完成雅虎併購台灣奇摩、引起外資圈矚目的戴章揮。」陳仕修友人透露，他在所羅門美邦時期，曾針對不少個案提出頗為令人耳目一新的 財務操作；而據聞陳仕修也曾表示，「亞洲金融風暴期間我是風雲人物，整理過十多家上市公司。」至於陳仕修的家族背景，則是更加耐人尋味。 陳仕修是以偉豪投資公司的名義持有如興紡織三成股權，而偉豪投資的法人股東是亞聖投資，該公司負責人為陳家祐，此人同時也擔任睿祥投資公司董事長，陳仕修則擔任這家公司的監察人，而包含陳仕修、陳家祐在內的所有睿祥投資董監事，都代表建祥實業。 提到一九七一年即成立的建祥實業，是國內老牌紡織公司，創辦人陳遠平當年正是與黃繼俊、張國安共同成立慶豐行與台灣三陽工業的合夥人之一。陳遠平不僅擔任三陽監察人數十年，也陸續轉投資成立建祥貿易與建祥實業。 一九八一年，陳遠平交棒給第二代陳銘銓，他的弟弟陳銘達則在九一年在美國成立建高控股，鎖定高科技及房地產投資領域。而陳仕修正是陳銘達的堂弟。 曾背十二億債務 創業失敗 轉戰房地產翻身「善於逢低進場」被認為是建高控股的特色，透過建高控股以及日後成立的相關投資公司，陳家第二代陸續投資了包括國內散裝航商益航、台晶科技與台開、華豐橡膠、日盛金，乃至於後來在香港上市的中國大洋百貨等公司。 在所羅門美邦之前，陳仕修也曾服務於勤業管理顧問公司，自行創業是在二○○○年之後。他曾於一二年在高雄第一科大演講分享創業心得，表示曾因創業失敗，積 欠近十二億元的債務，隨後因轉戰房地產投資才慢慢從谷底爬起。事實上，如興紡織此前因為經營不善，本身就是紓困公司，資金運用受到銀行團控管，陳仕修六年 前入主後，開始大展長才調整財務結構，據聞去年一度想購買商辦，並與殯葬業者萬安生命合作轉型開發陰宅市場，但後來因故無疾而終。 這一回，陳仕修出手引發質疑，如興發言人徐仲榮對此表示，併購玖地集團是為了協助如興營收成長，由於金額龐大，所以會尋求外部國際私募基金參股，但絕對沒有外界所說的陸資，這個案子也還要經過投審會、證期局核准，在通過之前，暫不對外發言。 至於業界反應，多半認為如興即使成功通過主管機關核准進行收購，「大家還是各做各的客戶，影響不大。」業界人士倒是提出更多疑問，「吃下玖地後，如興有三 十多個廠要管，有能力管理嗎？」這個問題有待陳仕修進一步回答，但無論如何，這樁收購計畫已讓陳仕修的傳奇背景攤在陽光下。 陳仕修 出生：1967年 現職：如興紡織董事長、偉豪投資董事長經歷：恆興利豐董事長、飛雅高科技董事長、美商所羅門美邦集團、勤業國際財顧協理學歷：美國羅徹斯特大學金融研究所撰文 / 梁任瑋、鄧 寧