歷次發行體制改革回顧
http://magazine.caixin.com/2013-01-25/100486354.html新股發行體制改革的步伐從未停止，新股發行管理辦法的更改跨越三任證監會主席任期。本屆證監會主席郭樹清2011年10月履新以來，在發行體制方面推出多項改革措施，深受業內關注。
2012年11月，為化解新股發行存量淤積已達800家的困境，主管發行的證監會副主席姚剛召開「寧波會議」，與十餘家券商高管共商新股發行對策。
1月8日，中國證監會召開香山會議，部署行動發動IPO打假。但是，如何真正推進發行體制市場化改革，解決長期以來的非正常二級市場溢價、新股業績變臉、機構投資者定價作用不足等根深蒂固的問題，仍是監管機構需要統一理念後，要打的一場硬仗。
市場化方向
2001年3月，證監會以第01號令公佈《上市公司新股發行管理辦法》，簽發人是時任證監會主席的周小川。
這部管理辦法首次明確規定了新股上市發行條件、發行程序、審核事項，並提出信息披露的具體要求和上市公司、中介機構應當承擔的法律責任。這部管理辦法將上市公司信息披露的責任和主承銷商的勤勉盡責規範以部門規章的形式固化下來，公司上市的一般性規範對普通投資者公開。
自1992年國家體改委頒佈《股份有限公司規範意見》開始，至2001年出台《上市公司新股發行管理辦法》，新股發行實現了從額度條件下審批制到股票發行核准制的轉變，改善了地方部門利益驅動下的種種IPO亂象。
2003年的證監會13號令則將股票發行審核委員會（下稱發審委）職責進一步明確，規定了發審委員的提名程序、任職條件、利益衝突規避等方面問題。
與現行IPO發行條件不同，2001版的發行管理辦法並未對上市公司的收入和利潤規模作出規定，也就是沒有所謂的財務「門檻」。而對於主承銷商所需關注的重點事項，則提出了包括現金流量淨增加額為負、經營性現金瀏覽淨額為負、三年未分紅派息、利潤預測不達標、重要財務指標橫向對比異常等至今仍困擾資本市場的問題。
2006年是發行體制改革的重要年，證監會連發第32號令、37號令，分別對應《首次公開發行股票並上市管理辦法》和《證券發行與承銷管理辦法》，這兩項規章是此後改革的基礎文件。
在首發管理辦法中，證監會明確提出了財務規模要求，這一規範表述在2009年的創業板首發辦法中得以貫徹。同時，對發行人的要求也細緻劃分為主體資格、獨立性、規範運行、財務與會計、募集資金運用五個大類。
細查這些發行人條件，並未脫離01版發行辦法的綱目，可以說是01版發行辦法的「加強版」和「細化版」，避免對於規則的模糊理解和鑽空子現象。
新版首發辦法將01版發行辦法中「發行程序與審核事項」一項中的「審核事項」去掉，同時引入保薦機制，明確保薦機構和保薦代表人職責，保薦管理辦法的詳細規定則在2008年出台。
《證券發行與承銷管理辦法》則將詢價機制規範化，對詢價對象標準、詢價程序、主承銷商規避機制等做出詳細規定。
2009年6月以公告形式出台的《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，著重從技術上優化發行體制，首次提出因定價超出預期導致超募的，應在招股書中披露其用途。同時將網上網下參與認購對象分開，加強新股認購風險提示。
2010年10月的新一輪新股發行體制指導意見仍專注技術調整，完善報價申購和配售的約束機制、主承銷商可自主推薦網下詢價配售投資者、詢價機構和報價情況需要披露、完善回撥和中止發行機制等措施相繼出台。
這些技術措施無疑是向著成熟市場的模式在步步微調，而市場一直爭議不斷的註冊制和審批制之爭則並未因此停息。
郭氏新政
2011年10月，郭樹清履新。此後，證監會出台新政策的密集度之高讓資本市場頗為震動，媒體則用姓氏冠名此輪包括發行體制在內的改革措施。郭樹清曾向市場提出新股發行能否不審的命題，提出信息披露為導向的審批模式。這個大方向本來十分正確,但隨後證監會迅速出台的多項措施，仍未放棄實質性審批,且在不少政策細節上與這一理念有所背離, 爭議也隨之而來。
郭氏新政最受關注的部分無疑是新股發行體制的改革，因為這一改革直接影響資本市場的格局。在2012年4月1日發佈的《徵求意見稿》當中，存量發行、券商自薦個人投資者參與網下詢價和配售、加大網下配售比例、平均市盈率超同業25%紅線等政策十分奪人眼球。
在最終推出的《新股發行改革指導意見》當中，明確了批文有效期內自主選擇發行時間窗口和發行價超同業25%需要補充披露的內容等。這一指導意見推出時間與徵求意見發佈相距不足一月。
但對於此輪新股發行體制改革，則有不少市場人士認為「創新亮點頗多」，但「微調治標不治本」（參見《新世紀》週刊 2012年第15期《新股發行改革走入死胡同》）。
這些看上去市場化的改革措施卻為不少業內人士質疑甚至詬病。不止一位保薦代表人認為25%的發行價和市盈率紅線管制色彩過於明顯。
一位資本市場資深人士甚至認為，由於PE市場利益錯綜複雜，證監會無力監管一級市場的突擊入股等問題，25%的規定其實是證監會對一二級市場利差的一個劃分，一旦公司上市，則可以通過多年來積累的豐富的二級市場監管經驗加以控制。抑制炒新就是二級市場監管手段的充分體現。
對於這項政策本身，不少保薦代表人也認為不會奏效，即使需要說明和披露，總是可以找出理由來應對，因為保薦代表人的專業素質之一就體現在如何幫助公司回應證監會的反饋意見方面。
對於券商自薦個人投資者，投行人士更是表示質疑，如何保證個人投資者比機構更不容易串謀，這是一個沒有確定答案的命題。
除了對這些「微調」的熱議，如何真正使審批流程和結果公開透明則更令資本市場期待。
早在2012年初，創業板私募債發行初審，證監會決定分權給深交所。這一分權且不論大小，仍讓外界看到了向著市場化發行的一絲鬆動跡象。
幾乎一年之後，11月，深交所已籌備新部門準備接手再融資權的下放，再次燃起市場對再融資新規的期盼。市場人士認為，儘管目前交易所仍收到證監會很強的影響，但發審權力的部分下放仍是令人興奮的風向標。不過,遲至今日,再融資審批權還未正式由證監會下放至交易所。
證監會副主席姚剛在寧波會議上透露，未來在再融資價格等方面將進一步放開限制，將逐步發揮三板市場的作用，公開發行未必意味著上市。同時，放開內地企業赴港上市的限制，並考慮H股全流通政策的推出。
IPO清淤
自2012年9月28日後，中國A股再無IPO。2012年總共發行152家，僅有往年的一半。至今在排隊通道中的擬上市企業迅速堆積，已有了800家。
「A股市場行情好的時候，一年也就發兩三百家企業上市，這可夠發兩三年的。」一位證監會高級官員發愁道。
為瞭解決這一問題，證監會採取的對策是發動IPO財務打假行動。1月8日，中國證監會在北京香山召開「首次公開發行（IPO）在審企業2012年度財務報告專項檢查工作會議」，來自發行部、創業板發行部、會計部、稽查總隊、各派出機構、上海、深圳專員辦以及上海、深圳證券交易所的有關負責人，各保薦機構和有證券、期貨從業資格的會計師事務所負責人等約300人參加會議。
一位官員稱IPO打假分為兩個階段，一是主動自查，二是證監會現場檢查。從現在起到3月31日之前為IPO在審企業自查期，這段期間，已經向證監會遞交申報材料的企業需要對其2012年的業績進行自查，並向證監會提交自查報告。不能及時提交自查報告的，要中止申請；不能及時提交自查報告且無法中止申請的，要終止申請；2012年業績下滑的，保薦機構要撤回發行申請。
4月份證監會將抽調人員組成專項檢查組去各地檢查IPO在審企業財務情況，值得注意的是，抽調人員不僅將來自發行部、創業板部、法律部、會計部，還來自具有證券執法權力的稽查總隊。「誰敢死扛著造假糊弄監管者，就立案稽查。」一位官員說。去年年底證監會已經懲罰了一些保薦機構，因其知情不報，明明知道所保薦的企業業績下滑，仍瞞報，違背了信息披露的及時、完整、準確的監管要求，結果企業以高價發行掛牌上市後即宣佈業績下滑變臉。
「估計自查期間能有兩三百家企業業績下滑的主動撤回申請。有少數企業死扛著不撤回申請，4月份證監會去檢查，再篩一批。先打假，後開閘，五六月份差不多。」證監會有關官員表示。
在2012年11月的寧波會議上，針對800家在審企業的存量消化問題，有券商表示應賦予券商單方面撤回申請材料的權力，同時提出包括利用好三板市場、尋求併購機會等相關建議。一些保薦機構在11月份證監會於寧波召開的保薦業務座談會上，提出了將一部分企業分流到新三板掛牌的建議，即一部分正在發審流程中的企業可以先行被保薦至新三板掛牌交易，待市場時機成熟後轉至A股上市。
一位擬上市公司副總經理說：「新三板交投清淡，很難融資，這是現實，但是如果給出一定的政策優惠，我們還是願意先去新三板掛牌的。比如在新三板掛牌一年後，不用經過預審環節，就可以上初審會、發審會。這樣的優惠，是會吸引我們去新三板掛牌的。」
談到發行體制改革的問題，多家券商提出不應該限制發行價格，同時對盡快推出自主配售、加快審批速度、信息披露差異化和彈性化、放寬預路演時間、推出配股權證、進一步放開保代簽字權等市場化舉措表達了期待。■
本刊記者陸媛對此文亦有貢獻