為遏制股指大漲大跌，監管層往往會在股指高漲、市場情緒非常樂觀時放鬆融資標準、讓更多企業上市或增發，並控制資金流入，而在股指低迷、市場情緒黯淡時收緊融資標準，甚至暫停新股發行（IPO），並設法引入更多資金。這些操作手法背後是供需理論，即價格由供給和需求決定：當市場熱時增加供給（讓更多企業融資）降低需求（減少流入市場資金）會降低股指，當市場冷時減少供給增加需求會提振股指。
筆者想探討的是：這種政策背後的邏輯是否正確？這項政策有效嗎？
先來看第一個問題。現代金融理論明確指出，如果以市盈率為衡量標準，在公司分紅政策不變的情況下，股票市場整體的估值主要取決於三個因素，一是投資者對公司未來利潤的預期，二是無風險基準利率的水平，三是無風險基準利率之上的風險溢價。
在經濟低迷時，投資者對公司盈利的預期會趨向悲觀，而且風險厭惡程度以及伴隨而來的風險溢價都會提高，這些因素會導致股市估值的大幅下降。此時，假如政府採取刺激性的貨幣政策或財政政策以改變投資者對未來公司利潤的預期，並降低其對風險的厭惡程度，這就有可能會提振股市估值。
從理論上說，證監會能做什麼呢？筆者認為，降低風險溢價是提升股市估值的關鍵所在。市場信息傳播越快、越透明，信息不對稱越低，投資者所需的風險溢價就越低。在這些方面，證監會的首要任務是規範和完善市場規則，打擊內幕交易和股價操縱行為，並規範和嚴格執行上市、退市規則。證監會的主要職責是作為「裁判員」以完善規則，並公正執法，從而間接提升股市估值，而非作為「運動員」去調節融資和資金的供需以改變股市的估值。
實際上，股市的低迷往往不是因為沒有資金或企業融資過多，而是因為投資者在悲觀的預期以及風險厭惡下遠離了股市。只要投資者對公司利潤未來的預期和風險厭惡程度沒有改變，即使證監會控制融資量（節流）並增加資金（開源），其作用也是非常有限的。因此，在一個足夠大的股市中，「開源節流」往往不是影響股價的重要因素。
再來看第二個問題。以A股中的IPO為例，無論是IPO的個數，還是其募資總額，都與股市的整體估值沒有相反的關係，反而似乎是正向關係。例如2000年，A股IPO個數達145家，募資總額為855億元，其募資總額創下了當時的記錄，但是，2000年末時A股的市盈率高達69倍；又如2005年，A股僅有15家公司上市，募資58億元，IPO規模大幅度萎縮，但2005年末A股市盈率只有21倍；還有2007年，A股有121家公司上市，募資總額為4470億元，IPO供給大增，但年末市場的市盈率仍高達49倍。相反的例子也存在，比如2010年，A股有347家公司上市，募資總額為4911億元，大量公司通過IPO上市，而年末A股的市盈率為20倍。
中國在美上市的概念股（下稱中概股）也證明了這一判斷。2010年末，中概股在美國資本市場備受青睞，噹噹網和優酷網上市首日分別獲得87%和161%的漲幅。當時，中概股在美國大量上市，經常獲得較高的估值。2011年，隨著渾水公司和香椽公司對部分中概股詐騙的揭露，美國投資者迅速遠離中概股，導致中概股整體估值大幅下跌，而且新的中概股公司難以在美國上市。
因此，當投資者對公司盈利預期向好、風險厭惡程度低時，股市估值往往會高，這時，哪怕新股發行增加（也的確會增加），也不會改變這一趨勢。反之，當投資者對公司盈利的預期惡化、風險厭惡程度高時，股市的估值就會低迷，這時，投資者往往會逃離市場，就像2005年的A股市場那樣，而且新股發行會銳減，即所謂「冷市場」。在此情況下，卡緊IPO很難大幅提振股市。
就後果而言，證監會「開源節流」的政策會造成兩個問題，一是為了提振股市而不讓合規的公司上市、增發，這不僅違反了基本的市場規則，也嚴重違反了自身規則制定者的角色，不利於建立成熟的資本市場；二是出力不討好，這一政策或許能提振股市，但是，根據上文的論述，其所能起到的作用必定是非常有限的，用一個成本效益比如此高的政策去救市，是否應該反思一下？
從根本上說，假如證監會真想提振股市，就應該做一流的「裁判員」，而不是不入流的「運動員」。當前，證監會是繼續卡死IPO救市，還是梳理700多家正在排隊的公司，允許其中合規者上市？何去何從，決策者當深思。 ■
作者為長江商學院金融學教授、MBA學術主任、資產定價研究中心主任