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花旗的傳奇投資 低市盈率獵手

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花旗的冒險故事  
  1991年5月,大部分投資者都在為花旗銀行(City Bank)憂心不已,當時不動產問題正在清理中,在清理發展中國家災難性的放款之後,花旗銀行的前景一時黯淡無光。為了應付不動產放款的呆賬以及校正龐大的壞賬問題,花旗已經提撥數十億美元,但前面還有如山般高的障礙有待克服。當時其他銀行業正從類似的問題中脫身,但關於花旗的新聞還是層出不窮,主管官員也在猛查它的賬簿。大陸銀行(Continental Bank)的幽靈在提醒投資者不要忘了,今天意氣風發的老牌銀行明天也有可能消失得無影無蹤。花旗的股價幾乎天天重挫,批評的聲浪淹沒了花旗精力充沛的董事長約翰·李德,這是他一生中最重大的一次戰役,如果處理不善的話,他必須黯然下台。
  在溫莎基金的我們,審慎評估花旗的處境之後,認為此時正是買進的良機。
  從整個過程看,好像溫莎嫌自己所持有的花旗股票太少似的,這家銀行早在1987年就吸引了我們,因為在摩根的股價大漲之後,我們希望找到另一隻股票來取代它。花旗的股價那時是盈利的7-8倍,前董事長華爾特·芮斯頓(Walter Wriston)將花旗改頭換面,進入了短暫的全盛期,芮斯頓的努力使得花旗一年增長了15%。20世紀70年代初,花旗屬於「漂亮五十」(Nifty Fifty)的一員,是股票市場上家喻戶曉的成長股之一。花旗的成長率減緩並在投資者中失寵之後,溫莎卻大力買進。不過道路之顛簸卻是始料未及的。
  從一開始,花旗就在考驗溫莎的反向操作能力。1987年花期股價大跌,市盈率遠低於當時的一般水準。市盈率低反映投資者十分憂慮花旗對拉丁美洲國家的放款——尤其是對墨西哥的放款因油價急轉直下而惡化。股票市場只考慮到了這些卻忽略了更重要的一件事——花旗在銀行業主管機關的壓力下,不得不提撥一些準備金以防放款成為呆賬,所以,1985年和1986年花旗背負著沉重的負擔。投資者見到這些虧損不免會臉色發白,我們卻得出了截然不同的結論:花旗列示的盈利非常保守,實際上可能更高一些。
  到了1988年,花旗似乎即將對我們的這種信唸給予獎賞,這家銀行的虧損創新紀錄之後一年,正邁向盈利創新高之路。然而,緊接著經濟衰退來襲,對於過度開發的商業不動產企業打擊尤重,它們破產之後,把無法履行債務的不動產貸款的爛攤子留給了銀行。銀行當時亟需補充資金,一般的做法是以一般或者更低的價格擺脫這些放款。花旗當時採取了聰明但讓人不解的做法,抱牢它的放款而非出清。
  雖然這些惱人的問題揮之不去,溫莎卻在一片哀號聲中穩定增加持股。但事情愈來愈糟,由於溫莎的持股節節攀高,我忍不住找李德談話,把心裡的想法告訴他。談話之後,我對他堅忍不拔、不眠不休的工作精神大為折服。我也很關心他的個人生活,雖然處境十分艱難,我勸他仍不要放棄打高爾夫。有一次,對著台下的投資者介紹他時,我坦承起初對李德的名字有點摸不著頭腦,由於新聞媒體的報導老是提到「焦頭爛額的約翰·李德」(beleaguered John Reed),在很長一段時間裡,我還以為「焦頭爛額」就是他的名字。
  總之,不管所謂的權威之士講得如何頭頭是道,1990年年初,我們買了更多的花旗集團股票。雖然不動產市場慘淡如昔,我們卻相信花旗集團在消費者心目中佔有很高的地位,終有一天會在市場上贏得認可。我們注意到,有關問題影響的主要是該行的商業不動產業務,消費業務的盈利卻大有斬獲,居於主宰地位的信用卡業務也經營得有聲有色,前董事長芮斯頓的努力——在發展中國家紮根——開始對盈利帶來貢獻。我們認為不動產會再度翻身,所以一如既往地認為這是受益人大賺一筆的好機會。1990年花旗並沒有賺到錢,原因只是該行提撥不動產相關準備金。儘管處境艱難,其他業務賺到的錢和不動產部門賠掉的錢差不多。
  但花旗再度粉碎了我們的希望。1991年溫莎投資的銀行股票中,只有花旗的盈利不如預期。所以我們做了一些似乎很有道理的事,由於我們的平均持股成本是33美元/股,而當時花旗的股價是14美元/股,因此我們買進了更多的花旗股票。1991年,股價繼續下跌,媒體一再痛責花旗。《商業週刊》(Business Week)1991年10月號一則刺眼的標題說,「花旗的噩夢愈來愈糟」。12月,《機構投資人》(Instiutional Investor)雜誌用一篇特別報導配上全頁的死魚照片,表達出華爾街的感受。不少人認為花旗即將破產,據說羅斯·裴洛(Ross Perot)正在放空花旗股票。市場上傳說的實際情況比花旗的財務報表所呈現的更糟,這引起了新聞媒體的恐慌性騷動。為了平息謠言,花旗銀行不得不公開宣佈:主管機關還沒有判它死刑。
  溫莎此時持有2,300萬股花旗,受益人的資產有5億美元身置險境。與此同時,眾議院銀行委員會主席約翰·丁格爾(John Dingle)暗示花旗可能會技術性破產,花旗一家亞洲分行遭擠兌的報導也在傳開。1991年年底,花旗股價一路下滑到8美元/股左右。
  我不能說這是叫人歡欣鼓舞的時光,但我們堅持自己的信念,我壓根沒想過在報酬率令人滿意之前賣出股票。即使在大量失血之後,我們仍然覺得這家公司的價值大致上毫髮無損。由於成本大幅下降,盈利轉好的畫面清楚地呈現在我們眼前。依我們的看法,隨著不動產問題煙消云散,1991年之後盈利將止跌回升。我們發現花旗的處境和1987年的美國銀行(America Bank)有些相似。美國銀行後來枯木逢春,股價漲了8倍以上。
  我們忍受著槍林彈雨的襲擊,最後終於嘗到了甜美的果實,獲得了非常高的報酬。1992年年初,花旗盈利和股價都明顯回升,這一年結束之前,我們的持股已經獲得了利潤,溫莎敢於為人不敢為的做法終有所獲,值得等待那麼長的時間。
  溫莎投資花旗忽上忽下的經驗說明了很重要的一點:投資要成功,不需靠光彩奪目的股票和多頭市場,正確判斷和堅持信念是我們之所以獲勝的先決條件。利用判斷力,可以找到好機會;堅持信念,可以在別人爭先恐後往某個方向跑時毫不動搖。花旗的例子生動地證明了這一點。對我們來說,丑股票往往是美麗的,如果溫莎的投資組合看起來不錯,我們就不會花那麼多的功夫。花旗不是第一隻這種股票,當然也不會是最後一隻。
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