花旗的傳奇投資 低市盈率獵手
http://xueqiu.com/2241869219/22678125花旗的冒險故事
1991年5月，大部分投資者都在為花旗銀行（City Bank）憂心不已，當時不動產問題正在清理中，在清理發展中國家災難性的放款之後，花旗銀行的前景一時黯淡無光。為了應付不動產放款的呆賬以及校正龐大的壞賬問題，花旗已經提撥數十億美元，但前面還有如山般高的障礙有待克服。當時其他銀行業正從類似的問題中脫身，但關於花旗的新聞還是層出不窮，主管官員也在猛查它的賬簿。大陸銀行（Continental Bank）的幽靈在提醒投資者不要忘了，今天意氣風發的老牌銀行明天也有可能消失得無影無蹤。花旗的股價幾乎天天重挫，批評的聲浪淹沒了花旗精力充沛的董事長約翰·李德，這是他一生中最重大的一次戰役，如果處理不善的話，他必須黯然下台。
在溫莎基金的我們，審慎評估花旗的處境之後，認為此時正是買進的良機。
從整個過程看，好像溫莎嫌自己所持有的花旗股票太少似的，這家銀行早在1987年就吸引了我們，因為在摩根的股價大漲之後，我們希望找到另一隻股票來取代它。花旗的股價那時是盈利的7-8倍，前董事長華爾特·芮斯頓（Walter Wriston）將花旗改頭換面，進入了短暫的全盛期，芮斯頓的努力使得花旗一年增長了15%。20世紀70年代初，花旗屬於「漂亮五十」（Nifty Fifty）的一員，是股票市場上家喻戶曉的成長股之一。花旗的成長率減緩並在投資者中失寵之後，溫莎卻大力買進。不過道路之顛簸卻是始料未及的。
從一開始，花旗就在考驗溫莎的反向操作能力。1987年花期股價大跌，市盈率遠低於當時的一般水準。市盈率低反映投資者十分憂慮花旗對拉丁美洲國家的放款——尤其是對墨西哥的放款因油價急轉直下而惡化。股票市場只考慮到了這些卻忽略了更重要的一件事——花旗在銀行業主管機關的壓力下，不得不提撥一些準備金以防放款成為呆賬，所以，1985年和1986年花旗背負著沉重的負擔。投資者見到這些虧損不免會臉色發白，我們卻得出了截然不同的結論：花旗列示的盈利非常保守，實際上可能更高一些。
到了1988年，花旗似乎即將對我們的這種信唸給予獎賞，這家銀行的虧損創新紀錄之後一年，正邁向盈利創新高之路。然而，緊接著經濟衰退來襲，對於過度開發的商業不動產企業打擊尤重，它們破產之後，把無法履行債務的不動產貸款的爛攤子留給了銀行。銀行當時亟需補充資金，一般的做法是以一般或者更低的價格擺脫這些放款。花旗當時採取了聰明但讓人不解的做法，抱牢它的放款而非出清。
雖然這些惱人的問題揮之不去，溫莎卻在一片哀號聲中穩定增加持股。但事情愈來愈糟，由於溫莎的持股節節攀高，我忍不住找李德談話，把心裡的想法告訴他。談話之後，我對他堅忍不拔、不眠不休的工作精神大為折服。我也很關心他的個人生活，雖然處境十分艱難，我勸他仍不要放棄打高爾夫。有一次，對著台下的投資者介紹他時，我坦承起初對李德的名字有點摸不著頭腦，由於新聞媒體的報導老是提到「焦頭爛額的約翰·李德」（beleaguered John Reed），在很長一段時間裡，我還以為「焦頭爛額」就是他的名字。
總之，不管所謂的權威之士講得如何頭頭是道，1990年年初，我們買了更多的花旗集團股票。雖然不動產市場慘淡如昔，我們卻相信花旗集團在消費者心目中佔有很高的地位，終有一天會在市場上贏得認可。我們注意到，有關問題影響的主要是該行的商業不動產業務，消費業務的盈利卻大有斬獲，居於主宰地位的信用卡業務也經營得有聲有色，前董事長芮斯頓的努力——在發展中國家紮根——開始對盈利帶來貢獻。我們認為不動產會再度翻身，所以一如既往地認為這是受益人大賺一筆的好機會。1990年花旗並沒有賺到錢，原因只是該行提撥不動產相關準備金。儘管處境艱難，其他業務賺到的錢和不動產部門賠掉的錢差不多。
但花旗再度粉碎了我們的希望。1991年溫莎投資的銀行股票中，只有花旗的盈利不如預期。所以我們做了一些似乎很有道理的事，由於我們的平均持股成本是33美元／股，而當時花旗的股價是14美元／股，因此我們買進了更多的花旗股票。1991年，股價繼續下跌，媒體一再痛責花旗。《商業週刊》（Business Week）1991年10月號一則刺眼的標題說，「花旗的噩夢愈來愈糟」。12月，《機構投資人》（Instiutional Investor）雜誌用一篇特別報導配上全頁的死魚照片，表達出華爾街的感受。不少人認為花旗即將破產，據說羅斯·裴洛(Ross Perot)正在放空花旗股票。市場上傳說的實際情況比花旗的財務報表所呈現的更糟，這引起了新聞媒體的恐慌性騷動。為了平息謠言，花旗銀行不得不公開宣佈：主管機關還沒有判它死刑。
溫莎此時持有2,300萬股花旗，受益人的資產有5億美元身置險境。與此同時，眾議院銀行委員會主席約翰·丁格爾（John Dingle）暗示花旗可能會技術性破產，花旗一家亞洲分行遭擠兌的報導也在傳開。1991年年底，花旗股價一路下滑到8美元／股左右。
我不能說這是叫人歡欣鼓舞的時光，但我們堅持自己的信念，我壓根沒想過在報酬率令人滿意之前賣出股票。即使在大量失血之後，我們仍然覺得這家公司的價值大致上毫髮無損。由於成本大幅下降，盈利轉好的畫面清楚地呈現在我們眼前。依我們的看法，隨著不動產問題煙消云散，1991年之後盈利將止跌回升。我們發現花旗的處境和1987年的美國銀行（America Bank）有些相似。美國銀行後來枯木逢春，股價漲了8倍以上。
我們忍受著槍林彈雨的襲擊，最後終於嘗到了甜美的果實，獲得了非常高的報酬。1992年年初，花旗盈利和股價都明顯回升，這一年結束之前，我們的持股已經獲得了利潤，溫莎敢於為人不敢為的做法終有所獲，值得等待那麼長的時間。
溫莎投資花旗忽上忽下的經驗說明了很重要的一點：投資要成功，不需靠光彩奪目的股票和多頭市場，正確判斷和堅持信念是我們之所以獲勝的先決條件。利用判斷力，可以找到好機會；堅持信念，可以在別人爭先恐後往某個方向跑時毫不動搖。花旗的例子生動地證明了這一點。對我們來說，丑股票往往是美麗的，如果溫莎的投資組合看起來不錯，我們就不會花那麼多的功夫。花旗不是第一隻這種股票，當然也不會是最後一隻。