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微薄投資感悟(六) 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101954b.html

「好生意--好企業--好投資」的三段式分析思路,可以避免很多「非此即彼」的偏激。其實好生意就是最符合DCF三要素的生意特性,而好企業是指競爭優勢 穩固且治理優秀,好投資則是在對象之外強調「時機,力度」及「把對的做對」的重要性。三者融合而不是偏激的無限推崇其中一點,才是投資的要點。

 

年報分析建議:一,不要只看業績本身,要特別思考過去1年企業在行業內的競爭優勢是在強化or相反?二,評估企業發展的整體態勢是好轉中、變差中還是模糊不清?三,未來發展的最大變量是什麼?變量走向如何?四,戰略執行有效嗎?還一脈相承嗎?五,有無重要但不清晰的事項?

 

我去公司看什麼?一,在商業及財務分析中發現的問題或猜測,當面尋求解釋;二,注意在我未發問之前公司是否主動談到了我認為的最重要的事情;三,觀察高管 談話風格,經營傾向,對行業及管理的理解等;四,其它人是否發現了我忽略的問題;五,特別注意財報中無法體現,但獨具意義的零散信息。

 

對企業的商業和財務分析基本上是「用望遠鏡觀察」,雖然離得遠但是反而隱去了諸多細節而呈現出整體特徵上的客觀。企業的現場調研則是「用放大鏡觀察」,突 出針對性以及從細節見真實的能力。整體觀察建立骨骼,細節觀察補充血肉;商業和財務特徵是身體,企業家精神和企業文化是靈魂。

 

ROE的高低本身不說明任何問題,不具體分析原因而只看數字完全是形而上學。ROE分析的目的不是為了設定出一個主觀的數字預期出來,而是更好的理解這個企業經營的內涵和關鍵點以及潛力和持續力所在。投資到核心層面,其實視角都是殊途同歸的4個字:理解生意。

 

中國的價值投資人確實花了太多的時間談投資的what和why,其實所謂大道理來來回回就是那麼幾句話,真正關鍵的是how(系統的方法論)--what和why是「simple」的,而how是「not easy」的。沒有how的掌握,價值投資就像個漂亮的熱氣球,一直被傳說但是永遠搆不著。

 

在證券市場裡暫時的盈虧很容易糊弄人。為什麼很多人在股市混了很久很久,也挺努力,卻基本難有長進?正是因為總是在被短期的盈虧牽著輩子跑,試圖從這種概 率現象去找出「高勝率法則」。實際上,在埋頭於短期勝率的時候就正在於長期勝率為敵。跳不出這個怪圈,再多的努力和經歷也是枉然。

 

投資人喜歡說「好的企業」,但更優先的是什麼呢?是好的性價比(注意不是低價)。因為企業的「好」畢竟有其主觀性,而價格則是客觀的。一個真正的好投資,不光要「買好的」也要「買得好」。

 

股票的根本是企業沒錯,但股票最終與企業是2個事物。企業的內在價值定價(而不是內在價值本身)會在不同的市場氛圍下發生波動,有的大打折扣,有的則遠遠 透支。證券市場是對企業內在價值的一個定價和交易市場,所以對於交易的對象和交易的規則就都應該理解,而不是只看著其中一個。

 

【市場定價機制三特徵】第一,回覆性特徵。股市的估值區間在相當長時間內呈現一個穩定的波動區間(但並非永不打破);第二,估值差特徵。由於生意屬性,市 場認知程度和偏好程度等的影響,不同企業的估值水平有很大差別;第三,短期投票器長期稱重器特徵。股價短期由共識決定,長期由業績決定。

 

第一特徵,這種定價的高低循環是很多投資行為的基礎,也是暴利和巨虧的潛在因素;第二特徵,學會區分正常溢價與泡沫不但是避免高位踩雷,同樣也是避免「總是買不到」尷尬的基礎;第三特徵,學會利用這2者之間的矛盾完成買、賣,是達成「好投資」的一個基礎。

 

卡拉曼說「成功的投資者總是能將各種要素融為一體」,投資比的不是某一個方面犀利到「極致」,而是對都能夠決定投資結果的不同方面的主要能力的融會貫通。 就如所謂中庸,不是把一個優秀的品質砍去兩頭,而是將眾多優秀品質祛除各自極端後的和諧容納。所以投資的失敗往往來自最短的那塊板。

 

巴菲特無疑是個樂觀主義者,但他同時又是一個「膽小」的樂觀主義者。這正是其區別於「悲觀主義者」以及「膽大妄為的樂觀主義者」的地方;巴菲特無疑是個懂 得投資「藝術性」的人,但他更是掌握了投資科學性一面的人。這也正是其區別於一大堆連基本功都沒搞定的「投資藝術家、哲學家」的地方。

 

在幾乎任何一個職業中,你都會不斷碰到比你更專業更聰明的傢伙,而你要想再上一個台階也就被迫必須與他們競爭。似乎只有證券投資這行,你根本不用擔心這種 情況的出現----只要確保自己堅持做對的事情,最厲害的傢伙也無法阻止你的成功,且你會發現自己的那堆競爭對手永遠沒啥長進。

 

去年末曾談到的「估值差」問題依然是目前市場的主要矛盾。一些優秀的企業確實並不貴(甚至略有低估),但與滬深300只有10Pe的差額卻已是史上最大區 間。這種現象要麼極低估值對象產生反彈向上修正,要麼相對高估值對象下滑估值,要麼極低估值對象業績滑坡向下修正。目前哪個特徵都不是特明顯。

 

投資有沒有秘密?可以說沒有,投資方方面面的道理甚至原理和很多具體方法都已經擺在書架上了。也可以說有,因為結合到具體對象上的一些觀察、思索、資料乃 至於個人在企業分析上的一些獨到方法等等不盡相同且未必公開。但後者的「秘密」並不構成對成功的壟斷,而對公開智慧的學習則是成功的基礎。

 

每個人都可能對特定領域的專業知識、人脈及信息方面有特定的優勢。這種優勢在相關企業分析中無疑是加分的。但如果沒有對投資基本規律這個「1"的充分認 知,則類似專業知識這種無數的「0」就都沒有太多的意義----就像,我們很少看到某個行業的專才在相關的證券投資領域取得成功。

 

很多人看一個成功者後就認定「這才是真理」並與其他「教派」爭論不休。但我認為恰恰相反,至少在證券投資領域很多種看起來完全不同的投資方法都可以取得成功。但這些「具體方法和投資標準」的不同的背後,其實高度相同的是「理智」「耐心」和「堅韌」。

 

可能很多朋友都有對溢價的誤解,認為溢價=高估值。但實際上完全不是一回事兒。溢價並不是一個創新的「理論」,而是對客觀「事實」的闡述而已。我一直講, 當想不通溢價的估值差的時候,想想為何現實中人們的工資水平會有這麼大的差值?排除掉特殊性現象外這裡面有沒有必然性?好的道理都是簡單的。

 

在動物園看見這樣一段話:人與猩猩的基因只有1.5%的差異,但這1.5%就決定了一個站在欄杆外一個站在欄杆內、一個可以長得美麗動人一個渾身披滿厚重 的毛髮、一個享受著自然和科技的雙重餽贈一個遭受著基本生存的困境...那麼,在投資上造成人與人如此大差異的那「1.5%」又是什麼呢?

 

鄧普頓說他搬到偏僻的巴哈馬後業績就越來越好,因為這讓他距離華爾街的熱鬧越來越遠,而可以從完全不同的角度思考問題。劉慈欣說他如果不是在偏僻的山西縣 城,可能就寫不出《三體》了。當然我們沒必要也搬到鄉下去,但身在鬧市怎樣避免喧囂浮躁對思想和判斷力的打擾,則是個需要考慮的問題。

 

經常看到很多人在說投資的時候提到信仰,慚愧得很,我的投資中從來沒有信仰這種東西。信仰在我看來是一個無條件的詞彙,不過在投資世界裡我的一切判斷決定 都是有條件的,且必須有一系列邏輯上的條件。沒有信仰並不代表左右搖擺,我只能因為「道理」而堅定,而不是什麼漂亮的信仰。

 

信仰是什麼?信仰是「不可以道理計的無條件忠誠」,試問信教的朋友會質疑神的存在嗎?但投資不同,任何一種投資方法首先開始的就是對其「可行性」的各種質 疑,並在這種質疑中尋找方案。價值投資本身也是在不斷的質疑和再思考中發展前進的,理性的目的不是「窮盡真理」而是思考。

 

當然信仰話題是有限的(僅限於投資),我並不是說什麼事情都是無信仰的(比如「好人有好報」就是無法科學證實的,但我願意相信)。信仰具有巨大的力量毫無 疑問。但我想說的是「巨大的力量」是個雙刃劍,可能好可能壞。在投資這個領域,盲目的信仰不如冷靜的算計。堅持的力量如果只是信仰支撐,則反而是脆弱的。

 

看到一篇文章挺有意思,談到100倍pe的facebook貴不貴的問題(12年2月9日)。其問「是否相信上帝」來談信仰,並指出如果是相信它的劃時代 並持有這種信仰則就不貴。但我很想說一句:您可能忘了「上帝不擲骰子」。2011年10億淨利潤,極樂觀算10年翻20倍到200億利潤,20Pe為 4000億,10年4倍複利14.8%。打個折扣呢?

 

2010年,我國年收入過億元的軟件和信息技術服務企業已經超過2000家,其中業務收入超過50億元的企業有7家,超過100億元有4家,超過500億 元有1家。而在2005年,收入超億元企業僅有299家,超10億元的軟件企業有29家,首次出現了超100億元的企業。從數字來看,市場容量極大的增長 了,但市場依然很分散。

 

【人性之陰陽】股市低迷壓抑的太久,一到牛市絕對炒過頭;做「投資」失敗的人,往往更加瘋狂的投機;一個一直保守的人要是被刺激了,往往變成最開放的傢 伙;上一輪被壓迫的群體,一旦翻身是大概率的要瘋狂報復;一個社會信息越閉塞,一旦遇到開口就必然追捧「內幕」...極端引發極端是人性。

 

【中國的財報特徵一】1,資產結構重資產的同時,貨幣現金充裕,負債較低;2,利潤率低,管理費用極其變態的高,投資收益經常為負,少數股東權益佔比高的 變態;3,股東權益增長極快,但從來不分紅;4,現金流充裕,但與員工工資過低有很大關係,且順差業務的現金流不可持續。

 

【中國財報特徵二】從ROE拆解,總資產周轉率由於有大量無效的固定資產投資存在而較低,未來銷售收入增速大概率放緩壓力更大;銷售利潤率一直很低,這一 方面是低端業務佔比過高,另一方面管理費用過高也是主因;財務槓桿貌似用的不多,但是貨幣超發紅利不可持續,未來槓桿餘地極小。

 

【中國財報特徵三】未來的權益收益率主要取決於:1,銷售規模進一步擴張必然來自內需這篇藍海,且服務業的資產較輕;2,業務從低端向高端滲透提高毛利, 特別需要大力降低管理費用!讓渡少數股東權益!高科技業務同樣資產較輕;3,槓桿餘地不大。大股東持股極高,中期利大於弊遠期弊大於利。

 

看看近期的房地產博弈是真有趣。一會兒這兒扛不住了要偷偷放鬆,過一會兒上面又叫停,這個糾結痛苦啊。看戲吧,且折騰呢。吸毒是欲仙欲死的,戒毒是生不如 死的,熬吧。下注很簡單,只能押調控成功,受不了了再回去吸的下場明鏡兒似的。當然手段是靈活動態的,軟著陸是大家的福氣。

 

看了下福布斯全球富豪榜,大陸李彥宏為首排在86位,而80位之前出現了不少印度、俄羅斯富豪,日本的首富則排名在89位。延伸閱讀了印度10億美元以上 富豪榜,其排列相當廣泛,從石油,鋼鐵,電信,房地產到軟件,醫藥。而大陸富豪房地產比例過大,其次製造業,高技術企業寥寥。

 

非常有趣的是,印度中國簡直是互為鏡子。印度在軟件、醫藥等高科技領域誕生一批巨頭企業,其成功來源於全面國際化(南新醫藥75%收入來自海外),甚至連 鋼鐵企業也是如此(如米塔爾的全球併購)。而大陸和香港富豪則正相反,其企業成長幾乎絕大部分根植在國內需求增長的基礎上(外貿領域富豪少)。

 

2009年印度100位富豪的總財富達2,760億美元,約佔印度GDP的25%。而同年中國富豪為1700億,約佔GDP的3.4%。印度的服務業產值 佔GDP比值僅次於美國為67%(美國70%),這在發展中國家中絕無僅有,在日本等發展中階段也無先例。這種種特性與中國差別極大,2者實際上都面臨著 同樣大的困境和機遇。但坦率講,中國的牌更好一些。

 

看了下《30個30歲下中國創業者》這篇文章,基本來自於互聯網、特色消費品領域,傳統行業1個沒有。實際上這取決於2個重要條件:第一,傳統行業已經高度發達而需求穩定,機會少壁壘高;第二,新興行業需求突飛猛進且又是輕資產型為多,更適合聰明的傢伙進入並快速長大。

 

這可以有2個啟示:第一,穩健的投資最好避開容易被這些聰明傢伙顛覆的地方(PE另說);第二,流行的所謂「中國為何出不了某某」的質問有思維盲點。倒退 30年也不可能存在王石,馬云,社會發展進度和產業環境決定風雲人物的出處。忽略環境差異談這個問題就像問:為啥沙漠裡出不來海豚?

 

工業化進程中的社會一定是實業產業英雄的天下,創新重要但不是最重要競爭力,規模及效率和成本才是關鍵;同樣後工業化社會要想發達,則必須靠創新的高附加 值和強烈差異化取勝。聰明的腦袋和資本到時候自然會往相關領域聚集,這比發改委好使得多。確保發展軌跡不被打斷,實際上比啥都重要。

 

【夢想】夢想不能當飯吃;夢想往往不是用世俗標準衡量的投資回報率最高的選擇,甚至你的夢想都未必對另外的人有任何意義;所以放棄夢想是一個很理性的選 擇;所以大多數人不再做夢而埋頭吃飯並習慣平庸;所以本來沒有任何門檻的「夢想」成為了奢侈品;所以人生越來越無趣。所以,我們得重新學會做夢。

 

痴是個雙刃劍。沒有痴,很多事情永遠到不了很高的境界;但痴又容易難以自拔甚至由痴入迷和狂。佛家講究一個「空」字,而空確比什麼都難。其實凡人做凡事就 怕走極端,空也好痴也罷,適度就得自在也得成就感。偏離了正常的幅度就不再是凡人,也就必然要遭受凡人不可承受的東西,也許好也許壞。

 

今天看到一段有意思的話:最初民風淳樸不厚不黑,獨有一人又厚又黑,眾人必為其所獨佔優勢。後眾人皆效仿,眾皆又厚又黑,互不能制。獨有一人不厚不黑,其 必為眾所信仰而又獨佔優勝。----今天中國的很多行業,是不是就處於「眾皆又厚又黑」的階段呢?而什麼領域正在形成打破厚黑之優勢的環境呢?

 

複利是投資世界裡的核武器,其基本內涵是「隨時間拉長而收益差距爆增」以及「避免負複利的巨大危害」2點並由此導致一系列行為禁區。不懂複利的人經常眼花繚亂的出招,但不管pose多漂亮都是不堪一擊的。不會運用複利做投資就像要雙手插兜闖蕩江湖一樣,很酷,但也很傻。

 

概率在一些人眼裡什麼都不是,在另一些看來則是一切。前者認為一切都是自己的行為所創造的結果,後者認為一切都是狗屁全都在投硬幣而不自知;前者大多是初 入市場又小有斬獲特別是發現了某種「秘籍」的人,後者大多是書讀得太多痴迷數學卻對投資本質犯迷糊的學究。可惜,這2種都最能唬人。

 

2種理財謬誤:過分誇大通脹的短期危險,或忽視通脹的長期危害。後者不再強調了,前者更容易讓聰明人做傻事。短期(比如1,2年)的通脹危害大多很有限, 為了幾個點的貶值可能而「迫切要投資」才更危險。購買力有很多衡量標準,在通脹讓土豆更貴的時候也許優秀的企業便宜了更多,這難道叫貶值嗎?

 

昨天忘了在哪兒看到一個「呼喚方舟子來a股打假」的段子,笑過後想想,真這樣有用嗎?恐怕是夠嗆的。最重要的就是,任何一個證券市場總是少數人賺錢的規 律,不是由「造假」決定的,而是由人性決定的。明知道是忽悠,就是想去搏一把的不是少數。很多事,不是因為傻,而是因為總覺得別人比自己傻。

 

【愛情與投資】如果愛情可以列出1,2,3,4..的明確邏輯關係,那這往往就不是真正的愛情;但如果投資列不出1,2,3,4..的明確邏輯關係,那往 往也不是個靠譜的投資。愛情不是講理的地方,投資不相信一見鍾情。愛情要專一,投資不要栓死在一棵樹上。愛情未必要天長地久,投資別在意一朝一夕。

 

投資從根本上而言,比的是誰能先明白「什麼才是對的」然後比誰能「堅持做對的事情」。由於個人經歷的有限性,所以是否能學會從別人的錯誤上吸取教訓是個重 要的能力。誰都會犯錯,差距在於有的人錯2次就明白了(或者只需要看別人犯錯就明白了),而有的人一輩子都在試錯、而且必須是親身試。

 

投資界到底有沒有神?以絕對標準而言是沒有的(從來不賠一直爆賺,機會一抓一個準兒),以相對標準而言還是有的(長期業績和思想意志遠遠拋離普通凡人的水 準)。奇怪的是,對後者大多數人一眼就看出難度望而生畏,而對前者更高得多的難度係數卻視為「可行可信」,進而前仆後繼奮鬥終身。

 

投資中智商並非不重要,我不相信那些成功人士的智商低於平均水平。但智商相對其它要素而言更不容易拉開距離,120與105能有多大差別?畢竟你的競爭對 手不是一幫弱智。但類似心裡素質,耐心,專注,人生感悟及商業感覺等等,則由於不同的人生境遇而非常容易「差異化」且差異的程度可能極大,這才是關鍵。

 

投資的大多數時間都是在等待中度過的。無論是買入後長期持有與企業共同成長的守候,還是等待著比較合適的介入機會,都是如此。時間,是燉至「財富自由」這 道大餐的基礎條件和火候。迫不及待試圖去減少火候,從慢慢燉改為大火爆炒,快是快了,但最終吃到嘴的是什麼味兒,就很不好說了。


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