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王老吉的前世今生與廣州藥業的簡單估值 歲寒知松柏

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廣州藥業00874在今年3月份復牌後,公告了吸收合併白雲山藥業及將廣藥集團(00874廣州藥業的大股東)整體上市的方案,以前我多數時候,都會把港股每天的公告全部掃一遍,但今年手頭事很多,人也懶,所以望了一眼標題後就沒有去看它們的公告了。

 

其 實廣藥集團與加多寶之間有關「王老吉」商標使用權的爭議,2年前我就聽說了,因為一直沒結果,後來就把這事忘了,正好今年看電視也少了很多,加多寶換廣告 我也不知道,直到發現有股友公告持倉及看到電視廣告才留意到這事,那會兒00874的股價已經是9塊多了。我瞄了下K線圖,發現股價已經飆升不少,感覺再 追高可能意義不大,所以想偷懶問問別人,看看他們的研究分析,但沒有人答理我。幾天後874就出了公告,仲裁獲勝,股價開盤後一度升到12塊上方。

 

我看到媒體報導說,「王老吉」這個品牌估值1000億,再看874的市值也才90億港幣,所以想補下課,把它毛估估一下,看看價格有沒有到位。

 

一、「王老吉」的前世今生

在估值之前,我們先簡單瞭解一下「王老吉」這個品牌的淵源。「王老吉」涼茶是廣州一個叫王澤邦(乳名阿吉)的人於清道光年間(1828年)發明的,至今已有184年,被公認為涼茶始祖,有「涼茶王」之稱。

 

王 家的涼茶一直傳到第4代,到1956年,全國出現社會主義改造高潮,資本主義工商業實現全行業公私合營。這輪大潮中,王老吉涼茶鋪很快變為公私合營,改為 王老吉聯合製藥廠,不久後被收歸國有。之後,王家人被打成走資派,接受徹底的改造,到第5代時已經與「王老吉」涼茶一點關係沒有了。而「王老吉」這個牌 子,最終歸為國有企業廣州藥業集團所有(注意,不是歸00874廣州藥業所有)。

 

與廣州王老吉後人無緣王老吉涼茶情況不同 的是,香港王老吉後人一直在這個行業摸爬滾打。這個王老吉創始人王澤邦第五代傳人叫王健儀,她是海外40多個國家和地區王老吉註冊商標持有人。1993 年,她出任香港王老吉國際有限公司執行董事,持有公司三分之一股份。同時,她還擔任同興藥業董事長、王老吉合資企業董事長。

 

廣 藥集團擁有「王老吉」的商標權,但這個國企實在是無能,手上很多老祖宗留下的老字號,都不知道如何商業運用和發揚光大。1995年,香港鴻道集團從廣藥集 團取得了紅色易拉罐裝王老吉涼茶在中國大陸地區的獨家經營權,並在1997年籌建加多寶集團負責運營。2000年,廣藥集團與加多寶簽署協議,授權加多寶 生產和銷售「王老吉」涼茶(紅罐包裝),代價是每年付費450萬元,期限截止2010年。

 

2005年,廣州藥業00874 旗下的全資子公司王老吉藥業股份有限公司,吸收了香港同興藥業這個新股東,公司性質由國有獨資變成了中外合資,0874與同興藥業各佔48.05%的股 權,剩餘的股權歸部分職工所有。王老吉藥業除了生產一些中藥外,主要就是被授權生產綠紙盒包裝的「王老吉」涼茶。廣藥集團按銷售收入的2.1%收取授權 費,然後再返回47%給00874。

 

「王老吉」紅罐涼茶自授權給加多寶生產後,由於加多寶運作非常成功,紅罐銷售金額從0開始,10年間劇增到接近200億,而00874旗下的王老吉藥業生產的綠盒包裝,得益於加多寶的紅罐營銷,銷售收入由加多寶宣傳前的幾千萬,增加到去年的近20億。

 

很明顯,「王老吉」涼茶雖然歷史悠久,但它真正大規模商業化,完全是加多寶一手經營起來的。2003年,紅罐王老吉由2002的1億多的銷售額,激增到6億多,2004年突破10億,增長勢頭很猛。加多寶眼看著這個市場潛力巨大,獲利豐厚,不甘心授權止於2010年。

 

加 多寶提前預計到了市場的廣泛前景,於是,它的母公司香港鴻道集團於2002年向廣藥集團原老總李益民行賄港幣200萬元,並於11月簽署第一份補充協議 (時限延長至2013年)。2003年6月再簽署第二份補充協議(時限再延長至2020年),李益民又收受陳鴻道港幣100萬元,隨後李益民落馬被雙規。 延長時限後,加多寶每年應支付給廣藥集團的授權費僅增加50萬元到500萬。

 

這裡我們要特別注意,在第一份補充協議簽署時 的2002年底,紅罐銷售其實只有1億多元,所以500萬授權費佔的比例並不低。而2003年6月再簽署第二份協議時,半年的銷售可能已經激增到二三億 了,如果按絕對額來看,授權費仍屬合理,但從增長率的角度看,顯然是很低的。我個人覺得這個補充協議,既有李益民的貪婪問題,但肯定也有廣藥體制落後目光 短淺的問題,因為如果廣藥能預計到王老吉涼茶今天這個規模,李益民再怎麼強權,也不可能簽得了協議的。相比之下,加多寶運營能力出色,戰略眼光長遠。

 

之 後的幾年,紅罐王老吉的銷售一發不可收拾,銷售額不斷突破,特別是08年汶川地震後,由於加多寶捐款1億的宣傳和營銷推動,當年銷售額達到120億元。到 2010年,銷售額增加到150億元。這個時候,廣藥集團坐不住了,開始要求收回商標使用權,理由是2000年簽訂的10年協議到期。

 

按 照合同法,加多寶與廣藥集團簽訂的兩份補充協議,由於採用了行賄手段並損害了國家利益,即合同法所說的一方以欺詐手段,以合法形式掩蓋非法目的,損害廣大 公眾或國家利益的合同,應屬於無效合同,自始至終不產生法律效力的。所以廣藥集團最終仲裁獲勝,我想這個結果應在預期之中,就算今天加多寶不服仲裁,再到 北京中院起訴,我認為改判的可能性也極小,加多寶無非是想拖延時間,好讓自己準備充分些而已。

 

通過上邊的歷史回顧,我簡單歸納如下:

「王老吉」涼茶這個品牌,要說道德,廣藥集團和加多寶其實是半斤八兩,嚴格來說,廣藥集團比加多寶還要無恥。因為加多寶畢竟有用心付出,並且做大了品牌,它是貪圖小利而失價值1000億的品牌,如今丟了也算是活該。

 

而 廣藥集團擁有的所謂品牌,原本就是60多年前從王氏後人手中掠奪過去的,在自己手中握了近50年,寸功未建,授權給加多寶,人家幫你做大後,你眼紅找藉口 又奪了回去,這不但有原罪,今日也不光彩。王家第五代傳人王健儀就不服,直指廣藥違背承諾,說原本廣藥答應把品牌還給廣州王老吉藥業股份有限公司的,而王 健儀是後者的董事長。

 

二、廣藥股份(A股代碼:600332;H股代碼:0874)的估值

我們做為股票投資者,講道德是一方面,但對公司基本面研究和股價分析是另一回事。一家公司或是一個股票,很難用道德去衡量和劃分它,比如暴利的銀行、白酒、地產甚至工程機械,你買不買?

 

廣 藥在吸收合併白雲山前是8.1億股,合併後是13億股,合併後加上從大股東手中購買的其它資產,2011年EPS是0.45元,由於廣州藥業1季報利潤增 長了4成,白雲山利潤增長了12%,所以今年重組後的廣藥,EPS大概可以增長到0.55人民幣左右,或者為0.7港幣。

 

在 仲裁結果還沒有出來前,廣州藥業00874新成立了一家全資子公司,即廣州王老吉大健康產業有限公司,這家公司專門用來承接紅罐王老吉。昨天,874發佈 公告,決定將紅罐王老吉授權給這家全資子公司來營運,廣藥集團按銷售收入的2.1%提取授權費,然後再返還47%給874,這相當於874下邊的王老吉大 健康只需要交1.1%的授權費給廣藥集團。至於以後品牌的轉讓費用,我們暫時不好估算,但可以肯定是要付一大筆錢的了,畢竟廣藥集團不是874的唯一股 東,874還有5成多的其它股東。

 

按照廣藥的推算,加多寶在2010年5月協議到期後,仍然「非法」銷售了2年的紅罐涼茶,獲利75億元,而這兩年紅罐的銷售收入大概是300億多一點,所以紅罐的淨利率應該有20%以上。

 

考 慮到紅罐本身的增速,廣藥接收品牌後,會與加多寶的涼茶競爭,假設廣藥營運能力很好,照著加多寶建成的品牌和渠道營銷,成本控制也還理想,分到一半的市場 份額即100億元,淨利率按15%計算,那麼一年利潤為15億元,按重組後13億股本計算,EPS1.15元或港幣1.44元。加上本身非涼茶業 務,874的利潤可以達到EPS2.14港幣,按15PE可以估值到32港元,A股考慮到市場整體估值比H股高,按20Pe估到34人民幣。

 

假 設874運營能力一般,這可能也與它目前的體制和實際水平相稱,只能分到原加多寶四分之一即50億的市場份額,考慮到它原先本身有營銷綠盒的經驗,而紅罐 比綠盒價格貴1元多,我假定15%的利潤率能達到,那麼一年的利潤為7.5億元,EPS為0.58或港幣0.72元,合並非涼茶業務後的EPS為1.13 元或1.42元,H與A的估值分別為21港幣和23人民幣。

 

由於這個銷售,完全只是一種估計,沒有實際的營銷依據,所以不 確定性很大。但我想,按廣藥自己豪言壯語5年內300億的銷售目標以及今年(從6月份起開始鋪貨銷售)幾十億的目標,我打個二三折應該還比較靠譜。畢竟 「王老吉」這個牌子已經被多加寶做大做強了,廣藥撿個現成的燒餅,再怎麼白痴也要分幾成份額吧。

 

當然,加多寶肯定不會甘心 讓廣藥撿太多便宜,一定會加強營銷推廣和渠道控制,同時儘量拖延官司,影響廣藥的工作進度。同時,廣藥倉促接手品牌,一邊要加建生產線,一邊要建立渠道, 品牌上還要與加多寶酣戰,短時間內銷售和利潤應該是難以達到預期目標的。但是,我認為這只是時間的長和短的問題,以及份額大一些和小一些問題。

 

所以,我認為按第二種估算,即分到4分之1或50億的份額可能性比較大,儘管時間可能要推遲到明年甚至更晚一點,但股價的重估應該是要提前的。以目前A股22.4元的價格看,重估價已經合理,但H股11港幣明顯還是沒有到位的。


王老 吉的 前世 今生 廣州 藥業 簡單 估值 歲寒 松柏
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