廣州藥業00874在今年3月份復牌後，公告了吸收合併白雲山藥業及將廣藥集團（00874廣州藥業的大股東）整體上市的方案，以前我多數時候，都會把港股每天的公告全部掃一遍，但今年手頭事很多，人也懶，所以望了一眼標題後就沒有去看它們的公告了。
其 實廣藥集團與加多寶之間有關「王老吉」商標使用權的爭議，2年前我就聽說了，因為一直沒結果，後來就把這事忘了，正好今年看電視也少了很多，加多寶換廣告 我也不知道，直到發現有股友公告持倉及看到電視廣告才留意到這事，那會兒00874的股價已經是9塊多了。我瞄了下K線圖，發現股價已經飆升不少，感覺再 追高可能意義不大，所以想偷懶問問別人，看看他們的研究分析，但沒有人答理我。幾天後874就出了公告，仲裁獲勝，股價開盤後一度升到12塊上方。
我看到媒體報導說，「王老吉」這個品牌估值1000億，再看874的市值也才90億港幣，所以想補下課，把它毛估估一下，看看價格有沒有到位。
一、「王老吉」的前世今生
在估值之前，我們先簡單瞭解一下「王老吉」這個品牌的淵源。「王老吉」涼茶是廣州一個叫王澤邦（乳名阿吉）的人於清道光年間（1828年）發明的，至今已有184年，被公認為涼茶始祖，有「涼茶王」之稱。
王 家的涼茶一直傳到第4代，到1956年，全國出現社會主義改造高潮，資本主義工商業實現全行業公私合營。這輪大潮中，王老吉涼茶鋪很快變為公私合營，改為 王老吉聯合製藥廠，不久後被收歸國有。之後，王家人被打成走資派，接受徹底的改造，到第5代時已經與「王老吉」涼茶一點關係沒有了。而「王老吉」這個牌 子，最終歸為國有企業廣州藥業集團所有（注意，不是歸00874廣州藥業所有）。
與廣州王老吉後人無緣王老吉涼茶情況不同 的是，香港王老吉後人一直在這個行業摸爬滾打。這個王老吉創始人王澤邦第五代傳人叫王健儀，她是海外40多個國家和地區王老吉註冊商標持有人。1993 年，她出任香港王老吉國際有限公司執行董事，持有公司三分之一股份。同時，她還擔任同興藥業董事長、王老吉合資企業董事長。
廣 藥集團擁有「王老吉」的商標權，但這個國企實在是無能，手上很多老祖宗留下的老字號，都不知道如何商業運用和發揚光大。1995年，香港鴻道集團從廣藥集 團取得了紅色易拉罐裝王老吉涼茶在中國大陸地區的獨家經營權，並在1997年籌建加多寶集團負責運營。2000年，廣藥集團與加多寶簽署協議，授權加多寶 生產和銷售「王老吉」涼茶（紅罐包裝），代價是每年付費450萬元，期限截止2010年。
2005年，廣州藥業00874 旗下的全資子公司王老吉藥業股份有限公司，吸收了香港同興藥業這個新股東，公司性質由國有獨資變成了中外合資，0874與同興藥業各佔48.05%的股 權，剩餘的股權歸部分職工所有。王老吉藥業除了生產一些中藥外，主要就是被授權生產綠紙盒包裝的「王老吉」涼茶。廣藥集團按銷售收入的2.1%收取授權 費，然後再返回47%給00874。
「王老吉」紅罐涼茶自授權給加多寶生產後，由於加多寶運作非常成功，紅罐銷售金額從0開始，10年間劇增到接近200億，而00874旗下的王老吉藥業生產的綠盒包裝，得益於加多寶的紅罐營銷，銷售收入由加多寶宣傳前的幾千萬，增加到去年的近20億。
很明顯，「王老吉」涼茶雖然歷史悠久，但它真正大規模商業化，完全是加多寶一手經營起來的。2003年，紅罐王老吉由2002的1億多的銷售額，激增到6億多，2004年突破10億，增長勢頭很猛。加多寶眼看著這個市場潛力巨大，獲利豐厚，不甘心授權止於2010年。
加 多寶提前預計到了市場的廣泛前景，於是，它的母公司香港鴻道集團於2002年向廣藥集團原老總李益民行賄港幣200萬元，並於11月簽署第一份補充協議 (時限延長至2013年)。2003年6月再簽署第二份補充協議(時限再延長至2020年)，李益民又收受陳鴻道港幣100萬元，隨後李益民落馬被雙規。 延長時限後，加多寶每年應支付給廣藥集團的授權費僅增加50萬元到500萬。
這裡我們要特別注意，在第一份補充協議簽署時 的2002年底，紅罐銷售其實只有1億多元，所以500萬授權費佔的比例並不低。而2003年6月再簽署第二份協議時，半年的銷售可能已經激增到二三億 了，如果按絕對額來看，授權費仍屬合理，但從增長率的角度看，顯然是很低的。我個人覺得這個補充協議，既有李益民的貪婪問題，但肯定也有廣藥體制落後目光 短淺的問題，因為如果廣藥能預計到王老吉涼茶今天這個規模，李益民再怎麼強權，也不可能簽得了協議的。相比之下，加多寶運營能力出色，戰略眼光長遠。
之 後的幾年，紅罐王老吉的銷售一發不可收拾，銷售額不斷突破，特別是08年汶川地震後，由於加多寶捐款1億的宣傳和營銷推動，當年銷售額達到120億元。到 2010年，銷售額增加到150億元。這個時候，廣藥集團坐不住了，開始要求收回商標使用權，理由是2000年簽訂的10年協議到期。
按 照合同法，加多寶與廣藥集團簽訂的兩份補充協議，由於採用了行賄手段並損害了國家利益，即合同法所說的一方以欺詐手段，以合法形式掩蓋非法目的，損害廣大 公眾或國家利益的合同，應屬於無效合同，自始至終不產生法律效力的。所以廣藥集團最終仲裁獲勝，我想這個結果應在預期之中，就算今天加多寶不服仲裁，再到 北京中院起訴，我認為改判的可能性也極小，加多寶無非是想拖延時間，好讓自己準備充分些而已。
通過上邊的歷史回顧，我簡單歸納如下：
「王老吉」涼茶這個品牌，要說道德，廣藥集團和加多寶其實是半斤八兩，嚴格來說，廣藥集團比加多寶還要無恥。因為加多寶畢竟有用心付出，並且做大了品牌，它是貪圖小利而失價值1000億的品牌，如今丟了也算是活該。
而 廣藥集團擁有的所謂品牌，原本就是60多年前從王氏後人手中掠奪過去的，在自己手中握了近50年，寸功未建，授權給加多寶，人家幫你做大後，你眼紅找藉口 又奪了回去，這不但有原罪，今日也不光彩。王家第五代傳人王健儀就不服，直指廣藥違背承諾，說原本廣藥答應把品牌還給廣州王老吉藥業股份有限公司的，而王 健儀是後者的董事長。
二、廣藥股份（A股代碼：600332；H股代碼：0874）的估值
我們做為股票投資者，講道德是一方面，但對公司基本面研究和股價分析是另一回事。一家公司或是一個股票，很難用道德去衡量和劃分它，比如暴利的銀行、白酒、地產甚至工程機械，你買不買？
廣 藥在吸收合併白雲山前是8.1億股，合併後是13億股，合併後加上從大股東手中購買的其它資產，2011年EPS是0.45元，由於廣州藥業1季報利潤增 長了4成，白雲山利潤增長了12%，所以今年重組後的廣藥，EPS大概可以增長到0.55人民幣左右，或者為0.7港幣。
在 仲裁結果還沒有出來前，廣州藥業00874新成立了一家全資子公司，即廣州王老吉大健康產業有限公司，這家公司專門用來承接紅罐王老吉。昨天，874發佈 公告，決定將紅罐王老吉授權給這家全資子公司來營運，廣藥集團按銷售收入的2.1%提取授權費，然後再返還47%給874，這相當於874下邊的王老吉大 健康只需要交1.1%的授權費給廣藥集團。至於以後品牌的轉讓費用，我們暫時不好估算，但可以肯定是要付一大筆錢的了，畢竟廣藥集團不是874的唯一股 東，874還有5成多的其它股東。
按照廣藥的推算，加多寶在2010年5月協議到期後，仍然「非法」銷售了2年的紅罐涼茶，獲利75億元，而這兩年紅罐的銷售收入大概是300億多一點，所以紅罐的淨利率應該有20%以上。
考 慮到紅罐本身的增速，廣藥接收品牌後，會與加多寶的涼茶競爭，假設廣藥營運能力很好，照著加多寶建成的品牌和渠道營銷，成本控制也還理想，分到一半的市場 份額即100億元，淨利率按15%計算，那麼一年利潤為15億元，按重組後13億股本計算，EPS1.15元或港幣1.44元。加上本身非涼茶業 務，874的利潤可以達到EPS2.14港幣，按15PE可以估值到32港元，A股考慮到市場整體估值比H股高，按20Pe估到34人民幣。
假 設874運營能力一般，這可能也與它目前的體制和實際水平相稱，只能分到原加多寶四分之一即50億的市場份額，考慮到它原先本身有營銷綠盒的經驗，而紅罐 比綠盒價格貴1元多，我假定15%的利潤率能達到，那麼一年的利潤為7.5億元，EPS為0.58或港幣0.72元，合並非涼茶業務後的EPS為1.13 元或1.42元，H與A的估值分別為21港幣和23人民幣。
由於這個銷售，完全只是一種估計，沒有實際的營銷依據，所以不 確定性很大。但我想，按廣藥自己豪言壯語5年內300億的銷售目標以及今年（從6月份起開始鋪貨銷售）幾十億的目標，我打個二三折應該還比較靠譜。畢竟 「王老吉」這個牌子已經被多加寶做大做強了，廣藥撿個現成的燒餅，再怎麼白痴也要分幾成份額吧。
當然，加多寶肯定不會甘心 讓廣藥撿太多便宜，一定會加強營銷推廣和渠道控制，同時儘量拖延官司，影響廣藥的工作進度。同時，廣藥倉促接手品牌，一邊要加建生產線，一邊要建立渠道， 品牌上還要與加多寶酣戰，短時間內銷售和利潤應該是難以達到預期目標的。但是，我認為這只是時間的長和短的問題，以及份額大一些和小一些問題。
所以，我認為按第二種估算，即分到4分之1或50億的份額可能性比較大，儘管時間可能要推遲到明年甚至更晚一點，但股價的重估應該是要提前的。以目前A股22.4元的價格看，重估價已經合理，但H股11港幣明顯還是沒有到位的。