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期市何以創新

http://magazine.caixin.com/2012-03-16/100369103_all.html

  一直被唸著「緊箍咒」的期貨市場正蓄勢進入創新期。

  中國期貨市場創立20年來,經歷了試點、清理整頓、規範發展幾個階段,市場因最初的無序瘋狂炒作,經過多年嚴格的清理整頓,曾一度進入低谷。

  從2006年開始,監管部門加快了推進期貨新產品的上市,但是為了防範風險,在交易制度、保證金水平等多方面高標準、嚴要求,期貨市場發展的速度因此大打折扣,很多產品交投並不活躍。

  「這等於是緊箍咒,風險控制確實有效了,但市場活躍度不夠。這其中的平衡點很難掌握。」某期貨公司總經理表示。

  數據顯示,近幾年來,中國先後上市了20個商品期貨新品種,涵蓋了農產品、金屬、能源和化工等國民經濟主要產業領域,商品期貨品種體系的完備性有所提升,除原油、鐵礦石外,國際上主要的大宗商品期貨品種,在中國都已上市。2010年推出的股指期貨,標誌著中國金融期貨市場建設正式起步。

  2012年3月12日,主管期貨市場監管的中國證監會主席助理姜洋,接受了財新記者的獨家專訪,暢談期貨市場發展的創新路徑、監管之道,談到了監管當局備戰原油期貨、農產品期貨的戰略用意,亦回應了期貨業何為對外開放、如何解決市場操縱等外界所關注的焦點問題。

原油期貨之國際戰略

  據姜洋介紹,在2012年年初召開的全國金融工作會議上,溫家寶總理指出,要穩妥推出原油等大宗商品期貨品種和相關金融衍生品,目前證監會正抓緊貫徹落實。

  近年來,亞太時區正發展成為世界最大的石油消費區。目前,中國50%以上的原油是從中東地區進口,由於亞太時區沒有權威的期貨價格作為定價基準,我們的大部分進口原油只能被動接受原油輸出方依據處於北美時區的美國西得克薩斯和歐洲時區的英國布倫特這兩個原油期貨市場形成的基準價進行談判定價,導致中國和其他亞洲國家從中東進口原油出現「亞洲升水」情況。一般每桶油價格比歐洲和北美國家要高出一美元左右,這非常不合理。

  許多業內專家認為,在中國上市原油期貨,逐步吸引國際投資者參與,通過努力,可以爭取成為亞太時區的原油定價基準,彌補全球24小時金融交易圈中亞太時區的缺失,填補亞太時區權威定價的空白。

  中國石油大學中國能源戰略研究中心執行主任王震表示,中國無論是從石油產量上看還是消費量上看都已是大國,因此應儘早推出石油期貨,把這種實力轉變成對世界石油定價的影響力。

  從可行性看,中國現階段開始建設原油期貨市場已經具備相應的市場基礎和經驗積累。從2004年開始,上海期貨交易所就上市了原油的下游產品燃料油期貨,之後在國內其他期貨交易所上市了以原油下游產品為標的的精對苯二甲酸、線型低密度聚乙烯和聚氯乙烯等石油化工系列期貨產品,積累了八年的原油下游期貨產品的市場運行、風險控制和監督管理經驗,這些產品在交易、結算、交割以及風險控制和監管上與原油期貨有許多相同之處。

  姜洋特別強調,原油期貨市場因其開放性和國際性,可能比現在已上市交易的石油化工等期貨產品要複雜得多。

  據財新記者瞭解,目前中國具有原油進口權的只有五家公司:分別是中石油、中石化、中海油、中化公司和珠海振戎,這被稱為國營原油進口貿易商。「做不好就成了個內河遠洋艦隊。」業內人士表示。

  在此背景下,建立原油期貨市場的目的不是要設立一個「境內投資者的交易市場」,而是建立一個希望能吸引境外投資者、生產商、貿易商、消費者的市場,提升中國對石油定價的影響力。

  與股指期貨不同,由於股指期貨依託A股市場,自然人和證券機構是參與的主力,QFII等境外合格投資者額度較小。而原油期貨推出後,境外投資者能否活躍參與則舉足輕重,能否吸引境外投資者的挑戰性因素包括交易寬度、是否有足夠對手盤、總交易量等方面。

  如果產品品種太少,合約太少,參與者少,流動性不足,留給投資者風險套利的機會少,投資者則不會有興趣參與。目前紐約商業交易所(NYMEX)交易的產品除輕質低硫原油即「西得克薩斯中質油(West Texas Intermediate,WTI)」期貨合約外,還包括眾多相關衍生的期貨、期權合約品種(如汽油、柴油、取暖油等),在市場深度、廣度上都很充分。

  在結算貨幣方面,由於原油期貨需要境外投資者的積極參與,如原油期貨使用人民幣計價,而中國不允許自由換匯,境外投資者在換匯、資金流轉、交割等方面都需要審批,參與交易的機構在面臨國際石油價格波動的同時,又必須面臨匯率波動的風險。

  「考慮到原油期貨的開放性和國際化,我們在制度設計中考慮到了這些因素並採取了相關制度安排,如在交割上採取了原油的保稅區交割。」姜洋說。

  期貨保稅交割是指在保持現有交易規則體系不變、保持完稅貨物進行實物交割不變的情況下,在交割環節新增保稅貨物進行實物交割。開展保稅交割後,保稅貨物利用保稅倉庫在完成進口報關前就可以進入期貨實物交割環節,不必先行辦理報關手續、繳納進口關稅和相關稅費,從而更好地實現國際市場物流和信息流的接軌。

  從2009年起,作為上海國際金融中心建設的一個內容,國務院把上海期貨交易所產品銅、鋁在保稅區交割作為試點項目,提升了該所在全球的地位,並使其在國際市場定價體系中的作用明顯增強;對於進出口企業來說,有了更多更優化的選擇;對於期貨市場而言,可吸引更多的企業和投資人參與,使得市場功能得到更充分發揮。

  姜洋表示,原油期貨是國際性品種,創新多、突破大、難度高,需要諸多制度和政策法規的調整和配套。因此,還需要更多的時間來準備。

國債期貨擺脫327陰影

  國債期貨是國際上簡單成熟的金融期貨產品,除中國之外,全球前十五大經濟體都推出了國債期貨或其他利率期貨產品。

  中國曾在1992年推出國債期貨交易,由於1995年2月23日,上海證券交易所發生了震驚中外的「327國債事件」,國債期貨因此被叫停。

  「327」是國債期貨合約的代號,是指1992年發行的三年期國債92(3),1995年6月到期兌換,該券發行總量是240億元。

  1992年-1994年中國面臨高通脹壓力,銀行儲蓄存款利率不斷調高,國家對已發行的國債實行保值貼補。保值貼補率由財政部根據通脹指數每月公佈,因此,對通脹率及保值貼補率的不同預期,成了327國債期貨品種的主要多空分歧。以上海萬國證券為首的機構在327國債期貨上做空,而以中經開為首的機構在此國債期貨品種上做多。

  1995年2月23日,上海萬國證券公司違規交易327合約,最後八分鐘內砸出1056萬口賣單,面值達2112億元國債,虧損16億元。

  17年後的今天,國債市場與當年完全不在一個量級上,截至2011年9月底,中國可流通國債餘額達到了6.4萬億元,國債餘額約佔GDP的16.7%。

  姜洋表示,隨著利率市場化改革的穩步推進,商業銀行、保險公司及其他金融機構等國債持有人規避風險、套期保值的需求十分迫切。國債期貨透明度高,信用風險低,監管嚴格,交易機制和風險控制措施較為成熟,已經成為成熟市場規避利率風險、維護金融體系穩定的基礎性工具。

  姜洋認為上市國債期貨的意義重大,一是有利於完善國債市場體系;二是有利於促進國債發行市場化改革;三是有利於推進利率市場化改革;四是有利於完善金融機構創新機制;五是有利於提升人民幣國際化進程。

  證監會高度重視國債期貨的研究開發工作,積極穩妥推進國債期貨上市步伐,組織有關專家和市場各方深刻分析「327事件」的成因,汲取教訓,對國債期貨合約規則、中介機構監管、風險控制和監管、風險管理文化培育等方面進行了有針對性的制度安排。

  姜洋表示,「當前中國國債市場和期貨市場已發生根本性改變,「327事件」的誘發因素已不復存在。」

  目前,中國金融期貨交易所已經完成了國債期貨合約及規則設計、技術系統開發工作,並已向市場開放了國債期貨仿真交易。

  「我們將繼續加強與市場各方的溝通協調,共同推動國債期貨平穩上市,盡快構建起國債發行、交易及風險管理的多層次國債市場體系,更好地為實體經濟服務。」姜洋說。「至於何時推出,目前沒有具體的時間表。」

選擇合適的投資者

  無論是原油期貨還是國債期貨,包括正在研究中的期權產品,期貨市場保證金交易的特性和複雜的產品設計讓其風險遠遠大於金融現貨市場,因此並非每個投資者都適合參與期貨交易。

  目前,中國資本市場對創業板、股指期貨和融資融券業務均採用了投資者適當性制度,通過對投資者的資產、投資經驗、風險承受水平等的判斷以幫助投資者選擇適合自己的投資產品。

  投資者適當性制度是境外成熟市場普遍採用的一種保護性措施,並非簡單地要把哪些投資者擋在外面,而是從保護投資者角度進行的一種風險控制,更是適應投資者、投資產品多元化發展的必要措施。投資者適當性管理既有助於形成「買者自負」的風險意識,更是監督「賣方有責」的主要抓手。

  根據國際清算銀行、國際證監會組織、國際保險監管協會2008 年聯合發佈的《金融產品和服務零售領域的客戶適當性》給出的定義,適當性是指「金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經驗之間的契合程度」,簡而言之,是讓「適合的投資者購買恰當的產品」,避免在金融產品創新過程中,將金融產品提供給風險並不匹配的投資群體,導致投資者由於誤解產品而發生較大風險。

  姜洋指出,股指期貨市場首先實行了投資者適當性制度。兩年來,股指期貨市場運行規範、平穩,市場逐步擴大,功能日益發揮。證監會在今後的原油、國債期貨市場也將實施投資者適當性制度。

  目前股值期貨要求個人投資者賬戶資產超過50萬元方可進行交易。姜洋未透露未來原油、國債期貨市場投資者適當性的標準。

引進人才適應開放

  對於期貨市場和行業的對外開放問題,姜洋表示將遵循「以我為主、循序漸進、安全可控、競爭合作、互利共贏」的金融對外開放指導方針,以原油期貨為突破口,推進中國期貨市場對外開放的基本思路和總體規劃。

  姜洋指出,由於商品的一價定律,中國期貨市場已與國際市場價格高度聯動,已是有一定程度國際化的市場。

  此外,眾多外資母公司通過境內子公司參與國內期貨交易已經具有一定規模,目前期貨市場外資客戶近2000個,少數大型現貨企業已成為期貨交易所會員,資金達到80億元,佔到全部市場資金的約5%。

  在銅鋁期貨保稅交割試點順利推出後,加強了國際與國內兩個市場的互聯互通,提高了對外開放的程度。

  大量國際知名現貨企業紛紛在中國期貨交易所註冊交割品牌,有利於向國際市場輸出「中國標準」,形成「中國價格」,提升中國期貨市場的國際影響力。目前,已有28個境外銅品種和3個境外鋁品牌在上期所成功註冊,涵蓋智利國家銅業公司、必和必拓、力拓等國際主要有色金屬生產企業。

  在期貨經紀公司的對外開放層面,遵循CEPA框架,2006年-2007年蘇皇金融期貨亞洲有限公司、新際經紀香港有限公司、摩根大通經紀(香港)有限公司分別參股境內的銀河期貨、中信新際期貨、摩根大通期貨等三家期貨公司。

  姜洋表示,雖然這些年期貨市場開放取得了不小的進展,但相對銀行而言,期貨市場中介機構的開放顯得滯後。因此,要加快引進成熟市場的機構、人才、經驗和技術的步伐,有效提升中國期貨公司的專業服務水平。

  「在境外從事期貨交易的有很多中國人,如果能把這些人才引進回來,對於期貨公司的產品創新、風險控制、市場監管、制度建設都有重大意義。」姜洋說。

  2011年9月,中國證監會啟動了境外期貨經紀業務試點籌備工作,對涉及的境外商品期貨品種、客戶參與條件、外匯額度、資金監控及監管制度等重大問題進行了深入研究論證。

  「目前有關工作正有序開展,有望在不久的將來推出這一創新業務。」姜洋說,「如果我們的期貨公司能夠引進更多的海外市場人才,推出更多的個性化客戶方案,境內企業到境外做期貨就會更多地選擇我們的公司。」

嚴打違規

  從國際市場看,期貨市場違法違規行為的特點與證券市場存在較大的不同。

  據姜洋介紹,期貨市場的產品是期貨交易所設計並經監管部門批准後直接掛牌讓全體投資者交易,沒有一、二級市場之分。期貨合約本身包含的信息在上市之前徵求意見階段就為所有市場參與者所知悉,投資者是同一時間獲得信息的,產品本身不像股票那樣包含眾多內幕信息。影響期貨價格的因素主要以宏觀、產業信息為主,這些信息都是公開透明的,因此內幕交易相對較少。

  期貨市場僅是客戶之間通過期貨公司這個中介到期貨交易所進行交易的市場,市場結構較為簡單,違法違規類型也較為單一,從國際經驗和這些年中國實踐看,主要以市場操縱為主。

  目前中國的期貨市場建立了證監會、期貨交易所、保證金監控中心的三方聯動市場監管機制,突出強化了交易所一線監管職責,授權保證金監控中心對全市場進行實時監測監控。證監會已出台15個期貨交易所業務活動監管工作指引,涉及市場監查、異常交易行為、關聯賬戶、交割倉庫監管等多個方面。

  2009年6月,中國證監會分設了期貨監管一部、二部,其中由期貨監管一部專門負責對期貨市場運行進行監管。期貨交易所初步建立了一線監管的工作機制,監察隊伍已經擴展到120人左右。2011年,各期貨交易所處理各類異常交易行為592起,查處違規案件59起,其中,證監會稽查立案調查16起,轉公安司法機關調查5起。

  姜洋表示,在對操縱市場等違法違規行為保持高壓態勢的同時,還加強了有針對性的規則制度建設。

  「在品種設計層面,現貨市場規模大、市場化程度高、不容易被操縱,是期貨品種上市的三大先決條件;在規則制度層面,期貨交易所通過投機持倉限額制度、實際關聯賬戶投機持倉合併計算制度,防範單一客戶通過持倉優勢形成對價格的較大影響力;在基礎制度層面,通過統一開戶的制度安排,實現了客戶身份的實名制認證。」姜洋說,「這三個層面的制度建設能有效地控制操縱市場的行為。」

  姜洋表示,中國證監會正在加快建設「期貨市場運行監測監控系統」,該系統建成後將大大提升監管部門監控市場、及時發現異常交易和違規行為的能力,做到對違法違規行為的及時發現、及時制止、及時查處。

  此外,證監會正研究制定《期貨市場操縱認定指引》,為嚴厲打擊操縱行為提供更為明確、具體的標準。


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