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和訊網消息 1月7日，華泰證券新年投資論壇在南京舉行，和訊網進行現場圖文直播，南方基金總經理助理、投資總監邱國鷺在論壇上表示，估值和基本面是影響股價漲跌最重要的兩個因素，估值是決定了股票能夠上漲的空間，流動性是決定了股票什麼時候可以上漲，目前應該說估值不貴所以上漲是有空間的，但是流動性大家卻沒有看到很好的改善，轉變有一個過程。現在市場對股市悲觀的觀點，一類是擔心流動性的，一類是擔心頂峰利潤的，還有第三類的擔心就有一種長期悲觀，就是對中國經濟增長模式的悲觀。邱國鷺提醒，做投資真正要賺到比別人更多的收益，就要保持一個判斷的獨立性，別人悲觀的時候你也不一定就樂觀，你要想想別人的悲觀有沒有理由，別人的悲觀是不是已經反映在股價中，現在的悲觀情緒大部分反映在股價中了，而股市在大家越沒有信心，越悲觀的時候，其實越有可能是柳暗花明，峰迴路轉，否極泰來的時候。

　　以下為文字實錄：

　　南方基金總助、投資總監邱國鷺：尊敬的各位朋友、各位來賓，上午好！很高興今天能夠有這個機會在南京這個風水寶地和大家一起來探討新年的投資策略。新年已經有了三個交易日，確實有一些投資者感覺過去這三天挺受傷的，市場呢有這樣一個特點，每次漲了以後好像樂觀的觀點，樂觀的人就多了一些，每次跌了以後悲觀的人就多了一些。而且漲了以後樂觀的觀點顯得特別有觀點，特別有魄力，特別有遠見，但是跌了以後悲觀的觀點就顯得特別睿智，特別深刻，特別有說服力。

　　但是我們仔細的想，就是說做投資最重要的是什麼呢？投資方方面面影響股價漲跌的因素應該是無窮無盡的，但是最重要的其實只有兩點，一個是估值，一個是流動性，估值就是價格相對於價值是便宜了還是貴了，估值是決定了股票能夠上漲的空間，流動性是決定了股票什麼時候可以上漲，他決定的是股市漲跌的時間，而我們現在這個股市一個基本的判斷，應該說估值不貴所以上漲是有空間的，但是流動性卻是大家沒有看到很好的改善，雖然說央行

　　好消息是什麼呢？好消息是現在的錢開始有一個扭轉，為什麼這樣呢？因為很多都覺得說現在只是一個預調的過程，我的判斷是這個微調的過程會比大家想的力 度來的大，因為這個經濟總體上是在走低，也可能在一季度、也可能在二季度可以起穩，已經過了一個大家會擔心經濟過熱的時候，去年確實有點擔心經濟過熱，通 脹在走高，為什麼說去年的貨幣供應量會這麼緊張，這主要是因為政府他想要調控通脹，他想要打壓房價，這兩個主要基本的目標，現在來看應該是說基本都做到 了，通脹從7月份的6.5到現在的4.1、4.2，一直到今年的7、8月份之間都沒有什麼可擔憂的，有一些翹尾因素，去年的基數原因這個年底會有一些反 覆，都很正常，但是它會繼續的往下，這個趨勢不會變，到年終的時候，房價也不用過於擔心，現在其實所有在炒作的、不 能用於生產的東西，基本上價格趨勢都在往下，甚至包括一些古玩、字畫這些藝術品、古董，這些價格沒有明確的指數，大家感覺好像還不錯，其實這個東西你去看 蘇富比，你就看蘇富比的股價，他其實領先於所有古玩字畫的價格，流動性又領先於蘇富比的股價，蘇富比的股價在過去幾個月一直在調整，都是有規律可循的，我們作為一個職業投資人，我知道在座都是非常成功的股票專家，你們的實戰經驗，應該說都是非常豐富的，我也不敢在這兒班門弄斧。

　　我們就在講說，一些基本的投資規律，比如說你看香港，香港的股市一般是會領先於香港的房市，2002年、2003年的時候股市先漲，然後房子再開始慢慢往上，很多東西我覺得說如果你能夠分清楚說本次之間什麼東西先動，什麼東西后動，什麼東西是另外你更關心的東西的一個領先指標。最近股市從上證指數又 跌破了2200點，市場確實感覺跟十年前比，十年前是2250，好像是十年一夢，基本上甚至還往下跌了，有一些人就得出了一個結論，認為說股票長期來看不 具備投資價值，或者說所謂的價值投資在中國行不通。其實你仔細要反過來想，在2001年的時候，當時2200多點，那個時候的估值看你怎麼算了，一般市盈 率大概有50幾倍，這個50幾倍，就是你一個股票如果5塊錢去買，利潤只有大概1毛錢，假如利潤不增長50年才能夠回本，跌到今年市盈率大概是10倍，倒過來，其實我們從盈利收益率（E/P）的角度上來講就是10%，其實你看很多的銀行股分紅率，股息率基本上跟存銀行都差不多，包括一些藍籌股，你會發現說在這個時候投資價值就慢慢的凸顯出來，特別是現在的證監會主席也在鼓勵公司的分紅。我覺得過去十年沒有漲，很多人就認為說股票不能買，其實你反過來這樣講，更說明現在的股票的價值比十年前要來的高的多，當然對於做短線的人差別不是大，高買更高賣，低買可能跌的更低，這就跟游泳是一樣的，你是退潮時候去游泳還是漲潮時候游泳的，其實漲潮的時候是比較安全的，可以被衝到岸上，有時候退潮之後，潮水到最低點的時候，就是買點。過去十年也許是一個大的退潮，10年前估值很高，現在估值很低，當然10倍PE也可以變成8倍，但是相對來講它的安全性就比50倍的時候高的多， 很多人認為說價值投資沒有用，其實反過來說明當時2001年的時候，你用50倍的估值去買股票，那就不是價值投資。許多人認為，A股就是不一樣，你50倍 買可以60倍賣，其實，不管是A股也好，別國股票也好，一樣是投資，一樣有投資的規律，因為我原來在國外做對沖基金的時候，我做過很多個國家的股票，加拿 大、美國、南朝鮮、香港這些我都做過的，相似的地方比不同的地方還要多。相似的地方是在於什麼呢？其實基本還是兩條，一塊是估值，一塊是流動性決定的。

　　我一直跟人家講長期投資怎麼樣，很多人會跟你說，長期來說我們都死，行業很多人說A股十年不漲，你看日本20年跌了80%，這種長期沒賺到錢是什麼原因呢，是因為在你買的時候估值很高了，2001年的A股的市盈率是50倍，1990年日本的市盈率是70倍，如果你當時是10倍的市盈率買的話，只有七分之一，也就是日經指數六千點（當時日經指數是四萬點），日本跌了20年，垮掉的20年，有這麼多的負面消息，現在還有八千多點，說明你只要買的時候足夠便宜，你就不用擔心賣的時候賣不出去。你看山姆沃頓，是沃爾瑪的創始人，還有一個山姆俱樂部，就是以他的名字命名的，他做零售業只有一句話，沃爾瑪能夠開到全世界現在銷售額最大的公司，相當於全世界第六大的GDP，可以相當於德國、英國這種經濟水平。他只有一句話，他說「你只要買得便宜，你就可以賣得便宜」，只要買的時候不是那麼貴，就不用擔心賣不出去。就是說你這個東西，如果你買的時候就買特別貴的時候，你將來要再賣，就必須要找到一個比你更大的傻瓜去買，但是這個世界呢，它的特點是，騙子越來越多，傻瓜不夠用，你不能老是指望別人當傻瓜，現在A股從1992年我就排隊去買認購證，後來到國外待了很長時間，但是A股原來基本上就是擊鼓傳花，反正傳著傳著你只要這個漲停買進來下個拋出去，你也不用關心這個股票是不是好股票，這個公司是不是好公司，有沒有好的產品有沒有好的市場定位，有沒有好的品牌有沒有好的渠道，有沒有好的管理層，有沒有低的生產成本，這些都不重要，確實是在2003年以前這些都不重要，從02、03年開始這些慢慢你仔細去看過去七八年漲的好的股票，其實都是有基本面支持的，過去七八年估值PE基本上沒怎麼動，甚至於有的還在往下走，漲了5倍、10倍的股票很多都是利潤翻了10倍、15倍，中國正在進入這樣一個情況。原來你回想一下，8年前、10年以前其實中國大多數的行業都是惡性競爭，都在打價格戰，那個時候沒有什麼品牌，就是比看誰便宜，都是在做低端的出口，基本上賺不到錢，到了2012年，為什麼很多做實業的人不做了，因為實業不好做了，行業競爭格局已經過了自由競爭的階段，咱們舉一個例子，就是家電行業、空調行業，你仔細看空調行業從2000年到2005年增長速度非常快，這個行業每年增長速度，當時大家還沒有空調拚命在買，從2006年到2011年，後面這五年，其實空調行業的增速已經下來了，但是你如果看空調股的股價，格力、美的還有青島海爾

　　所以增長速度跟股票表現為什麼不一樣呢？2006年的時候60%的空調廠商破產了，都是一些小企 業，市場份額可能只有一點點，但是在2006年以前家電行業、空調行業是一個自由競爭的行業，2006年之後變成了一個雙寡頭的局面，老大和老二加起來可 能接近甚至超過50%，老四老五基本上只有幾個點，這個時候就有定價權，所謂的投資，也就是牢牢抓住這個定價權，就 像如果你們開企業，有的企業大家都覺得說，就是某某白酒，整天就漲價，日子太好過了，怎麼提價都有人買，為什麼呢？就是有這個定價權，你發現有一些企業， 像鋼鐵和化工，這些企業老是沒有定價權，稍微漲一點鋼價就被鐵礦石漲價給賺走了，因為行業太分散，產品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價權。為什麼我對中國A股未來的基本面會比較樂觀，關鍵是在於就是說我們現在行業的競爭格局跟以前不一樣了，因為現在的股市特別是藍籌股，有一些是管理很差的國有企業，確實不一定值得買。但是有一些盤子不一定這麼大，但是管理層本身又比較有能力，有執行力，有領導力，有戰略眼光，這樣的管理層其實他們的股票在中國很多已經是佔據了一種不可動搖的地位，就像我們選 股票之前，你一定是先選行業，就像你買房子以前，一定是先看社區，有的房子是裝修怎麼漂亮，但是社區不行，房子再漂亮也不行。買股票也是，股票本身再好， 只要你這個行業不好，一樣漲不起來，買房子是先選社區，買股票先選行業，什麼樣的行業是好行業呢？很簡單，你必須要買那種有門檻，有積累有定價權的那種行 業，所謂的門檻你這個行業不是說誰想進來都可以進來的，因為，我們都知道中國有14億人，你如果說做某一個行業，你覺得說短期增長很快，利潤率很高，後果是什麼呢？後果會有一千個人來山寨你的產品，會有另外一千個人想比你做的規模更大，然後把成本做得比你低，所以你必須，要麼說你是一個，是需要執照的行業別人進不來，或者你有一定的品牌優勢，別人也可以做，你品牌比別人好，或者你的技術有某種專利，或者說你掌握某種礦產，某種資源，這個東西別人沒辦法無中生有，就是說定價權的來源，基本上要麼是壟斷，要麼是品牌，要麼是有技術專利，要麼是有這種資源礦產，或者某種特定的資產，相對稀缺的，這種東西就是說它有一定的定價權，它有一定的門檻，這樣才能把競爭堵在門口，才會有積累。

　　像有的行業，你會感覺說它短期的增長好像很快，但是這種短期增長不是靠自己的本事，有的是靠傍大款，比如說我給iPhone我給ipad做一點小小的零部件，就像前年有一部分的電子股，因為給iPhone和ipad做了零部件，漲了好幾倍，去年又跌了。這是屬於一種傍大款，屬於一種寄生式的增長，不是靠自己，不是自己的核心競爭力。人家買的是iPhone不是你做的這個小零部件，人家買的是LV的包包，你做的是LV的拉鏈，這兩個是不可以同日而語的，什麼東西有持續的競爭優勢，我就在想說一個公司一個行業，其實就像我們一個年輕人你要選擇行業的時候，你一定是找那種有積累的行業，比如說投資它就是有積累的行業，一個做過十年的投資人和只做過一年的就不一樣，因為他見過大風大浪，就像在座的很可能都是身經百戰，剛從學校出來的小夥子不管再聰明是沒有經驗，所以說你一定要在有積累的行業，但是有的行業呢，因為技術變化太快沒有這個積累，你也許積累了很久，你拚命的挖了很深的護城河，人家可能不進攻這個城，人家又繞了過去又重新建了城堡，最 簡單就是你在高科技的行業，那個只能做短線。你像電子、高科技、TMD那個技術更新換代太快了，你看白色家電跟空調跟黑色家電，你看空調比較持續，電視就 不持續，因為電視技術老是變，以前我們是看的是CRT的，後來變成DLP的，後來又變成LCD，當時是跟等離子，然後又變成LED，現在又變成3D，每兩三年就更新換代一次，這樣企業很辛苦，更新換代投不投，如果不投的話別人超過你，你的品牌就受損，別人也不買你的產品，如果你投的話，投個20億、30億甚至一百億只能做個兩年，技術變化快的東西很累，有的東西就像可口可樂，我這個配方一兩百年可以不變，中國也有很多老的傳統的東西，可以幾百年不變，這種不變的東西，反而能夠有積累，反而他的一個長期的回報更值得大家的期待。

　　談一點市場的看法。現在應該來說悲觀的人挺多的，但是這個悲觀其實有三種層次的悲觀，有一種就是基於流動性的悲觀，基於供求關係的悲觀，覺 得不管是證券公司也好，基金公司也好，咱們都看不到新的資金入市，都是自己的資金在搗騰。新股發行又很快，感覺這個供應不斷在增長，但是新的需求沒有看到 增長，這個情況之下所以就悲觀，這個是什麼原因，一個短期的悲觀，這種悲觀其實是可以逐步被改善的，因為他現在就是微調，這個東西你不用急，就看著這些銀 行貸款的增速，你看央票是正投放還是正回購，看這些外匯帳款的變化，看存款準備金率是不是往下調這些指標很多，M1的指數，這些有改善，肯定會有反彈，現 在有一部分股票是不怎麼動的，只要有新的流動性是可以反彈的。

　　第二類悲觀的人是對基本面的悲觀，他認為說你現在看起來PE是10倍，感覺很低，但是你這個利潤呢，是一個頂峰利潤。因 為他覺得說你現在經濟正在往下走，可能會下一個大的台階，中國的ROE跟淨利潤是處在一個高點，確實是這樣。但是這個事情一分為二，就是我剛才講的，現在 的經濟結構跟十年前的經濟結構是完全不一樣的，十年前大家都在打價格戰，沒有企業有定價權，現在至少在我看來有很多的行業，這種群雄奮戰的時代已經一去不 復返了，現在其實你們有做企業的，就會感覺在有些企業，哪怕是品牌服裝，已經做出品牌的，你現在要想做一個新的企業超過他們還是挺難的，那些有渠道的人， 在中國有三千家店或者五千家店，現在跟他打，不像以前了，以前可能大家都是幾十家店，他已經有規模優勢了，去央視做一個廣告，你感覺就劃不過來。時代不同 了，淨利潤率提高是有原因的，就像美國十年以前大家已經覺得說淨利潤率太高了，是不可持續的，2000年的時候跟過去50年比，當時的淨利潤率是在50年 最高點，當時又有有了安然、世通一批的公司在做會計造假，當時有很多人認為1999年，美國標普500指數的利潤是屬於一個高點，大家永遠是超不過的，第 一是利潤率最高，而且會計造假，那是赤裸裸的造假，實際上呢？只過了幾年就已經超過了1999年的水平，2011年，金融危機剛過，淨利潤率又創一個新 高，因為現在世界已經慢慢到了一種勝者為王，贏家通吃的年代。確實你會發現現在有一部分公司就是說我能夠賣多少錢就賣多錢，我想收什麼費就收什麼費，從投資者而非消費者的角度來說，有霸王條款的公司就是好公司，因為這樣說明他有定價權，有的公司服務姿態很低，很辛苦賺不到錢，競爭太激烈了，我們要找行業競爭不激烈，賺錢很容易的公司，確實有，但是不多，就有5到10個行業，有這樣的公司，這樣的公司長期來看，賺錢的概率大的多，有點像巴菲特說 你找那種傻子就能管的公司，我一般都是看這個公司如果我去當CEO是不是可以管好，如果我也能管好那就是傻子都能管的公司，如果傻子能管好我就買，這些因 素決定了誰管都可以了，你不要看那些大公司，每年利潤幾百億、幾千億也不見得是靠管理層的本事，誰都能做的，這種公司就是好公司。第二種擔心很多人擔心說 頂峰利潤，我覺得頂峰利潤不一定，你仔細看2011年其實有很多的行業，特別在下半年，已經有很多行業銷售是負增長，2011年做的好主要是銀行、兩桶油 央企做的比較好，很多民營企業已經創造不了頂峰利潤了。但是對頂峰利潤不用特別擔心原因就在於說，比如說像有的行業的公司，現在就5倍、7倍、8倍的市盈 率，我讓你頂峰利潤好不好，跌一半好不好，7倍頂峰利潤買，到谷底利潤也只有14倍，這有什麼好害怕的呢？我就是5倍的時候不買，等到10倍的時候再買， 利潤跌一半的時候肯定比現在好，但是一定不跌怎麼辦呢，你就能確定壞賬一定會出來嗎，這個不一定的。這個世界是不斷在變的，通貨膨脹每年都有的，各種東 西，你要是靜止不動的話，你會被人家拉後的，有一定資產的人，你必須在不斷思考一個問題是什麼？我的財富應該以什麼樣的形式存在，最容易保值增值。過去十年，無疑最好的形式就是房地產，但是今後十年會是這樣子嗎，我看不一定。 過去是一個後視鏡的東西，沒有那種只漲不跌的資產，特別是大類的資產類別，週期經常是十年、二十年，如果說一樣東西十年漲的好的，今後十年可能不漲了，過 去十年是漲還是跌跟今後這個漲還是跌，這個其實並不一定相關。關鍵是這個東西是不是物有所值，你買企業的角度，現在比如說你是一個企業主，你想收購一家企 業，如果一年能夠賺一千萬，這個企業幾千萬賣給你，你是不是願意，如果是上市公司，一年是100億的利潤，700億市值賣給你，本身這個公司就佔行業 50%市場份額，基本上沒有人能夠跟他競爭，為什麼不買呢？即使他的市值短期可能跌到650億到600億，誰也沒有辦法肯定。

　　中國只有一兩個行業可以算是夕陽行業，增長都在那裡，大多數都是有增長的。在這樣的情況之下7倍、8倍、10倍市盈率，有什麼好怕的？實際上市場在五千點、六千點的時候大家都不害怕，現在，當大家都意識到這個股票有風險的時候，這個風險就不大了。就像歐債危機，歐洲人都不急，我們急什麼呢？ 很多危機都是突然爆發的，你來不及提防的情況下，很多風險爆發了之後你會覺得那不是風險，就像「9.11」之後沒有人敢坐飛機，我們公司還專門出了一個內 部風控的調控，要求同一輛飛機上面是不允許同時坐兩個合夥人，我們一共是10個合夥人，一下死掉兩個我們就頂不住了。從2001年到2011年，美國的航 空是最安全的，歷史上最安全的十年，基本上沒有飛機掉下來了，反而是在「9.11」之後的三個月，大家都在開汽車，在高速公路上多死了1500人。同樣的 東西，風險只要一旦爆發了，一旦大家都知道了，風險反而就小很多了。股票很多人就總是想亡羊補牢，有個故事，說有一個人他失戀了，他覺得心裡很難受，放不 下，他就去找一個老和尚，他說師父啊，這個事情我怎麼都放不來，老和尚就讓他拿了一茶杯，給他倒熱水，後來水滿了出來，燙到手了他就把杯子放下來，老和尚 說這個事情就跟這杯茶是一樣的，痛了就放下來了。很多人做股票也是一樣的，做股票，滿倉，到了痛的時候就清倉了。其實，投資跟你痛不痛沒關係，關鍵是看是 否有投資價值，比如說你從六千點買的時候，可能跌倒四千點、四千五百點你可能就已經痛了，那時你放下，還可以躲避一點風險。但是，如果說你在2300點的 時候跌到2100點的時候你要作出決定清倉，可能就晚了。痛不痛跟你決定多少倉位不應該有關係，但是很多人就是亡羊補牢，羊跑了把門關起來，跌了就砍倉，股市這個羊跟傳統羊不一樣的，股市的羊是進進出出的，亡羊補牢有的時候不一定是好事情，我也不是建議你們總是高歌猛進，但是不要總是追漲殺跌，股市的羊是進進出出的，就是這樣一個特點。

　　我一直覺得說投資有風險，但是風險一定得一分為二，有兩種風險，一種風險是你本金永久性喪失的風險，你一百萬投進去，過了以後失去了十萬、二十萬，再也不回來，還有一種是價格波動的風險，可能短期會跌但也會漲回來，波動的風險是你必須要承擔的。本金喪失的風險是高風險低回報，因為本金喪失的風險越大，最後虧錢的概率就越大；而波動的風險是高風險高回報的。六千點的時候，你看人家股票根本就沒有什麼波動，整個2007年，除了年中的調整，一路在漲，五六千點的時候，股市價格波動風險不大，但是本金喪失的風險很大，那個時候是50倍、60倍的市盈率，從60倍跌到30倍，可能就永遠不會回去了，這是一個本金永久性喪失的風險。我們知道價格是等於PE乘以E，是等於市盈率乘以利潤的，價格變化無非是兩種，一種是市盈率的變化，一種是利潤的變化，所以你永久性虧錢只有兩個原因，一個是市盈率的壓縮，就像日本原來70倍市盈率跌到15倍的市盈率，這是永久性的壓縮，市盈率的整體值，美國、歐洲、香港都是在8倍到22倍之間，中位數是15倍，你看香港過去50年基本上是這樣，是從8倍到22倍之間，美國和歐洲都差不多，你如果在市盈率高的時候買，有可能這錢虧掉，回不來的。另一個永久性虧錢的原因是利潤在歷史高點的時候，夕陽產業就有本金永久性喪失的風險，大多數公司的盈利都是波動的，波動向上的，我們都說企業大多數是長期越來越賺錢的。我覺得現在的市場可以說的就是價格波動的風險比較大，但是本金永久性喪失的風險不大，因為PE在10倍，我覺得是在中國的低點。你比如香港和美國是在8倍到22倍之間波動，我覺得中國應該是在10倍到25倍之間波動，中位應該是在17倍，中位數我們應該能夠比別人稍微好一點，因為我們增長確實比人家快了好幾倍，我覺得我們17倍以下問題不大，你在10倍買是不是最低點呢，不一定，也可能跌到8倍、9倍，你如果不能承擔風險的話，1000點時你也不能買，就這麼簡單。

　　回到剛才說股市悲觀的觀點，一類是擔心流動性的，一類是擔心頂峰利潤的，還有第三類的擔心就有一種長期悲觀，就是對中國經濟增長模式的悲觀，對這種已經上升到哲學層面的，認為說我們以投資和出口拉動是不是還可以持續，這個拐點出現以後，我們經濟的競爭結構，是不是我們的競爭優勢就丟失了，好像感覺現在人工都在漲，土地價格也在漲，環保成本也在漲，人民幣匯率也在漲，是不是中國經濟從此就下一個台階，這個擔心有一定道理，但是現在不是擔心的時候，一方面是因為現在股價已經把這些擔心體現得比較充分了，另一方面，你去看日本，日本的劉易斯拐點是1960年出現的，韓國是一九七幾年出現的，他們拐點出現以後都還增長了三十年，你不用太擔心，我們碰到的問題或多或少在日本、韓國發展的過程當中他們都碰到過，日本GDP最後人均到四五萬美元，韓國是三萬美元，我覺得咱們增長到八千、一萬美元之前問題不大，因為城鎮化、中西部大開發，包括製造業的產業升級，包括一部分的消費升級，我覺得內需增長空間還是非常大的，這種長期的擔心呢，每次到週期底部都會有，就像你 看香港，長期以來估值在8倍到22倍之間波動，已經有8個還是9個週期的樣子。有人說香港人為什麼這麼傻，而且香港有那麼多優秀的專業基金管理人，為什麼 不在8倍的時候買進來，22倍時候拋出去？因為每次跌到8倍9倍的時候就會有長期悲觀觀點出來，說金融海嘯，說「這次不同了」；到22倍的時候，又說這個 是「黃金十年」，是「港股直通車」，這個大陸所有有錢人都來買港股

　　祝願大家2012年投資順利，身體健康，謝謝！