http://magazine.caixin.com/2012-01-20/100350423.html
中國證券市場與境外市場的跨境ETF交易構想已數年，港股ETF終於誕生在即。
2012年1月18日，香港特別行政區政府財經事務及庫務局副局長梁鳳儀在接受媒體訪問時表示，兩地ETF互掛目前尚有技術上的問題沒有解決，估計將於春節後解決後，首先實現港股ETF在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌。
其實在2011年12月中旬左右，由深圳交易所牽頭，所有擬參與跨境ETF交易的機構已作過一次聯網測試。深圳交易所有關人士向財新《新世紀》表示，所有的技術準備已經完畢，只等中國證監會擇時推出。
雖然自籌備開始已歷三年有餘，但國務院副總理李克強於2011年8月在港宣佈將盡快推出RQFII（人民幣合格境外機構投資者）和港股ETF之後，有關籌備工作才加速。如無意外，港股跨境ETF將於春節後面世。
現金方案替代一籃子股票
近年來，ETF因其在產品設計上的種種創新，在國際市場中迅速崛起，被認為是百年金融史上的三大創新之一。
ETF產品，即Exchange Traded Fund（交易所交易基金），是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金產品。ETF產品綜合了封閉式基金和開放式基金的優點，投資者既可以在二級市場 買賣ETF份額，又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份額，不過申購贖回必須以一籃子股票（或有少量現金）換取基金份額或者以基金份額換回一籃子股票 （或有少量現金）。
ETF的優勢在於提供套利可能性。由於同時存在二級市場交易和申購贖回機制，投資者可以在ETF二級市場交易價格與基金單位淨值之間存在差價時，進行套利交易。
ETF均會跟蹤某個標的指數，且與標的指數偏離度小，投資ETF能獲得與標的指數相近的收益；同時，由於ETF可以上市交易，費用低廉，較之一 般的指數基金更有工具化的作用，投資者可以通過投資ETF來進行股票再投資、資產配置、長期投資、套利交易、時機選擇和短線投資等。
中國早在2008年左右就有基金公司作出過跨境ETF的方案，但是真正啟動是在2009年夏季。
「當時華夏基金和易方達基金最先研究和報了方案。」一家「老十家」基金公司營銷總監說。隨後兩年，作為跨境ETF的前置性探索，跨市場的ETF先開始實質性的初步探索。
但由於國內交易所和登記公司之間的不兼容，目前國內還沒有真正出現過跨市場的ETF交易，更遑論跨境的ETF交易。
在基本模式上，跨市場ETF方案和單市場的ETF方案有所不同，將採取資金代收代付方案——即基金管理人負責現金替代、現金差額以及現金，替代 多退少補的資金清算，並在清算日將清算數據通過D－COM系統發送結算公司，由其轉發結算參與人，清算的具體日期由基金管理人根據產品特點決定。
到了交收日，中國結算深圳分公司在完成所有擔保和非擔保交收後，根據基金管理人發送的清算數據進行資金代收代付劃撥。
中證登深圳分公司的代付代撥交易流程為，資金清算由基金管理人負責，並在T＋N日（T日為申購贖回日，N由基金管理人決定）15時前發中國結算 深圳分公司，由中國結算深圳分公司轉發清算數據給結算參與人，並於T＋N＋1日16時代為進行資金劃付（結算參與人無需申報劃付指令）。若相關結算參與人 資金不足額，則資金劃付會失敗。
對於資金劃付失敗的指令，基金管理人可重新向中國結算深圳分公司發送資金清算數據，結算公司再次轉發結算參與人，並於次一工作日再次代為進行資金劃付。
「如果是中證登公司採取代收代付的形式，基本上沒有什麼風險，因為全部的證券登記都在中證登，而且，單市場ETF也採用的就是這種模式，應該沒有什麼問題。」一位大型基金公司ETF產品研發負責人表示。
友邦華泰、嘉實基金或分別在上交所和深交所掛牌跨市場的ETF，但兩家思路不同。友邦華泰的產品在上交所掛牌，所涉及的深交所的證券，將用現金 替代方案實現；而嘉實基金的ETF在深交所掛牌，涉及的上交所的股票並非用現金替代方案，而是要求投資者在兩個交易所都有股票賬戶，即採用一籃子股票方 式。
未來的跨境ETF其所用於申購贖回的股票全部在境外，因此提交方案的大多數基金公司的思路基本趨於採用現金替代方案。
要安全還是效率？
當跨市場ETF交易模式被逐步確立以後，跨境ETF變得簡單起來。
目前擬將首先推出的跨境ETF是兩家公司的港股ETF產品。一隻是華夏基金的香港恆生指數ETF，將在深交所掛牌交易。另一隻是易方達基金的香港恆生國企指數ETF，將在上交所掛牌。
「無論是哪一種產品，現金替代和T+2交易是基本模式。」一位交易所的人士表示。兩家產品並無大的差異。這種模式已經被確認為證監會的指導方針，明確為跨境ETF產品「非擔保交收，T+2交易」方案準備。
T+2交易實際上就是一種實收實付的交易模式，各後台參與機構免去了沒有收到划來的資金或者證券就確認交易行為的風險，但代價是犧牲了資金的時間價值。
以申購為例，T日開始前，基金管理人提交申贖清單。T日，交易時間，投資者提出申購，券商實時檢查現金替代款、預估現金是否充足。如果不足額，申購將被確認失敗。到T+2日，基金管理人按照T日的淨申購數量，按照T日公佈的申贖清單，向境外券商下達購買組合證券指令。
而ETF的贖回，則是申購的反向交易，基本原則相差無幾。
在這種流程中，申購贖回的起點都比較高，易方達明確申購贖回的ETF份額起步是200萬元。華夏基金的相關人士曾向財新《新世紀》記者表示，華夏跨境ETF份額申購贖回的門檻也是數百萬起步，「最起碼要配齊一籃子股票」。
華夏和易方達的跨境ETF交易模式差異不大，但是易方達強調對於ETF現金差額、現金替代的退補款，易方達則可以提供代收代付的服務。
縱觀全部交易模式，各個參與機構實質均是實收實付，券、份額、資金等全部逐筆清算，逐筆確認，更加安全傳統，但是犧牲了效率，確認的流程拖長，可能導致交易量過低，喪失流動性，從而使得ETF喪失生命力。
「比如說，與其等ETF的T+2結算，還不如當天或次日從深圳坐地鐵去香港把相應的一籃子股票買回來，到底哪種更高效？」該基金經理表示。
目前這種模式，只有個別產品能夠成功，起不到擴大市場增量的作用。「T+2交易也會導致資金的使用率較低，因為現在市場流動性較緊，投資者願意做一些利潤率較低、滾動次數較多的操作，但是按照『T+2』模式就會佔用資金3天，回報空間就小了很多。」
其實這種問題在方案設計當初就已經被考慮過，解決上述問題的辦法是設計T+0模式，即後台參與機構在沒有得到相關份額之時就確認投資者的申贖結 果，後台由各種機構擔保交收。但是由於這種擔保交收的風險，後台機構拒絕承擔，因此選擇了目前這種犧牲效率但相對更安全的方案。
境內的ETF其實存在同樣的問題，即只有兩三隻是活躍的，絕大多數交易都不活躍。
一位基金經理指出，如果ETF缺乏流動性，那還不如一隻指數基金。
內在機制缺失
一位基金公司的基金經理表示，中國的ETF和國外的最大不同，是沒有一個很好的做市商制度。國外的做市商有責任提供流動性。
從建設伊始，中國證券市場的交易結算模式就與美國證券市場不同。中國是一級結算，由中國證券結算登記有限公司直接結算，不經由券商結算；而美國交易結算模式是二級結算，由券商直接結算，再到中央結算登記機構結算。
「美國的個人交易者只跟券商交易結算。而中國券商的經紀業務，只是賺業務牌照錢。」上述基金經理表示，國內券商手裡不能夠押券，不能持有客戶的證券，因為只要口子一開，「估計中國的券商就可能胡搞」。
相反，國外ETF的投資者都是和承擔做市商的券商進行交易，由做市商提供流動性，如果一級市場和二級市場存在價差，做市商是能夠套利的。
為了彌補做市商制度缺失而帶來的缺陷，中國的ETF是用快速的申購贖回機制來抹平價差。
「這是中國特色的解決方案，但是在這種模式下，就注定中國的ETF很難有大的發展。有利可套的時候，大家去套，可是套完之後，並沒有一個人去提 供流動性。」該基金經理表示，中國的ETF完全是靠投資者的興趣去提供流動性，而不是由一個內在的機制來保證它。在這個背景下，推跨境ETF是有難度的。
「如果只做完全的現金替代的申購贖回，意義不是特別大。」該基金經理分析稱，目前的跨境ETF是完全的現金替代的申購贖回。如果是跟蹤美國指數，國內結算不能保證實時的結算，包括恆生指數ETF都是一樣的。
在受訪的一位私募基金經理看來，現有跨境ETF的模式，即投資者把現金給基金公司，基金公司幫助投資者在境外市場買和賣。申購和贖回，基金公司要收一部分補償資金，而且因為不能實時買賣，要等買賣以後，再進行多退少補。
他認為這個模式的問題在於，投資者做申購贖回時，並不知道價格，因此根本起不到ETF的套利效果。
進一步分析來說，如果投資者看到價差特別大，存在套利空間，馬上去買賣，那也要加上套利的成本，再加上隔夜的成本風險，也要把所有的額外成本考慮到，有利可圖才能去買賣。
港股ETF首批試點基金公司提出了套利的方案。如易方達基金提供的跨境ETF方案是通過港股期貨來套利。
「根據現有交易結算模式，由於兩個交易日後才能確認收入，因此這個跨境ETF的確是有風險的。我們希望跨境ETF推出之後，各個券商能夠提供港股融券業務，將港股ETF列為融資融券的標的，這樣可以鎖定套利空間。」深圳交易所的一位人士向財新《新世紀》記者表示。