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從基礎貨幣看貨幣政策松緊

本文作者國信證券宏觀分析師、華爾街見聞專欄作家鐘正生。文章亦發布於FT中文網。

中央經濟工作剛剛閉幕，“努力保持經濟穩定增長”成為明年首要任務。為此，“貨幣政策要更加註重松緊適度”也被頗有意味地加以強調。而“松緊適度”無疑對央行貨幣政策調控的適時性，尤其是對流動性管理的精準性提出了更高的要求。年初以來，央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。這背後實際上體現的是基礎貨幣供求格局的根本變化。從去年的流動性過於充裕，到今年的流動性結構性短缺，為央行帶來了彌補基礎貨幣缺口的壓力，也為央行帶來了提升對商行調控力的契機。

截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動投放的基礎貨幣比去年同期減少1.4萬億，而同期央行通過SLF、MLF、PSL等方式主動投放的基礎貨幣約7867億（體現在“對其他存款性公司的債權”科目的變動上）。加之今年上半年央行通過定向降準提供了約2000億基礎貨幣，再加上10月份2695億的中期借貸便利（MLF），目前為止央行主動投放的基礎貨幣並未超出年初以來的基礎貨幣缺口，由此大體可以支持央行有關當前貨幣政策中性的表述。

展望明年，這一簡單而有效的邏輯仍然適用。預計由於外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，明年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億。這個缺口的具體數字並不重要，重要的在於它對於明年貨幣政策的導向意義：第一層含義，基礎貨幣缺口會使央行繼續主動註入基礎貨幣成為必需，PSL等長期基礎貨幣註入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎貨幣缺口足夠大，央行降準就是必須的，區別只在於是遲是早。當然，若降準等釋放的流動性與明年基礎貨幣缺口大致匹配，也很難說這就是貨幣政策過度寬松的體現。中央經濟工作會議上，“貨幣政策要更加註重松緊適度”同樣適用於央行的流動性管理。

2015新增基礎貨幣需求約為4萬億

我們從廣義貨幣增速和貨幣乘數來倒推對新增基礎貨幣的需求。

2013年底廣義貨幣供應量約為110.7萬億元。10月M2存量增速為12%，考慮到降息和定向寬松對信貸的引導，年末M2增速應會有所回暖，預計今年年底M2增速升至12.5%。當前貨幣乘數較為穩定，截至今年9月貨幣乘數為4.21，預計今年全年貨幣乘數大致在4.2左右。

以今年年底完成12.5%的貨幣增速目標（對應的M2余額為124萬億元），及基礎貨幣29.7萬億為出發點，我們構建明年基礎貨幣需求的情景分析。從中央經濟工作會議會議“調速不減勢”的表述來看，明年下調經濟增速目標應是大概率事件，這對明年M2增速目標或許也會有影響，M2實際增速將進一步下滑至12%-13%區間；同時，考慮到實體經濟融資需求依然不濟，我們將貨幣乘數也適當調低至（4.1-4.2）區間。這樣，明年對新增基礎貨幣的需求大致為（3.4-4.6）萬億，中性估計約為4萬億。

分析了明年對新增基礎貨幣的需求，接下來我們需要考慮明年新增基礎貨幣的供給。

首先，我們需要考慮明年的新增外匯占款。今年上半年，人民幣大幅貶值導致私人部門持匯意願上升，新增外匯占款出現大幅下降；下半年人民幣重拾升值趨勢，私人部門持匯意願邊際下降，然而央行口徑的外匯占款仍然維持非常之低的增速，這意味著央行正在逐漸退出對外匯市場的常態幹預。如果明年央行仍然維持這種操作思路（從央行對人民幣匯率漸趨均衡的判斷來看，央行退出外匯市場常態幹預的空間確實是在擴大的），再疊加美國加息對全球資本流動的影響（人民幣單邊穩定的升值預期已被打破，中美息差收窄將是影響跨境資本流入的最重要因素），那麽明年新增外匯占款可能會進一步下滑。我們大致估計明年新增外匯占款在7000億左右（低於我們估計的今年央行口徑新增外匯占款9000億）。

其次，我們需要考慮明年的公開市場到期和財政存款投放。明年並無央票到期，財政存款能夠提供的基礎貨幣數量亦非常有限（考慮到明年財政赤字可能擴大，預計這一部分規模可以達到4000億左右）。

加總來看，明年基礎貨幣被動投放的規模在1.1萬億左右。按照上面測算的4萬億新增基礎貨幣需求來算，明年的基礎貨幣缺口接近3萬億。而且，這個基礎貨幣缺口只是增量概念，如果考慮到主動流動性投放工具的到期續作，那麽實際投放的基礎貨幣量級可能更大。

央行註水不可避免，花樣翻新值得期待

考慮到如此巨量的基礎貨幣缺口，央行必然需要成規模的基礎貨幣註入。不過，在“註水”方式的選擇上，央行可能會費一番思量。

首先，全面降準可能性在大幅上升，不過其中性對沖色彩漸趨濃厚。目前一次降準彌補的基礎貨幣約在6000億，那麽理論上來說明年降準次數的上限是五次左右。不過，我們推測明年央行降準次數不會超過兩次。這是因為：一是，央行有維持流動性結構性短缺的需求，這是提升央行對商行掌控力的較為有利的環境；二是，央行今年已有接近1萬億的主動投放（主要是諸如PSL的資產端操作），明年主動投放的規模勢必擴容，這會對全面降準產生替代效應。需要註意的是，如果考慮將接近8萬億的同業存款納入一般存款，那麽屆時商行將需要多繳1.5萬億左右的準備金，這會需要至少1%的額外降準幅度來對沖。不過，監管層應該不會采取如此“大闔大張”的政策組合拳，以避免帶來不必要的，甚至超預期的資金面波動。

其次，央行會更偏重中長期限的流動性註入，這使得抵押補充貸款（PSL）的大範圍推廣勢在必行。PSL與再貸款的最大差別，就在金融機構要向央行提交抵押品上。考慮到《人民銀行內部評級管理辦法（征求意見稿）》已頒發接近半年，明年這一專門針對抵押品評級的管理辦法有望“靴子落地”。屆時，PSL將不僅僅只是定向國開行，而是向商業銀行全面推行。

進一步地，我們可以做個大膽推測：將按揭貸首批納入PSL合格抵押品框架是可以期待的。這樣的貨幣政策工具創新的好處是明顯的：

第一，它可以彌補基礎貨幣短缺的問題。如前所述，明年新增外匯占款難以看到趨勢回升的動力，而對基礎貨幣的需求卻是平穩增長的。因此，明年的基礎貨幣缺口會甚於今年，而央行PSL作為中長期流動性的註入工具正堪其用。也許我們可以說，從SLF到MLF再到PSL只是順理成章的事情。

第二，它可以有效降低按揭貸款利率。央行給商行的PSL本質上是一種補貼。因此，一旦PSL成為商行穩定的資金來源，商行負債成本可以有效降低，貸款利率也就可以有效降低（這里的關鍵是，商行的息差是有保護的），而這對降低實體經濟融資成本是頗有裨益的。這一點已為英國央行融資換貸款（FLS）計劃的實施效果所證實。

第三，它可以有效提振房地產市場。這一次意料之外的非對稱降息，打開了按揭利率的下行通道，對刺激房地產銷售會起到立竿見影的效果。這是因為，一個家庭在做購房決策時，無一例外地要考慮還本付息的能力，這里最關鍵的影響因素正是按揭利率的高低。而一旦將按揭貸納入央行PSL後，商行就有動力發放更多的按揭貸，且能夠承受更低利率的按揭貸，這會給房地產銷售帶來更進一步的刺激。這也許是托底房地產，保證明年中國經濟不會加速下滑的“殺手鐧”。

當然，央行對結構性貨幣政策的效果向來持謹慎態度。放出去的錢猶如潑出去的水，最終流向哪里是很難控制的。因此，結構性貨幣政策能否將央行的基礎貨幣註入與商行的信貸投放完美掛鉤，仍是個有待理論和實證檢驗的問題。但在傳統貨幣政策工具的效應受限制，甚至傳統貨幣政策工具本身被綁架（政府追求“定向發力”的形象，不想營造“全面寬松”的預期）的情形下，貨幣政策工具的推陳出新，尤其是央行PSL向商行的擴容也許就是可以期待的。

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央行：貨幣政策松緊適度 適時預調微調

中國央行今日發布《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出，將保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，適時適度預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

央行指出，綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優化政策組合，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構。多措並舉、標本兼治，著力降低社會融資成本。

報告還稱，要采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

此外，央行還就當前的國際環境提出了自己的看法，彭博新聞社將要點總結如下：

1、美國加息的時點，日本和歐洲寬松的貨幣政策存在很大的不確定性；

2、全球主要貨幣的匯率波動可能會增加，跨境資本流動可能會增加；

3、全球金融市場將面臨更大的波動性；

4、油價的不確定性將給全球經濟帶來新的風險；

5、如果油價影響到核心通脹，那麽央行有必要調整宏觀貨幣政策；

6、2014年資本的雙向跨境流動對國內流動性造成了“比較重要的”影響。

以下為報告摘要，報告全文詳見這里：

2014 年，中國經濟在合理區間平穩運行，結構調整呈現積極變化。第三產業增加值比重繼續提高，城鄉居民收入差距進一步縮小，消費對經濟增長的貢獻提高。消費價格溫和上漲，就業形勢穩定。全年國內生產總值（GDP）同比增長 7.4%，居民消費價格（CPI）同比上漲 2.0%。

中國人民銀行按照黨中央、國務院統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，面對全球經濟增長動力不足，國內經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加的複雜情況，既保持定力又主動作為，不斷補充和完善貨幣政策工具組合，瞄準經濟運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調。在外匯占款投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，增強主動提供基礎貨幣的能力，綜合運用公開市場操作、短期流動性調節工具、常備借貸便利等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，創設中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款工具（PSL） ，引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金。非對稱下調存貸款基準利率，增強公開市場操作利率彈性，引導社會融資成本下行。兩次實施定向降準，改進合意貸款管理，發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和信貸引導功能，新增信貸政策支持再貸款， 構建中央銀行抵押品管理框架， 加大再貸款、再貼現政策力度，加強信貸政策的結構引導作用，鼓勵金融機構更多地將信貸資源配置到“三農” 、小微企業等重點領域和薄弱環節。各項金融改革有序推進，存款利率浮動區間上限擴大至基準利率的1.2倍，簡並基準利率期限檔次；銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由 1%擴大至 2%，取消商業銀行對客戶美元掛牌買賣價差限制； 《存款保險條例（征求意見稿） 》向全社會公開征求意見；外匯管理體制改革進一步深化。

穩健貨幣政策的實施，為經濟社會發展創造了良好的金融環境，貨幣信貸和社會融資平穩增長，貸款結構繼續改善，企業融資成本高問題有一定程度緩解。2014年末，廣義貨幣供應量 M2余額同比增長12.2%。人民幣貸款余額同比增長 13.6%，比年初增加9.78萬億元，同比多增8900億元。全年社會融資規模為 16.46萬億元。12月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為 6.77%，比年初下降 0.42個百分點。人民銀行基本退出常態化外匯幹預，人民幣匯率保持合理均衡水平上的基本穩定，雙向浮動彈性增強，年末人民幣對美元匯率中間價為6.1190元，比上年末貶值0.36%。

國際金融危機後全球經濟進入深刻的再平衡調整期。從增速變化、結構調整和動力轉換等角度看，中國經濟進入“新常態”的特征也更趨明顯。總體看，中國經濟體量較大，韌性好、回旋空間大，市場廣闊， 抗風險能力也比較強， 近年來宏觀調控方式不斷創新和完善，通過推動大眾創業、 萬眾創新和擴大公共產品和公共服務供給形成的新雙引擎結構將對經濟運行形成有力支撐， 中國經濟有望保持持續健康發展。當然也要看到，全球經濟再平衡調整過程中各板塊經濟運行和宏觀政策顯著分化，溢出效應增大，環境複雜多變，國內經濟內生增長動力尚待增強，結構調整過程中經濟下行壓力加大，並伴隨一定的風險暴露，同時全社會債務水平仍在上升，供給過剩與供給不足並存，經濟結構性矛盾依然突出。穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險的任務還十分艱巨。

中國人民銀行將按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，更加主動適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要位置，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，適時適度預調微調， 為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優化政策組合，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構。多措並舉、標本兼治，著力降低社會融資成本。同時，更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來， 更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。針對金融深化和創新發展，進一步完善調控模式，疏通傳導機制，著力解決突出問題，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

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IPO上會被否率驟升至17% 審核松緊存爭議

IPO提速的同時，IPO上會被否率也驟升。自去年11月份IPO提速開始，去年最後兩個月IPO上會被否率為8.7%，去年全年平均被否率為7.09%;而今年1月份至今，這一數據上升至17.24%。這意味著IPO提速的同時，審核端也已悄然有變?

一深耕IPO領域的券商人士認為，這可能是因為IPO審核基數越大，被否的概率就可能越大，審核端目前沒有明顯的變化。但也有券商投行人士感嘆“忽緊忽松，把握不準。”

而IPO審核過程中的致命核心問題無疑也是發審委下判定的主要依據。在多位業內人士看來，業績的真實性、利潤規模、企業規範性成為企業過會的關鍵。

IPO上會被否率提升

去年11月份是IPO提速的一個關鍵月份，從該月開始，上會企業數量驟增。去年11月份和12月份共有92家企業上會，而全年上會總量為268家，意味著剩余的10個月平均每月上會企業僅為17.6家;今年1月份延續趨勢，截至1月18日的發審會，共有29家企業上會被審核，1月20日還有9家企業待審核。

上會數量增加的同時，IPO上會被否率也驟升。去年11月份和12月份，共有8家企業上會被否，被否率為8.7%，被否數量占到全年被否數量的近半，全年共被否19家，去年全年平均被否率為7.09%;而到今年一月份，目前29家上會審核企業中就有5家被否，被否率達到17.24%。

今年首周就有3家企業上會被否，其中1月4日有2家擬主板上市的企業首發未獲通過，分別為杭州華光焊接新材料股份有限公司(下稱“華光新材”)、廣東日豐電纜股份有限公司(下稱“日豐電纜”);1月6日則有1家擬創業板上市的企業被否，名為深圳華龍訊達信息技術股份有限公司(下稱“華龍訊達”)。1月13日的發審會，則是廣東百合醫療科技股份有限公司(下稱“百合醫療”)上會被否。

再到最近的1月18日，證監會發布的發審委審核結果顯示，IPO申請上會的6家企業中，5家獲得通過，1家被否，被否的為上海思華科技股份有限公司(下稱“思華科技”)，這是今年以來第5家IPO申請被否的企業。另外，1月11日的發審委會議上，有1家公司的IPO申請暫緩表決，為山東先達農化股份有限公司。

這是否意味著IPO提速的同時，審核端也已悄然有變?對此，上述深耕IPO領域的券商人士表示，這可能是因為IPO審核基數越大，被否的概率就可能越大，審核端目前沒有明顯的變化，是按照正常的程序在走，處於相對比較正常的狀態。

對於目前市場“暗推註冊制”的觀點，IPO審核端是否會趨向註冊制化。“目前還不好說，因為審核端至少目前來看，沒有一個很明顯的趨於註冊制的變化。”上述深耕IPO領域的券商人士補充稱，IPO審核確實在加速，但審核流程沒有發生太大的變化，審核人員配置或者要求都沒有發生什麽大的變化。

但也有一券商投行人士感嘆稱，“忽緊忽松，把握不準。”有業內觀點也指出，去年下半年IPO提速以來，每逢周五都必然有一家創業板IPO申請被否，但12月30日居然全部通過;而去年主板IPO幾乎全部通過，但1月4日就否決兩家。

IPO審核的提速成為市場有目共睹的事實，在審核的提速之下，去年11月份開始IPO批文的核發也進一步提速，去年11月份以來核發速度從每月兩批提速到每周一批，月核發批文家數從上半年的10~20家上升到了年底的50家左右，2016年全年證監會共核發IPO批文280家。

2017年IPO發行會否延續去年年末的速度?上述深耕IPO領域的券商人士認為，這與市場行情有關系，近期行情波動較為厲害，不排除到今年中旬或者中旬以下，若創業板的點位突破證監會的預期之後，IPO發行有可能會減緩，嚴重的話則可能會暫停。

“看市場了，有壓力。”上述券商投行人士也持相同的觀點。上述深耕IPO領域的券商人士進一步稱，目前的情況看，證監會不會主動去減緩IPO發行趨勢，外圍的影響可能會產生間接的影響。

IPO審核中致命問題

“有些覺得過不了的過了，有些覺得能過的沒過。”上述券商人士對目前IPO審核端難以把握的原因主要在於此。而這背後的絆腳石無疑是IPO審核過程中的致命核心問題。

“重心逐漸從盈利要求轉到真實、規範這兩個方面。”上述深耕IPO領域的券商人士表示，以前發審委的關註點可能重點是內控等方面，最近的風向則是重點關註部分企業經銷商等方面，即主要看交易是否真實存在，是否實現真正的銷售，還是只是囤貨的一種渠道。

上述深耕IPO領域的券商人士認為，IPO上會最後被否大多都是跟行業、公司本身財務、收入造假等有關。

以今年上會被否的5家企業情況來看，發審委提出的問題離不開企業內控、業績變臉等方面。1月18日被否的思華科技，主要被問詢的問題是該公司及其控股股東、董監高等是否與合作客戶之間存在股權控制關系、關聯關系或者特殊利益安排，以及補充說明該公司未來業績是否存在大幅下滑的風險、發行人及其行業經營環境是否發生重大變化、持續經營能力是否存在重大不確定性。

華光新材、日豐電纜、華龍訊達3家企業則主要被問詢的是經營業務方面的問題，分別主要為持續盈利能力問題、報告期公司業績波動情況及原因、關聯方報告期內的財務和經營情況以及關聯交易毛利率長期高於非關聯方交易的合理性等。而百合醫療的被關註點則主要在於其實際控制人方面的問題。

以華光新材、日豐電纜2家企業的情況來看，凈利潤均在2000萬元上下。其中前兩者2014年~2015年凈利潤均處於下滑趨勢，而2016年業績出現較為明顯的增長。在業內人士看來，這種增長太過異常，因此導致其真實性被質疑，關鍵還是凈利潤規模太小。

“利潤、真實性是關鍵，還有就是解釋能不能贏得信任。”在上述券商人士看來，公司利潤規模較為重要，否則可能會引發發審委對其利潤真實性、持續性存有質疑;此外，擬上市企業若存有硬傷問題，若能通過合理解釋和邏輯贏得信任，最後也將可能過會，這需要具體問題具體分析。