回顧中國股災成因 陳茂峰
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GS(14)@2015-07-28 18:20:41http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150728/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】一個月前發生的中國A股股災，既有其必然性，也有其偶然性。說是必然，是因為上證指數在一年時間升了1倍，創業板更升了兩倍，愈升愈急，市場有調整壓力。說是偶然，是這個調整的速度和幅度，都是前所未見，始料不及。
清理場外融資 觸發骨牌效應
今次A股股災，又是陷入了中國政策周期的窠臼：一放就亂、一亂就收、一收就死、一死就放。從2014年中開始的牛市，除了被稱為「政策牛」，還有一個稱謂叫「槓桿牛」，就是政府只管券商的場內融資，放任市場外的融資活動，大眾借錢炒股賺快錢，不亦樂乎。到形勢有點失控，便下重手治理，結果出事。
觸發今次股災，是因為證監會在6月12日提出要清理場外融資，發布了《關於加強證券公司資訊系統外部接入管理的通知》。證監會這道命令，場外融資的貸方便沒有辦法實時監視借方證券帳戶的情，於是就開始斬倉，先斬流通性較差、升幅較多的創業板神股(也叫妖股)。A股市場有漲停板、跌停板制度，神股跌停，貸方自然改斬別的股票，包括藍籌股。這就開啟了股票陸續跌停板的骨牌效應，形成股災：
場外融資斬倉→創業板多股跌停板→藍籌股跌停板→場內融資斬倉→更多股票跌停板→沒法沽售股票的投資者沽期指對→股票繼續跌停板→醒目者沽空期指賺錢，跌勢加快
多重槓桿 股票跌一成即爆倉
所謂場外融資，包括傘形信託、民間配資、P2P借貸，規模估計在1萬億至2萬億元(人民幣，下同)。場外融資多是在今年發生，所投資股票以創業板上市公司為主。場外融資可以說是金融創新，突破傳統的貸款服務。場外融資很多是槓桿(場內的券商融資)的槓桿，甚至是槓桿(券商融資)再槓桿(傘形信託)三槓桿(民間配資)，成為近10倍槓桿的投資，只要股票跌10%，所投資的本金就蒸發掉，血本無歸(大陸稱之為「爆倉」)。
場內融資其實是兩融，包括融資(香港俗稱「孖展」)和融券(借貨沽空)。大陸是在2010年3月開始容許券商從事融資融券業務，在6月15日股災前的兩融餘額是2.27萬億，佔上市公司流通市值4.9%，每天市場成交估計20%是融資資金。場內融資受證監會監管，額度未超越規定，信貸風險極低。6月12日的通知，不是針對場內融資，但殃及池魚。
6月15日開始的股災，政府初期沒有干預。市場跌了兩個星期，政府意識到事態嚴重，人民銀行在6月27日宣布，自6月28日起金融機構實施定向降準並降息0.25厘。但為時已晚，市場信心已失。政府入市干預，初期藥石亂投，對焦錯誤，不見成效。到7月9日改變入市方法，形勢馬上扭轉。(下期繼續)
御峰理財董事總經理