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追隨大師，與大師同行，超越大師 王海平

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0100wn2m.html

 

 

一、青年巴菲特、中年巴菲特與晚年巴菲特

青年巴菲特（1956－1969）於1965年便投資了伯克希爾，儘管當時的伯克希爾就有了一部分保險業務及浮存金，但是在1965年－1969年間，作為巴菲特眾多持股中的一隻股票——伯克希爾反而拖累了他的總體業績，所以青年巴菲特（1956－1969）獲得29.4%整體年化收益率是完全的實際投資收益率，保險浮存金並沒有給他帶來額外的收益，說明在此階段，巴菲特使用的「撿煙蒂」策略是符合當時的時代背景的。
中年巴菲特（1970－1998） 面臨了一個困境，那就是，可以「抽得爽快的煙蒂」越來越少了，隨著美國勞工制度及工會勢力的強大，煙蒂反而有些燙手了，怎麼辦？與日俱多的保險浮存金如何 處理？巴菲特也是想出路，此時，他的策略必須調整，否則就是等死！幸好，芒格的理念進入了他的視野，巴菲特本人描述其為「從猿到人的進化過程」，從歷史唯物主義的觀點來看，我並不認為這個「進化」後的策略就一定優於「進化」前的策略，只是它更適合相應的時代、市場特點及保險公司的經營特點而已，此期間巴菲特的實際投資收益率（剔除浮存金的影響）約17.5% ，大大低於青年巴菲特的業績。
晚年巴菲特（1999—至今）從1999年開始，業績驟然下滑，最主要的原因是他的第一重倉股可口可樂股嚴重的拖累了他的業績，剔除浮存金後的實際收益率只有約5.3% 。
                               表1：大師們的業績數據 
大師們
公司名稱
統計時段
年限
收益率（年化）
剔除浮層金（約1.5倍槓桿）
同期標普指數
沃倫巴菲特
合夥企業（青年）
1956－1969
13年
29.4%
約29.4%
 
伯克希爾（中年）
1970－1998
29年
26.2%
約17.5%
13.4%
伯克希爾（晚年）
1999－2010
12年
8%
約5.3%
 
伯克希爾
1970－2010
41年
20.6%
 
約13.7%
 
彼得林奇
富達基金
1977－1989
13年
29%
14.5%
塞思卡拉曼
Baupost Group
1982－2009
27年
19%
10.7%
1998－2008
10年
15.9%
1.4%
約翰聶夫
溫莎基金
1964－1995
31年
13.8%
10.52%

 

 
二、關於巴菲特「保險浮存金」
 
表2：保險浮存金佔比（1967年－2007年）（單位：億美元）
 
1967年
1977年
1987年
1997年
2007年
保險浮存金
0.20
1.71
15.08
73.86
586.98
公司淨值
0.36
1.56
28.43
314.60
1241.20
浮存金佔比（%）
55
109.61
53.04
23.48
47.29
                                                           ——摘自《奧馬哈之霧》
在伯克希爾發展的歷史上，截至2007年底，平均年復合成長率為21.1%。與此同時，伯克希爾的浮存金平均年復合成長率為23％。兩者幾乎保持著一致前進的步伐。結合上表及相關數據可以保守估計，保險浮存金佔伯克希爾淨值的50%左右，也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本槓桿實現了公司淨值的增長。
 
 
三、剔除「保險浮存金」影響後的投資收益率
 
雖然巴菲特1965年就參股了伯克希爾，但是解散合夥企業，將自己的身家全部壓在伯克希爾身上並全身心經營伯克希爾公司卻是在1970年，所以我選取1970年－2010年的業績數據，如表1，巴菲特從1970年後實現伯克希爾淨值的年復合收益率約20.6%，剔除保險浮存金的影響後，其年復合收益率約13.7%。綜上，巴菲特做合夥企業的13年，業績的確極其優秀，但是從事保險業之後，其實際投資收益率（剔除浮存金影響）就趨於一般大師的水平甚至更低，很幸運，其中原因已經找到，以後再系統闡述。
 
四、巴菲特第一次提出「護城河」的概念後的收益狀況
 
 
1993年巴菲特在致股東信中首次提出了「護城河」概念，摘錄如下：「最近幾年可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。就像彼得·林奇說的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應當貼上這樣一條簽：『競爭有害健康。』」
巴菲特在1993年第一次闡述「護城河」的理念後，到2010年為止，公司淨值的年複合增長率約15%，剔除1.5倍的零成本槓桿（保險浮存金）後，其實際投資收益率約10%
 
五、巴菲特最經典企業的7大選股案例收益狀況
 
表3：巴菲特最經典企業的7大選股案例
公司名稱
統計年限及區間
投資收益（總計）
年復合收益率
同期淨值增長率（年化）
同期實際收益率（剔除浮存金影響）（估計值）
對投資業績的貢獻
GEICO
19（1977－1995）
 52.37倍 
23%
27.1%
18.1%
貢獻
大都會/ABC
10（1986－1995）
7.15倍 
22% 
24.2%
16.13%
貢獻
華盛頓郵報
31（1974－2004）
154.36倍
17%
23.8%
15.87%
貢獻
美國運通
11（1994－2004）
5.81倍
17% 
17.16%
11.44%
貢獻
吉列公司
14（1991－2004）
7.16倍
15%
19.5%
13%
貢獻
富國銀行
15（1990－2004）
7. 58倍
14% 
14.1%
9.4%
貢獻
可口可樂
17（1988－2004）
6.41倍 
12%
20.01%
13.34%
 
拖累
——部分資料摘自《巴菲特如何選擇超級明星股》
除了大白馬「可口可樂」拖累業績之外，其它六家企業對整體的實際收益率（剔除浮存金的影響）都有巨大的貢獻。
 
六、從投資收益率角度來看，塞思卡拉曼、約翰聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐
 
對於沒有保險浮存金的我們更應該從投資收益率的角度來看待各位大師的投資理念，然後結合以下歷史背景： 在1964年－1981年期間，美國處於加息週期，企業雖有盈利增長，但是整個市場的估值體系處在下降通道之中，標普指數在此期間都維持震盪盤整狀態；1981年－1999年，在高科技推動企業利潤增長及估值上移的過程中，標普指數走出非常穩健的上升通道。相對於巴菲特（從1970年起計算業績）和約翰聶夫（從1964年起計算業績）來說，林奇（從1977年起計算業績）及塞思卡拉曼（從1982年起計算業績）獲得超額的收益與市場環境的助力具有相當的關係。所以我可以粗略的得出一個結論：剔除市場環境、個人運氣及保險浮存金影響後，純粹從投資收益率角度來看，塞思卡拉曼、約翰聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的「巴菲特一枝獨秀」的情況，所以我們應該把腦袋中神化的巴菲特請下神壇。
 
七、合理的收益目標
 
在沒有槓桿的前提下，大師們在長週期裡（30年以上）的投資業績普遍在20%以下，普通的投資者應該如何訂立目標收益率，並且練就與之相匹配的投資能力呢？北斗投資要想在長週期裡實現30%左右的年復合收益如何得以可能？哪些策略能夠匹配這樣的收益率？大資金如何規避低收益率的魔罩？釐清以上的基本資料之後，我對我們「站在前輩肩上」開發的策略更生信心。


 

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