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誰主PE江湖

http://www.capitalweek.com.cn/article_11081.html

國有、民營、外資PE原本處於三足鼎立的膠著狀態，但證監會的新規限制了歸屬國有PE範疇的券商PE，同業者趁機加大攻城略地的速度。新規或成為改變PE格局的標誌性事件。

【《證券市場週刊》記者 李德林】中國證監會2011年7月出台的券商直投新規正在發酵，在券商PE被新政束縛住手腳的關頭，其他競爭者看到了迎頭趕上的時機，大肆跑馬圈地。

「中國平安保險集團有限公司（下稱「中國平安」）正在向保監會申請PE牌照。」8月18日，在中國平安中報發佈會上，公司副首席投資執行官陳德賢透露，中國平安更希望能拿到投資PE和不動產領域兩張牌照。

中國平安一旦進入PE領域，按照保監會規定，保險公司投資未上市企業股權的賬面餘額，不高於保險公司上季末總資產的5%，根據中國平安2011年中報披露，其總資產已達13100.64億元，中國平安用於PE投資的資金規模理論上高達650億元。

中國目前最大的券商直投公司金石投資有限公司（下稱「金石投資」）是中信證券全資子公司，其總資產為66.01億元，中國平安進入PE領域，將近是金石投資的10倍規模。券商直投被推向聚光燈下，民營、外資PE背後，誰才是PE江湖真正的主力？誰又在進行PE腐敗？

漩渦之中的券商直投

「現在攻擊我們最大的一單就是神州泰岳，我們可是鎖定三年之後才解禁的。」中信證券的一位高層感覺到現在券商直投被誤讀了，「神州泰岳一上市，確實有1.22億元的賬面回報，三年解禁之後，誰能說出中信證券有多少回報？」

近日，證監會出台《證券公司直接投資業務監管指引》（下稱「《指引》」），規定券商與擬上市企業簽訂了輔導、財務顧問、保薦以及主承銷業務協議，或者實質性開展相關業務之日起，直投公司、基金、產業基金及基金管理機構不得再對該企業進行投資。

證監會發佈的《指引》對保薦機構進場後實施突擊入股的通道關閉了。廣發證券一位高層認為，券商直投業務跟民營、外資PE最大的區別就在於，從一開始 就納入監管範圍，很多規則約束，券商做直投都是成立一個專門的子公司開展業務。人員必須獨立，不能跟總公司交叉，內控獨立。由於券商開展直投業務時間很 短，直投公司為了快速穩健發展，所以一開始就做成熟項目，隨著時間拉長，投資週期拉長，保薦+直投的項目佔比就會越來越低。

「我們一直在走路，卻忘記了起點。」深交所的總經理宋麗萍在幾家券商直投公司考察的時候告誡他們，推出券商直投業務的初衷就是，一開始大家對創業板企業的質量擔心，券商通過直投的方式為投資者進行信心擔保，所以券商的直投鎖定期相對其他PE都長。

本刊統計發現，從2009年到2010年底，上市公司中有659單直接投資，相關上市公司2010年的淨利潤平均增長30.45%，券商直投的 42%家，平均淨利潤增長35.29%。創業板中有259單PE投資，利潤平均增長36.21%，券商直投的21家上市公司平均利潤增長42.05%。當 然創業板中利潤下降的有32單，利潤平均下滑超過30%的有10單；券商直投上市公司利潤下滑有3單，下滑幅度超過30%的有1單。

券商的直投項目在進入價格方面有沒有貓膩？本刊統計發現，在「直投+保薦」模式下的項目中，有23個項目券商直投子公司入股的同時，也有其他投資對 擬上市公司進行投資，在全部23個項目中，券商直投子公司的投資價格和其他投資者的投資價格是一致的。「我們也想拿到便宜的股權，人家擬上市公司的老闆為 什麼要給？因為我們是保薦機構？」中信證券一位高層說，現在保薦機構競爭激烈，擬上市公司的老闆隨時都可以更換保薦機構。

創業板一開，保薦+直投項目不斷湧現確是一個不爭的事實。國信證券一位相關業務高層接受採訪時稱，因為券商直投起步很晚，當初為了快速起步，只有依 託券商的資源進行整合，在IPO暫停之前，只能在已經培育的項目中選擇，所以造成了保薦跟直投的趨同性。經過兩年的運行，市場發生了很多變化，獨立項目尋 求開發能力加強，隨著開展直投業務時間拉長，加上放開資金管理業務，券商直投成為PE市場的真正參與者，保薦+直投的趨同性自然會弱化。

券商保薦+直投的模式一直被人詬病，存在利益輸送甚至腐敗之嫌疑。本刊統計發現，從2009年初到2011年8月12日，券商直投的已上市項目為 42單，涉及資金為10.03億元，佔直投總投資的2.91%，佔專業PE投資總額為5.5%。中信證券的一位高層接受記者採訪時說，擁有直投資格的34 家券商中，有15家是上市公司，直投都是券商全資子公司，盈利都歸屬券商。而保薦是賣方業務，直投子公司進入擬上市公司後，在上市的時候既不是買方也不是 賣方，在詢價機構決定最終發行價的情況之下，利益輸送給誰了呢？

「現在PE腐敗最多的應該是牽涉到個人利益，尤其是權貴利益。」一位證券公司的高層坦言，現在券商投行之中確有害群之馬，在進入保薦項目之中，為了 滿足私慾，假私募PE之名，從擬上市公司之中拿到一部分股權，這種小動作背後確實存在腐敗行為，券商保薦和直投部門應該加強自律。

誰在進行PE腐敗

「將PE投資陽光化，就不會存在PE腐敗，現在民營跟外資都沒有監管。」一位券商的高層抱怨，券商直投從一誕生開始就在證監會的監管之下，每一筆投 資都會跟券商的淨資本掛鉤，他們認為現在PE存在利益輸送跟腐敗的，一定是擁有靈活退出機制，且利益不需要陽光化的權貴PE資本。

目前中國已經進入了民營資本、國家資本、權貴資本三維經濟體時代。民營資本在目前的統計數據之中表現活躍，但是市場的容量需要他們轉變投資思路，那種遍地開花的粗放式投資只能凝聚風險，而不能消化風險。

「我們投了很多項目，大家看到上市的成功，可是誰在意我們失敗的項目呢？」一位民營PE的合夥人稱，現在隨著銀行系、保險系這樣的國有PE的加入，民營PE跟這些金融機構的PE相比，沒有競爭優勢。民營PE甚至在券商PE面前，都沒有全金融服務的優勢。

權貴PE在資本市場一直低調神秘，這跟他們特殊的身份背景有很大的關係。最典型者莫過於當年的太平洋證券上市，在上市前夜，以國家開發銀行副行長、 前證監會副主席王益為首的一批官員家屬，以直投的名義進入太平洋證券。一家原本不符合上市條件的公司，經過一系列的運作，成功上市之後盈利數億元。

記者瞭解到，不少官員子弟紛紛進入PE領域，他們的優勢在於融資跟項目介入。一位從海外金融機構融取了第一筆資金的官員子弟，迅速在國內開展PE投 資，作風相當的彪悍，PE圈兒無人不知，該PE公司後來一度希望從全國社保基金處融資，動靜實在太大，後來作罷。這一類的權貴資本所投資的項目，上市的成 功率遠遠超越同行業。

一位PE公司的合夥人每每提及都咬牙切齒：「他們那才是典型的PE腐敗，老子是官員，兒子到處找項目，我們辛辛苦苦去調研、分析、決策，人家等我們 做完了，一個電話打過去，就有一大幫人替他將投資搞定。」甚至有PE人士告訴記者，權貴PE往往能提前進入擬上市公司，價格低於其他PE，因為擬上市公司 老闆可以換保薦人，可以不理睬民營PE，但是不敢得罪權貴。

「PE誰都可以做，無論是老百姓還是官員子弟，但是遊戲規則是公平，儘管也有部分官員子弟比較低調，也遵守公平原則，但是部分權貴PE影響惡劣，他 們改變的是PE的渠道模式。」一位PE合夥人告訴記者，現在外資PE、民營PE和國有PE之所以不斷跟地方政府進行捆綁，那是因為部分權貴PE打亂了項目 拓展渠道，只有和地方政府捆綁，渠道才更穩定。該人士透露，PE和地方政府捆綁過程之中，也極容易產生腐敗。

三分天下的PE江湖

「我們班上的同學，個個都是手握幾十億甚至上百億資金的人物。」一位北京大學PE投資班的一位學員如是說，每一個月北京大學PE班都會吸引來自全國各地的PE精英。

一位券商的總裁感嘆，創業板批准之前，中國資本市場可見的就是鼎輝資本、英聯資本、弘毅投資、新天域資本等幾家PE，創業板一開，民營、國有PE如 雨後春筍，現在滿大街都是夾著皮包拉資金找項目的PE經理人。典型者莫過於昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱「九鼎」），四年之內人員達到300多人，規模 擴張超過10倍。

2003年，趙令歡在籌備弘毅投資期間，很多應聘者居然不知道PE到底是什麼意思。那個時候市場聽到最多的就是摩根士丹利等外資PE將蒙牛推向了香港資本市場的神話，得州太平洋、高盛、凱雷這樣的國際專業PE佔據了當時中國市場。

2007年，當《中華人民共和國合夥企業法》修改實施後，金融危機迅速席捲全球，美元基金陷入蕭條狀態，募集規模大幅度縮水。中國政府推出了4萬億 元的救市措施，並且推出了創業板、A股重啟IPO，中國一下子成為PE的樂土。清科研究機構（下稱「清科」）的統計數據顯示，2009年，中國共有105 只人民幣基金成功募集122.95億美元，首次在募集總量上超過美元。

創業板可以說是PE繁榮的助推器。根據統計，2009年完成定價的42家創業板企業的平均發行市盈率為64.46倍，至2009年12月31日收 盤，上市的36只個股平均市盈率高達105.38倍。截至2010年12月31日，全國備案PE公司共計630家，當年新增149家，資產總規模達 1191.44億元，當年新增224.20億元。

「現在PE遍地開花，但是還沒有達到巔峰狀態。」一位PE公司的高層認為，目前的PE只是國家調整經濟結構，實現產融結合的一種工具，尤其是隨著渤 海產業基金、中信產業基金這樣的國家資本，以及國家社保基金以LP（Limited Partner，有限合夥人，出資者）形式介入PE市場，PE的工具作用更加明顯。如果中國平安、中國人壽以及商業銀行等金融機構PE牌照的獲批，那麼 PE市場的規模將會迅速放大數倍。

記者在對專業PE機構進行細分統計發現，以直接股權投資作為主業的公司、合夥企業等，又可分為三類，即國有性質的PE機構，如深創投等；外資性質的 PE機構，如紅杉資本等；民營性質的PE機構，如九鼎。統計數據顯示，現在PE市場已經形成了民營、國有、外資三分天下的局面，民營PE機構以 68.14%的市場份額，成為PE投資市場的絕對主力。 

外資PE的政府渠道

「如果從上市公司的角度看，民營PE的力量超越外資，但是目前外資的影響力還是超越民營PE。」一位民營PE的高層感嘆。

清科研究機構的統計數據顯示，2011年上半年本土PE機構募集完成的基金共有42只，募資金額61億美元；外資PE機構募集基金12只，募集金額83億美元。不難發現，外資PE單一基金的募集能力遠遠強於本土PE機構。

最先到中國掘金的外資PE軟銀投資，早在1995年就投資了UT斯達康，儘管當時以VC的身份投入的，但是在UT斯達康上市前，軟銀投資陸續投資額高達1.6億美元，成為UT斯達康的控股股東。

UT斯達康的成功投資引起了美國資本的關注，1997-2001年間，凱雷、德豐傑基金等一大批的美國資本進入中國。直到摩根士丹利跟蒙牛老闆牛根 生對賭，令國際PE在中國一戰成名。當2005年，三一重工股份有限公司的總裁向文波跳出來，指責凱雷以20.69億元收購徐工集團工程機械有限公司（下 稱「徐工」）82.11%是賤賣，那個時候人們才意識到外資PE跟地方政府關係密切。

凱雷是總統俱樂部已經不是秘密，2003年凱雷高層到訪中國，隊伍中就有美國前總統、凱雷亞洲顧問委員會主席喬治·布什、凱雷集團創始人大衛·魯賓 斯坦等，拜訪的自然都是中國中央及地方官員、企業高層。凱雷的董事長郭士納當時就坦言，中國政府不允許收購大型國有企業，所以中國最大的機會在於省屬的中 小型的國有企業。

三一重工攪黃了凱雷收購徐工，凱雷一改單打獨鬥的風格。2010年1月，凱雷亞洲基金宣佈與北京市政府達成合作，設立一隻規模為50億元的人民幣基 金，該基金投資人包括北京股權投資發展基金、北京國有資本經營管理中心等。當年2月，凱雷和上海復星集團有限公司合作設立一隻人民幣基金，上海市統戰部部 長楊曉渡及主管金融的副市長屠光紹出席了簽字儀式。

凱雷跟地方政府合作，並且取得了地方國有資本的支持，令得州太平洋很是羨慕。2010年8月23日，得州太平洋在上海成立50億元人民幣基金，8月 24日在重慶成立總規模50億元的中國西部成長基金。得州太平洋一下成為國內首個同時與兩個地方政府合作創建人民幣基金的外資PE公司。

2011年的5月12日，高盛與北京市政府簽署合作協議，共同設立人民幣私募股權基金，融資目標為50億元。高盛的合作夥伴是北京市政府旗下的北京 國有資本經營管理中心。該基金的投資方向主要是國企改制重組和戰略性新興產業。北京市政府方面的說法是，該基金將幫助北京市進一步優化產業佈局，推動北京 市股權投資發展。

「外資PE在中國的政治路線最典型者莫過於四大國有商業銀行的投資。」一位國內大型PE回想起當初以高盛、淡馬錫、瑞銀、新橋、德意志、匯豐等外資 通過上市前投資中國的銀行依然憤憤不平，「當初我們想進入銀行類金融機構，可是不讓我們進。」本刊統計發現，外資從已經上市的銀行中淨賺約9000多億 元，如果加上廣東發展銀行、渤海銀行以及地方銀行，將來一旦上市，外資上市前的直接投資收益將超過1萬億元。

如果說外資PE走的是政治路線，那麼代價是觸目驚心的。如興業銀行外資PE成本不到市場價格的十分之一，僅工商銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行 四家損失就超過7500億元，加上未上市的銀行收益，那麼佔中資銀行改革的2006年中國22萬億元的GDP將近5%。當年中國的全部醫保開支也不過佔中 國GDP的6％。

野蠻生長的民營PE

民營PE風頭最勁者莫過於九鼎。

2010年，九鼎一口氣投資超過了10家醫藥類公司，這個數字的背後，按照九鼎項目成功率70：1來計算，九鼎考察了700家醫藥類公司。這需要多 少項目人員？現在九鼎的人員已經超過300人，項目開發人員超過80人，行業投資研究和服務團隊佔團隊人數的2/3以上，有100多人。2010年以來， 九鼎已經完成了在全國範圍內近30個辦事機構的組建，並派駐了專業人員。

九鼎如此兇猛的擴張，跟成立之初的樂觀有直接的因素，當時九鼎的高層就預計中國上市公司數量發展將超過8000家，即便以現在2000多家來看，依然還有巨大的發展空間。九鼎2010年之後的快速擴張，則跟中信證券的董事長王東明的一句話有莫大的關係。

2010年，九鼎的人員已經擴充到200人，九鼎的老闆自己坦誠心裡有點兒害怕，決定去找王東明，在九鼎老闆們的眼中，王東明絕對是中國證券業的梟 雄，無論是眼光還是能力，九鼎人都是望其項背。在見王東明之前，他們心裡已經盤算好，王東明如果說200人多了，就立即剎車減員。沒想到王東明說九鼎的 200人太少。

九鼎的老闆當時很驚訝，王東明告訴他們，中信證券光投行就有700多人，投行的毛利率很低，一個項目掙那麼兩三萬塊錢，PE的毛利多高，一個項目掙 幾個億，這麼高毛利的市場，才200人，太少了，得弄到1000人。九鼎的老闆們思考後認為，王東明能力很強，除了管投行還要管別的，九鼎只管投，那麼就 打個對折吧，350人是可以管好的。

王東明的一席話，九鼎的馬車繼續前行。在九鼎發展的道路上，合夥人吳剛跟黃曉捷都有不少的數理模型，在項目的選擇上更是百里挑一，人海戰術成為九鼎 的一個標誌。快速的擴張背後，好項目跟資金到底從哪裡來？公務員成為LP在九鼎已經不是第一次曝光，跟政府官員關係密切也是九鼎的渠道選擇。

九鼎只是中國民營PE擴張的一個縮影。本刊統計發現，從創業板推出之後，民營PE投資的上市公司，資金總額為120億元，是所有專業PE機構投資總額的68.14%，是國有PE的4倍還多。

如果說九鼎的擴張是一種人海戰術，以及依靠與公務員這樣的LP合作，進行資源優化配置的話，真正導致九鼎為首的民營PE擴張的原因還是巨大的投資回 報誘惑。清科的統計數據顯示，2011年一季度47家直投支持的上市企業為其背後的138只直投基金帶來了29.84倍的平均賬面投資回報。

面對巨大的投資回報誘惑，民營PE老闆們上演的悲劇跟野蠻擴張有著莫大的關係。劉曉人，江浙頗有知名度的一位PE人物，紅鼎創投的創始人，在一幫 IT界人士的鼓動之下，這位曾經開茶館的老闆轉身做PE，後來資金鏈斷裂，2億多元的資金窟窿讓不少出資人欲哭無淚。天津德厚資本執行合夥人、上海匯樂集 團董事長黃浩可謂是PE界的後起之秀，這位80後的PE新秀，最後給整出個「非法集資詐騙」，被判無期徒刑。

「最瘋狂的時候，也就意味著好日子到頭了。」一位PE公司的高層對現在全民PE的現象很是擔憂，儘管在2009年、2010年，甚至2011年一季 度，PE們都獲得了很豐厚的賬面回報，可是到了4月份以後，A股的IPO賬面回報率急速下滑，僅為4.44倍。尤其是九鼎這樣漫天撒網之後，好項目在哪裡 呢？弘毅投資的總裁趙令歡感嘆，現在市場是錢多肉少了。

「民營PE沒有人監管，自然沒有外資跟國有PE那樣的條條框框，在他們草創初期，可以說跟手工作坊差不多，很多人都是依靠膽子大完成的原始積累，當 積累到一定階段，他們就會考慮工業化和藝術化。」一位券商直投部門的負責人告訴記者，隨著資本市場結構的不斷完善，以及中國經濟進入新的轉型期，產業和資 本的結合會更加緊密，那麼以PE為首的直接投資需求也會越來越大，所以民營PE現在需要的是將投資做成一門藝術，而不是一味地市場佔有和毛利率。