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中聯重科：蟬聯六屆並非運氣（下） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ds3c.html

在主營業務方面，中聯重科的毛利率相對較為穩定。與2007年相比，中聯重科2008年的毛利率僅下降了1.26個百分點，而三一重工為4.61個百分點。
此外，中聯重科的銷售費用控制得更好。2008年銷售費用率（銷售費用/營業收入）與上年相比有所下降，而三一重工則是微升。
那麼，是不是中聯重工有意以會計手段來壓低費用呢？並非如此，2009年，中聯重工的銷售費用率下降幅度更大，而三一重工則是上漲幅度更大。
表5：中聯重科和三一重工銷售費用率
單位：%
 
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
中聯重科
7.29
8.67
8.59
7.70
7.08
6.02
6.67
三一重工
8.67
12.72
11.40
9.65
9.69
10.19
9.44
 
我們分析2004年至2010年的數據發現：與中聯重科相比，三一重工的毛利率更高，但銷售費用率也高，而且毛利率易降，銷售費用難降。
表6：中聯重科和三一重工2004—2010年毛利率和銷售費用率分析
單位：%
 
毛利率算術平均數
毛利率最低值
毛利率最低值-平均數
銷售費用率算術平均數
銷售費用率最低值
銷售費用率最低值-平均數
中聯重科
27.45
25.72
-1.73
7.43
6.02
-1.41
三一重工
33.66
29.96
-3.70
10.25
8.67
-1.58
 
今年4月，三一重工被舉報涉嫌行賄，相關報導中的一段話引人注意：
他（另一家大型工程機械企業高層）還表示，三一重工近幾年的一些機械產品報價要高出其他同行，但在他看來，其產品技術性能並沒有特別之處，可是最後依然能中標。「我看到這些網貼後覺得，很有可能是三一集團下屬企業把部分行賄的費用，打入到了設備的報價中。」
[1]
三一重工「行賄門」事件迄今尚無定論，同行的話也未必就是事實。不過，如果有企業真的那樣做了，卻是很有可能出現毛利率和銷售費用率雙高的現象。從年報數據來看，三一重工的「其他」銷售費用也高於中聯重科。
表7：中聯重科和三一重工2010年銷售費用
單位：億元
　
中聯重科
三一重工
營業收入
321.93
339.55
銷售費用
21.46
32.05
其中：職工薪酬
7.09
　
      廣告及業務費
5.67
　
      修理費及運輸費
2.08
　
      折舊及攤銷
0.64
　
      銷售佣金
　
11.98
      薪金及福利
　
4.00
      促銷及廣告開支
　
1.25
      產品運輸開支
　
3.95
      其他
5.97
10.87
其他銷售費用/營業收入
1.85%
3.20%
 
經營理念相對穩健
之所以說中聯重科的經營理念相對穩健，是因為它2008、2009年末的資產負債率高達77.19%和77.62%，能嚇跑不少價值投資者。不過，與三一重工相比，中聯重科的作風還算保守。
此前，週刊有一篇報導（2011年第21期，《基金加倉三一重工，傻子與騙子的遊戲？）指出。「在業內，三一重工一直以激進的信用銷售風格著稱。」從年報相關數據來看，三一重工通過銀行按揭方式進行的銷售遠高於中聯重科。
表8：中聯重科和三一重工按揭銷售情況
單位：億元
　
中聯重科
三一重工
2009年末有擔保責任的客戶借款餘額或負有回購義務的累計貸款餘額
33.96
52.23
2010年末有擔保責任的客戶借款餘額或負有回購義務的累計貸款餘額
59.50
173.34
2010年餘額增加數
25.54
121.11
2010營業收入
321.93
339.55
餘額增加數/營業收入
7.93%
35.67%
 
雖說按揭銷售可能帶來更大的風險，卻會讓短期的財務數據更加靚麗——不僅體現在營業收入的增長上，經營活動現金流也會更好，繼而，少佔用營運資本還會導致資產負債率更讓人放心。2010年，中聯重科經營活動產生的現金流量淨額僅為5.45億元，遠低於45.88億元的淨利潤數；三一重工經營活動產生的現金流量淨額則為67.49億元，還高於61.46億元的淨利潤數。
我們的上述分析似有跑題之嫌。事實上，市場似乎並不擔心三一重工的銷售風格激進，而是非常欣賞其成長的速度。 5月31日，三一重工的靜態市盈率為22.72倍，而中聯重科僅為18.17倍。
雖然如此，我們堅持認為，對一家有志於打造百年老店的企業來說，穩健的經營理念必不可少。對保守的價值投資者來說，投資週期性企業是一定會高度關注其財務狀況的。
2010年1月，中聯重科通過定向增發的方式募集資金55.72億元；12月，發行H股募集資金149.80億港元。一年內兩次發行股票極大程度地改善了中聯重科的財務狀況，我們對公司的決心表示敬佩。
 
平心而論，三一重工也是一家極為優秀的企業，在某些方面做得比中聯重科還要好。從2010年年報中對未來經濟形勢和行業發展的展望來看，三一重工的分析就比中聯重科顯得更為明確和具體。在研發方面，2010年三一重工計入管理費用的研發費用高達7億元，高出中聯重科的2.65億元不少。如果兩家公司能夠理性地競爭，必能互相促進、共同發展。

[1] http://money.163.com/11/0420/02/72234UG700253B0H.html

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