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發改委企業債監管補漏

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100285582&time=2011-07-30&cl=115&page=all

　　云南最大的平台公司云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）無視債券持有人利益，醞釀資產重組的事件（下稱云投事件），成為機構集體拋售城 投債、觸發債市危機的拐點。「云投是一個標誌性事件。」一位市場人士認為。（參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」）

云投事件成為觸發債市危機的拐點。圖為2009年9月11日，云南小灣水電站的「Z」字型公路。龍宇丹/東方IC

　　7月25日下午，云投集團在銀行間市場發佈公告稱，「根據云南省人民政府2011年第56次常務會議，決定組建云南省能源投資集團有限公司。」 這一方案涉及部分資產劃轉，直接有損云投集團發行的五隻企業債的主體信用評級。前述云南省政府的會議早在今年5月召開，披露已是近三個月之後。這凸顯了企 業債信息披露制度不健全的弊病。

　　云投遲來的公告是在云投事件被曝光後，發改委個案督促的結果。7月21日，國家發改委向地方發改委下發文件——《關於進一步加強企業債券存續期 監管工作有關問題的通知》（下稱《通知》），希望以此次的云投事件為契機，規範發行人資產重組程序、完善信息披露、強化市場約束機制等。

　　發改委相關人士向財新《新世紀》指出，過去債權人大會的確執行得不好，「現在資產重組的多了，就應該按照市場程序召開債權人大會」。此前，企業 債的信息披露或召開債權人持有大會都是在「皆大歡喜」時發生，如資產增加或集團公司改制變更為股份公司，發行人和地方政府對於資產減少時也需履行信息披露 程序缺乏意識。

　　多位債券市場資深人士表示，云投集團的最新公告太簡單，不涉及具體的重組方案，投資者還不太清楚自己的利益是否能得到保護，市場的創傷需要制度性建設才能彌補。

　　儘管發改委此次《通知》缺少具體細則，但仍被業內視為是企業債監管制度的歷史性轉折。「有了這個，投資人權益在制度保障方面會好很多。」 一位券商資產管理部人士如是稱。

　　過去五年債市蓬勃發展，公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示，2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元，已是過去五年的12倍，2010年末公司信用類債券的餘額（包括非政策性金融機構債券）達4.3萬億元，佔GDP比重上升到10.9％。其中城投債的發行自2009年進入連續兩年的井噴期，發行數量不斷增加，而整體信用狀況卻在不斷下降。城投企業自去年以來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生，加劇了機構對信用風險的擔憂，風險溢價隨之不斷抬升。

監管補缺

　　發改委的《通知》從六個方面完善企業債存續期的監管，包括強化發行企業和地方政府的債券市場責任意識、規範企業資產重組程序、完善信息披露、加強債券資金用途監管、實施企業償債能力動態監控和強化市場約束機制。

　　「每個環節都很重要。」中誠信國際信用評級有限責任公司評級部副總經理郭承來表示。

　　對於與投資人權益最為密切的債券存續期內的資產重組事項，《通知》要求政府部門或主要股東在做出重組決策前應履行必要的程序：一是重組方案必須 經企業債券持有人會議同意；二是應就重組對企業償債能力的影響進行專項評級，評級結果應不低於原來評級；三是應及時進行信息披露；四是重組方案應報送國家 發改委備案。

　　《通知》強調「堅決杜絕平調企業資產資金或干預企業決策，影響企業未來償債能力的行政行為」。對於發行債券的投融資平台，要按照國務院有關文件要求提高企業資產質量，通過做實做強，成為具有自我發展能力的市場主體。

　　對於發行人來說，信息披露是使公眾知悉其狀況的主要渠道，也是投資者做出投資決策的主要依據。《通知》要求除定期披露信息之外，在債券存續期 內，發行人經營方針和經營範圍發生重大變化，生產經營外部條件發生重大變化，未能清償到期債務，淨資產損失超過l0%以上，作出減資、合併、分立、解散及 申請破產決定，涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰，申請發行新的債券等重大事項，均應及時披露相關信息。如發行人擬變更債券募集說明書約定條款， 擬變更債券受託管理人，擔保人或擔保物發生重大變化，作出減資、合併、分立、解散及申請破產決定等對債券持有人權益有重大影響的事項，應當召開債券持有人 會議並取得債券持有人法定多數同意方可生效，並及時公告。

　　隨著近年債市的爆炸性增長，對於債券項目的後續管理，包括項目質量的可持續、資金運用的變化等後續信息披露已成為投資者最為頭疼的大問題，尤其 是平台公司核心資產的隨意騰挪。「以往監管部門主要是審核發行人准入條件，發行人還本付息時才有信息披露的公告，城投企業近年來資產注水、核心資產轉移等 信用事件時有發生，投資人不得不開始關注項目進度、資金用度。」一位市場人士無奈表示。

　　為了加強債券資金用途監管，《通知》明確表示，債券資金託管銀行、債權代理人必須履行監督債券資金流向的責任，各級發展改革部門應加強對募集資 金投資項目建設進度的監督檢查；需改變募集資金用途的，應經債券持有人會議法定多數通過，投向符合國家產業政策，並經省級發展改革部門同意後方可實施，並 及時進行信息披露，報國家發改委備案。地方發改委應對本地區發債企業的募集資金使用情況進行定期檢查，將有關情況上報國家發改委。

　　《通知》加強了主承銷商在債券存續期應承擔的責任，意圖強化市場約束機制。比如，主承銷商應該建立承銷債券的信息檔案，並在企業財務報表發佈同 時，發佈該企業履約情況及償債能力年度分析報告；凡因機構變動、人員流動等因素，致使債券工作出現缺失的，將追究相關主承銷商及相關中介機構的責任。

有待細化

　　發改委的《通知》填補了此前企業債信息披露和監督機制的諸多空白，受到市場的初步認可。但業內人士仍有一連串疑問，比如何為「生產經營外部條件發生重大變化」？對於「未能清償到期債務」應如何界定？在哪個階段何時觸發債權持有人大會、並應強制性召開債權持有人大會？

　　一位業內人士援引云投事件的例子稱，「云投集團在今年5月當地政府明確重組事項時就應公告，但直到近三個月之後，在媒體曝光之後，才公佈這一重 要信息」。雖然《通知》重申應嚴格按照《公司法》《證券法》等有關規定和債券交易場所有關要求，發行人切實履行其信息披露義務。但前述法規均未對企業債的 信息披露有明確的細化規則。

　　多位業內人士認為，與中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）的一系列制度相比，《通知》仍缺少明確指引，不夠細化。

　　交易商協會自成立以來已先後頒佈了《非金融企業債務融資工具信息披露規則》等一系列相關規則制度，「未來交易商協會還將深入信息披露制度建設工 作，使信息披露滿足經濟活動的連續性，確保信息披露的真實、準確、完整和及時。同時，結合債券市場的現狀和特點，增強法規的可執行性」。銀行間市場交易商 協會相關負責人對此表示。

　　在懲罰約束機制方面，《通知》賦予了地方發改委更多監管責任，要求省級發展改革部門要對企業債券發行人的重組過程進行監管，督促發行人按照合規 的程序進行資產重組並履行相關義務；地方發展改革委還應建立企業債券償債動態監督機制，在當地債券發行人償還本息前六個月與發行人進行溝通，督促發行人做 好償還本息準備；各級發展改革部門要加強對本地區發債企業信息披露情況的監督檢查，並定期將有關情況上報，對於未履行信息披露義務的企業，要限期改正，未 按期改正的將暫停受理其新的發債申請。

　　在處罰手段方面，《通知》表示，對債券發行人資產重組中未按有關規定履行程序，損害債券持有人權益的行為，將按照有關法律法規予以處罰。「具體 是如何處罰？應如何強制執行？」此次云投事件曝光後，發改委目前已暫停云南地區的企業債審批。不過，在業內人士看來，發改委處罰手段仍很有限。因為企業債 的期限多為三年以上，一次准入審批發行後，已滿足發行人數年之內的需求，已不可能在企業債市場融資。目前交易商協會對發行人信息披露不規範的處罰措施已向 證監會對股票市場的監管看齊，後者的懲罰措施亦包括發行人申請資料退回、監管談話、停止保薦人資格、掛網公開曝光等。

　　對於地方發改委和主承銷商今後將承擔更多的監督責任，市場人士則認為，地方發改委和主承銷商均屬於發行人的利益相關方，且地方發改委隸屬於地方政府，不僅和發行人的利益相關性更強，和地方政府的談判能力也有限。

評級之惑

　　《通知》也帶有明顯的行政色彩。比如，《通知》要求，應就重組對企業償債能力的影響進行專項評級，評級結果應不低於原來評級。「這會讓評級公司很被動，有些項目明顯不合乎要求，即便這家評級公司不給，也會有其他評級公司給。」多位評級公司人士表示。

　　此前，在城投債自2009年連續兩年進入井噴期後，由於擔心其發行數量不斷增加，但整體信用狀況卻在不斷下降，會給市場帶來不穩定風險，發改委曾與2009年下半年窗口指導，要求發債主體信用評級不低於AA-、債項評級不低於AA+。

　　分析人士指出，近年已發行的城投債不乏出現評級被高估的現象，發改委的這一「行政指導」儘管初衷是為了維護市場穩定，但客觀上也對評級行業已經 存在的惡性競爭現象推波助瀾。評級機構出於維繫市場份額、維護與地方行政部門關係等方面的考慮，可能放大信用評級中政府擔保的作用，出具「不夠客觀」的評 級結果。

　　比如，今年5月初，來自云南電力網站的消息顯示，云南省國資委主任徐盛鵬到云南電力投資公司視察時要求，云電投要按期完成組建云南省能源投資集團的工作。

　　此後，中誠信國際於6月29日曾發佈了對云投集團的跟蹤評級報告，該報告表示，將關注云南能源投資集團的組建方案及對云投集團信用狀況的影響。 但在同一天，大公國際資信評估公司卻發佈了云投集團2008年度企業債券跟蹤評級報告，將其主體信用評級由AA級上調至AA+。

　　一位業內人士表示，一些評級公司為了爭奪客戶或者維護客戶而出具並不謹慎的評級報告，這並不少見。目前的城投債已經以AA+級及以下為主，以無擔保債券為主，以省會城市、計劃單列市、地級市為主要的發債主體。

　　「監管部門不應對評級有行政要求，應允許評級機構客觀判斷，讓投資人獨立判斷投資決策，監管部門的職責是完善監督約束制度和強化執行力，最終應由市場規則發揮作用。」多位市場人士強調。