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IPO觀察|南京證券發行價格貼近每股凈資產,依賴經紀業務市場份額現下滑

對於南京證券(601990.SH)來說,經營業績不算理想,每股發行價格貼近每股凈資產,而市盈率卻“超標”。從經營業務上來看,南京證券面臨著市場份額下滑,經營業績遜於同行業的局面,2017年凈資產收益率只有4.42%。

第一財經記者采訪的業內人士認為,南京證券面臨困境的背後,是近年來中小券商面臨經營困境的一個縮影。當前監管規範不斷加強,CDR回歸等各種創新業務的推進,都使得大券商在經營上蠶食中小券商市場份額,而在融資估值上也能以高於凈資產價格進行,而與此同時,中小券商卻只能以向當低的價格發行。

貼近每股凈資產發行

南京證券的招股書,已經披露了2018年一季度的財務數據,其實南京證券3.79元每股的發行價格,實際已經低於2018年3月底的每股凈資產。但是,對應的發行後與發行前的市盈率分別為25.61倍和23.05倍,高於行業最近一個月的平均靜態市盈率,也高於近期多家IPO公司的市盈率。

2017年12月31日,南京證券每股凈資產為3.786元。2018年3月底,歸屬於母公司所有者權益合計為94.79億元,按照發行前24.74億股計算,每股凈資產為3.83元。

南京證券曾是新三板掛牌公司,2015年10月28日,南京證券正式掛牌新三板,成為當時新三板市場的第五家券商。南京證券也由此成為近兩年來,新三板首家轉板成功的券商,本次發行股數約2.75億股,預計募集資金總額為10.42億元,募集資金凈額為9.37億元。

南京證券是一家區域性特征明顯的券商,業務開展主要集中在江蘇地區和寧夏地區。截至去年年底,公司擁有86家證券營業部,其中42家位於江蘇省內,占營業部總數的48.84%,公司在寧夏地區開設的營業部也有15家。

根據招股書披露的數據,2015-2017年,公司分別實現營業收入30億元、15億元和13.85億元,凈利潤分別為14.13億元、4.94億元和4.11億元,2016年受證券市場整體下滑影響,公司營業收入滑坡,2017年經營業績也出現一定程度的下滑。

華泰證券研究報告稱,2017年證券行業平均凈資產收益率為6.1%,同比下滑 1.4 個百分點,華泰證券、廣發證券、申萬宏源排名前列,分部達到10.62%、10.13%和8.33%。

2015年到2017年,南京證券凈資產收益率為24.24%、5.36%、4.42%,這樣的水平的確算不上理想。由此可見在藍籌股牛市的2017年,市場成交其實並不理想的行業背景下,南京證券2017年的凈資產收益率水平明顯低於行業水平。

南京證券在招股書中表示,凈資本規模不足已直接影響了公司業務規模擴大、創新業務布局和盈利水平提升,在較大程度上制約了公司的發展。本次發行募集資金扣除發行費用後,擬全部用於補充公司資本金,補充公司運營資金,以擴大業務規模,優化業務結構,提高公司的市場競爭力和抗風險能力。

依賴經紀業務市場份額下滑

中小券商對經紀業務的依賴,目前暫時依然難以擺脫,南京證券也是如此。

南京證券表示,經紀業務是公司的傳統優勢業務,2015年、2016年和2017 年,公司證券經紀業務分部營業收入分別為19.1億元、7.77億元、5.68億元,占當期公司營業收入的比重分別為63.67%、51.81%、41.06%。

在“代理買賣證券業務”的市場金額描述當中,南京證券的股票交易額市場份額,從2015年的0.644%下滑到2017年的0.593%,基金交易份額甚至從0.188%下滑到0.100%。

南京證券表示,除少數大型券商外,我國證券公司普遍資本規模偏小,仍以中小券商為主。證券行業是資本密集型行業,較低的資本規模,不僅會降低證券公司抵禦風險的能力,同時也會限制公司的市場競爭力。

“證券公司盈利模式較為單一,同質化競爭問題比較突出。近年來,國內證券公司正在通過開展資產管理、融資融券等業務實現利潤來源的多元化和經營模式的差異化,逐步優化傳統業務占主導地位的經營及盈利模式。但總體而言,收入結構的優化仍需要一個過程,證券公司業務和經營對傳統業務的依賴性仍然較大。”南京證券稱。

其實這也是中小券商份額不斷被蠶食的真實反映,大型券商的份額卻在不斷上升,中小券商的生存空間也被不斷被大型券商壓縮。

華泰證券分析師沈娟表示,當前中國證券行業商業模式同質化嚴重,多數券商的定位和特色仍在摸索中。2015年以來證券行業進入整頓規範周期,證券行業風控指引新規、覆蓋全業務鏈的監管政策等陸續出臺,嚴監管下行業洗牌加速。2017年六大券商(中信、國君、海通、招商、廣發、華泰)營業收入集中度為49%,較2015年提升11個百分點;而凈利潤集中度為47%,較2015年提升12個百分點。

平安證券分析師陳雯認為,借鑒日本、韓國等國家證券行業對外開放的經驗,整體來看外資券商的進入對行業的整體影響十分有限,同時在財富管理、創新業務等外資券商具有優勢的領域可能出現新的機會與發展趨勢。預計未來上市券商業績仍將持續分化,龍頭券商的市占率有繼續提升的空間,積極看好大型綜合性龍頭券商在市占率及競爭力提升的基礎上,享受更高的估值溢價。

平安證券策略分析師魏偉表示,2018年在去杠杄、防風險的背景下,金融監管的廣度和深度將迚一步加強,監管的細則將會陸續出臺。在流動性收緊的環境下,倘若更嚴格監管出臺,節奏超出市場預期,中小金融企業經營壓力也會加劇,流動性會遭受較大負面影響。

大券商增發價遠高於每股凈資產

2月初上市的華西證券(002926.SH)發行價為9.46元,這要遠高於該公司3月底的每股凈資產6.82元。

大券商“享受更高的估值溢價”,很可能體現在融資估值上。大券商強者恒強,無論在業務競爭上如此,在融資估值上似乎都是如此。南京證券的被迫低價發行,或許只是中小券商困局的縮影。

此前海通證券公告稱,擬向不超過10名特定對象非公開發行不超過16.18億股,募集資金不超過200億元,其中不超過100億元投入資本中介業務、40億元投入FICC(固定收益證券、貨幣及商品期貨)業務、40億元增資境內外子公司;按照募集規模和發行股數的上限計算,定增價為12.36元,一季度末海通證券每股凈資產為10.35元。

另外,廣發證券、華泰證券、興業證券等多家券商公布的融資計劃里面,對應股價都遠高於每股凈資產價格。

上海一位基金經理向第一財經記者表示,現在定增融資的做法,更多按照是市場多日的平均價格發行,一般可以打九折左右,金額可以不募集滿。如果某些估值較低的券商融資項目要順利進行,很可能需要期待市場好轉才可能實現,不過預計大券商會等到市場回暖再實施增發。

過去次新股券商的表現都不盡人意,2月初上市的華西證券相對高位已經暴跌近四成;而第一創業(002797.SZ)相對高位甚至跌去了75%。上述基金經理認為,南京證券上市後如果漲停開板後的估值較高,投資者還是要小心為上。

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