ZKIZ Archives


讀書札記170811不當行為(卅七)1加1不(一定)等如2?

來源: http://www.tangsbookclub.com/2017/08/11/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98170811%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba%ef%bc%88%e5%8d%85%e4%b8%83%ef%bc%891%e5%8a%a01%e4%b8%8d%ef%bc%88%e4%b8%80%e5%ae%9a%ef%bc%89%e7%ad%89%e5%a6%822%ef%bc%9f/

讀書札記170811
不當行為(卅七)1加1不(一定)等如2?
朝日執筆

上集介紹了「一價法則Law of One Price」。顯然,這是一條以「數學演繹」推導出來的「規範性理論」,從理性和邏輯上來說,皆是毋庸置疑的。
根據「一價法則」,在「效率市場」中,即使是「封閉式基金」,其每股價格也必然會等於「資產淨值」—就正如可以隨時要求贖回的「開放式基金」一樣。以香港最著名的封閉式基金「盈富基金」為例,其資產構成就是「恆生指數成份股」,而其股價也的確一直與「恆生指數」保持同步,雖然有一點點的「溢價」,但也不算是太偏離「一價法則」,搵條友幫你照單執齊貨都要畀些少人工啩!

不過,「封閉式基金」的股價與其資產淨值相等,其實並非常態,原來很多「封閉式基金」都有不同程度的「溢價/折讓」。其中不少資產淨值和股價之間的「偏差」還相當大。若要勉強解釋的話,「股價」相對於「資產淨值」,有一些的溢價還可以找出一個算是合理的原因—這可以視為對「專業基金經理」投下的「信心一票」。

不過,真正難以解釋的,其實是「折讓」的出現!事實是「折讓」原來才是「封閉式基金」的常態。整體而言,美國的「封閉式基金」股價一般都有10%至20%的「折讓」。最重要的是,這種公然觸犯神聖「一價法則」的「罪行」,甚至不用按計算機也能發現—都寫在「基金」的「資料欄」內了。

「局部相加」竟然少於「總和」?1加1不一定等如2?那豈不是連歐幾里德也要「摺理」?點解會咁「打意」㗎呢?
(後來先後擔任美國財政部長、哈佛大學校長和美國國家經濟會議主席的)著名經濟學家 森瑪斯(或譯「薩默斯」)Lawrence Summers及其幾位高足的論文,大概是首批對「雜訊交易者Noise Trader」這個概念進行的研究。
「雜訊交易者」最早由師承芝加哥大學經濟系的 凱爾Albert Kyle,在1985年的論文中提出。翌年,布力克Fischer Black在美國金融協會的「主席報告」中,把「雜訊Noise」變成了一個金融學的「專業術語」,以作為「訊號Signal」(即與市場相關的「堅料」)的相反詞。「理性經濟人」只有在獲得真正的「訊號」時,才會考慮改變投資決策。不過,大多數的「人類」,也就是森瑪斯和布力克所指的「雜訊交易者」則不然,一些本來無關的「雜訊」—例如公司剛換了一個樣子很帥的CEO,又或者剛出了一個很爛的廣告,都會改變他們對投資的想法。
「市場派」的大師法瑪Eugene Fama和佛利民Milton Friedman都認定,「雜訊交易者」只會為市場上的「Smart Money」提供套利機會。他們本身在市場上的「預期收益」為負值,因此是不可能長期存在的。

不過,森瑪斯團隊卻在其論文中,建立了一個「DSSW模型」(以四位作者姓氏DeLong, Shleifer, Summers, Waldmann的首字母命名),並證明了「雜訊交易者」是可以得到正值預期收益的,而且,他們的收益可能比「套利者」更高!
儘管朝日也很想為各位介紹一下這個非常精妙的「DSSW模型」,但為免離題太遠,還是讓有興趣者自行搜尋吧!我們只需要知道,DSSW四人的這篇論文中,用以解釋其理論的例子,正正就是「封閉式基金」!

過了不久,Thaler就邀請了DSSW中的「另一個S」Andrei Shleifer(自1991起在哈佛任教),再加上自己的一個學生 Charles Lee(現為史丹福商學院教授),一起展開對「封閉式基金」的「神秘現象」的研究。
他們在研究論文中指出,有關這些「封閉式基金」的「不解之謎」,一共有四個。這「四大謎題」加起來,足以令「效率市場假說」顯得搖搖欲墜。

謎題之一,也是最基本的問題。那就是「封閉式基金」何解會有人肯買?那「有人肯買」何以又會是一個「謎」呢?
是咁的,絕大部分的「封閉式基金」,在「首次公開募股Initial Public Offering(IPO)」,也就是最初的集資時,通常都會由一些經紀(或另一個更有氣勢的名字叫「券商」)負責銷售,它們收的傭金「公價」是7%!也就是說,這個「封閉式基金」遊戲一開始,你就要用$107來買入本來只值$100的貨物。大約半年後,這些基金通常都會出現大約10%的折讓,在大多數的情況下,折讓的比率還在緩緩增加……
竟然有人願意用$107,去買一件幾乎肯定半年後只會值$90(或更低)的東西,這難道還不是一個令人極度困惑的「不解之謎」嗎?無怪乎「價值投資之父」Benjamin Graham會把「封閉式基金」,戲稱作「一個為(基金)持有人的惰性與愚蠢而竪立的昂貴紀念碑An expensive monument erected to the inertia and stupidity of stockholders」了!

第二個謎題,我們之前都已經用了整篇去講了。那就是「封閉式基金」的「溢價/折讓」之謎了。何以(市場會認為)每股基金的價格,不等於它持有資產的價格總和呢?

第三個謎題,是何以基金的「溢價/折讓」會經常變動。這其實是對第二個謎題的進一步追問。本來,第二個謎題大可以用一些非常簡單的答案來搪塞。上面也提過「溢價」的解釋,至於「折讓」,反過說也可以說是對基金管理不當的補償,甚或更簡單的原因—基金要畀「手續費」吖嘛,咁梗要「打入成本」啦!
這樣的話,不同基金的溢價/折讓比率各不相同,也勉強可以解釋。不過,真正的問題在於,即使是同一隻基金,在不同時間,其溢價/折讓比率也一樣會有起伏。基金管理質素和手續費就算會變動,也不至於如此頻繁吧!這樣,上面的「簡單解釋」就不管用了。

第四個謎題更有趣。若一隻「封閉式基金」的折讓幅度過高,有可能會在股東(或稱為「基金受益人」)的強大壓力下,「(被)變身」成為(可在市場交易的)「開放式基金」。這樣的事情在市場上也是時有發生的。然而,最神奇的是,就在其「變身」的同時,其價格就會漸趨於其「資產淨值」。由此,連「資產淨值被錯估」(因為未必所有資產都可在「公開市場」交易)這個理由也被排除了。

既然「理性標準模型」解釋不了這些有關「封閉式基金」溢價/折讓的謎題,那麼,Thaler的「行為學」,就有用武之地了。
(PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源,有興趣者可以自行找來讀讀。)

第37集關鍵字:
一價法則Law of One Price
「封閉式基金」的溢價/折讓
局部相加不等於總和
雜訊交易者Noise Trader
「封閉式基金」的「四大謎題」

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=256546

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019