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合生元：公司聚焦線上布局 新素加有望成為增長新引擎

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1813

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-30 10:21 編輯

合生元（1112）：公司聚焦線上布局 新素加有望成為增長新引擎

公司加快改革步伐以應對市場格局的快速變化

2014 年核心凈利潤同比降 18.0%至 8.06 億元，H2 僅跌 5.5%，優於預期：公司 2014 年收入增 1.7%至 47.3 億元人民 幣，其中占公司收入 84.1%的嬰幼兒奶粉增長 6.1%至 39.8 億 元，收入增速大幅下滑。股東應占利潤同比輕微下跌 1.7%至 8.06 億元。如果不計算 13 年 H1 的一次性費用--反壟斷罰 款，則公司 14 年的核心凈利潤同比降 18.0%，好於我們之前 預期(下跌 33%)，其中上半年同比下跌 32.2%而下半年僅下跌 5.5%，反映公司已經控制費用效果明顯。

公司將聚焦線上布局以應對市場變化：截止 14 年底，已有 約 20000 間會員店加入了公司 O2O 平臺，媽媽 100APP 日均活 躍人數達到 85000 人，其 O2O 業務已貢獻了公司 10.1%的會員 總積分數，未來公司將逐步向第三方品牌開放其媽媽 100 O2O 線上平臺，並積極尋求投資者註資以打造國內領先的垂直母 嬰平臺，預計這將為公司未來的長期增長帶來動力。  庫存已恢複正常水平，新素加有望成為增長新引擎：由於 庫存的有效控制，14 年公司及渠道分銷商的庫存水平已恢複 正常水平（176 及 31 天）。公司已於 14 年 Q4 推出 200 元以 下的素加新產品，借助於持續拓展的分銷網點（14 年： 60%）、中端市場的龐大需求以及已有的素加團隊、品牌，預 計 15 年將貢獻 10%左右的奶粉銷售，未來有望成為公司增長 的新引擎。

奶粉成本以及歐元匯率下降將利好公司 15 年毛利率：鑒於 6-8 個月的采購期，我們認為公司 15 年下半年毛利率將會獲 得較大改善，以反映歐元匯率下跌及奶粉成本的大幅下降， 預計 15 年整體毛利率將同比提升 2.6 個百分點至 63.5%。

調整至買入評級，目標價 36.9 港元：盡管由於競爭激烈以 及消費者購買力渠道轉移等原因，公司 14 年的銷售表現差強 人意。但我們看到公司已開始采取多項措施以進行變革，並 取得了一定效果，我們看好公司的未來恢複，預計公司 15 和 16 年收入同比增長 10.2%和 9.6%，並調高公司 15 和 16 年的 盈利預測至 9.43 億元和 10.38 億元。我們調高公司目標價至 36.9 港元，相當於 15 年盈利預測的 19 倍市盈率，較昨日收 市價 32.0 港元還有 15.3%的上升空間，調升至買入評級。



公司加快改革步伐以應對市場格局的快速變化

2014 年核心凈利潤同比降 18.0%至 8.06 億元，H2 僅跌 5.5%，優於預期

公司 2014 年收入增 1.7%至 25.4 億元人民幣，其中占公司收入 84.1%的嬰幼兒奶粉增 長 6.1%至 39.8 億元，收入增速大幅下滑。其中 13 年 9 月推出的素加奶粉於年內的收 入達 7.1 億元，但也因為公司在素加上市初期將資源傾斜於素加，致使合生元品牌嬰 幼兒奶粉 2014 年的銷售收入同比下降 12.9%至 32.7 億元。另外占公司銷售收入 9.0% 的益生菌產品，也同樣因為資源不足致使收入同比下降 7.2%至 4.3 億元。

由於調價、增送額外積分和產品組合的綜合影響，公司毛利率同比下降 3.3 個百分點 至 61.9%。盡管期內大力推廣素加品牌，但公司銷售費率僅微幅上升 0.4 個百分點至 33.6%（14H1：36.6%），而行政費率更是下跌至 3.7%（14H1：3.9%），相比上半年有 大幅度的好轉，可以看出公司營運效率提升明顯。綜上所述，14 年股東應占利潤同比 輕微下跌 1.7%至 8.06 億元。如果不計算 13 年 H1 的一次性費用--反壟斷罰款，則公司 14 年的核心凈利潤同比降 18.0%，業績好於我們之前預期（下跌 33%），其中上半年同 比下跌 32.2%而下半年僅下跌 5.5%，反映公司控制費用效果明顯。

公司將聚焦線上布局以應對市場變化

公司順應在線銷售的大趨勢，通過將網上訂購平臺結合 VIP 嬰童專賣店的線下物流資 源，創立了在線到線下（「O2O」）業務模式。於 14 年，O2O 業務為公司總會員積分數 貢獻了 10.1%，而截至 14 年底，媽媽 100 流動應用程序註冊用戶及媽媽 100 微信用戶 累計約 1.9 百萬人，日均活躍用戶達約 85,000 人。總共約 20,000 間已會員店加入公 司 O2O 平臺。

除現有的 O2O 業務模式外，公司在 14 年 8 月月推出了企業對客戶（「B2C」）業務模 式。截至 14 年底，公司已與國內主要電子商務平臺展開合作，包括京東、天貓、一號 店、亞馬遜、蘇寧及當當網等。  

庫存已恢複正常水平，新素加有望成為增長新引擎

公司於年內積極控制存貨水平，使得 14 年上半年的庫存積壓問題出現好轉，全年庫存 天數僅輕微增加 6 天至 176 天，而渠道庫存也已經恢複正常水平（31 天）。

截至 2014 年底，公司 VIP 嬰童專賣店數量增加至 24,615 間，VIP 藥房數量增加至 2,824 間，而商場超市數量則增加至 6,659 間，分別較 13 年增加 76.4%、85.5%及 27.2%。與此同時，公司已於 14 年 Q4 推出 200 元以下的素加新產品，借助於持續拓展 的分銷網點（14 年：60%）、中端市場的龐大需求以及已有的素加團隊、品牌，我們預 計 15 年該產品將貢獻 10%的奶粉銷售，未來有望成為公司增長的新引擎。

奶粉成本以及歐元匯率下降將利好公司 15 年毛利率

鑒於 6-8 個月的采購期，我們認為公司 15 年下半年毛利率將會獲得較大改善，以反映 歐元匯率下跌（9.5%以上）及奶粉成本的大幅下降（40%左右），預計15年整體毛利 率將同比提升 2.6 個百分點至 63.5%。

調整至買入評級，目標價 36.9 港元
盡管由於競爭激烈以及消費者購買力渠道轉移等原因，公司 14 年的銷售表現差強人意。 但我們看到公司已開始采取多項措施以進行變革，並取得了一定效果，我們看好公司 的未來恢複，預計公司 15 和 16 年收入同比增長 10.2%和 9.6%，並調高公司 15 和 16 年的盈利預測至 9.43 億元和 10.38 億元。我們調高公司目標價至 36.9 港元，相當於 15 年盈利預測的 19 倍市盈率，較昨日收市價 32.0 港元還有 15.3%的上升空間，調升 至買入評級。

重要風險
我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)行業競爭加劇、2）銷售恢複不如預期，以及 3）線上渠道的投入超出預期。


（第一上海）



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