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產業園從“房東”變“股東”

來源: http://www.infzm.com/content/126404

截至2017年上半年,張江高科已累計投資40億元,投資項目100個。(視覺中國/圖)

(本文首發於2017年8月3日《南方周末》)

一些敏感的產業園區意識到,依靠土地財政與房地產開發的園區模式將會受到制約。他們開始試著通過股權投資的方式,與園區企業共同成長。

為了破解國企入股難的問題,張江高科開始采用基金FOF的方式進行投資。通過這種模式,使得股權投資由國企直接投資轉變為國有資本占一定股份的投資基金來投。

近日,上海首批公開出讓的兩幅租賃住房用地,在上海市土地交易市場成交。兩塊地建成後將采取“只租不售”模式,優先為產業園區內各類創新創業人才提供居住配套服務。

早在三個月前,上海市規劃和國土資源管理局就聯合浦東新區共同發布了《張江科學城建設規劃》(下稱“張江規劃”),其中對房產炒作和買賣行為進行了限制。

這意味著產業園區依靠賣地賺錢的模式受到了約束。不過,一批產業園區其實早就通過股權投資的方式,從“房東”變成“股東”。

中國的產業園區誕生於1980年代,主要承載著地方政府發展產業、振興經濟、增加財政收入的使命。所以在過去很長一段時間,產業園區都是以國企作為開發和經營的主體。

“本質上,國企產業園並不是以市場為主導的工業地產開發商。”戴德梁行產業地產部主管及董事蘇智淵對南方周末記者說,園區型的國企並不看重物業載體上所產生的經濟效益,比如土地收入、租金等,而是希望通過給予稅收減免、地價房租減免等手段來吸引高稅收的企業。正因如此,衡量一個國有產業園區的標準往往只有兩個,一個是招商註冊資本/畝,另外一個是稅收產出/畝。

到了1990年代,一批國有產業園區上市,才為股權投資拉開了序幕。

變身科技投行

張江高科(600895.SH)總經理葛培健向南方周末記者回憶,當年最早上市的一批園區企業,經過多年的基礎設施建設,積累了一批技術研發企業。但當時的資本市場發達程度並不能完全支撐其快速發展的需求,為此,園區上市公司就通過股權融資與園區企業建立了合作紐帶。

“但當時的股權投資更多是園區的‘副業’,甚至是一種招商的手段。”葛培健說,比如在1996年,長春高新(000661.SZ)就募集資金投向了基因工程藥物項目等。巧合的是,該項技術專利就是來自張江高科技園區的研發成果。

時至今日,園區地價、租金仍在節節攀升,吸引了大量民企逐鹿產業地產。但一些敏感的園區已經意識到,國家調控政策的相繼出臺,使得依靠土地財政與房地產開發的園區模式受到制約。

一批產業園試圖通過股權投資的方式,與園區企業共同成長。張江高科就是其中的代表。張江高科是上海浦東新區四大重點開發區之一——張江高科技園區的開發主體,也是張江核心園區最大的“地主”。

2017年5月8日,上海市規劃和國土資源管理局聯合浦東新區共同發布了《張江科學城建設規劃》(下稱“張江規劃”),除了將張江高科技園區繼續擴圍,最重要的政策是,對房產炒作和買賣行為進行了限制。

“準入門檻提高了。”一位熟悉張江規劃的人士告訴南方周末記者,張江規劃出臺後,為標準廠房、研發樓、辦公樓等產業物業的出售加了把鎖。這些物業的買方過去沒有限制,而現在必須是擁有產業背景的終極客戶,像金融機構就沒有購買資格。

此外,根據張江規劃,為了降低人才準入成本,張江科學城將增加居住用地,並且新增住宅全部只租不售。張江高科作為上海人才公寓最大的提供者,實際上賣不出一套房子。

“張江高科的轉型提前了3年。”2014年5月,葛培健成為張江高科新一任總經理。他來的時候,張江高科ROE(凈資產收益率)長期低於6%,在資本市場幾乎失去了再融資的能力。葛培健四處調研,一度走訪矽谷,希望為張江高科找到新的商業模式。

在他看來,浦東幾個園區中,浦東金橋(600639.SH)擁有高端人才公寓,住戶群體是外企高管,中高檔的租金只要按照每年通貨膨脹的速度增長,就能保證上市公司持續增長;陸家嘴(600663.SH)則擁有上海最貴的商務辦公樓,一房難求,資源稀缺。而張江高科的特點就在於產業集聚,未來必須走“科技投行”的道路,“將科技地產的有形資源轉化成產業投資的無形資源”。

投資更賺錢

“我們已經可以靠投資收益來支撐我們的收入和利潤了。”這是葛培健上任後定下的3年目標。2016年,張江高科的科技地產實現主營租售業務毛利6.69億元,投資收益7.97億元,投資收益占比54%。ROE也提升到了9.18%。

其中,投資收益既包括已經上市的可交易金融資產,也包括未上市企業的股權分紅等。

實際上,張江高科很早就有一些股權投資的布局,但凈資產收益率不高。一位張江高科的高管告訴南方周末記者,股權投資的方向是對的,但後來支持這件事的領導離開了,許多事情就沒有落地執行,“畢竟願意做股權投資的領導是少數,國資流失要終身追責”。

葛培健來到張江高科後,首先處理了一批過去的遺留問題。比如張江高科以前投資的一家企業老總上門拜訪,一被問到商業模式,這位老總就開始談政府補貼,葛培健隨後決定賣出所持股份,回籠資金投資新的項目。從此,張江高科也形成了“知進退”的滾動發展理念。

據他介紹,投資標的來源有兩種,一種是園區內企業,十二五期末,張江高科園區註冊企業1.8萬家,真正落地經營的有3500家,有租賃關系的818家;再有一種就是無論屬地,先進行投資,再拉回園區租賃的。“房東加股東,股東引房東,然後我們跟園區的企業‘結婚’,再到多層次的資本市場去‘生兒育女’。”葛培健總結說。

截至2017年上半年,張江高科已累計投資40億元,投資項目100個,已上市27家,預披露2家,擬上市13家。另外,通過FOF(基金中的基金,以基金為投資標的)模式參與了14只基金的投資,基金投資規模累計17.30億元。投資標的廣泛,包括螞蟻金服、七牛信息、天天果園、喜馬拉雅等獨角獸企業。

究竟地產收益率高還是投資收益率高?葛培健認為,在今後租賃為導向的前提下,地產項目可能要輸給投資項目。比如張江高科最近做的一個地產項目,IRR(內部收益率,用於衡量投資收益)在7%左右,但是股權投資如果選對項目,IRR要遠高於這個比例。

除了張江高科,不少國企園區都在拓展股權投資。如東湖高新(600133.SH)2016年年報顯示,對外股權投資總額8.08億元,同比增長117.62%;南京高科(600064.SH)目前股權投資形成的可供出售金融資產已經達到100億規模,與地產業務的資產規模基本持平。

不過,這些國企園區有一個共同特點,那就是負債率都比較低,張江高科只有58%。實際上,因為被劃進自貿區的關系,張江高科一直是FT賬戶等各類金融創新的試點,能拿到利息極低的貸款。之所以沒有加大杠桿投資,葛培健坦言,根本原因還在於人才不足。

基金操盤

相比民企投資時的自由和靈活,國企園區做股權投資時,要考慮到國有資產的保值、增值,因此需要接受一系列政策約束,客觀上導致有時決策鏈條過長。

一位地方國資監管人士告訴南方周末記者,國有資本在直接投資企業的時候,有具體的投資和風控程序要走,比如非主業投資需要向國資委報批,主業投資超過凈資產一定比例也要審批。國有上市公司除了按照上市公司的管理規定執行以外,還要國資委進行批準。比如在上海,產業投資項目估值在2億以上的標的,需由國資評估中心聘請專家進行評議。

此外,目前A股市場存在一項上市公司國有股劃轉社保的政策,是由財政部、國資委、證監會、社保基金會於2009年下發的《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》。根據辦法,國資參股企業,發展超過一定規模,上市以後,要將實際公開發行股份數量的10%無償劃轉社保基金,如果國企本身持股比例低於10%,相當於將持有的全部股份劃轉社保基金。

在這種情況下,張江高科曾錯失幾次直接投資的機會。2016年冬天飄雪的時候,葛培健曾帶隊去蘇州拜訪一家國際知名藥企,他看好這家藥企,因為有三個一類新藥都進入了三期臨床試驗。該藥業董事長因為自身持股不高,對國企股東張江高科表示歡迎,但在盡調、審計一概俱全的情況下,其他股東拒絕了張江高科,原因是“張江高科是國企”。

“現在最大的風險不是國資流失,而是市場對國有企業的拒絕。”葛培健在吃過幾次閉門羹後,感受到了沖擊。

為了破解這些問題,張江高科開始采用基金FOF(一種專門投資於其他證券投資基金的基金)的方式進行投資。通過這種模式,使得股權投資由國企直接投資,轉變為國有資本占一定股份的投資基金行為。“戴著腳鐐在市場跳舞。”葛培健說。

2017年5月25日,張江高科發布公告,擬與上海國際集團有限公司、上海國盛(集團)有限公司、上海國際港務(集團)股份有限公司、國泰君安創新投資有限公司、上信資產管理有限公司及上海科創中心股權投資基金管理有限公司(籌)共同發起設立上海科創中心股權投資基金一期基金。上海科創中心股權投資基金目標管理規模為300億元,其中科創母基金一期基金募集規模65.2億元,張江高科擬出資5億元,該基金重點投資區域是上海地區高新科創園區及上海股交中心“科技創新板”。母基金將繼續發起多個子基金,張江高科也有可能繼續跟投。

東湖高新在運營公司下面也設立了兩只基金,其中一只與國內投資機構矽谷天堂聯手,並且引入武漢市政府的引導性基金,優先投資於東湖高新園區的企業和準備進入園區的企業。投資決策依靠專業機構,但東湖高新保有一票否決權。

虧了怎麽辦

國資股權投資一直面臨很高的風險。2015年底,湖北省就轟轟烈烈成立了長江經濟帶產業發展基金,由湖北省政府財政出資400億元作為引導基金,再由引導基金募集社會資金,發起總規模為2000億元的母基金群,再通過下設子基金或直接投資的方式放大到4000億元。預計最終將帶動一萬億資金投向實體經濟。

但到了2017年,據財新網報道,長江經濟帶產業基金已有銀行撤資。主要原因是政府“畫大餅”、項目不明確、產業方向不清晰。

最新消息顯示,長江經濟帶產業基金已另有所投。根據萬科5月份發出的公告,萬科將與專業投資機構共同發起設立商業地產投資基金,其中就包括長江經濟帶產業發展基金參股的一只基金。

國有資產監管部門的一位人士對南方周末記者說,國家整體的政策是鼓勵國有企業開展股權投資的,特別是對新科技、新模式、新業態領域的投資,希望在保值增值的基礎上,形成對新興產業的扶持,但前提是必須要完善決策程序。

“也就是說,不確保每個項目成功,看總體情況。”他表示,具體到某個國企投資時,一個是要按照董事會制定的目標努力,另外就是按照國資保值增值的標準,與國債收益率持平就行,“虧就是虧了,如果不是自身問題導致,問題不大”。

其實,葛培健之所以要做基金,就是希望通過基金投資進行投資組合,可以最大限度規避投資風險。

在張江高科,最先為投資做出決策的,是一個7人組成的投資決策委員會。在投資項目的時候,1個反對、6個贊成的通過;2個反對、5個贊成的暫緩。

委員會成員除了企業內部董事、外部董事,還包括獨立董事,均為投資、會計、審計的知名業內人士,比如獨董李若山,是新中國成立以來國內培養出的第一位審計學博士。

雖然投資決策層層把關,但國資流失風險依然考驗每一位國企負責人。在被問及是否有過擔心,葛培健說“那是自然的”,並表示願意為失敗負責。他有一句口頭禪——對國資的投資人而言,九十九減一不是九十八,而是零。

葛培健在來到張江高科時,離60歲退休還有3年時間。他坦言,在張江高科的盡情發揮,沒有年齡顧慮是其中一個原因,他本來都已經做好從浦東建設(600284.SH)董事長位置上退休的準備,又被組織突然派來了張江高科。另外一個原因則是責任使然,他上任沒幾天,國家主席習近平來到上海考察,提出上海要加快建成具有全球影響力的科技創新中心。

不久前,上市公司公告顯示,這一屆董事會和監事會的換屆延期,葛培健代行董事長職責。

不過,葛培健還是做好了退休的準備,盡管60歲的他依然年富力強,張江高科的股吧里也有股民不希望他離開。

葛培健希望,他的繼任者可以繼續把股權投資放在公司戰略的高度。他讓公司制作了一條宣傳片,時長4分鐘,包含張江高科的商業模式、戰略以及發展理念。片子當中,沒有出現任何一位現任領導的身影。

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