2017年來，信用債的違約有所減少，市場的緊張情緒亦大為緩解。不過，接連的債券回售違約曝出也顯示，隨著回售高峰期的來臨，回售違約特別是弱資質發行人的回售違約正在逐漸增多。
3月13日，東興證券公告12江泉債當天僅支付利息，未派發此次回售債券的本金。也就是說，12江泉債觸發實質性的回售違約。隨後，鵬元將12江泉債信用等級由BB下降為C。
“回售違約原因可能出於發行人深陷經營困境或獲取外部融資的能力相當有限，甚至已經出現貸款逾期的情況下，回售時現金流緊張導致沒有足夠的資金償付本息，若持有人執行回售權則會導致發行人提前暴露信用風險。”融通基金固收研究員田昕明告訴第一財經。
近年來，因回售而導致的信用風險時有發生，比如12湘鄂債、10中鋼債、12鄂華研和11霍煤債(兩個品種)等。
警惕信用風險提前暴露
《公司債發行與交易管理辦法》頒布以來，公司債發行人限制拓寬，公司債呈井噴式發行，統計顯示，今年發行金額合計超過6000 億元，並且其中回售債券以“3+2”期限為主，共有約700只信用債在面臨回售、迎來回售高峰。
3月13日，東興證券公告12江泉債當天僅支付利息，未派發此次回售債券的本金，回售違約形成。事實上，早在2015 年 12 月鵬元便發布評級報告，下調公司主體及債項評級(AA/AA 下調 至 A+/A+,負面)，評級下調的主要原因是 2015 年公司鋼鐵業務停產整治導致公司 2015 年營業收入及利潤明顯下降。
12江泉債回售違約被部分分析人士認為是“意料之中”，對大多數機構而言，其幾乎沒有投資價值。
“回售違約顧名思義就是附有回售權的債券未能在規定日期按期完成回售，就性質來講可以看做信用違約的一種。”田昕明告訴本報，對於存在流動性需求的投資者，回售相當於一次性以回售價格賣出,避免了在二級市場出售債券的流動性風險，當市場流動性緊張時，投資者的回售比例有所上升。
本報也了解到，進入回售區間的個券中近 58%是私募公司債，一般企業債和一般公司債占比均為18%，其中進入回售區間的私募債主體等級多為AA。隨著今年將迎來個券密集回售區間，弱資質發行人可能因此面臨的到期回售壓力，進而引發發行人提前暴露信用風險。
“回售違約對市場的影響和基金投資的關註點，一方面集中在債券持倉機構可能面臨的流動性風險，另一方面，從信用債回售的時間分布來看，2017-2019年處在信用債回售的高峰期，回售債券的數量均超過700只，發行總額均超過6000億元，需警惕回售企業違約風險集中爆發對市場可能帶來的沖擊。”田昕明進一步向記者表示。
也就是說，在目前信用風險擔憂加大的背景下，投資者行駛回售權的概率將明顯上升，面臨回售壓力的含權債券規模也不斷上升。
近年來，因為回售違約而暴露的信用風險也時有發生。2016年，11霍煤債(兩個品種)進入回售期，發行人利率上調100個BP，仍有97%的投資者選擇回售。回售行權期延長2個月，並通過了新增的擔保議案。
並且需要註意的是，由於2017年公司債發行政策收緊，發行人通過公司債再融資的渠道受限可能引發公司債發行人發生債務違約。
基本面改善，信用債形成支撐
今年開年來，信用債違約有所減少，從回售違約邊緣“拉回”的也有。
2月15日11柳化債公告，存在到期回售資金償付風險同時公司股票存在被實施退市風險警示的風險提示。不過，好消息是幾日後相關方形成對11柳化債的資金解決方案，第一財經也了解到，3月13日-16日是回售申報期，3月27日是回售資金發放日。
“今年信用債違約少很多，緊張的氛圍又過去了。盈利好轉是一方面，就拿山西的煤炭、鋼鐵盈利改善很多。”上海去年一位績優基金經理也告訴第一財經。
之前的一個經典提前回售案例則是12伊旗城投債。2月7日，12伊旗城投債(PR城投債)進行提前回售，其也成為首只成功進行提前回售的城投企業債。
本報也了解到，成功進行過提前回售的案例還有泰華信(13泰華信PPN001)和鐵二股(15鐵二股SCP009和15鐵二股SCP010)，其回售價也較為合理。其中，13泰華信PPN001於2016年3月17日提前兌付，並且發行人采用延長計息天數的方式補償投資者。15鐵二股SCP009和15鐵二股SCP010於2016年4月5日提前兌付，也對持有人進行了補償。
而對臨近回售期的發行人而言，一方面需要考慮自身的償債能力,即是否能夠成功兌付回售款;另一方面還需要考慮再融資能力,即是否能夠通過其他的融資渠道借新還舊，應對回售帶來的流動性沖擊。
融通基金固收研究員李冠頔告訴第一財經：“今年以來信用債違約減少的主要原因在於兩點，第一是經濟基本面有所改善。“我們看到基本上所有的經濟指標都在回升，尤其是工業品價格相對於前幾年有一個比較大的修複，這對於改善企業現金流，緩解壓力有很大幫助;第二是市場對供給側改革的預期較強，過剩產能龍頭企業的基本面進一步改善，過剩產能一直是信用債違約的重災區，這方面的利好也對信用債形成支撐。”
“我們傾向於認為短期內市場小有機會，首先是之前利空的預期釋放的比較充分，包括經濟企穩，外圍市場的影響都比較充分的釋放到市場中了，短端利率(同業理財，存單)也出現了一定的鈍化，如果接下來一段時間沒有增量信息，市場可能有一波機會。”李冠頔認為。
李冠頔也提醒需要註意的是，對於市場影響最大的監管政策畢竟沒有落地，向下不會有太大的空間，如果要操作，應該小倉位先試倉，做好止損，或者等待新的利空因素把握左側機會。
套利難度大
另外，第一財經也了解到，除回售條款外，絕大多數可回售債還附帶其他一些附加條款，包括票面利率調整條款、提前償還條款、定向轉讓條款、贖回條款等，其中票面利率調整條款是可回售債最常見的附加條款，指發行人有權在第A年末上調可回售債的票面利率。據統計95%以上的可回售債附有票面利率調整條款。
基於此，也衍生出一些套利手法：若投資者預期發行人會上調票面利率，理論上可以提前買入博弈票面利率上調帶來的價格上漲。大多數情況下，發行人會按照發行條款中約定的日期發布上調票面利率的公告。
另一種套利手法是，比如對於違約風險可控的可回售債，若回售截止日前債券凈價跌破100元，投資者可以低於100元的價格買入再參與回售，此過程所獲得的收益率即為回售行權收益率。
不過受訪的多位基金經理表示，這兩種手法對機構而言並不適用。
“作為債券型基金博取這個基金得不償失。買量大了博取這個收益，如果虧損了影響很大;如果量小，得有多只這樣的券，要買很多只。最後有的違約有的不違約。現在債券也沒有這麽多的券，買不到其他更多的券來讓基金經理來分散這個風險。”不過，北京一位資深債券基金經理對此坦言，這類回售違約基本屬於“明牌”，評級很低加之公司基本面不好，機構很少去參與。
“做趨勢性套利適合資金量規模很小，最多一千萬。實際操作過程中資金進場退場時點很難確定。”華創證券研究發現，進場退場時間點把握不好，很容易被套牢。
亦有分析人士指出，持有人在選擇回售過程中雖然會參考估值折價帶來的收益，但更重要的因素是公司償債能力。