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西方股票投資思想的五次重大突破

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 從證券史、思想史的角度開展證券投資理論分析研究,結合西方經濟發展史、貨幣金融史、證券市場發展史,研究證券投資理論的起源、爭論、重要人物和投資思想的歷史演變,筆者提出了股票投資思想史五次重大突破的觀點。

  第一次突破:查爾思.道(1882年)

  在1790年美國第一個證券交易所建立的一百年內,一般投資者都認為股票市場是操縱、賭博的場所。道氏從1882年開始,不斷地在《華爾街日報》發表 文章,闡述自己與大眾完全不同投資思想。道氏理論把操縱者逐出了股票市場的中央,把理性的投機者(而不是操縱者)放在股票市場的中心,站在股票市場理性投 機者(而不是操縱者)的立場上,強調眾多投機者對股票價格的決定性影響。他敏銳地提出「股票交易所的交易規模和交易趨勢代表了華爾街對過去、現在和將來的 全部理解,並適用於經過折算的未來」,華爾街任何微小的消息都會在股票價格的運動中反映出來,並告訴你整個市場對這一消息的理解。

  在討論市場操縱與股市晴雨表的關係時,道氏理論提出了一個在當時完全令人耳目一新的觀點:即使操縱行為包括並非一種而是幾種股票,市場仍會做出同樣的 回答,操縱行為(對於大勢)仍是無能為力。他打破了「股價是操縱出來的」的迷信教條,區分了「投機」與「操縱」。他認為:投機並不是操縱行為,這些投機者 沒有創造任何虛假的市場或市場活動的假象以吸引觀眾賭博,他們根據自己對價值的分析和市場運動而選擇股票,總是根據自己的意圖滿懷信心地買進股票,投機是 一種事業,它既不猜測,也不賭博,而是工作。在當時人們仍普遍認為股票市場是賭博場所的條件下,道氏肯定了「理性的投機』,強調投機者在股票價格決定、商 業預測和資本分配的決定性影響,抨擊了當時「股市賭場論」、「股市完全操縱論」的迷信教條。在當時的歷史條件下,他提出的「股市是商業晴雨表」、「股票大 勢無法操縱」和「市場價格包含一切因素」等觀點無疑是振聾發聵的,代表了人們對股票投資認識的第一次革命性的突破。

  第二次重大突破:埃德家 .史密斯(1924年)

  雖然道的理論說明投資股票並不是賭博,但大眾仍普遍認為購買股票風險極大的投機遊戲。1924年,史密斯提出了「股票是長期投資的最好工具」的驚人結 論和「股票價值決定於其未來收益」的重要思想。「我們發現普通股股票有一種活躍的力量,它始終趨向於增加投資本金的價值,除非我們不幸在股票達到頂點時投 資,我們投入股票的平均市場價值長期低於投入本金的情況是比較少見的。即使遇到這種極端不幸的情況,它的改善也只是個時間問題。」史密斯在分析普通股作為 投資工具具有優勢的原因時指出:普通股的價值具有與日俱增的變化趨勢,原因非常簡單,因為普通股的收益率(指市盈率的倒數)高於股息支付額,這種留存收益 的再投資會產生複利效應,長期而言,必然穩定地增加股票價值。

  他糾正了當時一般投資者由於股票的波動性,而對股票投資安全性形成的誤解,首次指出了當投資時間足夠的長時,股票實際上也是很好的投資工具,債券作為 一種投資工具的安全性被嚴重高估了,普通股在特定條件下實際上比債券更安全。史密斯第一次強調公司未來利潤增長的潛力對股票價格的影響,建議人們把注意力 集中到股票每股收益變化的趨勢上面,未來的機會比過去既成事實更重要,好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股,投資的要點是本金增值而不是股息收益,公 司現在的贏利並不重要,更重要的是將來的盈利能力。當時,人們一般認為對不可預測的未來增長進行投資,實際是一種投機,史密斯的股票價值觀點與大眾格格不 入。但史密斯的觀點很快為股票市場接受,並被稱為普通股投資的「新紀元」理論,成為推動1925一1929 年美國股票市場大牛市的基礎理論。史密斯的投資理論提出了股票是最好長期投資工具和股票價值決定於它的成長性的兩項洞見,是股票投資思想史第二次偉大的飛躍。

  第三次突破:格雷厄姆和威廉姆斯(20世紀30年代)。

  格雷厄姆提出的新古典價值投資理論和約翰·威廉姆斯提出的投資價值理論代表了當時西方證券投資理論。大蕭條時期美國股票市場被重創,美國道瓊斯工業指 數1929年的最高上升超過380點,而1932年該指數最低下跌到42點,跌幅接近90%,紐約證券交易所裡大量股票的價格跌破其清算價值,人們對股票 充滿了恐懼。格雷厄姆首次提出股票「內在價值」的概念,他認為股票價值與股票價格是兩分的,強調「內在價值是指一種有事實,比如資產、收益、股息、明確的 前景作為根據的價值,它有別於受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。」格雷厄姆鼓勵投資者像企業所有者一樣思考,鄙視投機者的非理性衝動,嚴格地把只關 注股票價格波動的投機者和注重股票代表的資產價值、收益憑證、治理權利的投資者進行了區分,還原了股票代表了被分割的股東權利的本來面目,他洞察到「他們 (投資者)不是從同伴手中賺錢,而是通過企業的經營賺錢」。這一思想在當時的重要意義是通過追索股票的本質含義,引導投資者通過思考股票投資與實業投資必 然聯繫來消除投資者對股票的恐懼(投資者的價值實現並不需要投機者的接納,實業投資者乃至資產本身一樣可以為股票價值的實現著提供流動性)。格雷厄姆首次 把具有實業投資思考邏輯的價值投資者放到了投資舞台的正中央。格雷厄姆認為股票代表的基本資產價值獨立於投機者的衝動,他提出的強調股票資產價值的「股票 整體性價值」的概念,是J.P.摩根式的控制投資思想的復活,折射出的是實業資本與金融股票之間的套利和轉換關係。借助這些思想,格雷厄姆徹底推翻了「購 買股票就是投機」的陳腐觀念,重新區別了投資和投機。

  格雷厄姆定義投資:就是指根據詳盡的分析,能確保本金安全和滿意回報的操作。不符合這一標準的操作就是投機。股票投資和投機的實際區別在於他們對股價 運動的態度,投機者主要是為了獲得資本利得,投資者的興趣在於適當的價格取得和持有股票,市場波動只是為投資者提供了廉價買進的機會。西方股票投資界是在 格雷厄姆之後,才形成了嚴密的、定量分析的證券分析範式,在此之前股票投資多是依賴模糊的直覺。他提出的「安全邊際」(Margin of safety)的思想被實踐證明是價值投資方法的真正核心,是成功投資的關鍵。在美國股票市場剛剛經歷嚴酷的下跌,投資者對股票市場幾乎絕望的市場環境 下,格雷厄姆帶領投資者重會古典,他不僅把樂觀和進取精神帶進華爾街,也帶來了相對嚴謹的投資理論體系。格雷厄姆開闢了基於內在價值的投資、基於企業所有 者的投資、控制性投資的革命性思想,他的證券分析和評估方法建立了華爾街關於股票價值評估的「概率信念」,是西方股票投資思想的又一次歷史性飛躍。

  約翰·威廉姆斯是投資價值理論的奠基人之一,1938年,發表《投資價值理論》一書,第一次完整提出了公司價值等於公司證券持有者未來年份得到的分紅 和利息的現值的投資價值理論,威廉姆斯的理論構成了成長投資理論的基石。威廉姆斯的投資價值理論提出了企業價值的範式,即企業的整體價值等於發行在外的股 票的投資價值加上發行在外的債券的投資價值,股票的投資價值等於持續經營期股利的折現值,債券的投資價值等於利息與到期本金的折現價值。這一範式第一次精 確定義了企業價值的計算方法,完全符合規範的經濟學理論,揭示了投資價值的本質含義,指出了股票價值與公司未來自由現金流的關係。他的企業價值守恆定理, 洞察了公司基本價值與企業資本結構的關係,對後來的財務學者有重大啟發,他的企業價值與市場價值分離的觀點和主張長期投資的傑出觀點,對後來的投資理論家 和投資實務界,特別是成長投資理論影響重大。威廉姆斯的投資價值理論和格雷厄姆的價值投資理論是西方投資思想史上又一次重大的飛躍,標誌者基本分析理論走向成熟。

  第四次突破:哈里 .馬克威茨等(20世紀50年代——20世紀60年代)

  在哈里.馬克威茨之前,雖然人們認識到分散投資對股票投資的重要,但這種認識是粗淺和常識性的,人們對股票投資的研究主要集中在個別股票而不是資產組 合,集中在收益而不是風險。馬克威茨的理論大大提升了投資者的視野:如果我們假定投資者符合經濟人的定義,那麼他追求的將是效用的最大化,而不僅是收益的 最大化;如果他根據基本分析(不管是威廉姆斯式的,還是格雷厄姆式的)形成了對股票未來收益和不確定的「概率信念」,能夠選擇的不是幾隻股票,而是所有的 風險資產,投資者會如何投資呢?答案就在馬克威茨資產組合理論裡。1950年代也是美國機構投資者快速發展的時期,馬克威茨的理論適合這些由股票市場交易 價格決定其投資績效的人,馬克威茨式的組合管理的目標是為投資者建立一個效用最大化的均衡的資產組合,而不是選出幾隻看來收益率會很高的股票,理性的投資 者將改變只選擇一隻或幾隻股票的投資方法,而選擇「管理組合」建立一個風險調整後收益最大化的分散組合,以實現自己效用的最大化。格雷厄姆式的證券分析給 出了特定的單個股票的信息,而資產組合分析起點是單個證券的信息,終點是資產組合的整體結論,有關單個證券的各種信息可以看作是組合分析的原材料。關於股 票的信息來源一是它過去的表現,另一個是證券分析人員對證券未來表現的信念。面對股票不確定性,史密斯選擇長期持有,通過時間來管理風險,格雷厄姆選擇安 全邊際取得保護,而馬克威茨選擇了橫斷面的組合管理。馬克威茨組合理論突出了投資過程中的風險因素,並通過均值方差的分析方法選擇資產組合,管理投資風險 和收益,這一理論成為現代理論金融的起點,改變了西方股票投資理論的發展方向。但馬克威茨的理論的出發點是單個投資者,因此仍然是一種局部均衡的分析,投 資者要估算成千上萬個不同股票的預期收益率、方差和斜方差(如果每時每刻股票市場都有新的信息,這些估算本身就是不可能的),建立一個有效率的組合邊界, 並估計個別投資者的風險偏好函數。當市場價格、新的信息和資產的收益風險屬性變動時(這幾乎是必然的),這種精確的數學計算所需的前提條件便蕩然無存,也 難於在實踐中使用。

  1960年代,威廉·夏普、林特納等提出的CAPM資本資產定價模型,利用夏普(1958)分離定理的基本結論,不僅簡化了馬克威茨最優組合的計算, 提出了資本市場均衡狀態下所有投資者最優的風險資產組合就是市場組合、任何不使用市場組合與無風險借入與貸出的組合都將位於資本市場線下方的基本結論,而 且對資產風險值、風險與預期收益率的關係給出了精確定義,建立了資本資產定價模型。這個模型提出了兩個重要的命題:首先它提出了一種對潛在投資項目估計其 收益的基本方法,簡明扼要地定義了風險及收益與風險的關係,這個模型能告訴我們投資者的「預期收益率」。第二,這一模型提出了對各種資產做出合理估價的方 法。資本資產定價模型被認為是現代金融學的奠基石,利用這一模型所有金融資產都可以得到均衡定價,金融資產的預期收益主要被看作是風險的價格,而不再由儲 蓄供求和貨幣供求所左右,金融理論實現了從傳統的貨幣和銀行理論向以CAPM為核心的現代金融理論的轉變。1990年馬克威茨和威廉廈普一起獲得諾貝爾經 濟學獎,這些理論與法瑪等提出的有效市場理論等構成了現代理論金融投資理論的核心。在各類機構投資者迅速發展壯大的背景下,注重均衡分析的現代金融投資理 論,站在金融資產配置者的角度,提出了組合管理、資產選擇和資產配置的投資方法,豐富了投資者對風險、收益、金融市場效率的認識,代表了股票投資思想的第 四次重大理論突破。從此,金融資產配置型的投資者被至於股票市場的顯要位置。

  第五次突破:喬治·索羅斯等(20世紀80年代——20世紀90年代)。

  喬治·索羅斯以其對金融市場的實際觀察提出了著名的反身性投資理論,強調「金融市場參與者的認知缺陷是與生俱來,金融市場總是錯的。索羅斯眼中金融市 場的參與者不僅在錯誤的基礎上操作,而且其偏斜本身也對事態的進程產生影響,過度反應、趨勢共振和盛衰循環成了金融市場的常態,這些理論指出了金融市場與 一般商品市場的本質不同。20世紀80年代中後期,行為金融學與索羅斯的理論遙相呼應,進一步從理論上指出了投資者行為的本質特徵和金融市場的行為特 點,1985年,泰勒發表了《股票市場過度反應了嗎?》一文,指出了金融市場過度反應的基本特徵。芝加哥大學的泰勒和耶魯大學的凡希勒等人研究了股票價格 的異常波動、市場泡沫、股市中的「羊群行為,』(berdkbavlor)、投機價格和流行心態的關係等。其後Terrance odean (1998)對於處置效應的研究,JayR R.RItter「(1999)對於IPO的異常現象的研究,卡恩曼等人(1998)對期望理論、反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了廣泛的關注。 2002年,Deniel Kalmeman 被授予諾貝爾經濟學獎。這一事件顯示著行為金融學已經成為金融理論科學的重要支柱,基於行為金融的投資理論成為投資理論的主流。行為金融的投資理論與理論 金融的投資理論有很大的不同,行為金融認為投資過程本身是一個心理認知過程,行為理論成為行為金融投資理論的核心,投資研究轉回到了對人的研究方面,「理 性人」還俗為「行為人」,表明了投資者對自身行為特點認識的突破.行為金融的研究不僅深化了人們對投資者行為特徵的認識,進一步深化了人們對金融市場基本 規律的認識,暴露了傳統的「二分的投資理論」的缺陷,也使人們重新認識到投資者心理對投資的重大影響。與此同時,以耶魯大學教授馬丁J·懷特曼為代表的現 代價值投資者另闢奚徑,他們發現在金融市場不斷發展的條件下,實業投資與證券投資的界限越來越模糊,不同類型的投資者借助股票市場進行敵意收購、兼併重 組、資本退出(IPO)進行跨市場套利的情況已非常普遍,企業的重組、分割、整合、下市、再融資等己成為家常便飯,企業價值不再被狹義地理解為持續經營現 金流折現的靜態價值,企業資產進行資源轉化的動態價值也成為企業估值的重要部分,上市公司日益成為資產配置、資源重組、資本退出和再融資活動等資源轉換載 體。

  他發現了股票在不同分割市場的價值差異,敏銳地指出傳統華爾街的股票定價本質上是一種opMI定價,OPMI作為證券市場參與者的外部消極小額投資 者,是一些搭便車者,對所持股票的公司無法單獨控制或影響,他們獲得的信息與公眾得到的信息並無不同。在現代股票市場中,控制投資者、IPO發行人、敵意 收購著、槓桿收購者的重要性越來越大,現代價值投資者應更加進取,他們應採取私人企業分析的方法,從實業資本和控制人的角度進行價值投資,重視股票所代表 的資產價值,強調公司資源的可轉換性,善於在不同的金融市場間套利。在現代價值投資看來,作為均衡分析的一部分,企業既被看作是一個持續經營者,又被看作 是一個資源轉換者,股票投資者完全可以將公司的資產和負債配置或重新配置到新的領域,如併購,控制權變動,巨額再融資,首次公開發行(IPO),槓桿收購 (LBO)等。現代價值投資理論重新定義了風險,他們認為在公司資本沒有受到永久性損害的任何情況下,價值投資將一種證券價格的一次下跌視為一種暫時的現 象,而在其他方法中,一次價格的下跌被視為價值的損失。現代價值投資所用的工具實際是實業界投資的分析工具(是為那些善於利用證券市場的實業投資者設計 的),這些工具不僅為部分金融業的交易商所利用,而且大多數私人企業也用這些工具進行企業分析和融資。在華爾街,價值投資似乎只是那些企圖通過投資、進而 控制公司的投資人所使用的一種非主流方法。而在主街(Mainstreet),大多數公司為個人獨立擁有,價值投資的分析方法似乎成為主流方法。現代價值 投資思想打破了實業投資與證券投資、股票市場與商品市場、資產市場和其他金融市場的界限,投資者可以利用不同市場的流動性套利,實現資源的更有效的配置, 這種思想為現代投資開拓了更加廣闊的空間,代表了投資理論發展的一個新的方向。

  股票早期被認為是「操縱工具」,之後被認為是「投機工具」,在1920和1930年代,基本分析流派的崛起,股票才被認為是「投資工具」。埃德家·史 密斯從長期投資的角度,指出股票的風險被誇大了。格雷厄姆從股票代表的資產價值的角度,鼓勵投資者從實業資本那裡獲得流動性,以此消除投資者對股票的恐 懼。現代理論金融,則從股票的適當組合可以管理風險的角度,消除投資者對股票的恐懼。現代價值投資理論試圖從根本上消除股票投資與實業投資的界限,資本資 產被賦予了更高的流動性,金融投資者與實業投資者成了股票市場上的相互博弈的雙方。西方股票投資理論對投資者行為的認識,交織者「理性人」、「行為人」、 「投機者」、「投資者」、「瘋狂的市場先生」、orMI等的爭論,現代價值理論提出,股票價格實際上是各類投資者對市場影響的總和。投資者的投資目標也經 歷了從追求「絕對回報」,到追求「風險調整後的收益」,再到追求市場效率和資產配置效率逐步轉變。可以說,一部西方股票投資思想的歷史,就是一部消除投資 者對股票投資恐懼的思想解放史,一部從操縱投機為主到長期投資為主的演變史,一部實業投資者與金融投資者投資思想的融合史,一部投資者對自身行為的自省 史,一部投資者對風險收益關係的認識史。

西方 股票 投資 思想 的五 五次 重大 突破
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