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監管影子銀行是「病急亂投醫」？

影子銀行是全球金融系統中最神秘的部分，幾乎不存在關於其內部結構、規模和參與者的可靠信息和數據，其中包括美聯儲的數據。然而，有一件事情是可能肯定的，影子已經給全球金融系統製造了系統性風險，並成為了風險的主要傳導渠道。而現在監管者希望監控這一個存在大量未知因素的體系，未免有點「病急亂投醫」的感覺，可能導致的後果不容忽視。

以下是來自巴克萊的解讀：

影子銀行繼續吸引了相當大規模的監管審查，主要針對縮減影子銀行規模，以及降低其製造和傳導系統性風險的能力。沿著這個方向，美聯儲上週四公佈了其對美國證券交易委員會（SEC）的貨幣市場基金改革計劃的意見，以此支持浮動資產淨值的改革方向。大部分分析師認為，貨幣基金向浮動淨值的形式轉變，將大幅縮減貨幣基金產業的規模，同時還會降低對銀行回購業務和商業票據的需求。

一個月前，金融穩定委員會（FSB）建議對銀行和非銀行之間的回購交易實施更嚴格的規則和最小的折讓率。而在幾週前，美聯儲和其它監管機構還公佈了全新的銀行資本補充規則，其中的規則預期將推動交易商和銀行縮減它們的回購對稱賬簿(指銀行資產與負債的期限結構基本相同)操作。

然而，縮減的影子銀行部門——以及伴隨的信貸供應的減少，是否將對實體經濟造成影響，就像傳統銀行貸款活動中借款人經歷的信貸緊缺一樣，比如說房地產抵押貸款？

首先，我們先定義影子銀行為，在擔保的銀行存款以外，發生在借款者和貸款者之間短期信貸的中介渠道。作為一個粗略的指標，該中介的規模應該等於經紀-自營商回購（broker-dealer repo），銀行商業票據，以及貨幣市場持倉（扣除回購和商業票據）之和。這個定義就像其它定義一樣，混合了影子銀行工具和它的提供者。

然而，鑑於可用的數據有限和可用的數據存在重複計數的問題，分開兩者是很難的。更廣義的定義加入了私標的證券化資產，以及退休基金和保險公司的貸款。我們剔除這些非銀行融資來源，只集中關注最容易出現資金外逃的部分——與長期企業債券相比，回購和商業票據在受到外部金融衝擊時更為脆弱。

在我們的定義下，影子銀行的規模大約為4.5萬億美元，低於2008年年初的約7萬億美元（如下圖左圖所示）。在包括中長期非銀行融資的更為廣義的定義下，影子銀行的規模就大多了——在2012年年末大約為12萬億美元，但廣義的影子銀行規模也出現了類似比例的下滑。更重要的是，根據我們的統計，未償付的經紀-自營商回購和銀行商業票據規模，已經比歷史峰值縮減了40%。

影子銀行的特徵是，交易對手方之間抵沖交易（offsetting transactions）形成的長鏈條。比如說，相同的抵押品被多次再抵押，這會增加影子銀行活動的總水平，儘管在鏈條的末端的借款淨額是很小的。因此，雖然在一個14萬億美元的經濟體中（美國年GDP為14萬億美元），4.5萬億美元（或廣義下的12萬億美元）看起來是在傳統銀行部門以外提供了一筆規模巨大的信貸，但這些數字並沒有顯示很多關於「真正」借款規模的信息，而更重要的是也沒有披露誰是最終的借款者。

這是至關重要的，因為如果監管新規降低的大部分是金融系統中抵沖借款，那麼監管導致的影子銀行收縮，可能對實體經濟的影響相對小。

影子銀行和其與實體經濟關聯的一個例子是，在2011年爆發的歐債危機期間，數家大型法國銀行在美元融資市場的經歷。因為當時對歐洲主權信貸敞口的擔憂不斷升級，市場對法國機構對南歐主權借款者潛在頭寸的擔憂也出現了。雖然這些擔憂起源於歐洲，但美國的貨幣市場基金和其它短期投資者也開始降低對法國機構的美元融資支持。

在2011年5月至12月之間，貨幣市場基金削減了其對法國銀行的敞口70%，至710億美元，大部分是商業票據。進而，它們製造的融資缺口導致法國銀行開始削減部分美國業務——主要是向美國借款者的銀團貸款。

最近一份研究嘗試釐清影子銀行的內部結構，細查非金融部門通過銀子銀行的借款淨額。研究員Gallin發現，在全部非金融部門未償付債務中，只有一小部分來自「傳統銀行體系以外的短期融資」。這並非特別令人驚訝的事情，因為數據來自於美聯儲的資金流動報告——報告中顯示，商業票據佔未償付非金融部門債務的不到0.5%，而企業債務卻佔了接近15%。

短期的資金提供者（主要是貨幣市場基金，但不全是）直接向非金融部門提供的支持佔其融資總額的2.5%。Gallin估計，該比例在2008年達到峰值的3.8%，而現在已經回到危機前2.5%的水平。我們懷疑，大部分的跌幅是集中於商業票據，特別是資產支持的商業票據（如上圖右圖所示）。

然而，雖然影子銀行只佔非金融部門直接債務融資的很小部分，但其對非金融部門債務增長率的貢獻卻不成比例的大。在2006-2008年的信貸狂潮中，非金融部門的總債務水平上升了15%，其中的約4%來自於影子銀行這個中介渠道。

作為對比，傳統銀行、外國實體和長期資金提供者加起來貢獻了剩下的11%。在金融危機期間或以後，非金融部門債務增速下滑到7%（2008-10年），同期短期資金提供者作出了最大的單一增長負貢獻，即-8%。

雖然影子銀行看似至向實體經濟提供很小規模的信貸支持，但這些數據可能是低估的，因為難以測算不同經濟部門間非直接的聯繫。畢竟，儘管影子銀行的大部分信貸是提供給傳統銀行的，但正是這些銀行和其它金融機構購買非金融企業發行的企業債券和資產支持證券。它們通過回購和短期非擔保借款（以及其它渠道），給它們的持倉提供融資支持。

因此，限制影子銀行可能對實體經濟有超乎想像的影響。