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2011-3-12 文章來源於《證券市場週刊》
【《證券市場週刊》記者王存迎】塞思•卡拉曼的對沖基金Baupost管理著220億美元資產，在過去兩年其淨值幾乎增加了一倍，而整個行業在過去兩年因 受到衝擊而萎縮，為什麼能達到這樣的成就？因為他自1983年就一直追求不符合常規的投資方法。最近，他發表了自己2011年致投資者的信，在信中他對一 個成功的投資框架進行了闡述，我們摘錄如下。
在設計一個長期成功的投資策略時，有兩個因素是至關重要的。首先，請回答這個問題：“你的優勢是什麼？”
在高度競爭的金融市場上，有著成千上萬非常聰明非常勤奮的參與者，如何才能使你處於優勢？你應該有一個極其重要的工具包：真正的長期資金，可以從各種市場和證券資產類別靈活跨越以尋找機會，深厚的行業知識，較強的資源關係開發能力，並在價值投資原則上有堅實基礎。
但由於投資從很多角度來講都是一個零和博弈，你所取得的高於市場指數的收益是來自於其他人所犯的錯誤、疏忽或者反應過度，當然這裡也有你聰明才智的作用。
良好的投資方法的第二個元素：你必須要考慮競爭格局及其他市場參與者的行為。
正如在足球場上，教練給你的建議是利用你的對手：如果他們是在防守，過人可能是你最好的選擇，即使你後面有一個球星在防你。如果其他投資者的成績都依賴於 快速增長的科技股，你的卓著的科技行業分析師未必能幫助你超越對手。如果你的競爭對手不重視，或者實際上是傾銷甩賣美國住房債券或者希臘的股票，這些資產 類別可能值得你關注，即使主導其他人賣出決定的是這些證券現在基本面很差。你的注意力和技能在哪裡最適用，這取決於其他人的關注點在哪裡。
在觀察你的競爭對手時，你的重點應該是他們的方法和過程，而不是其結果。羡慕別人的短期表現會帶來很多不利之處，他會導致大部分投資者進入一種沒有成就感的永久週期中。
你應該觀察你的競爭對手，但這不是出於嫉妒，而是出於尊重，不是專注於複製他人的投資組合，而是尋找他們沒有發現的機會。
投資業務大部分是圍繞資產積累活動。在一個以短期表現作為評估指標的領域，短期相對表現不佳對於保留資本是災難性的，但業績平平則不會。
因此，由於持續的業績不佳可以威脅到公司的業務，大部分投資公司的目標都是追求安穩的跟隨大趨勢的投資收益，這樣的投資收益也是平庸的，從而失去了獲得突出表現的機會。投資者獲得優異收益的唯一辦法是定期地遠離大眾，但只有很少一些人願意或者能夠做到。
此外，大多數傳統投資者都受到了種種的限制：狹窄的選擇標的，投資招股書或合夥協定的法律限制，或心理壓抑。
高檔債券基金只能購買高級債券，當債券等級下跌到低於BBB級別時，他們通常會不顧價格，被迫出售。當抵押擔保因為其可能不完全返還面值而被降級，大量的潛在買家根本不會考慮購買它，很多人甚至還在甩賣。當一家公司一時忽略了現金股利，一些股票基金不得不賣出該股票。
當然，當一個股票從指數中刪除時，它肯定也會被很多投資者拋棄。有時候，股票價格的下跌就已經給一些持有人提供了賣出的足夠理由。
上述行為往往會造成供需不平衡，我們在那裡可以找到便宜貨。在洪流之外的角落或者裂縫裡的微弱燈光可能含有機會。鑒於時間往往是投資者最稀缺的資源，把別人被迫出售（或其他購買受到限制）看成是潛在機會是非常有意義的。
價格也許是明智的投資決策中最重要的標準。每 一個證券或資產是在一個價格買入，以一個更高的價格持有，再以一個相對更高的價格賣出。大多數投資者喜歡簡單，前景樂觀，以及一帆風順到達目的地。相對於 表現滯後者，他們更喜歡最近表現良好的股票，而且往往不管價格。他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇，即使空的建築在他們看來也是更令人信服，更安全的投資。投資者 通常不會因堅持傳統做法受到懲罰，只是這樣做是不專業的風險策略，它的收益也談不上卓越。
最後，大多數投資者感到有必要在任何時候都充分投資，這主要是因為對他們表現的評價是頻繁和相對性的。對他們來說，投資幾乎僅僅是一個遊戲，沒將客戶的錢 充分使用就是將其放在風險中了。要求在所有的時間都全額投資是在將一個重要的工具從自己的手中捨棄：這就是耐心等待未來出現璀璨機會的能力。
此外，一個太擔心錯過未來潛在上漲而全額投資的人，將自己暴露在大幅下跌的風險中，特別是在估值已高的市場環境下。一個深思熟慮的投資方法，至少應該同時關注收益和風險。但在市場每時每刻的狂熱情緒下，投資者面臨的所有壓力都是要求其產生回報，帶來收益，風險卻被遺忘。
什麼會帶來長期投資的成功？在互聯網時代，每個人都有大量的資訊，但不是每個人都知道如何使用它。一個經過深思熟慮的投資過程，應該是有思想性的，保持理智上的誠實態度，團隊合作，聚精會神專注於作出良好的投資決策，這些最終會帶來不同。
專注于尋求短期收益的投資者，會漠視可能決定幾年後投資收益的核心資訊。每個人都可以提問，但不是每個人都可以找出正確的要問的問題。每個人都在搜索機會，但大部分人只是在很簡單地搜索，即使競爭非常激烈。
在2008年底的市場，投資者由於恐慌得了傳染性賣出的病症。即使在非常保守的情景模擬下，當時許多證券的價格也是非常有吸引力的。如果一個人擁有資金購 買它們，並且在面對它們價格下跌時有耐心持有，到2010年底，泡沫就又重返了市場，而以短期投資為導向的投資者的表現就只能隨大流了。現在旺盛的買盤已 經取代了瘋狂的賣空，投資者現在買入的證券即使給予未來經濟非常樂觀的預期，收益也是相對有限的。
大多數投資者從平穩上升的市場中得到安慰；大幅波動的市場會讓投資者陷入恐慌。但是，這些傳統的想法應該是反向的。當所有人感覺平靜時，價格上漲，市場自 身可能會感到安全，但是事實上，它們是危險的，因為很少有投資者會關注風險。當一個人在他的內心深處去感知市場下跌的風險時，冒險的感覺就變得相對低風險 了，因為風險往往已經在一個估值較低的資產的價格裡體現了。投資的成功要遠離短期狂熱，遠離大多數投資者所玩的比較短期相對收益的遊戲。
投資的成功還需要記住的是，證券的價格不是彭博終端上的光點，而是對公司利益的分享權。公司業務基礎比股票報價能傳達更有用的資訊。市場上有這麼多的短期投資業績迷戀者，成功的投資不在看別人怎麼做，而是在看企業的資產負債表、收入報表和現金流。
政府干預即使對於最有紀律的投資者也是一柄雙刃劍。一方面，美國政府幾十年來一直經常干預市場，特別是在發現經濟開始低迷時，便作出降低利率的政策，它會提高證券的價格。
今天，貨幣寬鬆和財政刺激擴大了消費需求，同時增加了風險，這不僅因為其對證券價格的真實性和可持續性的影響，還因為其對上市公司業績的可持續性帶來影 響。投資者很難得到他們的“支撐軸承”，他們不能輕易區分短暫的爆發和持久性的經營業績。政府的沒有盡頭的操作增加了確定公司業務可持續發展性的難度，因 此難以正確的估價。
隨著證券價格的高企和利率被人為大幅降低（從而支撐證券的高價格），謹慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際。因為，過度金融總會包含其自我毀滅的種子。
因為更多的商品和服務的需求，最終帶來了生產量的增加，市場的繁榮導致了業務的繁榮。當然，當市場和經濟實體中的過度終於被糾正，會同樣有一個矯枉過正的趨勢，這正是為耐心有紀律的價值投資者提供了低風險買入的機會。
還有一個長期投資者要面臨的風險：政府的財政和貨幣實驗可能出差錯，導致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解。因為最大的風險來自於貨幣貶值和通貨膨脹失控，對貨幣崩潰的保護措施是投資于黃金，對利率高企的風險看起來有必要做對沖。
塞思•卡拉曼（Seth Klarman），Baupost基金公司總裁。Baupost集團成立於1983年，該基金從建立到2009年12月的27年來的年均收益率為19%， 同期的標準普爾500指數收益率為10.7%。在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的 標準普爾500指數收益率為1.4%。