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實證(2012) sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100v71y.html

進入2012年我的個人生活與事業都將發生重大變化,這些重大變化是我自己多年苦心營造的自然結果:

1、經過個人十多年的投資實踐與學習思考我的「投資理念」及「投資組合管理」基本成熟;

2、投資組合中的商舖簽署了自2011-12-01始的五年租約,有效完成資產配置的「結構」多元化;

3、在經過多年漫長的等待後於2011-12-05完成了港股投資的首單,意味著終於擺脫了國內A股(B股)的束縛,這是未來以全球化視野拓展投資的重要「節點」;

4、經過與合夥人的友好協商我將逐步讓渡個人生意的大部分經營事務(通過只經營少量具體事務讓我能繼續與一起共事多年的員工與客戶保持密切接觸),曾經耗 費我大量時間與精力的生意不再是我的工作而成為我的投資,這讓我有更多時間學習、閱讀、思考、寫作並能隨心所欲的享受生活;

5、我希望未來能有機會完成自己最渴望的變化:在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合,當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知,這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束,錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤,我不會讓自己在投資組合管理(資產配置)上犯這類戰略性錯誤,為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

 

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2011年回顧:

年度

實證當年收益率

收益倍率

平均複利(%)

2002年

-10.63%

0.89

-11%

2003年

50.49%

1.34

16%

2004年

23.14%

1.66

19%

2005年

15.81%

1.92

18%

2006年

190.98%

5.58

42%

2007年

106.80%

11.54

50%

2008年

-8.07%

10.60

40%

2009年

23.35%

13.07

38%

2010年

15.74%

15.13

35%

2011年

-13.29%

13.12

29%

 

不知不覺之間已經記錄了10個完整年度的投資歷程,經過這10年的歷練我自信自己已經站上了一個更高的起點、更大的平台。2011年就投資業績而言是10 年間虧損率最大的一年甚至遠遠超過了2008金融海嘯之年,主要原因首先是起始的持股比率就相對較高而且2011年度進行了頻繁的、而且成本不菲的小額增 持(在持續下挫的市場中這放大了虧損幅度)、其次是初始最大持倉中集B與基地B跌幅巨大(-50.56%與-38.34%),當然就我的投資策略而言 2011年是轉折之年:投資風格從極度謹慎逐漸過度到適當激進,而且如果未來市場繼續蕭條這個風格的轉變將在2012年中延續。這裡分類記錄2011的投 資過程:

 

一:現金類投資:主要由IPO及國債回購貢獻收益(活期利息及同慶A也貢獻少許利潤)

1、2011年的IPO可謂一波三折,總體收益率較低,但在相對弱勢的市場中還能夠實現一定的正收益也算可慰:2011年度IPO淨盈利總額10836.10

2、國債回購:由於2011年度的IPO存在某些風險因素,賬戶上經常留有大量現金為了提高資金回報率基本都用於國債逆回購交易,這類交易很頻繁主要以中短期品種為主,具體收益我沒有做詳細統計初步估算可能在4000-5000左右。

 

 

二、商舖投資:2011年完成了商舖的交接與出租,經歷了30個月的漫長守候商舖投資總算獲得實質性進展,這筆投資其實分兩個階段:

1、2009年5月投入238456.00元

2、2011年7月交房時補交63870.62元

合計初始總投入302326.62,目前已簽署自2011.12.01始的五年租約,實證賬戶已收到三個月的首期房租及一個月房租的保證金,扣除300元出租期間的費用獲得淨現金收益14526.60。展望未來如果租約能夠順利執行那麼這筆投資將源源不斷的給實證組合貢獻淨現金收入,同期如果股票市場持續蕭條用這些現金就能積累更多的股票,這將是一個完美的另類雙擊。

 

 

三、黃金投資:2011-08-11以382.85的單價買入黃金20g,這項投資主要有兩個目的

1、就長期投資而言與「股票及房產」進行對比(這完全是為了滿足我自己的個人愛好);

2、希望以此為契機激發自己研究學習「抗通脹」類資產的興趣

在2011年此項投資的收益率-16.56%(2011年終收市價格319.45),由於當時買入黃金的時候正值黃金投資的瘋狂階段,這個收益率可能不具有可比性,只有持續足夠長的時間(比如10年)才會具有可比性,這裡先佔一個位置做為未來對比研究的基礎。

 

 

四、國內股票投資:2011年的進行了多項股票買入,其中B股新買入粵電B(B1)及招商局B(B2);A股新買入國投電力(A2)及中國中鐵(A3),還對老持倉中集B進行了兩次小額增持,具體情況如下:

粵電力B投資過程(B1)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.02.01

4500

4.14

4500

4.14

2011.03.08

4300

4.30

8800

4.22

2011.03.18

2200

4.17

11000

4.21

2011.04.08

1500

4.16

12500

4.20

2011.04.14

2500

4.24

15000

4.21

2011.05.05

2000

3.91

17000

4.18

2011.06.03

1800

3.56

18800

4.12

2011.06.09

1200

3.47

20000

4.08

2011.06.20

2100

3.22

22100

3.998

2011.06.24

2900

3.23

25000

3.906

2011.07.14

1200

3.29

26200

3.775

其中2011-07-14的買入含現金紅利2687.85,實際投入1260.15.,2011年度收益-19.74%

 

招商局B投資過程

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.03.18

1800

14.05

1800

14.050

2011.04.08

1300

15.02

3100

14.460

2011.04.14

1500

14.60

4600

14.500

2011.06.09

300

12.87

4900

14.400

2011.06.24

600

13.07

5500

14.258

2011.07.14

700

12.69

6200

14.081

2011.09.26

1300

10.41

7500

13.445

2011.09.28

300

10.01

7800

13.312

2011年度收益-21.42%

 

國投電力投資過程(A2)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.04.15

5000

7.88

5000

7.88

2011.07.27

3000

6.60

8000

7.40

2011.11.07

1400

6.23

9400

7.23

2011.12.07

3000

5.49

12400

6.81

其中2011-11-07的買入是增發配售,2011年度的收益-12.48%

 

 

中國中鐵投資過程(A3)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.04.11

10000

4.58

10000

4.58

2011年度的收益-44.98%

 

 

中集B在2011年進行了兩次小額增持

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2008.01.01

7184

14.47

7184

14.47

2008.08.13

500

6.35

7684

13.94

2008.09.25

1000

5.19

8684

12.93

2008.10.17

1500

4.27

10184

11.66

2011.09.26

900

8.36

11084

11.39

2011.09.28

400

7.95

11484

11.27

 

另:

·期間經過申購獲得1000元的國投轉債,其它持倉與2010年末相比沒有變化。

·今年的B股投資遭受重創,在被所謂的「國際板」反覆蹂躪後持續大幅下挫,當然我個人認為大幅下挫的主要原因是之前兩年的上漲過度。

·關於新投的公司另開帖探討暫不做說明,這裡簡單談談買入中國中鐵的一些想法,其實與當初買入農業銀行的理由是一樣:「低預期+出人意料的適度優秀(改 善)=成功投資」,但是我期望的所謂適度改善並沒有出現、反而出現的是頻發的高鐵事故及混亂管理(比如波蘭項目),那段時間自己正沉浸在坦普頓「極度悲 觀、逆向投資」的情節之中,這項投資多少有些陷入「為逆向而逆向」的陷阱之中,我的買入成本並不低今年跌幅巨大(-45%),但一直沒有跌出讓自己補倉的 決心,在港股開通前後、面對港股的大折扣A股補倉的計劃可能未來會留在H股上去實現(當然也可能不會去實現)。這項投資非常讓自己沮喪,但做為一個學習案 例必須還要坦然面對未來的種種變化。

·股票投資2011年總體而言非常糟糕,付出了沉重代價,當然這個代價換來的是一個估值更低的投資組合,也算物有所值吧。

 

 

五、香港股市投資:今年港股投資順利開通,我終於從一個「遠距離觀察者」成為一個「實戰參與者」,初到港股市場確實很有新鮮感,我強迫自己在實踐中去學習與體會,我將港股投資做為實證組合的一個獨立單元進行記錄及管理,為了廣泛深刻的融入港股市場我的初期策略是小額分散化:投資的股票種類比較多但單只股票的投資金額比較少,未來隨著學習研究的深入再進行適度的集中。

由於在國內A股沉浸了這麼多年,突然進入一個新市場會面臨種種誤區:比如用A股市場的估值標準來研判H股會感覺「H股就是便宜貨滿地的大賣場」,但在港股 市場用A股標準判斷的所謂便宜貨被「腰斬後再腰斬」的案例層出不窮,就一個簡單對比:國內A股的所謂「破淨」似乎就是估值底部但H股大幅破淨的股票比比皆 是、很多時候幾乎就是常態(我比較幸運的是有些B股投資的經驗,對巨幅波動、估值差異還算有些認識),我不會幻想在香港市場有所謂的免費午餐,所謂的便宜也許只是誘惑人的陷阱,我的投資方式與在A股或B股的風格是一樣的:投資的前提是對所投資的標的要有深刻認識並秉持實業投資、長期投資的一貫風格,僅僅憑藉簡單的幾個比率就輕率投入是不謹慎的也是我必須要避免的。

如何啟動對H股的初始研究呢?或H股投資從何起步呢?------  首先還是需要大量的閱讀與學習,同時借助發達網絡只需要設置一些簡單的指標(PB或PE或其他)很快就能篩出大批潛在標的、然後再選擇性的進行「精耕細 作」就有了屬於自己的目標庫,再加上A股與B股類公司與H股市場的公司本來就有千絲萬縷的聯繫,經過綜合評估後還是能很快發現投資標的的。

在進入港股的初期實踐中我借助或參照了很多坦普頓的投資原則,把主要關注點放在極度低估的公司上,這些公司的特徵或市場冷點、或沒落行業、或當期業績表現差、或市場交易極度低落(甚至出現零成交的情況)等等,關於坦普頓投資策略下面投資札記中還將詳細論述這裡暫且不表。就我個人喜歡用長週期的PB、PE、ROE、股息率及綜合評公司的歷史發展及未來展望來做出投資決策,在經過我的標準層層過濾後港股最讓人興奮的是不僅可以找到「格蘭姆」式的標的、也可以找到「卡拉曼」式的標的,注定有很多精彩的故事發生,這堅定了我繼續挺入港股市場的信心。  但 我也深知自己只不過是港股市場的新兵切忌貿然衝動,畢竟自己的思維軌跡上有太多A股的慣性沉澱、而這些沉澱很可能是進入港股的思維障礙。2011年年末我 花了大量時間與精力沉浸在對港股市場的閱讀與理解之中,確實感觸很深,結合自己這麼多年對投資書籍(特別是國外投資大師的經典)的學習感覺很多東西似乎能 夠對上「號」了,港股市場讓我喪失許久的學習衝動被激發出來了--這種感覺很好!

 

初期投資港幣146130元(121790+24340),目前投資組合如下(現金餘額26299.49元):

 

投資標的

代碼

數量

初始價格

初始投資金額

初始投資PB

H1

冠華國際控股

539

14000

0.860

12040.00

0.298

H2

 

 

 

 

13000.00

0.677

H3

 

 

 

 

11600.00

0.351

H4

莊士中國

298

30000

0.410

12300.00

0.265

H5

 

 

 

 

11760.00

0.372

H6

 

 

 

 

11660.00

0.562

H7

 

 

 

 

19560.00

0.387

H8

 

 

 

 

17200.00

1.099

H9

 

 

 

 

9660.00

1.059

 

上表中只列出初始PB畢竟這個指標具有一定的可比性,PE只針征對具體公司才有效以後進行具體的公司分析時再說這個指標。

 

我歷來對所謂的「薦股」不削一顧,我也不想落入這個噱頭、畢竟我是個港股新兵更不希望自己的粗陋研究形成某些誤導所以目前組合中暫只列示兩隻股票,它們都 公佈了最新中報而且都有中期股息(先嘗嘗鮮)。H股中很多公司的會計週期是4月1日到次年3月31日,這兩家公司都是採用這個會記週期,目前我基本適應H 股的各類會記週期、報表格式及貨幣換算等等。組合中的其他標的我將在最新年報或半年報公佈後逐次披露。

 

冠華國際控股成為我的港股第一單主要原因不僅是它符合坦普頓的某些標準、更重要的原因是有中期股息而且可以選擇以股代息,這是國內A股或B 股沒有的分紅方式,我需要通過實踐參與體驗一下。公司主席是有40多年從業經歷的老兵,不僅精於主業而且勤於主業,在所謂沒落的紡織品行業是實實在在的耕 耘者,不過我感覺有些遺憾的是公司大股東最近通過資產注入的方式換取了太多的股份,中期的收入與主業利潤都有下滑而且未來前景不明,但如此估值確實刺激起 了我的投資慾望(當然公司最近10年每年分紅2次也是吸引我的重要原因之一),0.3PB的市場定價感覺是對實業者的一種侮辱性定價,真不知公司的大股東、主席及其他高管是何感覺? 2011年收盤0.75元(分紅0.025元已除權、目前成本0.835元)PB為0.26、動態PE為2.36倍,我的港股第一單也是目前我初期投入9只股票中虧損最大的(-10.18%)。

 

莊士中國很有意思,不僅是初始投資組合中價格最低的而且也是組合中PB與PE都最低的公司,莊士在賣掉香港的投資物業後目前是純粹的內房股,公司淨資產 23.5億、市值只有6億左右、但中期淨現金(扣除債務後,目前債務總額只有0.89億)就有8億多,還有十幾億低成本的優質資產(物業發展項目都沒有通 過所謂的資產重估注水),中期收益3.55億如果要算所謂的動態PE那一倍都不到,雖然本年度的收益有其特殊性以後很難再現,但如此強的資產負債結構還是 讓我產生了投資的衝動。房地產行業目前似乎「人人喊打」猛刺泡沫,但對莊士而言感覺刺到骨肉上了,這家公司讓我感覺找到以前只在書中出現過的「格式」標 的;當然管理層的「誠信」風險、公司的「老千」風險都是存在的,否則確實很難解釋這種市場行為,公司公佈截止到2012年3月31日的年度報告後再做詳細 的跟蹤分析。(中期分紅0.01元已除權、目前成本0.400元)

 

由於港股初始投資的主要目的是學習與體驗,所以策略不僅是小額分散化(單只股票金額小但股票數量比較多)而且行業分散化,除了紡織業、房地產業還涉及傳 媒、工業製造、金融、製藥、消費等行業,未來隨著「對港股研究的深入、並結合市場的變化」再進行投資組合的調整。也歡迎有興趣的朋友一起來交流探討。

【注】:根據2011的收官情況初期投入的9只股票目前有6只虧損、3只贏利,我將以2011年的收官市值117530.00元及港股現金26299.49元在2012年年初合併入實證賬戶。

 

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投資札記:坦普頓(鄧普頓)的投資策略

 

最近這兩年對我投資理念及投資策略影響最大的就是坦普頓了,在閱讀及理解坦普頓的過程中我有「靈犀相通」的感應,這種思維碰撞的震撼似乎已超過了巴菲特對我的影響,今年隨著港股投資的啟動及對港股市場的認識逐步深化,我認為港股可能是能夠適用坦普頓策略的地方。

我對坦普頓策略在港股的實踐不是簡單的模仿而是吸收融合後的自發衝動,為了更好理解、學習及消化坦普頓的投資理念我將關於坦普頓的一些東西記錄下來以便時時回顧:

 

1、我認為坦普頓不僅是價值投資的理論大師更是價值投資的實踐大師,坦普頓對價值投資的闡述非常簡單:他將價值投資形象的定義為「搜索便宜 貨」、將價值投資者形象的定義為「低價股獵手」,所謂的便宜貨或低價股就是指那些市場價格遠遠低於其價值的股票,坦普頓雖然沒有明確「安全空間」這個概 念,但根據其描述或定義完全可以確定所謂的便宜貨或低價股就是指那些具有充分安全空間的股票,安全空間越大(價值與價格的偏離度越大)便宜度也就越高。坦 普頓在回顧自己投資歷程的時候曾經說過:他年輕的時候觀察到股票的價格表現可以和該股票所代表的公司價值相差很遠,正是這種觀察使他在1937年踏入了投 資顧問這個行業。坦普頓很早就明白股票和公司是截然不同的兩個概念,雖然其中一個的價格本應代表另一個的價值,但股票價格和正在運作的公司的價值彼此分離,並不一致的想像卻再常見不過了。正是在價值與價格極度背離的領域坦普頓展示了他卓越的實踐能力。

 

2、價值投資說起來非常簡單:就是買入價格遠遠低於價值的東西(便宜貨),但在投資實踐操作中難度相當大,比如便宜貨會出現在那裡?為什麼會出現便宜貨? 需要便宜到何種程度?買入便宜貨後繼續下挫怎麼辦?發現便宜貨並不便宜(誤判)的時候怎麼辦?坦普頓用幾個很實用的策略來解決這些問題:

(1)極度悲觀的策略:極度悲觀之處會產生極度低估的便宜貨;

(2)分散投資的策略:解決誤判可能導致的後果;

(3)中長期限的策略:一般的投資週期4年-5年左右,解決短期與長期的矛盾;

(4)全球視野的策略:在全球範圍內搜索最悲觀的市場、在最悲觀的市場搜索最悲觀的行業、在最悲觀的行業搜索最悲觀的公司或股票。

 

3、上面的幾項策略中「極度悲觀」策略是核心,這也是一個說起來簡單操作起來困難的策略:何為「極度」呢?---- 這個問題無解,可能需要依賴投資者個人的感悟及投資實踐,坦普頓大量的投資實踐給我提供了很多值得借鑑的指引,下面做些記錄:

(1)1979年道瓊斯市盈率低至6.8倍,並在此後好幾年始終維持在這一較低水平,這時那些狂熱的買家都跑到那裡去了?從這個問題中我們可以發現,對絕大多數投資者而言購買沒有任何買家願意購買的股票是一件非常困難的事情,而這恰恰是買低價股的最好方法

(2)由於一家公司暫時存在問題而對其股票價格產生大規模的過激反映,利用這一點對便宜貨獵手來說是一個最基本的實用策略;

(3)出色的便宜貨獵手是不需要獲得其他人的肯定意見的,要買入那些受到人們冷遇的東西,你必須獨立思考、依靠自己的判斷;

(4)在買進股票之前絕對有必要徹底瞭解這家公司:它的運作方式、刺激銷售的原因、為維持利潤而面臨的各種壓力、業績在一段時期內的波動狀況、應對競爭的方式等等,掌握這些信息是構建心理堡壘的最好方式,這樣你就可以在買賣股票時作出正確的決策。獵取便宜貨背後的核心思想是不要變成一個堅定的逆向投資者、而是做一個明智的「冷門」股買家,預先積累和分析各種商業信息會讓你在公司遭遇偶爾的挫折而使股價下跌的時候堅定不移的去購買股票,在價值投資中成功的代價往往需要提前支付

(5)通過買入大量股票而不是只買少量股票這種方式將風險分散化,必須理性承認並非我們所做的所有投資都會獲得回報,通過分散化將糟糕的投資分散到許多其 他股票當中來降低風險。坦普頓在1939年挖自己的第一桶金時用1萬美元買入了104只股票,雖然其中有37家破產其中還是有4只沒有成功,平均持股週期 是4年與他後來整個投資生涯的股票平均持有週期相當;

(6)當市場被消極悲觀情緒所籠罩時公司價值與股票價格之間出現錯位的機會最大,做為低價股獵手可能獲得的回報與已經控制了股票價格的悲觀情緒成反比:前景越暗淡、回報越豐厚,前提是這個前景發生了逆轉,這是極度悲觀原則背後的一個基本前提

(7)做為人類我們總是竭盡全力尋找最佳前景,但是做為便宜貨獵手你必須到導致了暫時悲觀前景的地方去尋找悲觀點;

(8)要是先於別人投資低價股有時可能要等待幾年時間才能得到回報,買進的股票經常會在很長一段時間內持續跌價,所以耐心不僅是一種美德更是成功價值投資者的一個關鍵特質;

(9)20世紀80年代初期坦普頓在美國大量吃進「知名股」,因為這些股票的市盈率已經徹底跌到了長期平均水平線一半一下,儘管如此坦普頓在多半情況下買入的股票要麼是大多數人並不熟悉的、要麼是人們避之惟恐不及的;

(10)投資的唯一障礙其實是你不願意比身旁的人多付出那麼一點去尋找答案,坦普頓總是把這種積極的工作態度看做是獲得成功必不可少的基礎, 無論是在投資領域還是其他任何領域,堅信通過比別人勤奮就能獲得巨大回報,坦普頓稱之為「多一盎司工作原則」,最出色的低價股獵手會意識到他們多讀一份年 度報告、多訪問的那一家競爭公司或多匆匆瀏覽的一篇報紙上的文章都可能會是一個重大轉折點,能使他們做出前所未有的最佳投資決策;

(11)坦普頓當時投資日本股市的時候並不購買東證股價指數股,他要尋找價值更理想的公司也就是市盈率僅僅3-4的公司。在不為人所知也不為人所瞭解的市場最底層,坦普頓怡然自得的進行著自己的投資操作,越不為人所知、越不為人所瞭解的股票,其價格與其價值相比也會越低,這是一種常態而非偶然

(12)坦普頓認為在大多數時候普通投資者和偉大投資者之間的區別不在於他是否是個天才的選股高手、而在於他是否願意買下其他人不要的股票。如果你能訓練自己以這種方式進行思考、能抵制住還沒經過更深入的詳細考察就貿然避開看上去糟糕的情形這種內心衝動,你就已經打了一場大勝仗:這場仗對大多數投資者來說,無論他多麼聰明都很少能打贏;

(13)……………………………(以後繼續)

 

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合併賬戶實錄:

1、2011年度初始資本總額1162979.47元,本年進行了三次小額增資(全部注入B股賬戶):

(1)2011-04-28注資1000歐元(9310人民幣元),初始資本1172289.47;

(2)2011-06-21注資23000人民幣,初始資本1195289.47;

(3)2011-09-21注資22396人民幣,初始資本1217685.47;

合計2011年度實證賬戶初始總資本人民幣1217685.47元,年度虧損-13.29%,2011年末資本總餘額人民幣1055907.77

 

 

2、2012年我對實證賬戶進行注資:

(1)注入人民幣現金10萬,準備再次投入港股賬戶;

(2)注入小額儲蓄賬戶中的國投電力4230股、中國中鐵2900股;

(3)注入港股賬戶的證劵市值港幣117530.00元;

(4)注入港股賬戶的港幣現金26299.49元。

 

2012實證賬戶初始狀態

投資標的

代碼

數量

價格

金額

港股證劵市值

 

 

 

117530.00

深基地B

200053

11000

7.35

80850.00

中集B

200039

11484

8.90

102207.60

粵電力B

200539

26200

3.03

79386.00

招商局B

200024

7800

10.46

81588.00

招商輪船

601872

1000

2.89

2890.00

中行轉債

113001

90

94.95

8545.50

工行轉債

113002

30

106.65

3199.50

國投轉債

110013

10

97.30

973.00

農業銀行

601288

15000

2.62

39300.00

中國中鐵

601390

12900

2.52

32508.00

國投電力

600886

16630

5.96

99114.80

 

證券市值:561180.35元(人民幣)

現金餘額:(1)人民幣413792.92元(新注入的10萬人民幣準備再次投入H股);

         (2)港幣總26468.00元(B股168.51元、港股26299.49元)

商業地產:302326.62元

黃金投資:6389.00元

商業地產投資比例:23.16%

股票(含基金及可轉債)投資比率:43.00%
2012年度初始資本總計(人民幣):1305172.97  
【以人民幣做為計量貨幣(匯率:0.8117)】


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格式標的:從「招商局中國基金(00133.HK)」說起 sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100vyup.html

【備註:作者本人是「招商局中國基金」的投資人,特此申明】

 

本傑明·格 雷厄姆是價值投資的宗師(也是巴菲特至今敬仰的恩師),格老以《證劵分析》與《智慧投資人》》(國內又被譯為《聰明的投資者》或《格雷厄姆投資指南》)兩 部恢宏巨著建立了價值投資的理論基礎,創立並定義了「安全邊際」、「將股票投資視作企業經營」及「市場先生」等價值投資的經典範疇。格老不僅是價值投資的 思想家更是價值投資的實踐者、結合他非凡的智慧、深刻的常識和豐富的經驗形成了他的核心準則,這些準則今天依然有效:

1 一張股票不只是一個股票代碼或一個電子信號,它是一個在實際企業裡的所有者利益,具有內在價值,而這一價值不取決於每股的價格;

2、市場是一個永遠在不可證實的樂觀(這會讓股票變得太貴)與不可理解的悲觀(這又會讓股票變得太便宜)之間擺動的鐘擺,而智慧投資人是一位向樂觀主義者賣、向悲觀主義者買的現實主義者;

3、任何投資的未來價值是由它目前的價格所決定的:你支付的價格越高,你獲得回報就會越低;

4、無論你是多麼認真,有一個風險沒有一個投資者能消除掉:這就是犯錯誤的風險。唯有通過堅持格雷厄姆所稱的安全邊際」——從不多付,無論這筆投資看起來多麼讓人興奮——才能將你犯錯誤的幾率及傷害降到最低。

 

格老在實際運作中以這些核心準則為基礎形成了自己的投資策略或選擇潛在標的(格式標的)的標準,格老主張與擅長從資產負債表(而不是利潤表)的分析入手尋找具有安全邊際的潛在目標,格老偏愛那些隨時能夠兌現的流動資產及那些會記價值與出售價格相差無幾的資產,他尋求安全邊際的基準是「淨流動資產」(流 動資產扣除所有的公司債務),只有市場價格低於淨流動資產的標的才被認可具有安全邊際也才能成為格老的潛在投資對象,這一策略非常嚴謹而且極度保守,只有 在混亂與蕭條的市場中才會出現這類標的,隨著最近幾十年股票做為資產配置的主要對象進入了「沸騰的歲月」、典型的「格式標的」越來越稀少。這裡以格老廣為 人知的經典案例「北方石油管道」來做說明:1925年通過孜孜不倦地對美國州際貿易委員會就石油管道提供的那些淹沒在故紙堆中讓人毫不注意的報告的研究,他瞭解到北方管道有限公司當時以每股65美元交易,卻持有每股90美元高品質的鐵路債券,於是他不到聲色分批買下總股本5%的股票,並督促管理層賣出這些債券提高分紅,當然這一主張被大股東(洛克菲勒財團)傲慢的否決,堅強的格老爭分奪秒按圖索驥去逐一說服那些比較大的股東並最終徵集到佔總股份38%的中小股東授權再加上自己持有的股份在5人董事會中獲得2個席位並最終實現自己的主張完成了一次完美的投資實踐(包括「價值發現」與「價值實現」兩個方面)。

 

我們以「學以致用」的態度審視目前的資本市場能夠發現「格式標的」嗎?

雖然國內A股市場經歷了多輪大幅下挫仍然難以發現「格式標的」的蹤跡,但在金融海嘯及歐債危機背景下的港股市場彷彿能夠找到類似標的,這裡以招商局中國基金(00133.HK)為標的試做分析:招商局中國基金其實就是做股權投資的所謂PE,早期投資的招商銀行與興業銀行都已成上市公司、並成為佔招商局中國基金投資組合中48.18%份額的主要資產,這裡列示其資產負債結構(本文的相關資料均來自2011年的中報、美元對港幣的匯率以7.75記、市場價格最低曾跌倒8元多最近反彈到12元左右以近似中值10元記,無特別說明貨幣單位都是港幣):

 

市值:股份總額1.49億記總市值15億左右

淨值:37.92億(PB=0.396

 

資產總值:48.62

其中

現金:12

「招商+興業」銀行組合市值:17.44

還有一個價值19.18億的投資組合(48.62-12-17.44

 

招商局中國基金沒有任何銀行貸款及其他借款,其負債結構非常簡單

流動負債:6.12億(其它應付款、股息、稅項)

非流動負債:4.50億(主要是遞延稅項),這項負債資產其實是可投資資產(只有在實現資本利得時才需要繳稅)

 

我們以最保守的態度從這個資產負債結構也可以明確判斷:現金可以完全覆蓋所有的負債,把價值17.44億的銀行組合全部分配給股東並不影響招商局中國基金的持續運作,對股東而言能夠一次性的收回所有投資並附帶得到一個19.18億的投資組合及部分現金1.3812-6.12-4.5)。對比格老「北方管道」的案例,「招商+興業」的銀行組合並不比鐵路債券的流動性和品質更差,而且附帶得到的這個19.18億的投資組合具有很高的含金量(除「招商+興業」的銀行組合外還有13個投資項目)這裡列示其中的主要投資:

中誠信託:8.37億(2010年現金紅利近5000萬港幣)

廣州珠江數碼:3.1億(2010年現金紅利814萬人民幣)

上海第一財經:1.47

NBA China, L.P1.86

山東金寶電子:1.78

而且這個投資組合還未包括兩個房地產項目:19.8%股權的上海招商局廣場及深圳文錦廣場第三層物業,前者因為累計虧損較大後者因業權糾紛都以保守的策略做了全額撥備;目前上海招商局廣場已經開始持續贏利,深圳文錦廣場第三層物業的處置目前也有實質性進展,都可望給股東帶來附加價值。

 

通過以上分析基本可以判斷招商局中國基金至少具有「格式標的」的某些典型特徵。但就算我們的分析正確那也只完成了「格式標的」的價值發現、而「格式標的」 價值實現仍未完成,更需投資者警惕的是價值實現還未完成之前價值是否會被消耗或被毀滅,再多的現金面對刻意燒錢的管理者也是不堪一擊的,這裡需要對招商局 中國基金進行「定性」的分析:

1、  做為招商局旗下的重要一員,至少在大股東層面的管理還是可以給投資者信心的;

2、  當然背靠招商局未來在繼續尋求優質項目的投資能力上是會具有比較優勢的;

3、  招商局中國基金的實際運作還是很有特質的,比如對風險度較高的房地產項目做全額撥備的謹慎態度就讓投資者信任公司的財務政策;更值一提的是「跟隨投資」的制度設計在目前的中國基金業堪稱楷模:招商局中國基金要求基金經理個人就基金的投資項目進行跟隨投資,要求基金經理吃自己煮的飯,這些都是對投資者非常負責任的管理方式,這裡再贊一下!

 

 

最 後再來分析關於價值實現的問題:招商局中國基金成為「格式標的」並不是什麼讓人欣慰的好事情,因為這意味著招商局中國基金處於極度低估的狀態,對投資者而 言是件極痛苦的事情,招商局中國基金不應對這種狀態視而不見,基金經理一直在積極尋找具有潛力的投資項目,其實近在身邊的「招商局中國基金」本身就是這樣 一個極具潛力的項目,可以通過「大比例分紅」或「將招商銀行與興業銀行的股票直接分配給股東」或「回購」等方式將被壓抑的價值釋放出來,我自己做為招商局中國基金的一個小股東也在這裡鄭重的提出這一要求,當然如果招商局對待小股東的態度如同當年洛克菲勒財團對待格老那樣傲慢與藐視,那麼未來可能真會出現一位中國的格雷厄姆集合中小股東的力量將招商局中國基金置於尷尬與狼狽的處境。


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港股實證 sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100x5io.html

此貼將就港股賬戶的投資歷程進行持續的全程記錄,港股對我而言還是一個投資的新領域,我強迫自己不要只做旁觀者或空論家、而要參與實戰並在實戰中學習提高。

股票名稱

編號

代碼

數量

初始成本

初始PB

當前市價

當前市值

冠華國際控股

H1

539

14000

0.860

0.298

0.760

10640.00

新華文軒

H2

811

4000

3.250

0.677

4.100

16400.00

深圳控股

H3

604

8000

1.450

0.351

1.690

13520.00

莊士中國

H4

298

30000

0.410

0.265

0.420

12600.00

巨濤海洋石油服務

H5

3303

26000

0.490

0.372

0.580

15080.00

TSC集團

H6

206

28000

1.060

0.562

1.260

35280.00

招商局中國基金

H7

133

2000

9.780

0.387

11.520

23040.00

聯邦製藥

H8

3933

12000

4.300

1.099

3.860

46320.00

雨潤食品

H9

1068

2000

9.660

1.059

11.040

22080.00

旭光高新材料

H10

67

20000

1.570

0.557

1.390

27800.00

南粵物流

H11

3399

10000

1.350

0.412

1.400

14000.00

好孩子國際

H12

1086

4000

2.360

1.480

2.720

10880.00

 

初始12只股票的投資歷程已在實證(2011)及實證(2012)中有詳細記錄這裡不再重複,下面就這12家公司進行一些簡述:

 

H1冠華國際控股」成為我的港股首單主要原因不僅是它符合坦普頓的某些標準、更重要的原因是有中期股息而且可以選擇以股代息,這是國內A股或B股沒有的分紅方式,我需要通過實踐參與體驗一下。公司主席是有40多年從業經歷的老兵,不僅精於主業而且勤於主業,在所謂沒落的紡織品行業是實實在在的耕耘者,不過我感覺有些遺憾的是公司大股東最近通過資產注入的方式換取了太多的股份,中期的收入與主業利潤都有下滑而且未來前景不明,但如此估值確實刺激起了我的投資慾望(當然公司最近10年每年分紅2次也是吸引我的重要原因之一),0.3PB的市場定價感覺是對實業者的一種侮辱性定價,真不知公司的大股東、主席及其他高管是何感覺?

 

 

H2「新華文軒」公佈2011年度,收益44.86億人民幣(下同),按年上升20.4%。錄得純利增長19.6%5.22億元,每股盈利46分,末期息10分、特別息20分。

新華文軒是我家鄉的上市公司,我曾經多次光顧過新華文軒的書店,至少在成都新華文軒擁有大量優質的商業地產,很多書店都在成都最繁華的地段,新華文軒上市以來持續保持高現金分紅確實是刻意回報股東的典範,文軒目前的利潤主要來源與中小學教材的壟斷供貨商地位、20108月收購15家主要從事出版社業務的公司後在上游的出版環節也獲得一定的壟斷地位,實現了出版、印刷、配送、批發零售的全產業鏈模式、而且隱蔽資產雄厚;我初始以3.25的價格買入4000股,以現金紅利30分人民幣記分紅率達到11.35%左右,這也是我這麼多年進行投資以來所獲得的最高派息率,我為自己的家鄉有如此優秀的公司而自豪。新華文軒的穩定性雖然超強、但成長性確實看不清楚,而且手裡的現金太多刺激了公司的投資衝動,目前看來亂七八糟的投資比較多,最近出售了不少曾經的收購項目看來也在進行清理,教育及傳媒其實也是個很大的產業,希望公司能夠找到未來的增長空間。

 

 

H3「深圳控股」公佈2011年度,營業額73.21億元,按年增加12.6%。錄得純利增長14.9%15.22億元,每股盈利42.86仙,末期息8仙,全年共派15仙,派息比率35%

1.45元的價格買入8000股,這也是我與招商局B進行對比分析的標的,估值與分紅都比招商局B有優勢,但深控每年都會對一些資產進行重估(注水),其低估程度可能不如報表反應的幅度,深控歷史分紅記錄良好,每年都會分紅兩次,以初始成本記其年分紅率基本能夠達到10%,是投資組合中能夠持續貢獻現金流的品種。

 

 

H4莊士中國」很有意思:不僅是初始投資組合中價格最低的而且也是組合中PBPE都最低的公司,莊士在賣掉香港的投資物業後目前是純粹的內房股,公司淨資產23.5億、市值只有6億左右、但中期淨現金(扣除債務後,目前債務總額只有0.89億)就有8億多,還有十幾億低成本的優質資產(物業發展項目都沒有通過所謂的資產重估注水),中期收益3.55億如果要算所謂的動態PE那一倍都不到,雖然本年度的收益有其特殊性以後很難再現,但如此強的資產負債結構還是讓我產生了投資的衝動。房地產行業目前似乎「人人喊打」猛刺泡沫,但對莊士而言感覺刺到骨肉上了,這家公司讓我感覺找到以前只在書中出現過的格式標的;當然管理層的誠信風險、公司的老千風險都是存在的,否則確實很難解釋這種市場行為,公司公佈截止到2012331日的年度報告後再做詳細的跟蹤分析。

 

 

H5「巨濤海洋石油服務」巨濤海洋石油服務<03303.HK>公佈,去年純利930.6萬元人民幣(下同),下跌86.21%,每股盈利1.69分,不派末期息。

巨濤油服我並不陌生,我的主要持股深基地B與巨濤油服是聯營夥伴,在聯營體「蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司」中巨濤油服擁有30%股權,另外70%股權由赤灣勝寶旺公司持有,深基地B在赤灣勝寶旺公司中擁有32%的股權,相當於擁有聯營體22.4%的股權。
巨濤油服在海工領域之前一直是個跑龍套的角色,主要做些設備安裝調試、保養維護這類的雜活,最近幾年逐步有了自己的主業:海洋油氣工藝處理設備製造,隨著珠海工廠的擴建有望在這個細分的小領域佔有重要地位;對巨濤而言與赤灣勝寶旺公司的聯營公司「蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司」也極具價值,當初這塊業務注入香港上市公司時估值就3個多億港幣。
其實最吸引我的還是估值(初始PB0.37左右),以我最初的買入價記其市值僅僅2.5億左右(人民幣),僅蓬萊與珠海的土地就不止這個價值,蓬萊基地還是很有前途的、油氣工藝處理設備製造也算國內先驅,香港對工業股歷來就有低估值的偏見,我個人感覺這也導致了良好的介入機會。

 

 

H6TSC集團」2011年度營收1.38億美元同比下跌3.5%、純利350萬美元同比下跌74.4%、每股收益0.51美仙(3.9港仙),不派末期息。

TSC集團其實我也不陌生,很多年前第一次接觸到這個公司還是在中集的年報裡,當時只以為這是中集證劵投資或炒作的一個品種,在中集的年報中持續出現多年不僅沒有減持而且還不斷增持,這讓我產生了最初的興趣。TSC集團目前是世界上僅有的三家能夠做「鑽機系統總包」的公司之一(美國與歐洲各有一家),TSC集團號稱「三大」之一,其實我感覺做為一個新來者目前這個定位太高調了,也許適當的定位應該是「二大一小」,在一台價值數億美元的鑽井平台中鑽機系統的價值份額高達25%-30%,而且這一領域長期被歐美壟斷,在保守的海工行業要打破壟斷非常艱難,TSC集團經過多年努力與積累逐步獲得業內認同,中集從「大海工」的戰略高度介入TSC集團也就很好理解了,目前中集及中集下屬的萊佛士已是TSC集團的最大股東了,對TSC集團的投資在一定程度上也算我對中集投資的一種延續,當然估值吸引力仍很具誘惑,以後再做詳細分析。在目前的港股組合中TSC集團也是我著力培育的重倉品種,除了初始投資外還持續增持了兩次,目前的平均成本1.156元。TSC集團上市以來在市場上圈過一次錢(2009-122.53港元配售9000萬股)還沒有派息的記錄,對我而言多少有些風險投資的意味。

 

 

H7招商局中國基金」是我的另一隻「格式」標的

已有專帖探討:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100vyup.html

招商局中國基金派2011年度每股末期息0.31港元、特別息0.62港元,合計0.93港元,以我的初始投資記派息率9.5%,基本達到預期。招商局中國基金最近這兩年持續高派息值得稱道,當然我個人希望派息的力度應該更大些,這樣會更有利於招商局中國基金的價值實現。

 

 

H8「聯邦製藥」公佈2010/2011年年報業績,截至20111231日止12個月,營業收入64.05億港元,同比減少1.5%,淨利潤1.04億港元,同比減少89.3%,每股收益8仙,淨資產收益率為2.01%

聯邦製藥在12只初始投資的股票中是最跌宕起伏的,在新藥審批速度放緩、藥品招標低價趨向、抗生素限用以及公立醫院改革停滯不前等現實面前抗生素巨頭聯邦製藥2011遭遇重挫,備受關注的重磅新藥精蛋白重組人胰島素目前正處市場導入期,短期還難以貢獻利潤,股價其實早以提前做出劇烈反映大幅下挫,這幾天更是持續爆挫,我的建倉過程也很有意思,第一次建倉的成本4.3元後來大幅上漲了40%以上,第二次追高建倉5.79元、3月29日進行了第三次建倉3.55元,短期內的大幅波動是「危機」及「危機後」的激烈博弈,我個人感覺對聯邦製藥這家優秀的製藥企業,目前在危機狀態下以低於淨值的價格交易是有價值吸引力的,目前聯邦製藥也是我港股組合中的第一重倉股,未來根據公司及市場的變化也許還將考慮持續增持,未來也將對其進行深入的持續的跟蹤分析。

第一次建倉:4.30元買入4000股;

第二次建倉:5.79元買入2000股;

第三次建倉:3.55元買入6000股;

目前的持股成本4.173元。

 

 

H9「雨潤食品」12月止財年,營業額按年增50.5%323.2億元,純利跌34.1%18億元,每股盈利98.9仙,扣除政府補貼、負商譽和匯兌收益後,核心淨利潤10.7億按年跌40.1%,不派末期息。
雨潤可謂本年度最熱門的股票之一,市場表現也大起大落,壞消息接踵而至:
1
、渾水做空
2
、自檢出瘦肉精
3
3季報預減公告
4
2011年度預減公告
市場質疑與分析很是熱鬧一番,我的買入也很有意思,第一次買入主要原因是看到中糧收購雨潤的相關報導間接驗證雨潤的基礎價值尚存,再加上價格確實跌得悲壯,由於A股市場的雙匯也曾經關注過,做為對比研究的標的對雨潤也不陌生,試探性的買入1000股,當時的價格9.66港幣基本接近淨值,我當時還期望「中糧」能夠報出一個收購價,我也許可以嘗試一次卡拉曼式的套利交易,可惜這個所謂的收購無疾而終;第二次買入也很偶然,本來我的補倉計劃不含雨潤的,但當資金到位的時候,雨潤因預減公告有過一天20%以上的下跌,我感覺價格還不錯臨時以11.04的價格增持1000股。

 

 

H10「旭光高新材料」這是我正在寫此帖的時候唯一還沒有得到年報數據的公司,這也是我準備著力打造的重倉股,對其的建倉過程非常沮喪:典型的追高建倉

第一次建倉:1.57元買入8000股;

第二次建倉:1.79元買入8000股;

第三次建倉:1.96元買入4000股;

目前的持股成本1.736元。

這其實也是一隻熱門的股票,發生了很多精彩的故事,非常具有研究價值,在年報出來以後再結合最新資訊我還將做持續的專題分析。

而就在今天2012-3-30日,旭光高新材料突然巨幅下挫27.98%,好像有什麼巨大事情發生?具體原因不明,就從這個懸念開始自己的港股實證歷程吧。之前的另一重倉股「聯邦製藥」的巨幅波動已經讓我跌宕起伏了,而今日「僅僅一天」就讓我在該股上損失了28%真讓我有些被震撼的感覺。

 

 

H11「南粵物流」:2011年度,全年收入按年跌16%51.5億元人民幣(下同),純利跌21.4%8286.2萬元,每股盈利20分,末期息6分。
這是一隻比較標準的「死股」,沒有成交、沒人關注甚至所謂的機構「評級」的興趣都沒有,這家公司感覺還是很有意思的,分紅率比我預期的差一些,買入10000股成本1.35港元初始PB0.412倍,分紅率5.48%。上市以來總股本沒有發生改變一直維持4.2億股,公司的發展還是有潛力的,未來如果能夠表現出一定的「成長性」與「提升分紅率」,感覺還是很值得期待的。

 

 

H12「好孩子國際」:公佈2011年度,收益39.42億元,按年微增5.9%。錄得純利增長17.2%1.77億元,每股盈利18仙,末期息維持5仙;

買入好孩子有些偶然的因素,在對巨濤油服進行補倉的時候只有部分成交,當時賬戶上有些港幣現金,就在股票池中選擇了好孩子,感覺好孩子有可能成為世界級的消費品牌,在投資組合中建個底倉以便持續跟蹤,以2.36的價格買入好孩子4000股。

 

 

港股賬戶實錄:截止今日對港股賬戶共進行了4次資本投入合計244097.00港元

12011.12.01轉入121790.00港元

22011.12.23轉入24340.00港元

32012.02.14轉入61250.00港元

42012.03.29轉入36717.00港元

 

目前港股實證賬戶的狀態:

證劵市值:247640.00港元

現金餘額:181.33港元

持股比率:99.93%

截止今日收益率:1.53%


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sosme總是怎麼走上價值投資之路的?

http://jtf0000.blog.163.com/blog/static/2695671201261485556315/
  第一層次的風險----對股市的一無所知
  第二層次的風險----對股市的一知半解
  第三層次的風險----對股市本來只有一知半解卻「自以為」已經全知全解
  第四層次的風險----身處風險的包圍之中卻對風險本身缺乏「自覺」
  
  
  第一層次的風險----對股市的一無所知:表面上這種風險是巨大的,這完全是一種賭徒的心態,把股市視為純粹的賭場就好像押大小(賭漲跌),但成敗的概率幾乎是對待的(當然如果考慮交易成本長期來說這是一場必輸無疑的遊戲),但在我看來這是股市中最小的一種風險。
  
  第二層次的風險----對股市的一知半解:我始終認為對股市的一知半解比對股市的一無所知具有更大的風險,他們是股市中因各種騙局、陷阱而受害的主體。股市行為必然是一個讓人困惑的行為,否則稍懂一點知識的人就能獲利。市場中只要有人思考就會有人提供思考的素材(包裝或造假的動機因此而生)和門類齊全的各類理念或技術(所謂不同時段的贏利模式),並以此來影響大眾的意識與行為(騙局、陷阱就在這一過程中醞釀)。股市中人都是利益至上的主誰都想戰勝別人、戰勝市場,股市中人的學習動機與學習自覺性是最強烈的,但他們學到的東西大多數反而是對自己有害的,動機與結果的背離在股市中是非常普遍的現象,在我們面對「七虧二平一贏」的命運時為什麼還有那麼多人義無反顧的進入呢?----因為誰都認為自己是聰明人或懂得(獨門)知識與技術、誰都認為自己能成為那10%之中的一員,10%的誘惑卻對市場參與者產生100%的效應,這都是「一知半解」惹的禍。德高望重的經濟學家吳敬璉教授說中國目前的股市「比賭場還黑」,其實吳老只說對了一半,在世界範圍內的大多數股市在大多數時間裡都比賭場還黑,這不是中國特色也許是股市的本質特徵之一吧。
  
  第三層次的風險----對股市本來只有一知半解卻「自以為」已經全知全解了:我將其視為風險中的較高層次,這種風險的殺傷力是毀滅性的,有人說「股市是消滅狂人的地方」就是對這種風險的最好詮釋,我就把股市中的狂人理解為那些只有一知半解卻「自以為」已經全知全解了的人。回顧歷史我們會發現有人在相當長的時間週期中連續的、堅定的犯錯誤,其實市場中沒人會去主動的犯錯誤,他們在「狂」的心態下當時肯定是在「自以為」的信心倍增的做著正確的決策(事後看只不過是在信心倍增的犯錯誤)。這類風險的主體是那些擁有一定特權、擁有強大資金或背景、以及過去在相當長的時間裡的屢獲成功的機構或個人,在中國的「中經開」就是一個典型(「自以為」對中國特色已經全知全解了)。
  
  第四層次的風險----身處風險的包圍之中卻對風險本身缺乏「自覺」:其實市場中人沒誰把股市視為「純粹」的賭場(如果真那麼做我們面對的風險反而會更小些),我們沒有發現有誰憑感覺或靠飛膘來選股的,我們選股的動力主要來源於五花八門的消息或各類分析(基本面分析或技術面分析),我們每時每刻都處於第二層次與第三層次的風險之中,但最極端的風險(我將其視為風險中的最高境界)是身處風險的包圍之中卻對風險本身缺乏「自覺」。
  
  看完上面的分析我自己都目瞪口呆:這股市簡直就是一個大墳場。其實我並沒有如此悲觀,做為股市之人畢竟還能通過「有所作為」來改變自己的處境,首先要明確自己對市場的認識永遠處於「一知半解」的程度,把對「全知全解」的渴望視為一個遠期的目標,並在對這一目標的追求過程中反思自我、把握機會。

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sosme:不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性 A股頭條

http://xueqiu.com/2552920054/22210868
最近@mono 以雪球工作人員的身份拜訪了@sosme 老師,向他當面請教了近年來的投資心得。sosme注重實證研究,他提出資金分佈理論,認為不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性。

@sosme我實證時最早的三家公司都買的是B股,剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放,實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了,我才把它的B股全部換成了A股,中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍,當中是有很多個環節的,而且B股沒有再融資,後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的,實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股,在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的,實際上成本會被拉高,不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺,不管做公募還是做私募,他們所說的一些東西是言過其實了。我跟他們比,最大的優勢是我真正獨立投資者的身份,可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行,都有一些銷售趨動的性質,正如《客戶的遊艇在哪裡》講到的,金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢,但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益,實際上是華而不實的東西被無限放大,把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率,我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思,可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受,在牛市的高潮時期市場交易量是最大的,沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元,但90%的投資者都賺不了一倍,因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出,美國股市100年來的年均收益率大概是8%,我認為如果考慮(時間序列上的)資金分佈因素,實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金,整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果(股指從多少點漲到多少點)只是一種幻覺,甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈,投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實,如果蒐集了充分的歷史數據,這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局,但需要實證。偏差程度有多大,涉及的資金大概有多少,需要一個定量的結果。當然,目前從定性的角度,做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看,實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差,因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期

所以我現在認為,如果2007年市場處於高位時,有基金經理能夠暫時封閉自己的基金,不接受新的申購,那就真的很有境界了,這在牛市中往往是做不到的。但斌在當時算是被我刺痛了一下,所以他對我也不是很「感冒」,主要就是他出版《時間的玫瑰》,以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多,但當時的投資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題,因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下,淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較,看上去現在的確是漲了,但和加權平均成本比較,客戶的總體盈利是被虛高了的,其實還有部分客戶實際是虧損的

資金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場,熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的,比如招商銀行現在跌到9塊多,可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了,大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己,如果市場不是自己之前預想的那樣,應該怎麼辦?如果經常這麼問自己,他的操作就會很平穩、謹慎,也具有了很大的主動性,從而很抗風險。
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sosme:動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性(上)Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
@sosme 老師的會面是在他的工作室,位於成都的一個繁華商業區,是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶,頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之前看過一些sosme老師的博客,還有他的股票實證和在雪球的訪談,但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高手,sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟,講述他投資理念的形成與演進,以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責,不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力,也不需要追熱點,可以完全按自己的想法來做,在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001年之所以開始做實證,是因為在股票投資上有了一些自己的認識,希望驗證一下。實證十一年,經歷了一次大牛市、兩次熊市,錯過了一次比較大的反彈,年均收益率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩,回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性,不要做死判斷。

動態再平衡策略

資產配置的動態再平衡策略比史云生(大衛-斯文森)的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時,賣出債券(或其他資產)買入股票的目的不僅是恢復平衡,而是要提高股票資產的佔比;反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性,從跨越牛市和熊市的長週期來看,收益率可能會超過所謂的滿倉操作;而且市場波動越大,動態再平衡策略越有效。當然,動態再平衡只是一種思考框架,具體操作上不用那麼死板,投資者可以自己去領悟、沉澱,形成適合自己的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」,因為這個制度本身就是反人性的,所以不僅要理解這個制度,執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對茅台、萬科的分析和投資堪稱經典,其中萬科賺了32倍,但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓(鄧普頓)、卡拉曼的影響多於巴菲特,未來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知道要逆向投資,如果大部分人真能做到逆向投資,也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的,可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研究股票市場的資金分佈,可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果(股指的上漲、基金淨值的增長)往往只是一種幻覺,因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最多的資金,整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看,實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差,因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

巴菲特批判

其實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的,但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高;他的投資業績之所以能大幅超越市場,並不是他炒股的能力特別強,而是配置資產的能力太強了,跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看,比巴菲特強的人也有不少,坦普頓、卡拉曼和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說到sosme老師,不少價值投資者,或者說老股民,都會想起他2003年前後與wjmonk(王璟)、同豐關於茅台的精彩切磋(用某投資名博的話說,他們在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」),還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多,是職業投資者還是業餘玩家,是獨立投資人還是「私募」?

sosme老師:我算是真正意義上的獨立投資人,除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外,從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外,我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。以前基本是甩手掌櫃,可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過,由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出,管理幾十號人,以及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作,研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上的事情理順,交給專門的人來打理,然後自己專心致志地研究投資。

問:您為什麼要選擇做獨立投資人?

sosme老師:獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責,不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益,哪怕你不是刻意為之,長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去,找一個山清水秀的地方,建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院,之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯,完全是滿足我的個人愛好。這個地方(註:指這次訪談的地點)就是我讀書、寫作的地方,我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢,沒有短期排名的壓力,也不需要追熱點,可以完全按自己的想法來做,隨心所欲——要等就可以等,短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會,而是可以等更大的機會。當然,這是要付出代價的,有時候你根本等不到。不過一旦等到,就是一個非常大的機會。暫時等不到,也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如,你看準了一隻股票,介入的價格越低,風險就越低;相應來講,以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係,價格這個環節也很重要,不是不考慮價格而是必須考慮,這關係到操作時機的選擇。所以,我現在做投資非常喜歡行情不好,只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情,我看股票的時間反而會多一些。通常情況下,我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金,可能要分10多次買入。而且,如果建倉過程中股價出現反彈,當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問:但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢?

sosme老師:這個提法我同意,但這裡的前提條件誰來給你保證?當你認為是餡餅大量買入時,如果不是怎麼辦?從銀行股近來的情況就能看出,市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅,後來跌到十倍時又有人認為是餡餅;現在在10倍基礎上再腰斬,是不是餡餅?餡餅是一種主觀判斷,出錯了怎麼辦?你看銀行這一路下來,套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死,我希望股價跌下來,時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了,股票投資在整個組合中佔比會降下來,自然需要分配資金到股票上,這個時候你進去的價格是很低的,也就保持了相對很低的風險。所以,現在操作策略甚至比選股還要關鍵

既然現在已經是黃金機會,回顧中國股市歷史,沒有比現在更低的價格,都是餡餅了為什麼不全面進入?不是餡餅怎麼辦,如果股價再砍一半怎麼辦?你會失去投資的主動性!等真正餡餅出來的時候,你就只能眼睜睜看著,享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放,但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中,地產股的P/B在0.2~0.3是常態,如果放到A股這是什麼狀況?A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$,它現在的淨現金已經超過市值,沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$,3倍的P/E,0.3倍的P/B,而且每年盈利,ROE在10%左右很穩定,如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊,將非常恐怖。這讓我覺得,投資者對市場一定要有敬畏之心,如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面,我也能坦然面對。其實,這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現,如果你能很好地應對過去,以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者,任何時候面對真正投資機會的來臨,一定要有主動性(資金)。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問:請介紹一下您的動態再平衡策略,與再平衡策略有什麼區別?

sosme老師:在詳細瞭解了資產配置理論以後,我對這套理論非常感興趣。當然,我的動態再平衡理論比史云生(大衛-斯文森)的再平衡理論更為激進一些。他們的配置方法比較簡單,舉例來說,50%的股票+50%的債券,當股價下跌導致股票資產佔比下降時,賣掉一部分債券買入股票,重新恢復各佔50%的配比,這是所謂的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」,仍以50%股票+50%債券的配置比例為例,當股票下跌以後,本來就需要賣出債券買入股票,但如果股票下跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時,可能就是65%的股票+35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的,而是動態的。市場波動越大,動態再平衡策略越有效。

問:那動態調整平衡比例時,除了公司本身您通常還會關注哪些因素,是所處行業和股市的週期,還是宏觀經濟狀況?

sosme老師:如果說關注,可能都會關注一點;如果說不關注,其實都不用關注,關注具體公司就OK。對我而言,從來都不預測宏觀面,我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺,而且操作上也很隨意,如果某天跌多了可能就會適當補倉,沒有特別的計劃,完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然,總體而言,我是一個很保守的人,總感覺會有一種極端的風險可能出現,實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時,實際上是買了好幾個商舖(作為資產配置的一部分),納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中,並不是說股票佔比越大,投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看,平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從國外的統計資料來看,10多年到20年投資週期的收益率,平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金,是為了該「出擊」時能夠「出擊」,並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產,但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什麼時候該配置多少比例的現金,這個是能力的體現。

問:有雪球用戶希望知道,動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化,品種的不斷變化,以及現金和債券之間資產再平衡?@禪心

sosme老師:都可以,動態再平衡只是一種思維框架,實際操作中不用那麼死板。當然,你可以量化控制:比如現在這個點位,我的股票資產配置為60%,如果大盤跌破2000點,我不是恢復平衡,而是把配置佔比提高到62%或63%。但我認為再平衡的節奏一定要慢,而且這種「再投資」可以有多種途徑,像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的,可以把現金分紅用於再投資,慢慢滾動起來。我的組合中還包括房產,租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架,投資過程要有這種意識;不能走極端,動輒就滿倉。對我而言,滿倉的情況是永遠不會出現的,只是在極端情況下,無限逼近。思考框架下的具體操作,就要投資者自己去領悟,形成適合自己的方式,自行判斷和調整,而不是一種固定模式。

投資經歷:實證十一年,年均收益率29%

問:您是什麼時候「入行」的,當初是什麼契機選擇了投資股票?

sosme老師:我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班,通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所,市場不僅交易股權證,還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」,後來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久,在學校當物理老師,通過利用業餘時間交易原始股,我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思,看上去就是一張紙,倒手就能賺很多,面值一千元的北海(廣西北海原始股)倒手賣了一萬多塊,那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西,從那時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司,在她的建議下,我辭去了物理老師的工作,開始把更多精力花在炒股上(不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好,主業是與人合夥的化妝品生意)。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$,當時大家都說這些股票好,但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$開始寫實證之前,我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦(現稱$實達集團(SH600734)$)和清華同方(現稱$同方股份(SH600100)$)。

問:那個時候您會看圖形、做技術分析嗎?

sosme老師:我從來不看圖形,這點很奇怪,從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關,總想研究股市上漲的真正原因,但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內,實際上已經是在1997年了,由當時的那輪大牛市催生。那個時候,大家都在看K線圖什麼的,我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年,不知道是運氣好還是別的什麼原因,每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方,基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好,出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住,把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證,大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了,絕大部分的錢都投在了商舖、房產上,搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法,希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市,錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的,當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金,用來申購新股,收益率相對較低,因為2009年的那波反彈實際上是很強的,反彈幅度大概是80%,而我那年的收益率只有23%,達不到我的平均年收益率。

實證十一年,經歷了一次大牛市、兩次熊市,年均收益率29%。現在回過頭來看,我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯,回想起來似乎我的運氣又比較好,我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問:當時為什麼想到要全部賣出呢?

sosme老師:因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後,在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了,實際上我當時也有退出的打算,後來能再堅持一年、再多賺一倍,現在回想起來還是有些賭徒心態:反正賺了那麼多了,再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的,就是投資一定要有靈活性,不要做死判斷。比如,趙丹陽3000多點全部出來,現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡,先出來一部分,如果股指繼續上漲,再出來一部分。

投資理念的演化過程

問:這麼說來,促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程,是否可以分為幾個階段?

sosme老師:我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺,在此之前是懵懵懂懂的狀態,很想知道股價到底是怎麼上升的,但沒有什麼明確和獨立的判斷,也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來,感覺那一段總是踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深,只是感興趣,並沒想作為賺錢的最主要途徑,投入的資金量也不大,更像是業餘愛好。

從1997年開始,四川長虹對我影響很大,因為當時它也算是一隻藍籌股,業績每年增長,股價也隨之走高,而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買成長股、藍籌股、明星股」的提法,所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票,價格的因素要考慮但不是最關鍵的,股東隨著企業一起成長等。當時炒長虹就會覺得這是真的,就是靠這個理念賺的錢那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$(當時叫現金奶牛,對股東利益很在乎、分紅能力強)、$萬科B(SZ200002)$(普遍認為公司管理比較好)和$中集B(SZ200039)$

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係,通過炒好公司獲得了好的收益,就開始相信這套理論了。再後來,我對巴菲特的理論有所懷疑,實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時,採用了同樣的分析方法,但得到結果卻大相逕庭。我開始思考,巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理,也需要補充、完善和修正所以除了巴菲特的投資理論,我又看了很多其他的投資理論書籍,開始逐步進行反思與修正

後來的投資過程中,爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談,還包括了對公司的分析方法與估值,這些是可以推而廣之的,但是很多人還是沒有搞透。還有萬科,實證當中記錄的32倍真是實現了的,算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看,如果再讓我選擇,很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓(鄧普頓)、卡拉曼的理念,和巴菲特的理論綜合以後,我覺得後者對我的影響略微大一些。所以,我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇

市場上那麼多個行業、那麼多家公司,需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司,用投資理唸過濾時,可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西,自然都不在我的關注範圍之內,可能以後我的研究對象會很冷僻,大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離,才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人,合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出,我大部分時間是不看盤的,也很少操作。如果操作,背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試,希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司,而不是所謂偉大的、好的公司。當然,現在股市中的一些好公司也有關注價值,因為它們現在的估值水平,相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股,我覺得至少是可以關注,進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好,好東西無處不在」

問:說到銀行,有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法?@云端漫步

sosme老師:招行和民生很多年前都投資過,在實證中有記錄。實際上,我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的,因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感,包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$$招商地產(SZ000024)$它們都有比較好的股權文化,會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績,一味地做規模,股東的利益基本不在考慮範圍內,甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博,如果只考慮擴張不怎麼考慮回報,相應的風險實際上是由股東來承擔。所以,在文化上我比較喜歡招商局,在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業,估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化,在以前的整合過程中,並沒有一味地追求規模,有些可有可無的業務,它會放棄,這點很不容易。就像巴菲特,大家都知道他是靠保險公司起家的,但是美國那麼多保險公司,為什麼只有巴菲特能做到這個程度?回顧歷史,你能看到,有些業務巴菲特的保險公司並不去碰,選擇放棄。所以,大家都發展的時候,它可能很一般,但在大家都挺不住、快倒下的時候,它的發展反而是最快的。只需要幾個回合,與同行的差距就拉開了。所以,銀行等金融業一定要保守、穩健,敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務,反而要放棄,因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3~4倍的市盈率、達到淨值,至少是可以關注的,接下來有合適的機會也可以增持。

當然,$民生銀行(SH600016)$也有它的特點,但銀行業畢竟是一個保守的行業,謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務,比如中小企業貸款,還是不應該過於激進。現在中小企業貸款的確做得很好,發展快、利潤高,但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意,也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還是按現在的情況發展,以裝飾公司、材料供應商為例,會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面,而包括民生銀行在內的許多銀行在中小企業貸款上投入都比較大。當然,現在銀行都有一套完整的風控體系,但極端情況的出現,都會打破大家的預期。就像房價,銀行可能認為跌30%也無所謂,可以承受。但最終房價崩潰,跌幅絕對不會是30%,而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰,都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長,但許多人卻就此出局了。所以,我在投資過程中,比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言,我還是比較傾向於招商銀行,民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格,不需要太強的進取心

實證裡面,我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$,是IPO時申購的,從新股發行一直持有到現在,中途稍稍補了一些。下一步,可能存在增持的價值。農業銀行,經過多年積累,擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點,作為老牌國有銀行,農行本來就已經擁有數量龐大的網點,而且滲透性比較強。當然,農行的主要問題在於管理,這又是一個比開網點更難的問題,凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以,同樣跌破淨值的情況下,招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分,也可以適當配置一部分。

當初,少量配置農行,是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍,許多人說有價值了,現在4~5倍,可能接下來3~4倍,看似很難理解,實際上也不難。目前來看,明年銀行的增長很有可能會停滯,如果存在大量壞帳,銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看,銀行的風險也是比較大的,所以銀行股作為配置是可以的,但沒有必要全部押在上面一定要有很平常的心態,遇到合適的機會再採取行動,平常主要是思考、休閒。其實,只要市場不好,好東西無處不在。

資金分佈理論:不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問:剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一,投資萬科又獲得了32倍的收益,請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎?

sosme老師:最早的三家公司都買的是B股,剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放,實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了,我才把它的B股全部換成了A股,中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍,當中是有很多個環節的,而且B股沒有再融資,後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的,實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股,在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的,實際上成本會被拉高,不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺,不管做公募還是做私募,他們所說的一些東西是言過其實了。我跟他們比,最大的優勢是我真正獨立投資者的身份,可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行,都有一些銷售趨動的性質,正如《客戶的遊艇在哪裡》講到的,金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢,但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益,實際上是華而不實的東西被無限放大,把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率,我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思,可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受,在牛市的高潮時期市場交易量是最大的,沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元,但90%的投資者都賺不了一倍,因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出,美國股市100年來的年均收益率大概是8%,我認為如果考慮(時間序列上的)資金分佈因素,實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金,整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的簡單的統計結果(股指從多少點漲到多少點)只是一種幻覺,甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈,投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實,如果蒐集了充分的歷史數據,這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局,但需要實證。偏差程度有多大,涉及的資金大概有多少,需要一個定量的結果。當然,目前從定性的角度,做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看,實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差,因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所以我現在認為,如果2007年市場處於高位時,有基金經理能夠暫時封閉自己的基金,不接受新的申購,那就真的很有境界了,這在牛市中往往是做不到的。但斌在當時算是被我刺痛了一下,所以他對我也不是很「感冒」,主要就是他出版《時間的玫瑰》,以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多,但當時的投資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題,因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下,淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較,看上去現在的確是漲了,但和加權平均成本比較,客戶的總體盈利是被虛高了的,其實還有部分客戶實際是虧損的。

資金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場,熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的,比如招商銀行現在跌到9塊多,可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了,大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己,如果市場不是自己之前預想的那樣,應該怎麼辦?如果經常這麼問自己,他的操作就會很平穩、謹慎,也具有了很大的主動性,從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信,博采眾長

問:在您投資理念演化的過程中,對於巴菲特先是深信,後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧?

sosme老師:《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先,巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高,某些歷史時期甚至達不到百分之二三十,其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言,他的業績並不算非常突出,包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場,並不是他炒股的能力特別強(當然,肯定是不低的),而是配置資產的能力太強了,跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的,當市場出現危機、甚至崩潰的時候,他就會提高股票資產的配置。這時,成本很低、風險也相對很小,而且他的大筆投資很多都是可轉債,相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的,但長期來看市場畢竟是有效的,那麼多聰明人在裡面玩,特別是好公司,可能有幾百個研究員在研究,幾乎沒有低估的可能性。所以,好公司、大家研究的明星公司,現在我本能地排斥,不在我的研究範圍之內,因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台,實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是,巴菲特的理論是對的、也是有用的,但不能完全侷限於此有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了,動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看,比巴菲特強的人也有很多;巴菲特真正強的並不在純股票投資上,是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢,那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看,坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信,我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到,許多人已經深陷其中不能自拔了。

問:較之2007年您寫《巴菲特批判》時,您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了?

sosme老師:現在股市行情不好,對巴菲特的神化有一定弱化,但依然是根深蒂固,大格局沒有發生變化。行情稍微好一些,「巴菲特」們又出來了,中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特,並不是放棄他的理論,而是把眼界放寬一些。現在,沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論,我覺得市場真還需要再立一個標竿,糾正一下大家的思維。

面對市場,不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特,因為我原來在這個圈子陷得太深,也包括我們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友,寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了,接觸到卡拉曼、史云生的理論後,結合我的投資實踐,感觸很深,覺得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師,但只是導師之一,他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而言是「遊刃有餘」,可以應對任何變化。作為投資組合,應對變化的能力是非常重要的,特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是,要有反思和開放的心態

sosme老師:之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後,很多人靠茅台賺錢、成名,只要茅台股價不垮,他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家,又靠這個故事來宣傳,但反過來,實際上是被這個故事把自己給套住了,失去了投資的靈活性。其實,我跟但斌並不熟,但我寫《但斌是「價值投資」者嗎?》真還是帶有一些善意,我覺得他應該跳出來,並不是說他現在的不好,但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他,除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的,就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句,現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的,但不能把它徹底固化了,排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的,哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人,你再讓他去改變自己的理念,可能嗎?不可能,因為他的理唸成功了,是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理,在自我強化之後,他會認為面對未來時同樣也會成功,並帶著百分百的期望,很難擺脫出來,這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病,我會有意識地去反思,所以我的投資心態是很開放的。很多人是自以為是以後,自己並不知道,這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤,所以在投資的時候我會留有餘地;同時也會思考如果自以為是了怎麼辦?所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時,很多朋友感到無法理解,覺得我過於保守。其實,這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了穩定資產後,大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有,稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友,賺了錢之後都自封為「股神」,但他不知道帶著這種心態去面對未來,是會失敗的,而且會很慘。

問:有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點?

sosme老師:我認為這種觀點是有價值的,但研究失誤的地方不能只看業績、過程,還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題,但這個是一個成長的過程。比如,我當時剛開始研究巴菲特時,就只相信巴菲特。這就是一個誤區,所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識,讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大,從12塊多跌到4塊多,整個行業也不好,覺得可以進行逆向投資。所以,逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐,慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好,風險相應也可以控制。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37100

sosme:動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性(下) Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問:有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式,特別是進入港股市場以後,想知道您以後是否會向芒格式轉變?@傑晟JasonZheng

sosme老師:我的投資風格是靈活,不會固守某一種。實際上,我的很多投資操作可能分屬於不同風格,但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是,投資標的的價格至少高得不離譜,價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力,就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會,但也免於掉入一些陷阱。這也很正常,上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以,我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業,以前我是從來不關注的,反而現在會適當找些資料看看,研究一下其中是否存在投資機會。

問:有投資者認為您的投資風格過於保守,您怎麼看?

sosme老師:我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的,是一個自然而然的過程,並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守,這是局外人的判斷。就我而言,我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法,我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略,而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了,更具主動性。市場情況變得惡劣以後,我的策略是要求加大對股票的投資力度,而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十,當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念,我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高,實證十一年,年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常,但如果這個熊市「熊」到一定程度,還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用,以後的收益率越高;如果是牛市也能在股市上分享一部分收益,當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看,就完全不一樣了;並且你不再是擔心熊市,而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位,如果繼續往下走,根據我的動態再平衡理論,你在底部積累的籌碼會是相當多的,未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以,未來會怎麼樣,不做猜測不設目標、條框,這些自己左右不了的因素,一切順其自然當然,也只有真正的獨立投資者才能做到這點,所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特,可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問:有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師:安全邊際涉及到價值判斷,價值判斷本身就是很主觀的。說到底,這個問題涉及到你評估過程中的態度,我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度,比如對於茅台的分析,我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%,安全邊際就又會出現;但我會想,如果茅台明年跌25%,現在以這個價位進去,還有沒有安全邊際?所以說,是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略,得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。1997年時,我也花了很大精力學習估值,我是學物理的,當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎?!所以,相對估值(如P/E、P/B)、絕對估值(如現金流折現)都研究過。我覺得這些都是可以的,但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的,感覺很靠譜,能夠給自己的投資帶來信心,實際上這也是一種自以為是。不過,這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多,算得越準,就越容易賺錢。特別是短期內,可以說是毫無相關性,就算你估值正確,也不能保證你一定賺錢。所以,我覺得估值更多是態度的問題,現在我根本不去計算現金流折現,只是估計一個大概,而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上,而不是完全固守在估值上。

經常會有人問我,怎麼估值,參數如何設置,這些都是主觀判斷,得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中,可能這些結果能給你信心,但這又是一個誤區。牛市中,按某種方式投資恰好賺錢了,投資者往往就會相信這種方式;而實際在那種市場條件下,他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以,我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識,對自己的所有認識都要留有餘地在投資時,心態的開放性和策略的靈活性,我覺得太重要了。

財報和公告是框架,信息是補充

問:您一般如何去發現股市的投資機會,大致的決策流程是怎樣的?

sosme老師:有時間我就會上網瀏覽信息,任何信息都可以看,有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客,包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料庫,形成自己的信息系統,智慧是可以集合在一起的,要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人,很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。包括@雪球 上面就有大量的各種信息,如何甄別哪些信息是有用的?如果離開雪球,在一些其他網站,有很多信息不僅無用甚至是有害的,可能學的越多受害越深。

問:現在是信息過剩,您在信息梳理上能否給一些建議?

sosme老師:假設一個新手要進行股票投資,要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂,很難給他們模式化的建議,可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用,會不會吃虧,只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性,包括一些急功近利的東西,沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看,財經媒體要想獲得主流地位,內容的質量必須保證,要對投資者負責,也需要時間沉澱,出一些經典的東西。

現在當我準備瞭解一家公司時,通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上,結合自己的投資經驗,對一家公司就會有一個大概判斷。我現在搞的公司研究都很少了,因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量,基本上要蒐集所有能獲取的信息,特別是負面信息。對於看上去太好的東西,我自然會問自己這是不是真的,而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息,據此對公司做出初步判斷,資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後,再結合價格來考慮,是否已經跌到了有安全空間的地步,是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了,你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息,無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前,你對公司要有自己的框架性判斷,再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以,QQ群對投資者並不一定有好處,一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群,大家的看法都比較一致,往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道,根本上還是只能靠自己

「我從沒做過實地調研」

問:你會對上市公司做一些實地調研嗎?

sosme老師:我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募,收了管理費總是要做點事的。我認為,現在國內的主流調研普遍是沒有什麼價值的,至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司,這些公司已經有很多人在研究了,可能長篇報告都有出過幾百份了,自己再去調研意義不大,還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞,其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研,對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司,因為它們的公開信息很少,實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問:您熟悉或擅長的行業有哪些,能否分享一下您對這些行業的判斷?

sosme老師:我覺得這又是一個誤區。作為投資,不要固守某個或某些行業,要持開放的心態,任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成,坦普頓對我的影響比較大,所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你,是研究新能源行業的,你就只能在新能源這個圈子能摸索,但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行業。你是不是就固守在這裡,一直等待十幾年直到時機出現?你是等不住的,所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值,你就把精力、資源投向那個地方,不要受行業的限制。我在港股試驗時,就買了很多行業,只要是我覺得低估的都會去試一試,一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票,其他行業都不買,這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候,卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買?他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問,如果白送給你要不要呢?這個案例說明,投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變,價格跌到一定程度,安全空間肯定會出現,就可以成為投資目標。當然,有些是短暫的套利機會,有些就是週期的反轉,一個非常巨大的機會。所以,我們不用固守於某個行業,開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$,是在它最困難、業績最差的時候,股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入,與其說是看中這家公司,不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路,並非公司好就能買入,公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中,如果其他人看一眼就迴避的公司,你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來,對公司、行業的固守也要跳出來,以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中

煙蒂股也需要精選,首先考慮持續經營能力

問:港股市場上,如何防範選煙蒂股選到了毒藥?@傑晟JasonZheng

sosme老師:我判斷的第一點是公司的持續經營能力。並非目前的「安全邊際」很高,現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠,考慮一下未來3~5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去,目前的「安全邊際」到明年可能就損失過半,再過2~3年可能就損失殆盡了,這種「煙蒂」不是「煙蒂」,不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下,能否反轉,反轉幾率有多高?這也是介入點之一。

所以,選「煙蒂」,首先是判斷公司有無持續經營的能力;其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上,比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等,你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選,並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣,中間是有不確定性的。

在成熟資本市場,投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來,變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的,直接由公司本身創造,是一種實業回歸的獲利途徑。從一些方面來看,私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國,如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算,將它的價值迅速釋放出來。這種情況只會在極度低估的公司中出現,如果A股再持續低迷1~2年,類似機會將越來越多。所以股市越是往下走,市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用完全抱著「吸上最後一口」的心態,一樣要精選。有時候說不定是支雪茄,只是大家誤認為是煙蒂而已,那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥,如果它研究的新藥以後順利投放市場,成為了一家優秀的製藥企業,那時就是投資獲得暴利的時候,因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這裡,而不是說公司好就一定可以買入,不考慮價格

管理層和商業模式並不那麼重要

問:您認為商業模式和管理層誰更重要?

sosme老師:實際上,我現在看公司時,這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度

問:但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧?

sosme老師:這些會考慮,但就投資股票而言,我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好,跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好,其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好,但股價不合適,我基本上就不研究。還有,公司的商業模式是動態變化的,目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後,商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式,但它沒有可持續性。至於管理層,那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察,我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況,進行簡單估值,在通過這些基本的價值評判之後,才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實,有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$$諾基亞(NOK)$,它是什麼商業模式,有多少人研究過它、對它花過心血,目前回過頭再看,它給投資人帶來了什麼?帶來了多少價值?如果因為它原來的商業模式很好,你選擇了買入,那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者,包括雪球都可以認真分析一些經典案例,包括$可口可樂(KO)$。以前我想過做一個實證研究,比如我舉出一隻股票A,十年時間股價漲了20倍;一隻股票B,十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼?但最後的答案會告訴你,股票A和股票B是同一家公司,但處在不同的階段,結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司,如果只選取其中一段都是沒有說服力的。同一家公司,時間同為十年,所處的階段不同結果就大相逕庭,作為投資者應該如何去評判?所以我覺得投資還是要因時而動,根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司,這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說,投資還是有賭博的意味在裡面,但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功,但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失,還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點,只要我覺得有道理。

我很保守,但也會想一些美好的東西

問:您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況?

sosme老師:這種情況出現了你也要去面對,而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久,比如一些煙蒂股,如果分紅率達到15%,哪怕股價長期不動,6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時,如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了,可能還存在私有化套利的機會。A股以前一直是高估,不存在這個問題,未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長,但不會永遠存在。既然投資進去了,當遇到這種情況時,只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況,一種是價格不漲或漲幅非常有限,還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因,還是公司的原因?如果純粹是市場的原因,股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時,如果股價下跌要敢於增持,你的成本會越來越低,相對市場你也會獲得收益。

當然卡拉曼之所以不想投資股票市場,一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估,壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公司,過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者,更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼,高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的,而另一個時期卻是負相關的,公司業績增長股價在下跌,可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形:某項投資堅持了十年,最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月,這都是有可能的。投資回報,特別是牛市中的回報,實際上可以認為是一種歷史回報。

問:您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎?

sosme老師:中集集團($中集B(SZ200039)$),綜合評估它的總體價值,我覺得是在增長的,但是公司的股價不變,相應來說,它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好,每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲,而是希望它下跌,以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大,我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀,包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集,我覺得可以設想一個未來的美妙場景,它下面的四大業務如果都好起來了,一旦上演「四重奏「,那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的,至於哪一天能來,我不知道而已。所以說,雖然我做投資時很保守,但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性,所以很難做到

問:您認為成功的投資人應該具有哪些品質?

sosme老師:我覺得品質很關鍵,首先是要有保守的性格,偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發,要把防範極端風險作為投資策略的底線。比如現在,大盤已經跌了那麼多了,如果再跌一半,你能不能接受?而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位,包括剛才說到的不要自以為是,認識到市場上的聰明人很多。其實,我現在經營生意都是這個態度,雖然我現在已經很努力了,但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這樣,你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究,以為已經把一家公司研究透徹了,比其他投資者都知道的更多;而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤,比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地,不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式,對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知,在我看來都只屬於技術層面的東西了,處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西

投資如果作為一個行業,它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講,投資方法是無法傳授的,很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡,如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到,而且在具體實踐中也很難執行下去。特別是在牛市的時候,如果你不滿倉,別人都質疑你時,你能忍受住嗎?看到平時並不如自己的人都在賺錢,你又能忍受住嗎?忍受不住。2007年接近高位時,我提前退出,都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心,而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以,大家都知道要逆向投資,如果大部分人真能做到逆向投資,也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的,可以說是反人性的

問:說到反人性,您認為哪些性格會阻礙價值投資?如何去克服呢?

sosme老師:都說要戰勝人性,但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資,不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上,而是先試探性進入,如果股價下跌再考慮繼續加倉,如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的,實踐操作中,也並不需要刻意去控制自己的情緒,完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的,大家都說市場不好時,反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問:就您個人而言,有哪些性格是有利於您做價值投資的?

sosme老師:保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓,生活中我也是如此,所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來,當時是可以不賣茅台的,只是為了手裡能多持有一些現金,一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行,與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣,當大家都說某種東西比較好時,我就會思考它會不會有不好的方面,或會不會出現不太好的時候。另外,我能夠反思自己,犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師,更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來,不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也有很大關係,是一個相互學習的過程。包括我寫博客,主要是為了記錄自己的投資,在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思,也可以跟大家交流、相互學習。

現在,我感到不是所有人都適合進行價值投資,這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的,價值投資不僅要在理論上理解與認同,還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻,才能說學會了價值投資。

問:那您認為如何才能度過實踐這道檻呢?

sosme老師:這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟,當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看,真不是每個人都可以學會價值投資的,需要一種經歷,以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的,這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象,他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行,完全通過學習可能會學到某個程度,但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術,比如鋼琴演奏,學任何人都可以學,但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度,再高的境界就堅持不下來了,但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問:您是如何判斷和利用市場情緒的?@Zihuatcnejo

sosme老師:跟判斷牛市、熊市是差不多的,也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態,按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷,危機後可能還有危機,我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然,就股票操作策略而言,主要通過倉位控制來應對。另外,投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司,比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股,因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品,雖然價格受到政府管制,但長期而言,電力公司的基本盈利還是可以保證的,而且分紅通常也不錯。如果危機出現,還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長,除了配置高分紅股票之外,還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5%~6%,今年寫實證時我會專門總結一下,危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的,不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深,再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持,動態再平衡才能產生作用。倉位控制,加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問:為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」,應該如何應對?@Zihuatcnejo

sosme老師:我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$,之前有提到過這只股票,當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期,原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路,首先入場的時候肯定不是重倉;當安全邊際被殺掉時,股價肯定已經下跌了很多,現在的操作是不會先出掉,而是繼續觀察一段時間,如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵,已經從4塊多跌到2塊多,現在我來判斷如何操作,只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來,中國中鐵的情況反而更「血腥」一些,當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票,我在初始投資時都是試探性的,如果接下來投入力度加大,都是在它們價格下來的時候,長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制,我覺得很關鍵。就像大秦鐵路,如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話,現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時,就會非常被動。做判斷時,要假設未來一切皆有可能,不要「信心滿滿」,因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問:投資除了給你帶來財富之外,還帶來了什麼?

sosme老師:投資還為我帶來樂趣和朋友,已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資,所以也很享受這個過程本身。

問:投資以外您還有什麼興趣愛好呢?

sosme老師:主要是看書,涉獵的面比較廣。

問:您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎?@cfuwxd

sosme老師:最近出版的《投資最重要的事》很好,我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出,作者既是思想家和策略家的結合,也是久經市場考驗的高手。這本書,我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透,可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題,全部都是經典,全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法,但看了這本書以後,覺得已經沒必要寫了。

我也喜歡坦普頓、卡拉曼的書,一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程,他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然,這種東西我們是不能去重複的,因為事件,特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到,就算是把機會拿給你,你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典,第一本是《安全邊際》,第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談,是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓(坦普頓)教你逆向投資》,是市面上能買到的、比較通俗的經典,現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問:有沒有考慮過退休?或者說您的退休計劃是什麼?

sosme老師:對於投資,就永遠都沒有退休,如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣,對於實證,如果有機會我會寫三十年、四十年,等有這麼長的時間積澱後,我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書,我並不想寫,因為我覺得現在的沉澱還不夠,得出的結論可能並不準確。回過頭來看,我當初最正確的決定,就是開始堅持寫實證,反過來也把自己征服了,越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo:經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候,同一個公司,有可能從0.5元EPS給10倍即5元,或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎,如果一直不出現,一直在15元左右,那麼又該如何操作?

sosme老師:我認為用動態再平衡策略,這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間,我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格,這裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時,從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票;反之,股價從15元跌至5元,股票的資產佔比下降,就要求投資者增加持股量。從這點來看,動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效,因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度,執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是,投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo:對於EPS的預測,您認為多長時間有效?

sosme老師:我分析公司時首先會進行歷史分析,至於未來多長時間會有效,我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況,並不準確,也沒有什麼用處。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37101

實證(2013) sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f01013rie.html

2012年我的投資理念持續進化並昇華,雖然這兩年也有投資很簡單的想法、但投資的實質內涵每年都有拓展,投資不管是做為事業還是樂趣對我的吸引力彷彿更勝10多年前剛開始實證之旅的時候。

實證不僅是我的投資記錄也是我的思想及人生記錄,如今我對實證倍感珍惜。

2012我的個人生活完全脫離了自己的規劃,2012年年初還計劃逐步甚至完全放棄自己合夥公司的事務、並開始策劃設立類似投資顧問或投資研究的某類機構,但由於與合夥人關係破裂在年中不得不全盤接受公司,因多年未參與公司的具體管理再加上今年的經營環境異常惡劣,幾乎整個下半年我都疲於奔命非常辛苦,在太太的支持下經過幾個月的調整與磨合公司各項事務目前才基本理順,人生如同股市變幻莫測,雖然我規劃的人生軌跡發生了偏離但大方向不會改變,未來在適當時機、適當條件下我會逐步將更多時間、精力與資源投入到投資領域,人生苦短為什麼不將未來的時光奉獻給能帶來財富與樂趣的地方呢?

2012年A股市場的整體運行是平衡偏弱,其中有不少時段有些「死寂」的感覺,熊市特徵還是比較明顯,我在實際操作中利用熊市提供的相對低廉的價格進行了持續高頻的小額增持;滿倉操作的B股與H股沒有A股的熊市氣息隱隱約約體會到些許牛市跡象,總體而言平衡配置的實證組合體現出我所期望的「低風險、高收益」特徵

   

年度

當年合併收益率

累計收益倍率

平均複利(%)

2002年

-10.63%

0.89

-11%

2003年

50.49%

1.34

16%

2004年

23.14%

1.66

19%

2005年

15.81%

1.92

18%

2006年

190.98%

5.58

42%

2007年

106.80%

11.54

50%

2008年

-8.07%

10.60

40%

2009年

23.35%

13.07

38%

2010年

15.74%

15.13

35%

2011年

-13.29%

13.12

29.4%

2012年

30.97%

17.18

29.5%

 

2012年年末當對自己的投資業績進行統計的時候頗感意外,我已經習慣了不對投資業績預設目標,我管理投資組合的首要考量是通過動態再平衡策略調整「風險—收益」的匹配關係,長期業績(比如十年以上)也許能在一定程度上體現出投資者的個人能力但短期業績(比如某一年)更主要是來自運氣而非能力,這裡記錄下我2012年度的短暫幸運:

 

實證組合:以30.97%的收益率戰勝上證指數3.17%的收益率

B股組合:以76.97%的收益率戰勝深B指數25.4%的收益率

H股組合:以28.71%的收益率戰勝恆生指數22.9%的收益率

 

這裡首先對實證組合在2012年度的總體情況進行總結:

1、2012年我的操作策略基本延續2011年的思路:與熊慢舞(共舞),整個年度我的操作方向只有一個那就是持續不斷的增持或新投,沒有出現過一單賣出的操作指令,在多年前的牛市中曾經有個非常蠱惑人心的說法—「當閃電打下來的時候你必須在場」—並依此誘惑不明真相的大眾在牛市(特別是牛市後期)瘋狂投入,我的理解與此完全相反、按我的邏輯演繹這種說法就是「當熊市來臨的時候你必須在場」。2012年末我的期待與2011年末一樣:在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合,當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知,這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束,錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤,我不會讓自己在投資組合管理(資產配置)上犯這類戰略性錯誤,為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

2、我管理投資組合的基本策略是「動態再平衡」,動態與平衡其實本身是一對矛盾體,但我現在認為如何把握好這對矛盾體是體現投資者能力與智慧的核心要素,2012年的操作過程其實就是一個動態再平衡的過程:在「持續的熊市中」適當增加(而不是僅僅恢復)股票類資產的配置比例。我的動態再平衡策略比史云生(大衛-斯文森)的再平衡理論更為激進一些,我希望能夠通過自己的實踐探索出一些有價值的東西。2012年A股表現相對低迷我比較大的增持也主要集中在A股市場,雖然組合中股票類資產的配置比例一直在上升,但主要原因還不是A股持續增持或新投了更多的廉價股票而是B股與H股的資產價值上升,對我而言感覺這是2012年的巨大遺憾:也許就B股與H股我會在未來很長的時間喪失增持的機會或勇氣。

3、2012年度實證組合30.97%的收益率大幅戰勝A股上證指數的3.17%,分析其原因非常有價值也很有樂趣:

(1)實證賬戶本來就是一個各類資產搭配的平衡組合,平衡組合的目標就是「戰勝熊市、跟隨牛市」以期獲得長期的平衡收益,所以相對熊氣十足的A股市場實證組合領先是投資策略的自然結果,當然這個暫時的領先也是有代價的:未來如果遭遇牛氣十足的A股市場實證組合敗下陣來也會是一個自然的結果;

(2)實證組合中的A股在股票類資產中的佔比只有30.94%、在總資產中的佔比更只有20.68%,組合中的B股、H股、商業地產及類現金等資產類別與A股的相關度不高,特別是在2012年度B股及H股還與A股之間體現出明顯的負相關,如果相對於B股市場或H股市場實證組合30.97%的收益率就並不具優勢;

(3)標的選擇與介入時機(價格)也是實證組合大幅戰勝A股的重要原因,首先逆向投資初現鋒芒,這兩年在A股賬戶與B股賬戶介入的標的都是跌幅較大且不被市場看好的電力、房地產、基建及銀行類股票,在H股賬戶介入的很多品種是遭遇危機及困境或具有極度低估特徵、被人遺忘、沒有交易量的品種,雖然我把握逆向投資「火候」的功夫確實太差去年遭受重創但今年的表現普遍不錯;其次是今年我幾乎進行的所有增持或新投都在價格相對低廉的時候,這部分增持或新投的資產也基本都獲得了正收益,僅就自己2012年實證組合的表現簡而言之就是「選股、選時(價格)」都不錯。

 

下面對整個實證組合的情況進行分類記錄,我將整個實證組合簡分為兩大類「非股票類投資」與「股票類投資」:

 

一:非股票類投資:我將現金、商舖、紅利及黃金都匯入此類

   1、現金:2012年度沒有申購過一單IPO,持有現金主要通過短期國債逆回購的頻繁交易來獲取收益,申購利率平均在2.5%-3.5%左右,由於很多時候忘記或沒有時間申購我初估收益率可能在2.5%左右,本年度給實證組合貢獻的收益在5000元左右;

 

   2、商舖:2012年是商舖出租後的首個完整年度,雖然中途出現退租的風波但續租順利基本沒有出現損失

商舖投資記錄:初始投資302323.62元

時間

收入

備註

2011.11.08

14526.60

其中含3個月房租、一個月租金的保證金並扣除費用300

2012.04.09

22089.90

6個月房租(已扣除再出租的費用150元)

2012.10.12

22240.00

6個月房租

本年度獲取租金淨現金收入44329.90元,以初始投資記收益率達到14.66%,是實證組合中最重要的現金流來源,也是我進行再投資的主要資源;

 

   3、紅利:主要來源於股票的現金分紅,但因這部分收入與股市波動無關我還是將其列入非股票類收入,在我的股票投資組合中有非常多的高紅利品種,也給我帶來了不少的現金流入:

2012年度紅利收入記錄

時間

市場

品種

扣除稅費淨額

備註

2012.01.04

港股

莊士中國(中期)

210.00

扣手續費30、過戶費60

2012.03.15

冠華國際控股(中期)

306.00

扣手續費30、過戶費14

2012.06.18

好孩子國際

162.00

扣手續費30、過戶費8.

2012.07.16

深圳控股(末期)

602.00

扣手續費30、過戶費8.

2012.07.18

新華文軒

1292.09

扣手續費30、過戶費8.

2012.07.30

旭光高新材料

565.20

扣手續費30、過戶費24

2012.08.01

招商局中國基金

1828.00

扣手續費30、過戶費2.

2012.09.07

南粵物流

616.00

扣手續費30、過戶費20

2012.10.29

冠華國際控股(末期)

320.00

扣手續費30

2012.11.02

莊士中國(末期)

570.00

扣手續費30

2012.11.15

深圳控股(中期)

530.00

扣手續費30

2012.05.19

B股

招商局B

1730.36

扣稅10%

2012.06.26

中集B

5835.73

扣稅10%

2012.07.11

粵電力B

1764.53

扣稅10%

2012.07.27

基地B

1918.79

扣稅10%

2012.02.03

A股

國投轉債

4.00

扣稅20%

2012.03.27

川投轉債

112.00

扣稅20%

2012.06.07

中行轉債

57.60

扣稅20%

2012.06.28

招商輪船

9.00

扣稅10%

2012.06.28

國投電力

264.45

扣稅10%

2012.07.04

長江電力

916.64

扣稅10%

2012.07.13

農業銀行

2011.95

扣稅10%

2012.08.02

中國中鐵

643.38

扣稅10%

2012.09.06

工行轉債

16.80

扣稅20%

2012年度共獲得4035.82元人民幣及18250.70港幣的淨現金紅利,加上44329.90元人民幣的房租收入及數千元的國債回購收益,在實際操作中我將這些流入現金全部進行了對股票類資產的再投資,感謝那些市場低迷階段給我提供的相對低廉價格,我的再投資在本年度基本都獲取了正收益,通過收益再創造收益這也是經典的」另類雙擊」西格爾曾把「持續熊市中的紅利再投資」視為「收益加速器」,雖然就邏輯分析而言這種說法無懈可擊,但我仍希望通過實踐對其進行驗證。

 

   4、黃金:曾經因為對通脹的恐懼我希望自己能夠對黃金投資進行一些初步研究,可惜我既無時間更無興趣,當然也就沒什麼心得,權當一個持續跟蹤的品種做個記錄吧

時間

價格

年度收益率

備註

2011.08.11

382.85

 

 

2011.12.31

319.45

-15.56%

 

2012.12.31

340.16

6.48%

 

 

 

二:股票類投資:A股、B股、H股

1、A股市場:在A股、B股、H股三類股票賬戶中,2012年的股票投資基本延續2011年的節奏與方向主要集中在A股賬戶(H股賬戶的資金投入也比較大但也只是完成初始持倉而已),當然這與我動態再平衡的策略是一致:A股相對表現最差所以獲得了相對最多的資金分配,新投標的是A4長江電力及Z1川投轉債,另對原有持倉進行了多次增持:

(1)長江電力投資過程(A4)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2012.03.05

2000

6.63

2000

6.63

2012.04.11

2000

6.39

4000

6.51

2012.11.30

1600

6.32

5600

6.46

最初買入的4000股獲得了916.64元的淨現金紅利,考慮分紅因素初始成本6.29元/股左右,其實股票組合中電力類資產的配比已經很高了,當時在長電與招行之間也有過猶豫,最終選擇長電主要還是從穩定性及分紅率上考慮,隨著資產規模的增長商舖的配比已從30%左右下跌到不足18%,而商舖投資具有很強的偶然性以後很難再獲好的投資機會,選擇長電的重要考量就是將其做為商舖的替代增加實證組合中穩定類資產的配比,也可以將長電做為組合中「類債券資產」來配置,而且根據我對長電的分析未來10年長電具有內生性的增長潛能,未來隨著內生增長的逐步體現長電很可能成為收益率不斷上升的高收益債券。

(2)新投川投轉債及增持國投轉債

2012.03.08以93.88元的價格新投川投轉債280股

2012.03.08以99.88元的價格增持國投轉債190股,目前餘額200股

對川投轉債及國投轉債的投資是以一種更安全的方式增加對國投(川投)及雅礱江的配置比例(配比)、也可將「價格適當」的可轉債視為是一種現金替代方式

(3)2012.02.27以6.17元(除權前)的價格增持國投電力1000股

(4)2012.02.27以2.74元的價格增持農行銀行2000股

(5)2012.02.27以2.80元的價格增持中國中鐵2000股

 

2、B股市場:B股賬戶是獨立封閉的滿倉賬戶,2012年度沒有向其注入新的資本,年度收益率高達76.97%給實證組合貢獻了最多的現金紅利及資本升值,僅有的操作是用現金紅利對中集B及粵電力B進行增持:

(1)2012.06.27以9.64的價格增持600股中集B

(2)2012.06.14以3.75的價格增持500股粵電B、2012.08.08以3.83的價格繼續增持了900股粵電B。

就B股賬戶的整體表現根本看不到所謂的熊市跡象,76.97%的上漲就算在牛市中也是極可觀的升幅,我分析可能有這幾個原因:

一是2011年的B股在所謂國際板的反覆蹂躪下大幅下挫,2012年的回升也算是修復2011年度的過度下跌(2011年B股賬戶下跌34.16%),就這個角度而言我對2013年的B股賬戶極度悲觀,2013年的B股賬戶很可能以下跌的方式來修復2012年的過度上漲

二是逆向投資展現魅力:2011年度重點增持的具有反轉特徵的房地產(招商局B)及火電(粵電力B)漲幅較猛;

三是組合中的個股似乎都有吸引人的所謂故事,讓B股組合有較濃烈的投機炒作氣氛。

 

這裡對組合中的個股做個簡述:

Ⅰ、招商局B:在不考慮分紅的情況下其2012年度的漲幅也達到161.4%成為整個組合的漲幅冠軍,並也因此上漲而成為整個實證組合中的第一重倉股,招商局B因其內斂而保守的風格成為我回歸股市後逆向投資的第一隻地產股,不過今年的發展策略非常激進,希望招商局B能夠張弛有度。招商局B的復甦也有整個房地產行業復甦的大背景,復甦的表現如此激烈可能與這幾年因對行業調整或打壓而形成的過度悲觀相關,2012年度實證組合中出現了三隻翻番股票其中有兩隻都是房地產類股票(另一隻翻番的房地產股是H股賬戶中的深圳控股上漲126%)。

Ⅱ、中集B:做為B轉H的先驅而成為市場的焦點,但對我這般長期的價值投資者來說這類變化沒有實質意義,畢竟中集還是那個中集不會因此而改變,在更開放活躍的港股市場至少給中集提供了未來利用港股瘋狂進行融資從而給原股東創造「額外」價值的機會,總之還算是個偏好的消息,對中集以前的分析已經很多,基本觀點及判斷都未有重大變化。

Ⅲ、基地B:本年度因「重大事項」而停牌數月,但至今也不知道所謂的「重大事項」到底是什麼,但無論發生或會發生什麼都無法影響我對基地越發濃烈的喜愛,經過多年的積累在石油後勤及海工業務穩定發展的基礎上、寶灣物流構築的節點逐步編織成一張物流大網,其實在B股組合中我個人相對最看好的是基地B,我有足夠的耐心來驗證自己的判斷。

Ⅳ、粵電B:火電這麼多年的悲慘世界似乎時來運轉,粵電B一波三折的所謂資產注入也塵埃落定,但這些都不重要的,我真正關注的是粵電B在獲得合理正常贏利的情況下給我帶來滿意的現金紅利就足以,在整個B股組合中我把粵電B做為相對穩定類的資產來配置。

 

 

3、H股市場:2011.12.01投入了港股第一筆資金、並在2011.12.05買入首隻港股,通過整整一年多的持續注資及買入,終於在2012年年末完成了對港股的初始投資,這裡記錄下整個操作過程:

A、資本投入:共計向港股賬戶投入6筆資金、初始投資總計282841.90港幣

時間

資金進出

金額

2011.12.01

121790.00

2011.12.23

24340.00

2012.02.14

61250.00

2012.03.29

36717.00

2012.04.20

24407.00

2012.10.17

14337.90

B、股票買入:共計買入股票13只,其中6只股票都有增持

H1:冠華國際控股,2011.12.05日買入14000股,初始成本0.86     

H2:新華文軒,2011.12.06日買入4000股,初始成本3.25

H3:深圳控股,2011.12.06日買入8000股,初始成本1.45

H4:莊士中國,2011.12.08日買入30000股,初始成本0.41

H5:巨濤海洋石油服務:合計買入40000股、初始成本0.526

(1)2011.12.08日買入24000股、價格0.49

(2)2012.02.14日買入2000股、價格0.53

(3)2012.05.10日買入8000股、價格0.58

(4)2012.08.13日買入6000股、價格0.60

H6:TSC集團:合計買入28000股、初始成本1.156

(1)2011.12.09日買入11000股、價格1.06

(2)2012.02.14日買入10000股、價格1.23

(3)2012.03.29日買入7000股、價格1.20

H7:招商局中國基金,2011.12.09日買入2000股,初始成本9.78   

H8:聯邦製藥:合計買入17007股、初始成本3.65

   (1)2011.12.16日買入4000股、價格4.30

   (2)2012.02.14日買入2000股、價格5.79

   (3)2012.03.29日買入6000股、價格3.55

   (4)2012.05.10日買入3007股、價格2.21(配股)

   (5)2012.05.10日買入2000股、價格2.70

H9:雨潤食品:合計買入2000股、初始成本10.35

   (1)2011.12.13日買入1000股、價格9.66

   (2)2012.02.14日買入1000股、價格11.04

H10:旭光高新材料:合計買入26000股、初始成本1.636

(1)2012.01.19日買入8000股、價格1.57

(2)2012.02.14日買入8000股、價格1.79

(3)2012.03.29日買入4000股、價格1.96

(4)2012.05.10日買入4000股、價格1.30

(5)2012.08.13日買入2000股、價格1.31

H11:南粵物流:2012.01.19日買入10000股,初始成本1.35

H12:好孩子國際:2012.02.17日買入4000股,初始成本2.36

H13:保華集團:合計買入94000股、初始成本0.17266

   (1)2012.10.17日買入86000股、價格0.173

   (2)2012.11.15日買入8000股、價格0.169

C、港股綜述:今年是我投資港股的第一個完整年度,雖然在進入之前也做了很多準備、看了很多相關資料,但旁觀與實戰的感悟是完全不一樣的,整個操作過程基本還是按我的計劃進行:「多股票目標+多批次建倉+分紅再投資+額外注資+滿倉」,我將多批投入賬戶的現金合計為賬戶的初始投資,通過這個年度的操作我完成了港股賬戶的構建:目前港股市值在整個實證組合中佔比17.27%(在股票類資產中佔比31.84%),根據整個實證賬戶的當前規模我感覺這是比較適當的配置比例,下面記錄一些港股組合的情況:

1、整個年度H賬戶的收益率28.71%(保華集團、莊士中國及冠華國際控股都已除權但紅利還未到賬,實際收益率比28.71%稍高),略微戰勝恆生指數22.9%的整體漲幅,13只股票的組合足以分散風險以期達到至少與指數相當的基本目標。也許是組合中的小市值股票居多,整個組合的波動幅度較大,期間的最大虧損率曾達到過-10%左右,我的切身體會是港股高頻劇烈的波動非常適合「動態再平衡」的操作策略,未來適當時機我也許會改變滿倉策略而採納「x%現金+y%股票」的再平衡策略。

2、構築這麼一個小組合我一共進行了28次買入、再加上多次兌換轉賬落地等費用,我付出了高昂的摩擦成本,但令我欣慰的是很多增持都發生在低位有效的降低了初始成本,對我這個港股新兵還是有一種摸石頭過河的心態,我感覺自己這種慢節奏的策略還是適當的。

3、組合中的股票數量比較多分析起來很有樂趣(考慮分紅因素):在13只個股中有兩隻股票虧損分別是冠華國際控股(-4%)及雨潤食品(-46%),初始做為分紅股配置的深圳控股卻成為一隻黑馬股也是整個H賬戶的漲幅冠軍(126%),在我精心配置的三類重倉品種中,只有「巨濤油服+TSC集團」的海工組合表現較好其中巨濤油服上漲132%、TSC集團上漲82%,而聯邦製藥及旭光高新材料在我不斷低位增持攤低成本的情況下也只有微幅上漲,做為「格式標的」的莊士中國與招商局中國基金表現平平,年末新投的保華集團不到0.17倍的PB讓我產生了濃厚的興趣,有時間我要好好剖析一下,其他個股表現尚可,整個組合的現金分紅全部被用於低位增持效果不錯,目標選擇的基本思路是悲觀投資的逆向策略,雖然許多個股都有所謂老千的影子但低廉的價位讓我「自以為是」的判斷還是提供了足夠的保護,我會繼續實驗下去。

 

港股賬戶2012年度情況彙總:

原始投資

282841.90

現金餘額

202.13

證券市值

363849.97

資本總額

364052.10

投資比率

99.94%

累計毛利潤

81210.20

原始投資收益率

28.71%

 

港股賬戶2013的初始狀態:(初始資本總額364052.10港幣,其中初始成本是首次買入成本、初始PB是以首次買入價計的PB)

股票名稱

編號

代碼

數量

初始成本

初始PB

當前市價

當前市值

冠華國際控股

H1

539

14000

0.860

0.298

0.770

10780.00

新華文軒

H2

811

4000

3.250

0.677

4.120

16480.00

深圳控股

H3

604

8000

1.450

0.351

3.140

25120.00

莊士中國

H4

298

30000

0.410

0.265

0.470

14100.00

巨濤海洋石油服務

H5

3303

40000

0.490

0.372

1.220

48800.00

TSC集團

H6

206

28000

1.060

0.562

2.100

58800.00

招商局中國基金

H7

133

2000

9.780

0.387

11.980

23960.00

聯邦製藥

H8

3933

17007

4.300

1.099

3.710

63095.97

雨潤食品

H9

1068

2000

9.660

1.059

5.630

11260.00

旭光高新材料

H10

67

26000

1.570

0.557

1.680

43680.00

南粵物流

H11

3399

10000

1.350

0.412

2.050

20500.00

好孩子國際

H12

1086

4000

2.360

1.480

2.800

11200.00

保華集團

H13

498

94000

0.173

0.171

0.171

16074.00

 

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投資札記:動態再平衡與逆向投資

 

每年的實證總結中我都強迫自己以投資札記的方式記錄下對投資的新認識或新感悟,雖然自己也算熟讀過很多投資大師的著作但嚴格來說那些東西只屬於大師本身,在閱讀與學習後只有經過自己的長期實踐去切身理解認識並經歷反覆的證實或證偽過程,才能把大師的思想導入到自我的認知體系中。2012年9月我接受了雪球財經的訪談,那時正是我個人生意最繁忙的間隙,這次聊天非常隨意隨性、事先也沒有做任何準備,但後來整理的訪談記錄基本將我的投資理念囊獲其中,特別是對「動態再平衡」策略做個較有深度的分析,今年的投資札記我以這個訪談為基礎記錄下對「動態再平衡」及「逆向投資」的思考:

 

1、這裡首先記錄「iamhuiju」君的精彩觀點:

(1)無論是價值投資還是趨勢投資等,本質上相當於追求一種確定性的東西,而這與這個世界的不確定性是矛盾的,再平衡的策略則順應而不是對抗這種不確定性,從長期看,一開始就已經佔到了有利局面。過去往往過於糾結市場可能的走勢,以及公司非常具體的一些東西,現在則明白這些東西是在選股或擇時上沒辦法實質性解決的問題,而把這些不確定性放到操作策略上來應對,則顯得迎刃而解;

(2)關於逆向投資的問題,投資於被冷落的公司,由於其價格已經反映或者過度反映了企業的真實情況,這時,行業或者微觀經營情況的任何好轉將會有利於投資者的情況,本質是將要解決的問題歸類於證偽,而大眾情人或者白馬股的投資問題是需要不斷的證實,從問題的難度以及兩者風險收益情況看,顯然前者要優於後者。

 

2、我的動態再平衡理論是在史云生(大衛-斯文森)再平衡理論基礎上的進化,他的配置方法比較簡單,舉例來說,50%的股票+50%的債券,當股價下跌導致股票資產佔比下降時,賣掉一部分債券買入股票,重新恢復各佔50%的配比,這是所謂的「再平衡」策略;而我的方法是「動態再平衡」,仍以50%股票+50%債券的配置比例為例,當股票下跌以後,本來就需要賣出債券買入股票,股票下跌越多其分配的比例還會越高,股價跌到一定程度時可能就是65%的股票+35%的債券了,資產配置的平衡比例不是一成不變的,而是動態的。動態再平衡不只是一種思考框架也是一種操作指南,投資過程要有這種意識不能走極端,動輒就滿倉或空倉,對我而言,滿倉的情況是永遠不會出現的,只是在極端情況下,無限逼近。

 

3、再平衡的節奏一定要慢、一定要有長週期與大視野(跨越牛熊的全週期視野),在實際操作中其實「再平衡」可以有多種途徑不只是股票與債券之間的簡單分配,像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的,可以把現金分紅用於再投資,慢慢滾動起來;我的組合中還包括房產、租金也可以用來再投資,投資組合自身擁有的現金流入(不受市場波動)本身就是再平衡過程中最重要工具之一

 

4、我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的,是一個自然而然的過程,並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守,這是局外人的判斷,就我而言認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法,我自認為自己的策略是比較激進的。史云生是再平衡策略,而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了,更具主動性:市場情況變得惡劣以後,我的策略是要求加大對股票的投資力度,而不只是恢復到之前的平衡。動態再平衡策略越是熊市越能發揮作用,以後的收益率也越高;如果是牛市也能在股市上分享一部分收益,當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看,就完全不一樣了,並且你不再是擔心熊市,而真是喜歡它來、盼望它來

 

5、投資不能固守某個行業,哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值與價格的背離,你就把精力、資源投向那個地方,不要受行業的限制。我在港股試驗時,就買了很多行業,只要是我覺得低估的都會去試一試,一些公司是許多人不曾聽說過的。動輒就是消費行業、酒類股票,其他行業都不買,這一定是個誤區。投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變,價格跌到一定程度,安全空間肯定會出現,就可以成為投資目標。當然,有些是短暫的套利機會,有些就是週期的反轉,一個非常大的機會。投資一定是這樣的思路,並非公司好就能買入,公司差就迴避。坦普頓有一句話我隨時記在心中,如果其他人看一眼就迴避的公司,你一定要多看幾眼

 

6、關於「煙蒂」

(1)選「煙蒂」首先是判斷公司有無持續經營的能力、其次是其資產負債結構,當然評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上,比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等,你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選,並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益(價值投資)跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益(成長投資)一樣,中間是有不確定性的

(2)在成熟資本市場,投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。這可以把當前安全空間裡潛藏的價值迅速釋放出來,變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的,直接由公司本身創造,是一種實業回歸的獲利途徑。從一些方面來看,私有化煙蒂股具有一定主動性:比如莊士中國,如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算,將它的價值迅速釋放出來。這種情況只會在極度低估的公司中出現,如果A股再持續低迷1~2年,類似機會也會越來越多,所以股市越是往下走,市場上的機會越多

 

7、投資如果作為一個行業,它是非常依賴投資人本身的特質個性的。從一定程度來講,投資方法是無法傳授的,很多東西需要投資人親身體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡,如果你在市場上沒有多年的沉澱將很難領會到,而且在具體實踐中也很難執行下去。你必須要有一個非常強大的內心,而這點又來自於你要有一個牢固的投資理論框架。所以,「大家都知道要逆向投資、但是如果大部分人真能做到逆向投資也就沒有逆向投資了;都說要戰勝人性,但是如果人性真的那麼容易戰勝那它也就不是人性了」逆向投資絕對是很困難的因為它是反人性的。

 

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2012年度實證組合沒有發生注資或撤資行為,2013年度開始之際我也沒有給實證組合注入新的資本,2013年實證組合的初始狀態就是2012年度實證組合的年末狀態:

 

港股市值

 

 

 

363849.97

深基地B

200053

11000

11.07

121770.00

中集B

200039

12084

11.88

143557.92

粵電力B

200539

27600

4.72

130272.00

招商局B

200024

7800

27.34

213252.00

中行轉債

113001

90

96.86

8717.40

工行轉債

113002

30

109.82

3294.60

國投轉債

110013

200

122.51

24502.00

川投轉債

110016

280

109.20

30576.00

招商輪船

601872

1100

2.56

2816.00

農業銀行

601288

17000

2.80

47600.00

中國中鐵

601390

14900

3.04

45296.00

國投電力

600886

26445

5.76

152323.20

長江電力

600900

5600

6.87

38472.00

 

證券市值:1142847.51元(人民幣)

現金餘額:(1)人民幣257062.55元;

          (2)港幣總480.89元(B股278.76元、港股202.13元)

商業地產:302326.62元

黃金投資:6803.20元

商業地產投資比例:17.69%

股票(含基金及可轉債)投資比率:66.86%(A股20.68%、B股28.9%、H股17.27%)
2013年度初始資本總計(人民幣):1709430.08元 【以人民幣做為計量貨幣(匯率:0.8114)】

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42513

sosme演講:洞悉自我、張弛有度 風中散發

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4462623d0102eh9p.html
【註:資產配置,是風險收益充分考慮後,更加重要的投資策略。實際上,資產配置決定了長期投資的最終結果。關於這個問題,沒經歷過長期投資實踐的投資者,應該不會達到這種高度。sosme說的沒錯,我們做價值投資只有一個能力圈,那就是對安全空間的感知能力,對價格、價值背離成為的認知能力,這是我們的能力圈。」無所謂什麼牛股不牛股,垃圾也是有價值的,重要的是內含報酬率。

   我講演的題目看起來比較大,但我今天講的內容都是我實際經歷的東西,而且我可能講的內容和剛才幾位有一點差異,我主要說兩個問題,今天主要講兩個問題:第一個問題我想講講我自己做投資十幾年以來對投資的一個認識以及我自己投資策略的一個變化的過程。第二個問題要講一點比較實際的東西,就是在目前這個市場格局下我們怎麼樣來佈局我們的投資。

   我先講第一個問題,我對市場的一個認識。我知道今天有很多朋友都是從很遠的地方過來的,非常的辛苦,大家聚在這裡都是希望能夠參加這樣的活動和學習機會提升自己的投資能力,但是我覺得有一個投資的殘酷的宿命是我們必須要面對的問題,也是我們做投資必須要面對的問題,也就是說我們作為一個投資群體,也包括我們今天坐在這裡的兩三百人,我們中間有75%的人注定要輸給市場,這不管是從國內、國外或者是從長期、短期的統計數據都是這樣一個結局。但是做投資就奇怪了,這是一個少數人獲勝的遊戲,為什麼大多數人認為自己會成為少數人,這在邏輯上、實際研究上是不可能的,我等會兒要結合我的實際情況分析有這種情況,但這種形成是怎麼產生的,我們都說要打破對投資的一種自信,但是我們做投資的人為什麼都那麼自信,我想結合我的一個投資實踐,等一會兒說一說具體的我的一個體會。

   在這裡我想先強調一下,戰勝市場為什麼那麼困難。這個地方我想舉一個投資者的例子,就是在我們國內做投資非常出名的人物,是敢想敢做,有真性情的投資人,他的名字叫張化橋,我為什麼說他呢,我先說他的經歷,經濟學碩士畢業,銀行裡面呆過,在大學裡面是金融學的教授,然後又在很多投資銀行裡呆過,見識過無數大大小小的投資,是亞洲機構投資者評選的亞洲最佳分析師,連續五年,而且也是一個打假英雄,當時批鬥歐亞農業,做過上市公司的高管,又回到投資銀行,我為什麼要說他的經歷?因為像張化橋在自己反省他的投資過程的時候,自己不能確認自己是否戰勝市場,這麼複雜的一個經歷,在這個遊戲圈裡玩了這麼多年的一個人,他自己都不能確認自己是否能夠戰勝市場,但是我覺得我們做投資的人可能僅僅看了兩本巴菲特的書,或者偶爾選到一兩個牛股就輕易地認為自己戰勝市場,這是一個誤區。我今天來的路上想到我只有一個目的,我來到雪球把你們的投資自信打掉,我就不虛此行了。

   所以說,我們做投資說白了都是在滾雪球,但是現在的問題是什麼,現在的問題是滾雪球的人太多了,哪有那麼多長長的坡,哪有那麼多雪,我們做投資是一個過度競爭的行業,所以我們作為這個群體裡的一員你要認識你的一個位置,你看看你的左右全是投資高手,哪一個比你差,你為什麼能夠確認你能戰勝他們,連張化橋我們都不能確認,我們作為投資要瞭解這個佈局,說白了你對你的競爭對手都不瞭解,你覺得輕易可以戰勝他,那麼你對你的競爭對手是不是太低估了呢?所以我覺得我們在做投資的時候一定要放在一個比較低的姿態,剛才有那麼多嘉賓發言,包括做酒的張總,像我們有很多人是買茅台也研究白酒,有他們研究得透嗎,所以說我覺得我們在做投資的時候,真的要認清你在這個市場當中的一個位置,這個也是我今天說的叫洞悉自我的一個關鍵的因素。

   剛才我講了一個投資的艱難性,戰勝市場的一個困難性,實際上我覺得有很多說法都需要顛覆一下,比如說投資很簡單,現在我覺得只有一種投資很簡單,那就是指數化投資,你直接投資指數,對一般的中小投資者這是一種最合適的投資方式,實際上像巴菲特、格蘭姆他們也是這樣一種建議。但是從另外一個角度說,包括我們今天來的目的是為了做更成功的投資,什麼是更成功的投資?戰勝市場,如果從戰勝市場的這個角度來說,它不簡單,也不容易,還有一種說法叫做知易行難,我覺得這是一種很錯誤的認識,如果要戰勝市場是知不易行更難,而且在知的這一關95%的人過不了認知這一關,所以說我覺得有些觀念需要顛覆一下。

   剛才我說的那個知易行難,知,對自己的認知,對市場的認知這個環節是非常困難的。我還是回到我最開始提的那個聞到,我們知道投資有一個很大的一個問題,就是一個過於自信的問題,你會認為自己具有投資的這個能力,我想從我的一個投資真實案例跟大家來分享一下我自己對投資的認識,實際上長期可能看我的博客的一些朋友都應該知道,包括剛才主持人在介紹我的時候說我是知名投資者,實際上無外乎是十年前曾經投資過萬科,投資過茅台,而且萬科這個案例比較經典,確實是賺了幾十倍,而且這個幾十倍是完了拿出來,沒有回到市場,這是經典的案例,我也分享這個案例。實際上看我博客的人也清楚,我投資萬科的時候還有另外一支股票,它的名字叫粵照明,我當時做投資的時候是兩支股票,而且我在粵照明上投資的份額還要重一點,就是從事後往事前推一下,當時我認為月照明比萬科收益更高,但是五年的結果下來,一個是30多倍,一個只能簡單的獲取了一個紅利的收益。

   實際上這個地方如果是我把這個月照明的投資選擇性的遺忘掉,我只看萬科的投資,我真的可以假裝大師,滿足一下虛榮心,但是你回過頭去看,投資過程是不一樣的,比如說我們做10支股票,有兩支牛股,你是不是會認為你有很強的選股能力呢,不能這麼認為,要不然你就很難解釋在10支股票裡面你為什麼會選出8支熊股,所以說為什麼大家都會認為自己成為少數人,道理也在這裡,因為股市它是一個無序的一種很雜亂的上下波動,它在某種程度上,就是股票這個市場它能迎合我們人的一種人性,像我們人都有一個很大的毛病叫做急功近利,要賺錢,而且要很短的時間內賺錢,而且還要賺大錢,哪個地方有這種好事,股市裡面某一段時間就會呈現這種特徵,所以說股票上的人錢已經玩得差不多了,已經腰斬了幾倍了,還覺得自己有很強的投資能力,為什麼?因為他曾經賺過錢,這一種賺錢的記憶太深刻了,覺得自己有投資的能力。

   這一點是我的一個真實的體會,所以說我做投資不是說只是看我的一個回報,我真的希望能夠倒退幾年,你能倒退幾年,在五年前看看當時的投資決策是怎麼做出來的,那個概念就完全是不一樣的,所以說我剛才說的這個市場的一個波動。還有一個就是人性的一個弱點,剛才我說的一個很直接的弱點,就是貪婪恐懼我們都不說了,我剛才要說的這個問題就是為什麼我們會認為自己會成為能夠戰勝市場的那少數人之一,這是一個極大的一個誤區。

   所以說做投資我的一個看法是非常的不容易的,特別是要戰勝市場,我覺得要解決兩個問題,像我們自己做投資,第一點我覺得要解決對投資的態度的問題,投資實際是一個非常困難的行業,特別是像我們做了10年以上,經歷了兩個牛市循環以後,你會真的感覺到在投資裡面要獲得20%以上的複利是非常非常困難的,剛才我們很多嘉賓在介紹某某值多少倍,可能只是單純的算它低點到高點多少倍,但是做投資是跨牛熊的循環,不能光看上漲多少倍,要看在平緩的週期裡面起起落落以後的收益率是多少,所以我們做投資要抱著很淡然的心態進來,這不是一個能夠產生暴利的行業。

   這個地方我想舉兩個簡單的例子,有兩位是美國的基金經理,一個叫米勒曾經15年戰勝市場,一次金融危機徹底敗給市場,所以我們做投資一定要謹小慎微,哪怕你成功15年,只需要一年大的回撤,你就會前功盡棄,米勒的案例是非常有啟示意義的。

   第二個例子我想舉一個相反的例子,這個是賽思卡拉曼的例子,我們可以分析一下賽思卡拉曼,他在做資產管理的前10年收益是非常一般的,他是輸給市場的,卡拉曼是怎麼戰勝市場,就是通過金融危機,他不但防範出了風險,而且創造出了收益,金融危機一完,他的收益馬上超過市場收益,20年下來他能達到20%以上,達到大師級的成果,所以我們做投資真的要沉住氣,你可能10年、15年輸給市場,但是某一年就戰勝市場,這個市場是非線性變化,所以我們做投資,這個市場發生任何事情都是有可能的。

   所以我覺得強調第一點就是對待投資的態度,因為我自己也是一個小的私營業主,實際上我覺得在股票掙錢和在其他行業掙錢一樣,都是非常辛苦的,所以說今天很多人來,是不是來了感覺參加一個會,搞一個牛股或者和上市公司的高管套一下近乎就能成功,我告訴你沒有多大用,或者說它的用處非常非常有限,所以這是投資的一個態度。

   還有一個就是剛才我說了,投資很艱難是因為我們有很多認知誤區,剛才我已經說了我們為什麼會自信,因為我們曾經賺過錢,哪怕是100支股票我一支股票賺錢,我也賺過錢,但是對這種股票的記憶太深刻了。

   包括我剛才分析自己的案例,在兩支股票裡面出現了一支牛股,但是我覺得我們自己分析不要自欺欺人的分析,真的要分析你做失敗的東西,它才有教育意義,投資這個行業是運氣和能力最分不清楚的一個行業,因為10年以前當這個牛市起來的時候,豬都會飛起來,當時我也認為自己是一頭會飛的豬,真是這樣的,所以說我覺得這個現在我自己在評估我自己的時候,我自己有一個很好的習慣,我也建議大家有這個習慣,就是你在做投資成功的時候,真的要把它歸功為運氣,失敗的時候想我為什麼沒有做一個提前的判斷或防範,一定要把這個運氣和能力,一定要進行一個適當的一個區分,市場好的時候那個時候賺錢真的不說明什麼問題。

   剛才我講的是如何面對自我,實際上是兩個方面,第一個是投資者群體要做一個適當的認識,我們作為投資者裡面的一員要清楚我們的一個處境,大家都是非常聰明的人,你能夠輕易戰勝你旁邊的競爭對手嗎,很難的。然後我們在認知自我的基礎上,我要講一個比較現實的一個問題:我們在參與這個市場,我們的目的是什麼,不是賺錢,你買國債也可以賺錢,我們參與市場的目的是戰勝市場,包括我們很多投資者很遠的地方來,來到這裡都是為了達成這個目標,要不然我們就買指數基金就行了,現在指數化的產品也非常成熟,所以說我們現在如何面對市場那就是要戰勝市場,怎樣才能戰勝市場?

   所謂的戰勝市場就是戰勝大眾,你要戰勝市場前提條件就是你要與眾不同,與眾不同的思維,與眾不同的策略,實際上我最近推薦了一本書叫做馬克思寫的《投資最重要的是》,他講了第二層次思維就是與眾不同的思維,然後再與眾不同的思維下建立與眾不同的投資策略,你才可能戰勝市場。

   因為戰勝市場,我剛才說了就是要與眾不同,什麼叫做與眾不同,與眾不同就是與大眾不同的方向或者是沿著大眾的反方向進行思考,進行佈局,這個叫什麼,這個就是大家現在津津樂道的,實際上是非常難以做到的逆向投資,什麼叫逆向?逆向就是離大眾的傳統樂觀、主流的方向背道而馳,這種投資方式就是逆向投資,這種投資方式也是戰勝市場的一種投資方式。

   所以我們在面對市場的時候要達成一個目標就是要戰勝市場,而且市場我們做投資,特別是做投資多年的都應該能夠感覺到,市場是無法預期的,包括剛才我們說了很多好的公司,酒類公司它只能波動,大家都看不清楚的,市場的這個波動是不可預測的,或者說是無序的,所以說我們在佈局市場的時候,現在我提一種非常老道的以前我也不接受的一種投資策略,就是資產管理或者是資產配置。資產配置有兩個含義,第一點是我們在做投資組合的時候,我們要將我們的資金進行分類配置,在大的配置上來說,一個是股票類,一個是債券類,一個是類現金類的資產,然後做一個結構化的配置,什麼叫結構化,說白了是比例化,股票配置50%、60%,債券30%、40%,這種配置在做投資結構的時候是要預先明確的策略,然後你按這個策略進行資產配置以後,實際上資產配置還有第二個更重要的環節,叫做配置再平衡的策略,也就是說當你的投資組合裡各類資產所佔的比例發生變化的時候,你必須要強制性的做一個再平衡的操作,這種操作完全是逆向的,股票漲起來你要賣股票,配置債券,股票跌下來你要買股票,這就是再平衡策略,是非常典型的資產管理策略,這是防範自己過度自信的一種策略。

   現在我自己也在探討或者學習在再平衡策略或者是傳統的資產配置策略上的一種改進,也就是說我們要戰勝市場,而且戰勝市場是很難的,所以說我們做投資,我們要有兩個步驟:第一個我們先要跟隨市場,不能輸給市場,那麼這種資產配置的一個平衡策略可以跟隨市場,但是我們最終的目的是在跟隨市場的情況下要戰勝市場,我覺得就是我們在配置的一個策略上要做適當的一個動態的調整,這種調整的方向是逆向的,也就是說在股票類資產下跌的時候,我們不僅僅是恢復原來的一個平衡結構,而是要邁出更多的債券或者類現金資產,然後提升股票的配置比例,這種調整它帶有一定的一個動態的因素在裡面,所以說這個如何動態,這個是非常關鍵的。

   而且要戰勝市場還有一個第二關鍵的問題,第一關鍵的問題是如何進行資產配置,第二個關鍵的問題就是我們具體的一個選股的策略,實際上從資產配置裡面來說,他們把選股基本上貶個一錢不值,選股只佔我們貢獻比例的5%或者10%,實際從我的操作比例來說我們正確選股對我們的收益達到20%-30%,但是能夠對我們的一個投資回報真正產生一個效果的還是一個資產的動態平衡的策略。

   所以說我用我自己的一個投資實踐簡單的把我對投資的認識,簡單的描述了一下,我這個地方還簡單總結一下,我還是用張化橋這個例子,他曾經寫過一本書,叫做《一個證券分析師的醒悟》,他做了一二十年,最終對他所做的這個行業,最終對他自己的這個行為的價值產生了懷疑,實際上我做投資一二十年,我覺得好像也是一場醒悟,我從一個牛股搜尋者或者是以一個公司分析者演變成一個資產配置者,我曾經親手把自己的自信失掉,包括自己對萬科的投資,包括對茅台的投資都徹底的分析了一下,覺得還是一個運氣的因素比較大,而且自己當時還選了那麼多比較差的東西,你憑什麼說你有很強的選股能力,我把我自己徹底的否定了一次,然後再我現在新的動態平衡策略面對市場的時候,我的投資自信心已經慢慢的得到了恢復。這個就是我今天講的第一部分。

   第二部分一個是資產配置的建議。如果你現在有一百萬、一千萬、一億萬做投資怎麼做,首先是要有一個好的資產配置,我建議股票類資產配置佔到50%以上,然後在股票類這一塊,我建議在A股配置大股票,也就是市盈率幾倍,10倍左右的,這種銀行或者是市盈率比較低的這種大的藍籌股,然後在港股市場我建議配置小股票,市盈率大概也是幾倍,在資產配置上就是50%對50%,而且我這個地方建議的50%的股票配比是目前這個行情下,這個市場格局下最低的一個配置比例。

    還有一個我本來想說說我的選股思路,選股思路我大概兩年前選的就是電力類的股票,主要是火電,因為當時有個行業蕭條很多年,剛才有個朋友問薩斯卡拉曼那個東西說的白送給你要不要,這個不會白送給你,兩年前我根據大行業長期的蕭條,當時選的火電股,最近我選了一支股進了我的股票池,大家可能不太喜歡,中國遠洋,現在是ST遠洋,我覺得現在是關注它,不是投資它,它有逆向投資的特徵。

   還有一個是我今天講的比較重點的內容,我們要投資這麼多支股票,我們怎麼研究,我們的方向在哪裡,我們怎樣分配我們的經歷,這個地方我首先要打破傳統的觀念,能力圈的觀念,現在很多做價值投資有做能力圈的觀念,現在我覺得能力圈真是一個圈,我們劃地為牢,把自己圈在一個圈子裡面,我們現在做資產配置,一定要打破這個圈對你的一個控制。

   我對在座投資者有一個建議,我們做基金配置上也可以做一些適當調整,我們做價值投資只有一個能力圈,那就是對安全空間的感知能力,對價格、價值背離成為的認知能力,這是我們的能力圈,至於說行業、地域、市場都沒有限制,哪個地方有安全空間,哪個地方你覺得有潛在的反轉幾率就可以投資到那個領域,我們投資的時候不建議用行業分類,我建議用價值特徵分類。

   我舉幾個例子,比如第一市盈率最低的一百支股票,我們可以打一個單子,一百家公司,一個團隊你就研究這一百家公司,或者是最近三年下降幅度最大的一百家公司,你把表一列出來,可能各個行業的都有,或者是現在正在發生回購的上市公司,比如說我們現在要選擇我們研究方向的時候,按這種類型來進行分類。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54563

「能力圈」與「價值選股策略」 sosme

http://xueqiu.com/2439489334/24629422
在4月雪球深圳策略會上由於時間有限我有一個主題:「能力圈」與「價值選股策略」沒有得到充分交流,這裡整理一下希望能夠與大家進行深入的溝通。

一、能力圈:這是一個非常模糊的概念---何為「能力圈」呢?

我個人認為能力圈應該有兩層涵義:「某種能力」及「這種能力所及的區域」,能力圈概念的核心是能力而非區域,因為所謂的區域只是能力的延伸與影射而已。能力圈其實是個非常寬泛的概念,只要具有某種能力並把這個能力與相關對象匹配就構成了能力圈,具體到投資領域的能力圈就是「某種投資能力(成長分析能力或價值分析能力等等)+這種能力下構築的投資組合」,其實簡而言之能力圈首先是某種能力然後才是這種能力影射下的具體個股。

這裡僅探討價值投資的能力圈,根據上面的闡述首先要確定價值投資的能力是什麼?價值投資的能力是對「安全空間」的感知能力或對「價格--價值背離度」的認知能力,價值投資者施展這種能力去掃瞄或過濾所有的標的,並選擇最匹配的某些個股構築自己的價值投資組合,至於說到具體行業、公司類型、市場(A股、B股或H股)都不應成為構築能力圈的限制,哪個地方有安全空間,哪個地方你覺得有潛在的反轉幾率就可以投資到那個領域,投資的時候不建議用行業分類,我建議用價值特徵進行分類與篩選,這種方法就是簡單適用的價值選股策略。


二、價值選股策略:就是用價值特徵進行掃瞄或過濾的方法,典型的價值特徵有很多,這裡列舉一些

1、低PE

2、低PB

3、高派息率

4、管理層增持或公司回購

5、喬爾·格林布拉特的神奇公式

6、坦普頓的極度悲觀策略

(下面幾個卡拉曼總結的價值特徵也很有意義)

7、分拆

8、指數基金剔除股

9、機構投資者的被迫出售:大型機構會被迫出售有污點的股票或債券

10、災難:會記醜聞、業績質疑、讓市場失望的盈利水平

11、其他:破產、兼併收購、荷蘭式拍賣、………

我自己在進行投資分析的時候不會對投資對象施加任何限制,我非常贊同卡拉曼的一個觀點:研究的廣度比深度更為重要,永遠不要停止挖掘廣泛的信息,我個人有深刻體會要改變已經接受的東西很難因此要有開放的心態及自我批判的精神;

價值選股策略是系統策略,要綜合運用各類價值指標進行全方位的審視,我個人最喜歡的價值特徵是坦普頓的極度悲觀、其次是低PB與高派息率,最近我用這些價值選股策略在港股市場「淘到」很多過去從未聽說過的公司,港股的不少死股(經常性的零成交:極度悲觀)基本都是病態的與所謂的市場基本脫節,很多時候當我準備投資發現自己是唯一的買家,在這個沒人「哄抬物價」的環境下至少買到真正便宜貨的概率還是會較高一些,我非常喜歡這個「唯一買家」的身份,價值特徵帶我進入到很多陌生的領域,讓我異常的興奮並激起我強烈的研究慾望,對很多公司而言我也許還是唯一的研究者,沒有媒體報導與所謂投行報告可借鑑,決策完全來源於自己的獨立分析與判斷,「格蘭姆的世界」總是存在的---我們缺乏的也許是發現它的眼光及敢於進去的勇氣。


三、能力圈與選股策略的某些誤區

1、很多投資者在不清楚自己是否具有某類投資能力的情況下卻聲稱自己構築了所謂的能力圈,不是因為你選擇幾隻股票就構成了能力圈、而是因為你具有某些分析與判斷能力並在此基礎上的投資決策共同構成了能力圈,用「能力的映射物」代替或忽略「能力本身」是本末倒置會限制投資視野並讓投資能力不能得到充分發揮;

2、能力圈是以能力為核心而衍生出來的投資策略,任何脫離能力而自畫的「圈」其實都與能力圈無關,最典型的是以行業或類型來定義所謂的能力圈,很多投資者宣稱消費和醫藥是自己的能力圈、或宣稱偉大公司是自己的能力圈,這其實都是自欺欺人或自我誤導的錯誤觀念,更貼切的表述應該是投資者具有的某些能力在消費和醫藥或偉大公司上能夠找到可匹配性,但問題是:有多少投資者能夠「自覺」到這些能力呢?又憑藉什麼去信任這種能力呢?

3、就能力圈的定義而言「能力圈並無所謂的邊際性」:你可以施展你的能力分析或過濾市場上的所有標的。我發現很多投資者在建立完成初始投資組合後就以此為中心構築起了「自以為」的能力圈邊際,並把自己的研究全部侷限於這個狹小領域,放棄甚至排斥對其它領域的跟蹤與研究,並美名日「不熟不做」或「不做能力圈之外的研究」,這類所謂的「能力(怪)圈」其實是畫地為牢把自我圈住從而喪失掉投資的靈活性。所謂的「不熟不做」是個相當有誤導性的說法,很多東西你不做怎麼能熟呢?作為投資者我認為正確的態度是「不做就不熟」所以要充分發揮自己的能力做更廣泛的研究

4、巴菲特的一句語錄「寧願以合理的價格買入好公司、也不願以便宜的價格買入普通公司」給投資者的選股策略帶來了很多誤導,其實「公司的好壞」或「價格的貴賤」都涉及到投資者的主觀判斷、而且所謂的好壞與貴賤都處於持續的變化之中,這本來是一句無實質意義的廢話,但被「中巴們」進行誇張或選擇性的演繹彷彿不投資所謂的好公司就不配做投資,有時真感覺有些匪夷所思;我建議價值投資者不要以主觀判斷的好壞作為選股標準、還是應該堅持以價值特徵作為選股標準,無論標的好壞都先用「價值特徵過濾網」進行篩選,這裡我特別提醒一下:千萬不要放棄對所謂普通或壞公司的價值分析,也許在這個領域網到大魚的可能性更高一些,就算你不願以便宜的價格買入普通公司那麼如果出現「極度便宜」的價格你會不會心動呢?
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