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實證(2012) sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100v71y.html

進入2012年我的個人生活與事業都將發生重大變化,這些重大變化是我自己多年苦心營造的自然結果:

1、經過個人十多年的投資實踐與學習思考我的「投資理念」及「投資組合管理」基本成熟;

2、投資組合中的商舖簽署了自2011-12-01始的五年租約,有效完成資產配置的「結構」多元化;

3、在經過多年漫長的等待後於2011-12-05完成了港股投資的首單,意味著終於擺脫了國內A股(B股)的束縛,這是未來以全球化視野拓展投資的重要「節點」;

4、經過與合夥人的友好協商我將逐步讓渡個人生意的大部分經營事務(通過只經營少量具體事務讓我能繼續與一起共事多年的員工與客戶保持密切接觸),曾經耗 費我大量時間與精力的生意不再是我的工作而成為我的投資,這讓我有更多時間學習、閱讀、思考、寫作並能隨心所欲的享受生活;

5、我希望未來能有機會完成自己最渴望的變化:在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合,當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知,這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束,錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤,我不會讓自己在投資組合管理(資產配置)上犯這類戰略性錯誤,為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

 

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2011年回顧:

年度

實證當年收益率

收益倍率

平均複利(%)

2002年

-10.63%

0.89

-11%

2003年

50.49%

1.34

16%

2004年

23.14%

1.66

19%

2005年

15.81%

1.92

18%

2006年

190.98%

5.58

42%

2007年

106.80%

11.54

50%

2008年

-8.07%

10.60

40%

2009年

23.35%

13.07

38%

2010年

15.74%

15.13

35%

2011年

-13.29%

13.12

29%

 

不知不覺之間已經記錄了10個完整年度的投資歷程,經過這10年的歷練我自信自己已經站上了一個更高的起點、更大的平台。2011年就投資業績而言是10 年間虧損率最大的一年甚至遠遠超過了2008金融海嘯之年,主要原因首先是起始的持股比率就相對較高而且2011年度進行了頻繁的、而且成本不菲的小額增 持(在持續下挫的市場中這放大了虧損幅度)、其次是初始最大持倉中集B與基地B跌幅巨大(-50.56%與-38.34%),當然就我的投資策略而言 2011年是轉折之年:投資風格從極度謹慎逐漸過度到適當激進,而且如果未來市場繼續蕭條這個風格的轉變將在2012年中延續。這裡分類記錄2011的投 資過程:

 

一:現金類投資:主要由IPO及國債回購貢獻收益(活期利息及同慶A也貢獻少許利潤)

1、2011年的IPO可謂一波三折,總體收益率較低,但在相對弱勢的市場中還能夠實現一定的正收益也算可慰:2011年度IPO淨盈利總額10836.10

2、國債回購:由於2011年度的IPO存在某些風險因素,賬戶上經常留有大量現金為了提高資金回報率基本都用於國債逆回購交易,這類交易很頻繁主要以中短期品種為主,具體收益我沒有做詳細統計初步估算可能在4000-5000左右。

 

 

二、商舖投資:2011年完成了商舖的交接與出租,經歷了30個月的漫長守候商舖投資總算獲得實質性進展,這筆投資其實分兩個階段:

1、2009年5月投入238456.00元

2、2011年7月交房時補交63870.62元

合計初始總投入302326.62,目前已簽署自2011.12.01始的五年租約,實證賬戶已收到三個月的首期房租及一個月房租的保證金,扣除300元出租期間的費用獲得淨現金收益14526.60。展望未來如果租約能夠順利執行那麼這筆投資將源源不斷的給實證組合貢獻淨現金收入,同期如果股票市場持續蕭條用這些現金就能積累更多的股票,這將是一個完美的另類雙擊。

 

 

三、黃金投資:2011-08-11以382.85的單價買入黃金20g,這項投資主要有兩個目的

1、就長期投資而言與「股票及房產」進行對比(這完全是為了滿足我自己的個人愛好);

2、希望以此為契機激發自己研究學習「抗通脹」類資產的興趣

在2011年此項投資的收益率-16.56%(2011年終收市價格319.45),由於當時買入黃金的時候正值黃金投資的瘋狂階段,這個收益率可能不具有可比性,只有持續足夠長的時間(比如10年)才會具有可比性,這裡先佔一個位置做為未來對比研究的基礎。

 

 

四、國內股票投資:2011年的進行了多項股票買入,其中B股新買入粵電B(B1)及招商局B(B2);A股新買入國投電力(A2)及中國中鐵(A3),還對老持倉中集B進行了兩次小額增持,具體情況如下:

粵電力B投資過程(B1)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.02.01

4500

4.14

4500

4.14

2011.03.08

4300

4.30

8800

4.22

2011.03.18

2200

4.17

11000

4.21

2011.04.08

1500

4.16

12500

4.20

2011.04.14

2500

4.24

15000

4.21

2011.05.05

2000

3.91

17000

4.18

2011.06.03

1800

3.56

18800

4.12

2011.06.09

1200

3.47

20000

4.08

2011.06.20

2100

3.22

22100

3.998

2011.06.24

2900

3.23

25000

3.906

2011.07.14

1200

3.29

26200

3.775

其中2011-07-14的買入含現金紅利2687.85,實際投入1260.15.,2011年度收益-19.74%

 

招商局B投資過程

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.03.18

1800

14.05

1800

14.050

2011.04.08

1300

15.02

3100

14.460

2011.04.14

1500

14.60

4600

14.500

2011.06.09

300

12.87

4900

14.400

2011.06.24

600

13.07

5500

14.258

2011.07.14

700

12.69

6200

14.081

2011.09.26

1300

10.41

7500

13.445

2011.09.28

300

10.01

7800

13.312

2011年度收益-21.42%

 

國投電力投資過程(A2)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.04.15

5000

7.88

5000

7.88

2011.07.27

3000

6.60

8000

7.40

2011.11.07

1400

6.23

9400

7.23

2011.12.07

3000

5.49

12400

6.81

其中2011-11-07的買入是增發配售,2011年度的收益-12.48%

 

 

中國中鐵投資過程(A3)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2011.04.11

10000

4.58

10000

4.58

2011年度的收益-44.98%

 

 

中集B在2011年進行了兩次小額增持

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2008.01.01

7184

14.47

7184

14.47

2008.08.13

500

6.35

7684

13.94

2008.09.25

1000

5.19

8684

12.93

2008.10.17

1500

4.27

10184

11.66

2011.09.26

900

8.36

11084

11.39

2011.09.28

400

7.95

11484

11.27

 

另:

·期間經過申購獲得1000元的國投轉債,其它持倉與2010年末相比沒有變化。

·今年的B股投資遭受重創,在被所謂的「國際板」反覆蹂躪後持續大幅下挫,當然我個人認為大幅下挫的主要原因是之前兩年的上漲過度。

·關於新投的公司另開帖探討暫不做說明,這裡簡單談談買入中國中鐵的一些想法,其實與當初買入農業銀行的理由是一樣:「低預期+出人意料的適度優秀(改 善)=成功投資」,但是我期望的所謂適度改善並沒有出現、反而出現的是頻發的高鐵事故及混亂管理(比如波蘭項目),那段時間自己正沉浸在坦普頓「極度悲 觀、逆向投資」的情節之中,這項投資多少有些陷入「為逆向而逆向」的陷阱之中,我的買入成本並不低今年跌幅巨大(-45%),但一直沒有跌出讓自己補倉的 決心,在港股開通前後、面對港股的大折扣A股補倉的計劃可能未來會留在H股上去實現(當然也可能不會去實現)。這項投資非常讓自己沮喪,但做為一個學習案 例必須還要坦然面對未來的種種變化。

·股票投資2011年總體而言非常糟糕,付出了沉重代價,當然這個代價換來的是一個估值更低的投資組合,也算物有所值吧。

 

 

五、香港股市投資:今年港股投資順利開通,我終於從一個「遠距離觀察者」成為一個「實戰參與者」,初到港股市場確實很有新鮮感,我強迫自己在實踐中去學習與體會,我將港股投資做為實證組合的一個獨立單元進行記錄及管理,為了廣泛深刻的融入港股市場我的初期策略是小額分散化:投資的股票種類比較多但單只股票的投資金額比較少,未來隨著學習研究的深入再進行適度的集中。

由於在國內A股沉浸了這麼多年,突然進入一個新市場會面臨種種誤區:比如用A股市場的估值標準來研判H股會感覺「H股就是便宜貨滿地的大賣場」,但在港股 市場用A股標準判斷的所謂便宜貨被「腰斬後再腰斬」的案例層出不窮,就一個簡單對比:國內A股的所謂「破淨」似乎就是估值底部但H股大幅破淨的股票比比皆 是、很多時候幾乎就是常態(我比較幸運的是有些B股投資的經驗,對巨幅波動、估值差異還算有些認識),我不會幻想在香港市場有所謂的免費午餐,所謂的便宜也許只是誘惑人的陷阱,我的投資方式與在A股或B股的風格是一樣的:投資的前提是對所投資的標的要有深刻認識並秉持實業投資、長期投資的一貫風格,僅僅憑藉簡單的幾個比率就輕率投入是不謹慎的也是我必須要避免的。

如何啟動對H股的初始研究呢?或H股投資從何起步呢?------  首先還是需要大量的閱讀與學習,同時借助發達網絡只需要設置一些簡單的指標(PB或PE或其他)很快就能篩出大批潛在標的、然後再選擇性的進行「精耕細 作」就有了屬於自己的目標庫,再加上A股與B股類公司與H股市場的公司本來就有千絲萬縷的聯繫,經過綜合評估後還是能很快發現投資標的的。

在進入港股的初期實踐中我借助或參照了很多坦普頓的投資原則,把主要關注點放在極度低估的公司上,這些公司的特徵或市場冷點、或沒落行業、或當期業績表現差、或市場交易極度低落(甚至出現零成交的情況)等等,關於坦普頓投資策略下面投資札記中還將詳細論述這裡暫且不表。就我個人喜歡用長週期的PB、PE、ROE、股息率及綜合評公司的歷史發展及未來展望來做出投資決策,在經過我的標準層層過濾後港股最讓人興奮的是不僅可以找到「格蘭姆」式的標的、也可以找到「卡拉曼」式的標的,注定有很多精彩的故事發生,這堅定了我繼續挺入港股市場的信心。  但 我也深知自己只不過是港股市場的新兵切忌貿然衝動,畢竟自己的思維軌跡上有太多A股的慣性沉澱、而這些沉澱很可能是進入港股的思維障礙。2011年年末我 花了大量時間與精力沉浸在對港股市場的閱讀與理解之中,確實感觸很深,結合自己這麼多年對投資書籍(特別是國外投資大師的經典)的學習感覺很多東西似乎能 夠對上「號」了,港股市場讓我喪失許久的學習衝動被激發出來了--這種感覺很好!

 

初期投資港幣146130元(121790+24340),目前投資組合如下(現金餘額26299.49元):

 

投資標的

代碼

數量

初始價格

初始投資金額

初始投資PB

H1

冠華國際控股

539

14000

0.860

12040.00

0.298

H2

 

 

 

 

13000.00

0.677

H3

 

 

 

 

11600.00

0.351

H4

莊士中國

298

30000

0.410

12300.00

0.265

H5

 

 

 

 

11760.00

0.372

H6

 

 

 

 

11660.00

0.562

H7

 

 

 

 

19560.00

0.387

H8

 

 

 

 

17200.00

1.099

H9

 

 

 

 

9660.00

1.059

 

上表中只列出初始PB畢竟這個指標具有一定的可比性,PE只針征對具體公司才有效以後進行具體的公司分析時再說這個指標。

 

我歷來對所謂的「薦股」不削一顧,我也不想落入這個噱頭、畢竟我是個港股新兵更不希望自己的粗陋研究形成某些誤導所以目前組合中暫只列示兩隻股票,它們都 公佈了最新中報而且都有中期股息(先嘗嘗鮮)。H股中很多公司的會計週期是4月1日到次年3月31日,這兩家公司都是採用這個會記週期,目前我基本適應H 股的各類會記週期、報表格式及貨幣換算等等。組合中的其他標的我將在最新年報或半年報公佈後逐次披露。

 

冠華國際控股成為我的港股第一單主要原因不僅是它符合坦普頓的某些標準、更重要的原因是有中期股息而且可以選擇以股代息,這是國內A股或B 股沒有的分紅方式,我需要通過實踐參與體驗一下。公司主席是有40多年從業經歷的老兵,不僅精於主業而且勤於主業,在所謂沒落的紡織品行業是實實在在的耕 耘者,不過我感覺有些遺憾的是公司大股東最近通過資產注入的方式換取了太多的股份,中期的收入與主業利潤都有下滑而且未來前景不明,但如此估值確實刺激起 了我的投資慾望(當然公司最近10年每年分紅2次也是吸引我的重要原因之一),0.3PB的市場定價感覺是對實業者的一種侮辱性定價,真不知公司的大股東、主席及其他高管是何感覺? 2011年收盤0.75元(分紅0.025元已除權、目前成本0.835元)PB為0.26、動態PE為2.36倍,我的港股第一單也是目前我初期投入9只股票中虧損最大的(-10.18%)。

 

莊士中國很有意思,不僅是初始投資組合中價格最低的而且也是組合中PB與PE都最低的公司,莊士在賣掉香港的投資物業後目前是純粹的內房股,公司淨資產 23.5億、市值只有6億左右、但中期淨現金(扣除債務後,目前債務總額只有0.89億)就有8億多,還有十幾億低成本的優質資產(物業發展項目都沒有通 過所謂的資產重估注水),中期收益3.55億如果要算所謂的動態PE那一倍都不到,雖然本年度的收益有其特殊性以後很難再現,但如此強的資產負債結構還是 讓我產生了投資的衝動。房地產行業目前似乎「人人喊打」猛刺泡沫,但對莊士而言感覺刺到骨肉上了,這家公司讓我感覺找到以前只在書中出現過的「格式」標 的;當然管理層的「誠信」風險、公司的「老千」風險都是存在的,否則確實很難解釋這種市場行為,公司公佈截止到2012年3月31日的年度報告後再做詳細 的跟蹤分析。(中期分紅0.01元已除權、目前成本0.400元)

 

由於港股初始投資的主要目的是學習與體驗,所以策略不僅是小額分散化(單只股票金額小但股票數量比較多)而且行業分散化,除了紡織業、房地產業還涉及傳 媒、工業製造、金融、製藥、消費等行業,未來隨著「對港股研究的深入、並結合市場的變化」再進行投資組合的調整。也歡迎有興趣的朋友一起來交流探討。

【注】:根據2011的收官情況初期投入的9只股票目前有6只虧損、3只贏利,我將以2011年的收官市值117530.00元及港股現金26299.49元在2012年年初合併入實證賬戶。

 

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投資札記:坦普頓(鄧普頓)的投資策略

 

最近這兩年對我投資理念及投資策略影響最大的就是坦普頓了,在閱讀及理解坦普頓的過程中我有「靈犀相通」的感應,這種思維碰撞的震撼似乎已超過了巴菲特對我的影響,今年隨著港股投資的啟動及對港股市場的認識逐步深化,我認為港股可能是能夠適用坦普頓策略的地方。

我對坦普頓策略在港股的實踐不是簡單的模仿而是吸收融合後的自發衝動,為了更好理解、學習及消化坦普頓的投資理念我將關於坦普頓的一些東西記錄下來以便時時回顧:

 

1、我認為坦普頓不僅是價值投資的理論大師更是價值投資的實踐大師,坦普頓對價值投資的闡述非常簡單:他將價值投資形象的定義為「搜索便宜 貨」、將價值投資者形象的定義為「低價股獵手」,所謂的便宜貨或低價股就是指那些市場價格遠遠低於其價值的股票,坦普頓雖然沒有明確「安全空間」這個概 念,但根據其描述或定義完全可以確定所謂的便宜貨或低價股就是指那些具有充分安全空間的股票,安全空間越大(價值與價格的偏離度越大)便宜度也就越高。坦 普頓在回顧自己投資歷程的時候曾經說過:他年輕的時候觀察到股票的價格表現可以和該股票所代表的公司價值相差很遠,正是這種觀察使他在1937年踏入了投 資顧問這個行業。坦普頓很早就明白股票和公司是截然不同的兩個概念,雖然其中一個的價格本應代表另一個的價值,但股票價格和正在運作的公司的價值彼此分離,並不一致的想像卻再常見不過了。正是在價值與價格極度背離的領域坦普頓展示了他卓越的實踐能力。

 

2、價值投資說起來非常簡單:就是買入價格遠遠低於價值的東西(便宜貨),但在投資實踐操作中難度相當大,比如便宜貨會出現在那裡?為什麼會出現便宜貨? 需要便宜到何種程度?買入便宜貨後繼續下挫怎麼辦?發現便宜貨並不便宜(誤判)的時候怎麼辦?坦普頓用幾個很實用的策略來解決這些問題:

(1)極度悲觀的策略:極度悲觀之處會產生極度低估的便宜貨;

(2)分散投資的策略:解決誤判可能導致的後果;

(3)中長期限的策略:一般的投資週期4年-5年左右,解決短期與長期的矛盾;

(4)全球視野的策略:在全球範圍內搜索最悲觀的市場、在最悲觀的市場搜索最悲觀的行業、在最悲觀的行業搜索最悲觀的公司或股票。

 

3、上面的幾項策略中「極度悲觀」策略是核心,這也是一個說起來簡單操作起來困難的策略:何為「極度」呢?---- 這個問題無解,可能需要依賴投資者個人的感悟及投資實踐,坦普頓大量的投資實踐給我提供了很多值得借鑑的指引,下面做些記錄:

(1)1979年道瓊斯市盈率低至6.8倍,並在此後好幾年始終維持在這一較低水平,這時那些狂熱的買家都跑到那裡去了?從這個問題中我們可以發現,對絕大多數投資者而言購買沒有任何買家願意購買的股票是一件非常困難的事情,而這恰恰是買低價股的最好方法

(2)由於一家公司暫時存在問題而對其股票價格產生大規模的過激反映,利用這一點對便宜貨獵手來說是一個最基本的實用策略;

(3)出色的便宜貨獵手是不需要獲得其他人的肯定意見的,要買入那些受到人們冷遇的東西,你必須獨立思考、依靠自己的判斷;

(4)在買進股票之前絕對有必要徹底瞭解這家公司:它的運作方式、刺激銷售的原因、為維持利潤而面臨的各種壓力、業績在一段時期內的波動狀況、應對競爭的方式等等,掌握這些信息是構建心理堡壘的最好方式,這樣你就可以在買賣股票時作出正確的決策。獵取便宜貨背後的核心思想是不要變成一個堅定的逆向投資者、而是做一個明智的「冷門」股買家,預先積累和分析各種商業信息會讓你在公司遭遇偶爾的挫折而使股價下跌的時候堅定不移的去購買股票,在價值投資中成功的代價往往需要提前支付

(5)通過買入大量股票而不是只買少量股票這種方式將風險分散化,必須理性承認並非我們所做的所有投資都會獲得回報,通過分散化將糟糕的投資分散到許多其 他股票當中來降低風險。坦普頓在1939年挖自己的第一桶金時用1萬美元買入了104只股票,雖然其中有37家破產其中還是有4只沒有成功,平均持股週期 是4年與他後來整個投資生涯的股票平均持有週期相當;

(6)當市場被消極悲觀情緒所籠罩時公司價值與股票價格之間出現錯位的機會最大,做為低價股獵手可能獲得的回報與已經控制了股票價格的悲觀情緒成反比:前景越暗淡、回報越豐厚,前提是這個前景發生了逆轉,這是極度悲觀原則背後的一個基本前提

(7)做為人類我們總是竭盡全力尋找最佳前景,但是做為便宜貨獵手你必須到導致了暫時悲觀前景的地方去尋找悲觀點;

(8)要是先於別人投資低價股有時可能要等待幾年時間才能得到回報,買進的股票經常會在很長一段時間內持續跌價,所以耐心不僅是一種美德更是成功價值投資者的一個關鍵特質;

(9)20世紀80年代初期坦普頓在美國大量吃進「知名股」,因為這些股票的市盈率已經徹底跌到了長期平均水平線一半一下,儘管如此坦普頓在多半情況下買入的股票要麼是大多數人並不熟悉的、要麼是人們避之惟恐不及的;

(10)投資的唯一障礙其實是你不願意比身旁的人多付出那麼一點去尋找答案,坦普頓總是把這種積極的工作態度看做是獲得成功必不可少的基礎, 無論是在投資領域還是其他任何領域,堅信通過比別人勤奮就能獲得巨大回報,坦普頓稱之為「多一盎司工作原則」,最出色的低價股獵手會意識到他們多讀一份年 度報告、多訪問的那一家競爭公司或多匆匆瀏覽的一篇報紙上的文章都可能會是一個重大轉折點,能使他們做出前所未有的最佳投資決策;

(11)坦普頓當時投資日本股市的時候並不購買東證股價指數股,他要尋找價值更理想的公司也就是市盈率僅僅3-4的公司。在不為人所知也不為人所瞭解的市場最底層,坦普頓怡然自得的進行著自己的投資操作,越不為人所知、越不為人所瞭解的股票,其價格與其價值相比也會越低,這是一種常態而非偶然

(12)坦普頓認為在大多數時候普通投資者和偉大投資者之間的區別不在於他是否是個天才的選股高手、而在於他是否願意買下其他人不要的股票。如果你能訓練自己以這種方式進行思考、能抵制住還沒經過更深入的詳細考察就貿然避開看上去糟糕的情形這種內心衝動,你就已經打了一場大勝仗:這場仗對大多數投資者來說,無論他多麼聰明都很少能打贏;

(13)……………………………(以後繼續)

 

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合併賬戶實錄:

1、2011年度初始資本總額1162979.47元,本年進行了三次小額增資(全部注入B股賬戶):

(1)2011-04-28注資1000歐元(9310人民幣元),初始資本1172289.47;

(2)2011-06-21注資23000人民幣,初始資本1195289.47;

(3)2011-09-21注資22396人民幣,初始資本1217685.47;

合計2011年度實證賬戶初始總資本人民幣1217685.47元,年度虧損-13.29%,2011年末資本總餘額人民幣1055907.77

 

 

2、2012年我對實證賬戶進行注資:

(1)注入人民幣現金10萬,準備再次投入港股賬戶;

(2)注入小額儲蓄賬戶中的國投電力4230股、中國中鐵2900股;

(3)注入港股賬戶的證劵市值港幣117530.00元;

(4)注入港股賬戶的港幣現金26299.49元。

 

2012實證賬戶初始狀態

投資標的

代碼

數量

價格

金額

港股證劵市值

 

 

 

117530.00

深基地B

200053

11000

7.35

80850.00

中集B

200039

11484

8.90

102207.60

粵電力B

200539

26200

3.03

79386.00

招商局B

200024

7800

10.46

81588.00

招商輪船

601872

1000

2.89

2890.00

中行轉債

113001

90

94.95

8545.50

工行轉債

113002

30

106.65

3199.50

國投轉債

110013

10

97.30

973.00

農業銀行

601288

15000

2.62

39300.00

中國中鐵

601390

12900

2.52

32508.00

國投電力

600886

16630

5.96

99114.80

 

證券市值:561180.35元(人民幣)

現金餘額:(1)人民幣413792.92元(新注入的10萬人民幣準備再次投入H股);

         (2)港幣總26468.00元(B股168.51元、港股26299.49元)

商業地產:302326.62元

黃金投資:6389.00元

商業地產投資比例:23.16%

股票(含基金及可轉債)投資比率:43.00%
2012年度初始資本總計(人民幣):1305172.97  
【以人民幣做為計量貨幣(匯率:0.8117)】


實證 2012 sosme
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格式標的:從「招商局中國基金(00133.HK)」說起 sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100vyup.html

【備註:作者本人是「招商局中國基金」的投資人,特此申明】

 

本傑明·格 雷厄姆是價值投資的宗師(也是巴菲特至今敬仰的恩師),格老以《證劵分析》與《智慧投資人》》(國內又被譯為《聰明的投資者》或《格雷厄姆投資指南》)兩 部恢宏巨著建立了價值投資的理論基礎,創立並定義了「安全邊際」、「將股票投資視作企業經營」及「市場先生」等價值投資的經典範疇。格老不僅是價值投資的 思想家更是價值投資的實踐者、結合他非凡的智慧、深刻的常識和豐富的經驗形成了他的核心準則,這些準則今天依然有效:

1 一張股票不只是一個股票代碼或一個電子信號,它是一個在實際企業裡的所有者利益,具有內在價值,而這一價值不取決於每股的價格;

2、市場是一個永遠在不可證實的樂觀(這會讓股票變得太貴)與不可理解的悲觀(這又會讓股票變得太便宜)之間擺動的鐘擺,而智慧投資人是一位向樂觀主義者賣、向悲觀主義者買的現實主義者;

3、任何投資的未來價值是由它目前的價格所決定的:你支付的價格越高,你獲得回報就會越低;

4、無論你是多麼認真,有一個風險沒有一個投資者能消除掉:這就是犯錯誤的風險。唯有通過堅持格雷厄姆所稱的安全邊際」——從不多付,無論這筆投資看起來多麼讓人興奮——才能將你犯錯誤的幾率及傷害降到最低。

 

格老在實際運作中以這些核心準則為基礎形成了自己的投資策略或選擇潛在標的(格式標的)的標準,格老主張與擅長從資產負債表(而不是利潤表)的分析入手尋找具有安全邊際的潛在目標,格老偏愛那些隨時能夠兌現的流動資產及那些會記價值與出售價格相差無幾的資產,他尋求安全邊際的基準是「淨流動資產」(流 動資產扣除所有的公司債務),只有市場價格低於淨流動資產的標的才被認可具有安全邊際也才能成為格老的潛在投資對象,這一策略非常嚴謹而且極度保守,只有 在混亂與蕭條的市場中才會出現這類標的,隨著最近幾十年股票做為資產配置的主要對象進入了「沸騰的歲月」、典型的「格式標的」越來越稀少。這裡以格老廣為 人知的經典案例「北方石油管道」來做說明:1925年通過孜孜不倦地對美國州際貿易委員會就石油管道提供的那些淹沒在故紙堆中讓人毫不注意的報告的研究,他瞭解到北方管道有限公司當時以每股65美元交易,卻持有每股90美元高品質的鐵路債券,於是他不到聲色分批買下總股本5%的股票,並督促管理層賣出這些債券提高分紅,當然這一主張被大股東(洛克菲勒財團)傲慢的否決,堅強的格老爭分奪秒按圖索驥去逐一說服那些比較大的股東並最終徵集到佔總股份38%的中小股東授權再加上自己持有的股份在5人董事會中獲得2個席位並最終實現自己的主張完成了一次完美的投資實踐(包括「價值發現」與「價值實現」兩個方面)。

 

我們以「學以致用」的態度審視目前的資本市場能夠發現「格式標的」嗎?

雖然國內A股市場經歷了多輪大幅下挫仍然難以發現「格式標的」的蹤跡,但在金融海嘯及歐債危機背景下的港股市場彷彿能夠找到類似標的,這裡以招商局中國基金(00133.HK)為標的試做分析:招商局中國基金其實就是做股權投資的所謂PE,早期投資的招商銀行與興業銀行都已成上市公司、並成為佔招商局中國基金投資組合中48.18%份額的主要資產,這裡列示其資產負債結構(本文的相關資料均來自2011年的中報、美元對港幣的匯率以7.75記、市場價格最低曾跌倒8元多最近反彈到12元左右以近似中值10元記,無特別說明貨幣單位都是港幣):

 

市值:股份總額1.49億記總市值15億左右

淨值:37.92億(PB=0.396

 

資產總值:48.62

其中

現金:12

「招商+興業」銀行組合市值:17.44

還有一個價值19.18億的投資組合(48.62-12-17.44

 

招商局中國基金沒有任何銀行貸款及其他借款,其負債結構非常簡單

流動負債:6.12億(其它應付款、股息、稅項)

非流動負債:4.50億(主要是遞延稅項),這項負債資產其實是可投資資產(只有在實現資本利得時才需要繳稅)

 

我們以最保守的態度從這個資產負債結構也可以明確判斷:現金可以完全覆蓋所有的負債,把價值17.44億的銀行組合全部分配給股東並不影響招商局中國基金的持續運作,對股東而言能夠一次性的收回所有投資並附帶得到一個19.18億的投資組合及部分現金1.3812-6.12-4.5)。對比格老「北方管道」的案例,「招商+興業」的銀行組合並不比鐵路債券的流動性和品質更差,而且附帶得到的這個19.18億的投資組合具有很高的含金量(除「招商+興業」的銀行組合外還有13個投資項目)這裡列示其中的主要投資:

中誠信託:8.37億(2010年現金紅利近5000萬港幣)

廣州珠江數碼:3.1億(2010年現金紅利814萬人民幣)

上海第一財經:1.47

NBA China, L.P1.86

山東金寶電子:1.78

而且這個投資組合還未包括兩個房地產項目:19.8%股權的上海招商局廣場及深圳文錦廣場第三層物業,前者因為累計虧損較大後者因業權糾紛都以保守的策略做了全額撥備;目前上海招商局廣場已經開始持續贏利,深圳文錦廣場第三層物業的處置目前也有實質性進展,都可望給股東帶來附加價值。

 

通過以上分析基本可以判斷招商局中國基金至少具有「格式標的」的某些典型特徵。但就算我們的分析正確那也只完成了「格式標的」的價值發現、而「格式標的」 價值實現仍未完成,更需投資者警惕的是價值實現還未完成之前價值是否會被消耗或被毀滅,再多的現金面對刻意燒錢的管理者也是不堪一擊的,這裡需要對招商局 中國基金進行「定性」的分析:

1、  做為招商局旗下的重要一員,至少在大股東層面的管理還是可以給投資者信心的;

2、  當然背靠招商局未來在繼續尋求優質項目的投資能力上是會具有比較優勢的;

3、  招商局中國基金的實際運作還是很有特質的,比如對風險度較高的房地產項目做全額撥備的謹慎態度就讓投資者信任公司的財務政策;更值一提的是「跟隨投資」的制度設計在目前的中國基金業堪稱楷模:招商局中國基金要求基金經理個人就基金的投資項目進行跟隨投資,要求基金經理吃自己煮的飯,這些都是對投資者非常負責任的管理方式,這裡再贊一下!

 

 

最 後再來分析關於價值實現的問題:招商局中國基金成為「格式標的」並不是什麼讓人欣慰的好事情,因為這意味著招商局中國基金處於極度低估的狀態,對投資者而 言是件極痛苦的事情,招商局中國基金不應對這種狀態視而不見,基金經理一直在積極尋找具有潛力的投資項目,其實近在身邊的「招商局中國基金」本身就是這樣 一個極具潛力的項目,可以通過「大比例分紅」或「將招商銀行與興業銀行的股票直接分配給股東」或「回購」等方式將被壓抑的價值釋放出來,我自己做為招商局中國基金的一個小股東也在這裡鄭重的提出這一要求,當然如果招商局對待小股東的態度如同當年洛克菲勒財團對待格老那樣傲慢與藐視,那麼未來可能真會出現一位中國的格雷厄姆集合中小股東的力量將招商局中國基金置於尷尬與狼狽的處境。


格式 標的 招商局 招商 中國 基金 00133 HK 說起 sosme
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港股實證 sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100x5io.html

此貼將就港股賬戶的投資歷程進行持續的全程記錄,港股對我而言還是一個投資的新領域,我強迫自己不要只做旁觀者或空論家、而要參與實戰並在實戰中學習提高。

股票名稱

編號

代碼

數量

初始成本

初始PB

當前市價

當前市值

冠華國際控股

H1

539

14000

0.860

0.298

0.760

10640.00

新華文軒

H2

811

4000

3.250

0.677

4.100

16400.00

深圳控股

H3

604

8000

1.450

0.351

1.690

13520.00

莊士中國

H4

298

30000

0.410

0.265

0.420

12600.00

巨濤海洋石油服務

H5

3303

26000

0.490

0.372

0.580

15080.00

TSC集團

H6

206

28000

1.060

0.562

1.260

35280.00

招商局中國基金

H7

133

2000

9.780

0.387

11.520

23040.00

聯邦製藥

H8

3933

12000

4.300

1.099

3.860

46320.00

雨潤食品

H9

1068

2000

9.660

1.059

11.040

22080.00

旭光高新材料

H10

67

20000

1.570

0.557

1.390

27800.00

南粵物流

H11

3399

10000

1.350

0.412

1.400

14000.00

好孩子國際

H12

1086

4000

2.360

1.480

2.720

10880.00

 

初始12只股票的投資歷程已在實證(2011)及實證(2012)中有詳細記錄這裡不再重複,下面就這12家公司進行一些簡述:

 

H1冠華國際控股」成為我的港股首單主要原因不僅是它符合坦普頓的某些標準、更重要的原因是有中期股息而且可以選擇以股代息,這是國內A股或B股沒有的分紅方式,我需要通過實踐參與體驗一下。公司主席是有40多年從業經歷的老兵,不僅精於主業而且勤於主業,在所謂沒落的紡織品行業是實實在在的耕耘者,不過我感覺有些遺憾的是公司大股東最近通過資產注入的方式換取了太多的股份,中期的收入與主業利潤都有下滑而且未來前景不明,但如此估值確實刺激起了我的投資慾望(當然公司最近10年每年分紅2次也是吸引我的重要原因之一),0.3PB的市場定價感覺是對實業者的一種侮辱性定價,真不知公司的大股東、主席及其他高管是何感覺?

 

 

H2「新華文軒」公佈2011年度,收益44.86億人民幣(下同),按年上升20.4%。錄得純利增長19.6%5.22億元,每股盈利46分,末期息10分、特別息20分。

新華文軒是我家鄉的上市公司,我曾經多次光顧過新華文軒的書店,至少在成都新華文軒擁有大量優質的商業地產,很多書店都在成都最繁華的地段,新華文軒上市以來持續保持高現金分紅確實是刻意回報股東的典範,文軒目前的利潤主要來源與中小學教材的壟斷供貨商地位、20108月收購15家主要從事出版社業務的公司後在上游的出版環節也獲得一定的壟斷地位,實現了出版、印刷、配送、批發零售的全產業鏈模式、而且隱蔽資產雄厚;我初始以3.25的價格買入4000股,以現金紅利30分人民幣記分紅率達到11.35%左 右,這也是我這麼多年進行投資以來所獲得的最高派息率,我為自己的家鄉有如此優秀的公司而自豪。新華文軒的穩定性雖然超強、但成長性確實看不清楚,而且手 裡的現金太多刺激了公司的投資衝動,目前看來亂七八糟的投資比較多,最近出售了不少曾經的收購項目看來也在進行清理,教育及傳媒其實也是個很大的產業,希 望公司能夠找到未來的增長空間。

 

 

H3「深圳控股」公佈2011年度,營業額73.21億元,按年增加12.6%。錄得純利增長14.9%15.22億元,每股盈利42.86仙,末期息8仙,全年共派15仙,派息比率35%

1.45元的價格買入8000股,這也是我與招商局B進行對比分析的標的,估值與分紅都比招商局B有優勢,但深控每年都會對一些資產進行重估(注水),其低估程度可能不如報表反應的幅度,深控歷史分紅記錄良好,每年都會分紅兩次,以初始成本記其年分紅率基本能夠達到10%,是投資組合中能夠持續貢獻現金流的品種。

 

 

H4莊士中國」很有意思:不僅是初始投資組合中價格最低的而且也是組合中PBPE都最低的公司,莊士在賣掉香港的投資物業後目前是純粹的內房股,公司淨資產23.5億、市值只有6億左右、但中期淨現金(扣除債務後,目前債務總額只有0.89億)就有8億多,還有十幾億低成本的優質資產(物業發展項目都沒有通過所謂的資產重估注水),中期收益3.55億如果要算所謂的動態PE那一倍都不到,雖然本年度的收益有其特殊性以後很難再現,但如此強的資產負債結構還是讓我產生了投資的衝動。房地產行業目前似乎「人人喊打」猛刺泡沫,但對莊士而言感覺刺到骨肉上了,這家公司讓我感覺找到以前只在書中出現過的格式標的;當然管理層的誠信風險、公司的老千風險都是存在的,否則確實很難解釋這種市場行為,公司公佈截止到2012331日的年度報告後再做詳細的跟蹤分析。

 

 

H5「巨濤海洋石油服務」巨濤海洋石油服務<03303.HK>公佈,去年純利930.6萬元人民幣(下同),下跌86.21%,每股盈利1.69分,不派末期息。

巨濤油服我並不陌生,我的主要持股深基地B與巨濤油服是聯營夥伴,在聯營體「蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司」中巨濤油服擁有30%股權,另外70%股權由赤灣勝寶旺公司持有,深基地B在赤灣勝寶旺公司中擁有32%的股權,相當於擁有聯營體22.4%的股權。
巨 濤油服在海工領域之前一直是個跑龍套的角色,主要做些設備安裝調試、保養維護這類的雜活,最近幾年逐步有了自己的主業:海洋油氣工藝處理設備製造,隨著珠 海工廠的擴建有望在這個細分的小領域佔有重要地位;對巨濤而言與赤灣勝寶旺公司的聯營公司「蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司」也極具價值,當初這塊業務注入 香港上市公司時估值就3個多億港幣。
其實最吸引我的還是估值(初始PB0.37左右),以我最初的買入價記其市值僅僅2.5億左右(人民幣),僅蓬萊與珠海的土地就不止這個價值,蓬萊基地還是很有前途的、油氣工藝處理設備製造也算國內先驅,香港對工業股歷來就有低估值的偏見,我個人感覺這也導致了良好的介入機會。

 

 

H6TSC集團」2011年度營收1.38億美元同比下跌3.5%、純利350萬美元同比下跌74.4%、每股收益0.51美仙(3.9港仙),不派末期息。

TSC集團其實我也不陌生,很多年前第一次接觸到這個公司還是在中集的年報裡,當時只以為這是中集證劵投資或炒作的一個品種,在中集的年報中持續出現多年不僅沒有減持而且還不斷增持,這讓我產生了最初的興趣。TSC集團目前是世界上僅有的三家能夠做「鑽機系統總包」的公司之一(美國與歐洲各有一家),TSC集團號稱「三大」之一,其實我感覺做為一個新來者目前這個定位太高調了,也許適當的定位應該是「二大一小」,在一台價值數億美元的鑽井平台中鑽機系統的價值份額高達25%-30%,而且這一領域長期被歐美壟斷,在保守的海工行業要打破壟斷非常艱難,TSC集團經過多年努力與積累逐步獲得業內認同,中集從「大海工」的戰略高度介入TSC集團也就很好理解了,目前中集及中集下屬的萊佛士已是TSC集團的最大股東了,對TSC集團的投資在一定程度上也算我對中集投資的一種延續,當然估值吸引力仍很具誘惑,以後再做詳細分析。在目前的港股組合中TSC集團也是我著力培育的重倉品種,除了初始投資外還持續增持了兩次,目前的平均成本1.156元。TSC集團上市以來在市場上圈過一次錢(2009-122.53港元配售9000萬股)還沒有派息的記錄,對我而言多少有些風險投資的意味。

 

 

H7招商局中國基金」是我的另一隻「格式」標的

已有專帖探討:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100vyup.html

招商局中國基金派2011年度每股末期息0.31港元、特別息0.62港元,合計0.93港元,以我的初始投資記派息率9.5%,基本達到預期。招商局中國基金最近這兩年持續高派息值得稱道,當然我個人希望派息的力度應該更大些,這樣會更有利於招商局中國基金的價值實現。

 

 

H8「聯邦製藥」公佈2010/2011年年報業績,截至20111231日止12個月,營業收入64.05億港元,同比減少1.5%,淨利潤1.04億港元,同比減少89.3%,每股收益8仙,淨資產收益率為2.01%

聯邦製藥在12只初始投資的股票中是最跌宕起伏的,在新藥審批速度放緩、藥品招標低價趨向、抗生素限用以及公立醫院改革停滯不前等現實面前抗生素巨頭聯邦製藥2011遭遇重挫,備受關注的重磅新藥精蛋白重組人胰島素目前正處市場導入期,短期還難以貢獻利潤,股價其實早以提前做出劇烈反映大幅下挫,這幾天更是持續爆挫,我的建倉過程也很有意思,第一次建倉的成本4.3元後來大幅上漲了40%以上,第二次追高建倉5.79元、3月29日進行了第三次建倉3.55元,短期內的大幅波動是「危機」及「危機後」的激烈博弈,我個人感覺對聯邦製藥這家優秀的製藥企業,目前在危機狀態下以低於淨值的價格交易是有價值吸引力的,目前聯邦製藥也是我港股組合中的第一重倉股,未來根據公司及市場的變化也許還將考慮持續增持,未來也將對其進行深入的持續的跟蹤分析。

第一次建倉:4.30元買入4000股;

第二次建倉:5.79元買入2000股;

第三次建倉:3.55元買入6000股;

目前的持股成本4.173元。

 

 

H9「雨潤食品」 12月止財年,營業額按年增50.5%323.2億元,純利跌34.1%18億元,每股盈利98.9仙,扣除政府補貼、負商譽和匯兌收益後,核心淨利潤10.7億按年跌40.1%,不派末期息。
雨潤可謂本年度最熱門的股票之一,市場表現也大起大落,壞消息接踵而至:
1
、渾水做空
2
、自檢出瘦肉精
3
3季報預減公告
4
2011年度預減公告
市場質疑與分析很是熱鬧一番,我的買入也很有意思,第一次買入主要原因是看到中糧收購雨潤的相關報導間接驗證雨潤的基礎價值尚存,再加上價格確實跌得悲壯,由於A股市場的雙匯也曾經關注過,做為對比研究的標的對雨潤也不陌生,試探性的買入1000股,當時的價格9.66港幣基本接近淨值,我當時還期望「中糧」能夠報出一個收購價,我也許可以嘗試一次卡拉曼式的套利交易,可惜這個所謂的收購無疾而終;第二次買入也很偶然,本來我的補倉計劃不含雨潤的,但當資金到位的時候,雨潤因預減公告有過一天20%以上的下跌,我感覺價格還不錯臨時以11.04的價格增持1000股。

 

 

H10「旭光高新材料」這是我正在寫此帖的時候唯一還沒有得到年報數據的公司,這也是我準備著力打造的重倉股,對其的建倉過程非常沮喪:典型的追高建倉

第一次建倉:1.57元買入8000股;

第二次建倉:1.79元買入8000股;

第三次建倉:1.96元買入4000股;

目前的持股成本1.736元。

這其實也是一隻熱門的股票,發生了很多精彩的故事,非常具有研究價值,在年報出來以後再結合最新資訊我還將做持續的專題分析。

而就在今天2012-3-30日,旭光高新材料突然巨幅下挫27.98%,好像有什麼巨大事情發生?具體原因不明,就從這個懸念開始自己的港股實證歷程吧。之前的另一重倉股「聯邦製藥」的巨幅波動已經讓我跌宕起伏了,而今日「僅僅一天」就讓我在該股上損失了28%真讓我有些被震撼的感覺。

 

 

H11「南粵物流」:2011年度,全年收入按年跌16%51.5億元人民幣(下同),純利跌21.4%8286.2萬元,每股盈利20分,末期息6分。
這是一隻比較標準的「死股」,沒有成交、沒人關注甚至所謂的機構「評級」的興趣都沒有,這家公司感覺還是很有意思的,分紅率比我預期的差一些,買入10000股成本1.35港元初始PB0.412倍,分紅率5.48%。上市以來總股本沒有發生改變一直維持4.2億股,公司的發展還是有潛力的,未來如果能夠表現出一定的「成長性」與「提升分紅率」,感覺還是很值得期待的。

 

 

H12「好孩子國際」:公佈2011年度,收益39.42億元,按年微增5.9%。錄得純利增長17.2%1.77億元,每股盈利18仙,末期息維持5仙;

買入好孩子有些偶然的因素,在對巨濤油服進行補倉的時候只有部分成交,當時賬戶上有些港幣現金,就在股票池中選擇了好孩子,感覺好孩子有可能成為世界級的消費品牌,在投資組合中建個底倉以便持續跟蹤,以2.36的價格買入好孩子4000股。

 

 

港股賬戶實錄:截止今日對港股賬戶共進行了4次資本投入合計244097.00港元

12011.12.01轉入121790.00港元

22011.12.23轉入24340.00港元

32012.02.14轉入61250.00港元

42012.03.29轉入36717.00港元

 

目前港股實證賬戶的狀態:

證劵市值:247640.00港元

現金餘額:181.33港元

持股比率:99.93%

截止今日收益率:1.53%


港股 實證 sosme
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sosme總是怎麼走上價值投資之路的?

http://jtf0000.blog.163.com/blog/static/2695671201261485556315/
  第一層次的風險----對股市的一無所知
  第二層次的風險----對股市的一知半解
  第三層次的風險----對股市本來只有一知半解卻「自以為」已經全知全解
  第四層次的風險----身處風險的包圍之中卻對風險本身缺乏「自覺」
  
  
  第一層次的風險----對股市的一無所知:表面上這種風險是巨大的,這完全是一種賭徒的心態,把股市視為純粹的賭場就好像押大小(賭漲跌),但成敗的概率幾乎是對待的(當然如果考慮交易成本長期來說這是一場必輸無疑的遊戲),但在我看來這是股市中最小的一種風險。
  
   第二層次的風險----對股市的一知半解:我始終認為對股市的一知半解比對股市的一無所知具有更大的風險,他們是股市中因各種騙局、陷阱而受害的主體。 股市行為必然是一個讓人困惑的行為,否則稍懂一點知識的人就能獲利。市場中只要有人思考就會有人提供思考的素材(包裝或造假的動機因此而生)和門類齊全的 各類理念或技術(所謂不同時段的贏利模式),並以此來影響大眾的意識與行為(騙局、陷阱就在這一過程中醞釀)。股市中人都是利益至上的主誰都想戰勝別人、 戰勝市場,股市中人的學習動機與學習自覺性是最強烈的,但他們學到的東西大多數反而是對自己有害的,動機與結果的背離在股市中是非常普遍的現象,在我們面 對「七虧二平一贏」的命運時為什麼還有那麼多人義無反顧的進入呢?----因為誰都認為自己是聰明人或懂得(獨門)知識與技術、誰都認為自己能成為那 10%之中的一員,10%的誘惑卻對市場參與者產生100%的效應,這都是「一知半解」惹的禍。德高望重的經濟學家吳敬璉教授說中國目前的股市「比賭場還 黑」,其實吳老只說對了一半,在世界範圍內的大多數股市在大多數時間裡都比賭場還黑,這不是中國特色也許是股市的本質特徵之一吧。
  
   第三層次的風險----對股市本來只有一知半解卻「自以為」已經全知全解了:我將其視為風險中的較高層次,這種風險的殺傷力是毀滅性的,有人說「股市是 消滅狂人的地方」就是對這種風險的最好詮釋,我就把股市中的狂人理解為那些只有一知半解卻「自以為」已經全知全解了的人。回顧歷史我們會發現有人在相當長 的時間週期中連續的、堅定的犯錯誤,其實市場中沒人會去主動的犯錯誤,他們在「狂」的心態下當時肯定是在「自以為」的信心倍增的做著正確的決策(事後看只 不過是在信心倍增的犯錯誤)。這類風險的主體是那些擁有一定特權、擁有強大資金或背景、以及過去在相當長的時間裡的屢獲成功的機構或個人,在中國的「中經 開」就是一個典型(「自以為」對中國特色已經全知全解了)。
  
  第四層次的風險----身處風險的包圍之中卻對風險本身缺乏「自 覺」:其實市場中人沒誰把股市視為「純粹」的賭場(如果真那麼做我們面對的風險反而會更小些),我們沒有發現有誰憑感覺或靠飛膘來選股的,我們選股的動力 主要來源於五花八門的消息或各類分析(基本面分析或技術面分析),我們每時每刻都處於第二層次與第三層次的風險之中,但最極端的風險(我將其視為風險中的 最高境界)是身處風險的包圍之中卻對風險本身缺乏「自覺」。
  
  看完上面的分析我自己都目瞪口呆:這股市簡直就是一個大墳場。其實我 並沒有如此悲觀,做為股市之人畢竟還能通過「有所作為」來改變自己的處境,首先要明確自己對市場的認識永遠處於「一知半解」的程度,把對「全知全解」的渴 望視為一個遠期的目標,並在對這一目標的追求過程中反思自我、把握機會。

sosme 總是 怎麼 走上 價值 投資 之路
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sosme:不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性 A股頭條

http://xueqiu.com/2552920054/22210868
最近@mono 以雪球工作人員的身份拜訪了@sosme 老師,向他當面請教了近年來的投資心得。sosme注重實證研究,他提出資金分佈理論,認為不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性。

@sosme 我實證時最早的三家公司都買的是B股,剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放,實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了,我才把它 的B股全部換成了A股,中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍,當中是有很多個環節的,而且B股沒有再融資,後來股價上漲後我並沒有在更高的價 格去參與增發、配股什麼的,實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股,在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的,實 際上成本會被拉高,不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺,不管做公募還是做私募,他們所說的一些東西是言過其實了。我跟他們比,最大的優勢是我真正獨立投資者的身份,可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行,都有一些銷售趨動的性質,正如《客戶的遊艇在哪裡》講到的,金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢,但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益,實際上是華而不實的東西被無限放大,把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率,我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思,可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受,在牛市的高潮時期市場交易量是最大的,沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元,但90%的投資者都賺不了一倍,因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出,美國股市100年來的年均收益率大概是8%,我認為如果考慮(時間序列上的)資金分佈因素,實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金,整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果(股指從多少點漲到多少點)只是一種幻覺,甚至是騙局。一 旦考慮資金的分佈,投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實,如果蒐集了充分的歷史數據,這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個 騙局,但需要實證。偏差程度有多大,涉及的資金大概有多少,需要一個定量的結果。當然,目前從定性的角度,做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看,實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差,因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期

所以我現在認為,如果2007年市場處於高位時,有基金經理能夠暫時封閉自己的基金,不接受新的申購,那就真的很有境界了,這在牛市中往往是做不到的。但斌在當時算是被我刺痛了一下,所以他對我也不是很「感冒」,主要就是他出版《時間的玫瑰》,以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多,但當時的投資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題,因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下,淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較,看上去現在的確是漲了,但和加權平均成本比較,客戶的總體盈利是被虛高了的,其實還有部分客戶實際是虧損的

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場,熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的,比如招商銀行現在跌到9塊 多,可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了,大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己,如果市場不是自己之前預想的那 樣,應該怎麼辦?如果經常這麼問自己,他的操作就會很平穩、謹慎,也具有了很大的主動性,從而很抗風險。
sosme 考慮 資金 分佈 收益 指標 有很 很強 強的 欺騙性 欺騙 頭條
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sosme:動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性(上)Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
@sosme 老師的會面是在他的工作室,位於成都的一個繁華商業區,是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶,頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之 前看過一些sosme老師的博客,還有他的股票實證和在雪球的訪談,但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高 手,sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟,講述他投資理念的形成與演進,以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責,不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力,也不需要追熱點,可以完全按自己的想法來做,在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001 年之所以開始做實證,是因為在股票投資上有了一些自己的認識,希望驗證一下。實證十一年,經歷了一次大牛市、兩次熊市,錯過了一次比較大的反彈,年均收益 率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩,回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性,不要做死判斷。

動態再平衡策略

資 產配置的動態再平衡策略比史云生(大衛-斯文森)的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時,賣出債券(或其他資產)買入股票的目的不僅是恢復平 衡,而是要提高股票資產的佔比;反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性,從跨越牛市和熊市的長週期來看,收益率可能會超過所謂的滿倉 操作;而且市場波動越大,動態再平衡策略越有效。當然,動態再平衡只是一種思考框架,具體操作上不用那麼死板,投資者可以自己去領悟、沉澱,形成適合自己 的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」,因為這個制度本身就是反人性的,所以不僅要理解這個制度,執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對 茅台、萬科的分析和投資堪稱經典,其中萬科賺了32倍,但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓(鄧普頓)、卡拉曼的影響多於巴菲特,未 來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知 道要逆向投資,如果大部分人真能做到逆向投資,也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的,可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研 究股票市場的資金分佈,可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果(股指的上漲、基金淨值的增長)往往只是一種幻覺,因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最 多的資金,整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看,實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差,因為70%的人把70%以上的資金都集中在 了牛市最高時期。

巴菲特批判

其 實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的,但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高;他的投資業績之所以能大幅超越 市場,並不是他炒股的能力特別強,而是配置資產的能力太強了,跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看,比巴菲特強的人也有不少,坦普頓、卡拉曼 和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說 到sosme老師,不少價值投資者,或者說老股民,都會想起他2003年前後與wjmonk(王璟)、同豐關於茅台的精彩切磋(用某投資名博的話說,他們 在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」),還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多,是職 業投資者還是業餘玩家,是獨立投資人還是「私募」?

sosme老師:我算是真正意義上的獨立投資人,除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外,從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外,我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。 以前基本是甩手掌櫃,可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過,由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出,管理幾十號人,以 及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作,研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上 的事情理順,交給專門的人來打理,然後自己專心致志地研究投資。

問:您為什麼要選擇做獨立投資人?

sosme老師:獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責,不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益,哪怕你不是刻意為之,長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去,找一個山清水秀的地方,建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院,之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯,完全是滿足我的個人愛好。這個地方(註:指這次訪談的地點)就是我讀書、寫作的地方,我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢,沒有短期排名的壓力,也不需要追熱點,可以完全按自己的想法來做,隨心所欲——要等就可以等,短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會,而是可以等更大的機會。當然,這是要付出代價的,有時候你根本等不到。不過一旦等到,就是一個非常大的機會。暫時等不到,也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如,你看準了一隻股票,介入的價格越低,風險就越低;相應來講,以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係,價格這個環節也很重要,不是不考慮價格而是必須考慮,這關係到操作時機的選擇。所以,我現在做投資非常喜歡行情不好,只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情,我看股票的時間反而會多一些。通常情況下,我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金,可能要分10多次買入。而且,如果建倉過程中股價出現反彈,當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問:但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢?

sosme老師:這個提法我同意,但這裡的前提條件誰來給你保證?當你認為是餡餅大量買入時,如果不是怎麼辦?從銀行股近來的情況就能看出,市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅,後來跌到十倍時又有人認為是餡餅;現在在10倍基礎上再腰斬,是不是餡餅?餡餅是一種主觀判斷,出錯了怎麼辦?你看銀行這一路下來,套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死,我希望股價跌下來,時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了,股票投資在整個組合中佔比會降下來,自然需要分配資金到股票上,這個時候你進去的價格是很低的,也就保持了相對很低的風險。所以,現在操作策略甚至比選股還要關鍵

既 然現在已經是黃金機會,回顧中國股市歷史,沒有比現在更低的價格,都是餡餅了為什麼不全面進入?不是餡餅怎麼辦,如果股價再砍一半怎麼辦?你會失去投資的 主動性!等真正餡餅出來的時候,你就只能眼睜睜看著,享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放,但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中,地產股 的P/B在0.2~0.3是常態,如果放到A股這是什麼狀況?A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$,它現在的淨現金已經超過市值,沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$,3倍的P/E,0.3倍的P/B,而且每年盈利,ROE在10%左右很穩定,如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊,將非常恐怖。這讓我覺得,投資者對市場一定要有敬畏之心,如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面,我也能坦然面對。其實,這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現,如果你能很好地應對過去,以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者,任何時候面對真正投資機會的來臨,一定要有主動性(資金)。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問:請介紹一下您的動態再平衡策略,與再平衡策略有什麼區別?

sosme 老師:在詳細瞭解了資產配置理論以後,我對這套理論非常感興趣。當然,我的動態再平衡理論比史云生(大衛-斯文森)的再平衡理論更為激進一些。他們的配置 方法比較簡單,舉例來說,50%的股票+50%的債券,當股價下跌導致股票資產佔比下降時,賣掉一部分債券買入股票,重新恢復各佔50%的配比,這是所謂 的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」,仍以50%股票+50%債券的配置比例為例,當股票下跌以後,本來就需要賣出債券買入股票,但如果股票下 跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時,可能就是65%的股票+35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的,而是動態的。市場波動越大,動態再平衡策略越有效。

問:那動態調整平衡比例時,除了公司本身您通常還會關注哪些因素,是所處行業和股市的週期,還是宏觀經濟狀況?

sosme老師:如果說關注,可能都會關注一點;如果說不關注,其實都不用關注,關注具體公司就OK。對我而言,從來都不預測宏觀面,我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺,而且操作上也很隨意,如果某天跌多了可能就會適當補倉,沒有特別的計劃,完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然,總體而言,我是一個很保守的人,總感覺會有一種極端的風險可能出現,實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時,實際上是買了好幾個商舖(作為資產配置的一部分),納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中,並不是說股票佔比越大,投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看,平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從 國外的統計資料來看,10多年到20年投資週期的收益率,平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金,是 為了該「出擊」時能夠「出擊」,並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產,但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什 麼時候該配置多少比例的現金,這個是能力的體現。

問:有雪球用戶希望知道,動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化,品種的不斷變化,以及現金和債券之間資產再平衡?@禪心

sosme老師:都可以,動態再平衡只是一種思維框架,實際操作中不用那麼死板。 當然,你可以量化控制:比如現在這個點位,我的股票資產配置為60%,如果大盤跌破2000點,我不是恢復平衡,而是把配置佔比提高到62%或63%。但 我認為再平衡的節奏一定要慢,而且這種「再投資」可以有多種途徑,像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的,可以把現金分紅用於再投資,慢慢滾動起 來。我的組合中還包括房產,租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架,投資過程要有這種意識;不能走極端,動輒就滿倉。對我而言,滿倉的情況是永遠不會出現的,只是在極端情況下,無限逼近。思考框架下的具體操作,就要投資者自己去領悟,形成適合自己的方式,自行判斷和調整,而不是一種固定模式。

投資經歷:實證十一年,年均收益率29%

問:您是什麼時候「入行」的,當初是什麼契機選擇了投資股票?

sosme老師:我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班,通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所,市場不僅交易股權證,還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」,後 來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久,在學校當物理老師,通過利用業餘時間交易原始股,我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思,看上去就是一 張紙,倒手就能賺很多,面值一千元的北海(廣西北海原始股)倒手賣了一萬多塊,那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西,從那 時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司,在她的建議下,我辭去了物理老師的工作,開始把更多精力花在炒股上(不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好,主業是與人合夥的化妝品生意)。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$,當時大家都說這些股票好,但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$開始寫實證之前,我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦(現稱$實達集團(SH600734)$)和清華同方(現稱$同方股份(SH600100)$)。

問:那個時候您會看圖形、做技術分析嗎?

sosme老師:我從來不看圖形,這點很奇怪,從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關,總想研究股市上漲的真正原因,但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內,實際上已經是在1997年了,由當時的那輪大牛市催生。那個時候,大家都在看K線圖什麼的,我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年,不知道是運氣好還是別的什麼原因,每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方,基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好,出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住,把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證,大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了,絕大部分的錢都投在了商舖、房產上,搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法,希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市,錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的,當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金,用來申購新股,收益率相對較低,因為2009年的那波反彈實際上是很強的,反彈幅度大概是80%,而我那年的收益率只有23%,達不到我的平均年收益率。

實證十一年,經歷了一次大牛市、兩次熊市,年均收益率29%。現在回過頭來看,我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯,回想起來似乎我的運氣又比較好,我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問:當時為什麼想到要全部賣出呢?

sosme老師:因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後,在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了,實際上我當時也有退出的打算,後來能再堅持一年、再多賺一倍,現在回想起來還是有些賭徒心態:反正賺了那麼多了,再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的,就是投資一定要有靈活性,不要做死判斷。比如,趙丹陽3000多點全部出來,現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡,先出來一部分,如果股指繼續上漲,再出來一部分。

投資理念的演化過程

問:這麼說來,促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程,是否可以分為幾個階段?

sosme老師:我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺, 在此之前是懵懵懂懂的狀態,很想知道股價到底是怎麼上升的,但沒有什麼明確和獨立的判斷,也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來,感覺那一段總是 踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深,只是感興趣,並沒想作為賺錢的最主要途徑,投入的資金量也不大,更像是業餘愛好。

從 1997年開始,四川長虹對我影響很大,因為當時它也算是一隻藍籌股,業績每年增長,股價也隨之走高,而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買 成長股、藍籌股、明星股」的提法,所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票,價格的因素要考慮但不是最關鍵的,股東隨著企業一起成長 等。當時炒長虹就會覺得這是真的,就是靠這個理念賺的錢那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$(當時叫現金奶牛,對股東利益很在乎、分紅能力強)、$萬科B(SZ200002)$(普遍認為公司管理比較好)和$中集B(SZ200039)$

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係,通過炒好公司獲得了好的收益,就開始相信這套理論了。再後來,我對巴菲特的理論有所懷疑,實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時,採用了同樣的分析方法,但得到結果卻大相逕庭。我開始思考,巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理,也需要補充、完善和修正所以除了巴菲特的投資理論,我又看了很多其他的投資理論書籍,開始逐步進行反思與修正

後來的投資過程中,爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談,還包括了對公司的分析方法與估值,這些是可以推而廣之的,但是很多人還是沒有搞透。還有萬科,實證當中記錄的32倍真是實現了的,算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看,如果再讓我選擇,很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓(鄧普頓)、卡拉曼的理念,和巴菲特的理論綜合以後,我覺得後者對我的影響略微大一些。所以,我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇

市場上那麼多個行業、那麼多家公司,需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司,用投資理唸過濾時,可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西,自然都不在我的關注範圍之內,可能以後我的研究對象會很冷僻,大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離,才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人,合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出,我大部分時間是不看盤的,也很少操作。如果操作,背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試,希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司,而不是所謂偉大的、好的公司。當然,現在股市中的一些好公司也有關注價值,因為它們現在的估值水平,相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股,我覺得至少是可以關注,進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好,好東西無處不在」

問:說到銀行,有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法?@云端漫步

sosme老師:招行和民生很多年前都投資過,在實證中有記錄。實際上,我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的,因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感,包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$$招商地產(SZ000024)$它們都有比較好的股權文化,會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績,一味地做規模,股東的利益基本不在考慮範圍內,甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博,如果只考慮擴張不怎麼考慮回報,相應的風險實際上是由股東來承擔。所以,在文化上我比較喜歡招商局,在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業,估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化,在以前的整合過程中,並沒有一味地追求規模,有些可有可無的業務,它會放棄,這點很不容易。 就像巴菲特,大家都知道他是靠保險公司起家的,但是美國那麼多保險公司,為什麼只有巴菲特能做到這個程度?回顧歷史,你能看到,有些業務巴菲特的保險公司 並不去碰,選擇放棄。所以,大家都發展的時候,它可能很一般,但在大家都挺不住、快倒下的時候,它的發展反而是最快的。只需要幾個回合,與同行的差距就拉 開了。所以,銀行等金融業一定要保守、穩健,敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務,反而要放棄,因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3~4倍的市盈率、達到淨值,至少是可以關注的,接下來有合適的機會也可以增持。

當然,$民生銀行(SH600016)$也 有它的特點,但銀行業畢竟是一個保守的行業,謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務,比如中小企業貸款,還是不應該過於激進。現在中 小企業貸款的確做得很好,發展快、利潤高,但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意,也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還 是按現在的情況發展,以裝飾公司、材料供應商為例,會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面,而包括民生銀行在內的許多銀行在中小 企業貸款上投入都比較大。當然,現在銀行都有一套完整的風控體系,但極端情況的出現,都會打破大家的預期。就像房價,銀行可能認為跌30%也無所謂,可以 承受。但最終房價崩潰,跌幅絕對不會是30%,而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰,都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長,但許多人卻就此出局了。所以,我在投資過程中,比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言,我還是比較傾向於招商銀行,民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格,不需要太強的進取心

實證裡面,我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$,是IPO時申購的,從新股發行一直持有到現在,中途稍稍補了一些。下一步,可能存在增持的價值。農業銀行,經過多年積累,擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點,作為老牌國有銀行,農行本來就已經擁有數量龐大的網點,而且滲透性比較強。當然,農行的主要問題在於管理,這又是一個比開網點更難的問題,凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以,同樣跌破淨值的情況下,招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分,也可以適當配置一部分。

當初,少量配置農行,是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍,許多人說有價值了,現在4~5倍,可能接下來3~4倍,看似很難理解,實際上也不難。目前來看,明年銀行的增長很有可能會停滯,如果存在大量壞帳,銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看,銀行的風險也是比較大的,所以銀行股作為配置是可以的,但沒有必要全部押在上面一定要有很平常的心態,遇到合適的機會再採取行動,平常主要是思考、休閒。其實,只要市場不好,好東西無處不在。

資金分佈理論:不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問:剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一,投資萬科又獲得了32倍的收益,請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎?

sosme老師:最早的三家公司都買的是B股,剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放,實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了,我才把它的B股全部換成了A股,中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍,當中是有很多個環節的,而且B股沒有再融資,後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的,實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股,在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的,實際上成本會被拉高,不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺,不管做公募還是做私募,他們所說的一些東西是言過其實了。 我跟他們比,最大的優勢是我真正獨立投資者的身份,可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行,都有一些銷售趨動的性質,正如《客戶的遊艇在哪裡》講 到的,金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢,但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益,實際上 是華而不實的東西被無限放大,把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率,我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思,可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受,在牛市的高潮時期市場交易量是最大的,沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元,但90%的投資者都賺不了一倍,因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出,美國股市100年來的年均收益率大概是8%,我認為如果考慮(時間序列上的)資金分佈因素,實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金,整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的簡單的統計結果(股指從多少點漲到多少點)只是一種幻覺,甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈,投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實,如果蒐集了充分的歷史數據,這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局,但需要實證。偏差程度有多大,涉及的資金大概有多少,需要一個定量的結果。當然,目前從定性的角度,做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看,實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差,因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所 以我現在認為,如果2007年市場處於高位時,有基金經理能夠暫時封閉自己的基金,不接受新的申購,那就真的很有境界了,這在牛市中往往是做不到的。但斌 在當時算是被我刺痛了一下,所以他對我也不是很「感冒」,主要就是他出版《時間的玫瑰》,以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多,但當時的投 資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題,因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下,淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較,看上去現在的確是漲了,但和加權平均成本比較,客戶的總體盈利是被虛高了的,其實還有部分客戶實際是虧損的。

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場,熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的,比如招商銀行現在跌到9塊 多,可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了,大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己,如果市場不是自己之前預想的那 樣,應該怎麼辦?如果經常這麼問自己,他的操作就會很平穩、謹慎,也具有了很大的主動性,從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信,博采眾長

問:在您投資理念演化的過程中,對於巴菲特先是深信,後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧?

sosme老師:《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先,巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高,某些歷史時期甚至達不到百分之二三十,其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言,他的業績並不算非常突出,包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場,並不是他炒股的能力特別強(當然,肯定是不低的),而是配置資產的能力太強了,跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的,當市場出現危機、甚至崩潰的時候,他就會提高股票資產的配置。這時,成本很低、風險也相對很小,而且他的大筆投資很多都是可轉債,相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的,但長期來看市場畢竟是有效的,那麼多聰明人在裡面玩,特別是好公司,可能有幾百個研究員在研究,幾乎沒有低估的可能性。所以,好公司、大家研究的明星公司,現在我本能地排斥,不在我的研究範圍之內,因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台,實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是,巴菲特的理論是對的、也是有用的,但不能完全侷限於此有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了,動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看,比巴菲特強的人也有很多;巴菲特真正強的並不在純股票投資上,是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢,那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看,坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信,我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到,許多人已經深陷其中不能自拔了。

問:較之2007年您寫《巴菲特批判》時,您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了?

sosme老師:現在股市行情不好,對巴菲特的神化有一定弱化,但依然是根深蒂固,大格局沒有發生變化。行情稍微好一些,「巴菲特」們又出來了,中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特,並不是放棄他的理論,而是把眼界放寬一些。現在,沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論,我覺得市場真還需要再立一個標竿,糾正一下大家的思維。

面 對市場,不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特,因為我原來在這個圈子陷得太深,也包括我 們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友,寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了,接觸到卡拉曼、史云生的理論後,結合我的投資實踐,感觸很深,覺 得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師,但只是導師之一,他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而 言是「遊刃有餘」,可以應對任何變化。作為投資組合,應對變化的能力是非常重要的,特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是,要有反思和開放的心態

sosme老師:之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後,很多人靠茅台賺錢、成名,只要茅台股價不垮,他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家,又靠這個故事來宣傳,但反過來,實際上是被這個故事把自己給套住了,失去了投資的靈活性。其實,我跟但斌並不熟,但我寫《但斌是「價值投資」者嗎?》真還是帶有一些善意,我覺得他應該跳出來,並不是說他現在的不好,但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他,除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的,就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句,現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的,但不能把它徹底固化了,排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的,哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人,你再讓他去改變自己的理念,可能嗎?不可能,因為他的理唸成功了,是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理,在自我強化之後,他會認為面對未來時同樣也會成功,並帶著百分百的期望,很難擺脫出來,這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病,我會有意識地去反思,所以我的投資心態是很開放的。很 多人是自以為是以後,自己並不知道,這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤,所以在投資的時候我會留有餘地;同時也會思考如果自以為是了怎 麼辦?所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時,很多朋友感到無法理解,覺得我過於保守。其實,這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了 穩定資產後,大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有,稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友,賺了錢之後都自封為「股神」,但他不知道帶著這種心態去面對未來,是會失敗的,而且會很慘。

問:有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點?

sosme老師:我認為這種觀點是有價值的,但研究失誤的地方不能只看業績、過程,還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題,但這個是一個成長的過程。比如,我當時剛開始研究巴菲特時,就只相信巴菲特。這就是一個誤區,所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識,讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大,從12塊多跌到4塊多,整個行業也不好,覺得可以進行逆向投資。所以,逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐,慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好,風險相應也可以控制。
sosme 動態 平衡 帶來 價值 投資 主動性 主動 靈活性 靈活 Mono
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37100

sosme:動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性(下) Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問:有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式,特別是進入港股市場以後,想知道您以後是否會向芒格式轉變?@傑晟JasonZheng

sosme老師:我的投資風格是靈活,不會固守某一種。實際上,我的很多投資操作可能分屬於不同風格,但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是,投資標的的價格至少高得不離譜,價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力,就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會,但也免於掉入一些陷阱。這也很正常,上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以,我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業,以前我是從來不關注的,反而現在會適當找些資料看看,研究一下其中是否存在投資機會。

問:有投資者認為您的投資風格過於保守,您怎麼看?

sosme老師:我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的,是一個自然而然的過程,並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守,這是局外人的判斷。就我而言,我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法,我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略,而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了,更具主動性。市場情況變得惡劣以後,我的策略是要求加大對股票的投資力度,而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十,當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念,我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高,實證十一年,年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常,但如果這個熊市「熊」到一定程度,還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用,以後的收益率越高;如果是牛市也能在股市上分享一部分收益,當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看,就完全不一樣了;並且你不再是擔心熊市,而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位,如果繼續往下走,根據我的動態再平衡理論,你在底部積累的籌碼會是相當多的,未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以,未來會怎麼樣,不做猜測不設目標、條框,這些自己左右不了的因素,一切順其自然當然,也只有真正的獨立投資者才能做到這點,所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特,可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問:有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師:安全邊際涉及到價值判斷,價值判斷本身就是很主觀的。說到底,這個問題涉及到你評估過程中的態度,我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度,比如對於茅台的分析,我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%,安全邊際就又會出現;但我會想,如果茅台明年跌25%,現在以這個價位進去,還有沒有安全邊際?所以說,是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略,得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。 1997年時,我也花了很大精力學習估值,我是學物理的,當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎?!所以,相對估值(如P/E、P/B)、絕對估值 (如現金流折現)都研究過。我覺得這些都是可以的,但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的,感覺很靠譜,能夠給自己的投資帶 來信心,實際上這也是一種自以為是。不過,這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多,算得越準,就越容易賺錢。特別是短期內,可以說是毫無相關性,就算你估值正確,也不能保證你一定賺錢。所以,我覺得估值更多是態度的問題,現在我根本不去計算現金流折現,只是估計一個大概,而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上,而不是完全固守在估值上。

經 常會有人問我,怎麼估值,參數如何設置,這些都是主觀判斷,得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中,可能這些結果能給你信心,但這又是一個誤區。牛市中, 按某種方式投資恰好賺錢了,投資者往往就會相信這種方式;而實際在那種市場條件下,他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以,我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識,對自己的所有認識都要留有餘地在投資時,心態的開放性和策略的靈活性,我覺得太重要了。

財報和公告是框架,信息是補充

問:您一般如何去發現股市的投資機會,大致的決策流程是怎樣的?

sosme 老師:有時間我就會上網瀏覽信息,任何信息都可以看,有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客,包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料 庫,形成自己的信息系統,智慧是可以集合在一起的,要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人,很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。 包括@雪球 上面就有大量的各種信息,如何甄別哪些信息是有用的?如果離開雪球,在一些其他網站,有很多信息不僅無用甚至是有害的,可能學的越多受害越深。

問:現在是信息過剩,您在信息梳理上能否給一些建議?

sosme老師:假設一個新手要進行股票投資,要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂,很難給他們模式化的建議,可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用,會不會吃虧,只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性,包括一些急功近利的東西,沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看,財經媒體要想獲得主流地位,內容的質量必須保證,要對投資者負責,也需要時間沉澱,出一些經典的東西。

現 在當我準備瞭解一家公司時,通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上,結合自己的投資經驗,對一家公司就會有一個大 概判斷。我現在搞的公司研究都很少了,因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量,基本上要蒐集所有能獲取的信息,特別是負面信息。對於看上去太好的東西,我自然會問自己這是不是真的,而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息,據此對公司做出初步判斷,資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後,再結合價格來考慮,是否已經跌到了有安全空間的地步,是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了,你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息,無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前,你對公司要有自己的框架性判斷,再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以,QQ群對投資者並不一定有好處,一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群,大家的看法都比較一致,往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道,根本上還是只能靠自己

「我從沒做過實地調研」

問:你會對上市公司做一些實地調研嗎?

sosme 老師:我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募,收了管理費總是要做點事的。我認為,現在國內的主流調研普遍 是沒有什麼價值的,至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司,這些公司已經有很多人在研究了,可能長篇報告都有出過幾百份了,自己 再去調研意義不大,還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞,其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研,對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司,因為它們的公開信息很少,實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問:您熟悉或擅長的行業有哪些,能否分享一下您對這些行業的判斷?

sosme 老師:我覺得這又是一個誤區。作為投資,不要固守某個或某些行業,要持開放的心態,任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成,坦普頓對我的影響比較大, 所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你,是研究新能源行業的,你就只能在新能源這個圈子能摸索,但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行 業。你是不是就固守在這裡,一直等待十幾年直到時機出現?你是等不住的,所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值,你就把精力、資源投向那個地方,不要受行業的限制。我在港股試驗時,就買了很多行業,只要是我覺得低估的都會去試一試,一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票,其他行業都不買,這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候,卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買?他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問,如果白送給你要不要呢?這個案例說明,投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變,價格跌到一定程度,安全空間肯定會出現,就可以成為投資目標。當然,有些是短暫的套利機會,有些就是週期的反轉,一個非常巨大的機會。所以,我們不用固守於某個行業,開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$,是在它最困難、業績最差的時候,股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入,與其說是看中這家公司,不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路,並非公司好就能買入,公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中,如果其他人看一眼就迴避的公司,你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來,對公司、行業的固守也要跳出來,以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中

煙蒂股也需要精選,首先考慮持續經營能力

問:港股市場上,如何防範選煙蒂股選到了毒藥?@傑晟JasonZheng

sosme老師:我判斷的第一點是公司的持續經營能力。 並非目前的「安全邊際」很高,現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠,考慮一下未來3~5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去,目 前的「安全邊際」到明年可能就損失過半,再過2~3年可能就損失殆盡了,這種「煙蒂」不是「煙蒂」,不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下,能否 反轉,反轉幾率有多高?這也是介入點之一。

所以,選「煙蒂」,首先是判斷公司有無持續經營的能力;其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上,比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等,你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選,並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣,中間是有不確定性的。

在成熟資本市場,投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。 這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來,變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的,直接由公司本身創造,是一種實業回歸的獲利途徑。從 一些方面來看,私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國,如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算,將它的價值迅速釋放出來。這種情況只 會在極度低估的公司中出現,如果A股再持續低迷1~2年,類似機會將越來越多。所以股市越是往下走,市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用 完全抱著「吸上最後一口」的心態,一樣要精選。有時候說不定是支雪茄,只是大家誤認為是煙蒂而已,那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥,如 果它研究的新藥以後順利投放市場,成為了一家優秀的製藥企業,那時就是投資獲得暴利的時候,因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這 裡,而不是說公司好就一定可以買入,不考慮價格

管理層和商業模式並不那麼重要

問:您認為商業模式和管理層誰更重要?

sosme老師:實際上,我現在看公司時,這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度

問:但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧?

sosme老師:這些會考慮,但就投資股票而言,我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好,跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好,其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好,但股價不合適,我基本上就不研究。還有,公司的商業模式是動態變化的,目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後,商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式,但它沒有可持續性。至於管理層,那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察,我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況,進行簡單估值,在通過這些基本的價值評判之後,才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實,有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$$諾基亞(NOK)$,它是什麼商業模式,有多少人研究過它、對它花過心血,目前回過頭再看,它給投資人帶來了什麼?帶來了多少價值?如果因為它原來的商業模式很好,你選擇了買入,那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者,包括雪球都可以認真分析一些經典案例,包括$可口可樂(KO)$。 以前我想過做一個實證研究,比如我舉出一隻股票A,十年時間股價漲了20倍;一隻股票B,十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼?但 最後的答案會告訴你,股票A和股票B是同一家公司,但處在不同的階段,結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司,如果只選取其 中一段都是沒有說服力的。同一家公司,時間同為十年,所處的階段不同結果就大相逕庭,作為投資者應該如何去評判?所以我覺得投資還是要因時而動,根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司,這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說,投資還是有賭博的意味在裡面,但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功,但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失,還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點,只要我覺得有道理。

我很保守,但也會想一些美好的東西

問:您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況?

sosme 老師:這種情況出現了你也要去面對,而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久,比如一些煙蒂股,如果分紅率達到 15%,哪怕股價長期不動,6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時,如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了,可能還存在私有化套利的 機會。A股以前一直是高估,不存在這個問題,未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長,但不會永遠存在。既然投資進去了,當遇到這種情況時,只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況,一種是價格不漲或漲幅非常有限,還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因,還是公司的原因?如果純粹是市場的原因,股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時,如果股價下跌要敢於增持,你的成本會越來越低,相對市場你也會獲得收益。

當 然卡拉曼之所以不想投資股票市場,一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估,壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公 司,過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者,更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼,高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值 無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的,而另一個時期卻是負相關的,公司業績增長股價在下跌,可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形:某項投資堅持了十年,最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月,這都是有可能的。投資回報,特別是牛市中的回報,實際上可以認為是一種歷史回報。

問:您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎?

sosme老師:中集集團($中集B(SZ200039)$),綜合評估它的總體價值,我覺得是在增長的,但是公司的股價不變,相應來說,它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好,每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲,而是希望它下跌,以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大,我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀,包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集,我覺得可以設想一個未來的美妙場景,它下面的四大業務如果都好起來了,一旦上演「四重奏「,那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的,至於哪一天能來,我不知道而已。所以說,雖然我做投資時很保守,但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性,所以很難做到

問:您認為成功的投資人應該具有哪些品質?

sosme老師:我覺得品質很關鍵,首先是要有保守的性格,偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發,要把防範極端風險作為投資策略的底線。 比如現在,大盤已經跌了那麼多了,如果再跌一半,你能不能接受?而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位,包括剛才說 到的不要自以為是,認識到市場上的聰明人很多。其實,我現在經營生意都是這個態度,雖然我現在已經很努力了,但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這 樣,你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究,以為已經把一家公司研究透徹了,比其他投資者都知道的更多;而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤, 比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地,不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式,對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知,在我看來都只屬於技術層面的東西了,處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西

投資如果作為一個行業,它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講,投資方法是無法傳授的,很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡,如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到,而且在具體實踐中也很難執行下去。 特別是在牛市的時候,如果你不滿倉,別人都質疑你時,你能忍受住嗎?看到平時並不如自己的人都在賺錢,你又能忍受住嗎?忍受不住。2007年接近高位時, 我提前退出,都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心,而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以,大家都知道要逆向投資,如果大部分人真 能做到逆向投資,也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的,可以說是反人性的

問:說到反人性,您認為哪些性格會阻礙價值投資?如何去克服呢?

sosme老師:都說要戰勝人性,但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資,不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上,而是先試探性進入,如果股價下跌再考慮繼續加倉,如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的,實踐操作中,也並不需要刻意去控制自己的情緒,完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的,大家都說市場不好時,反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問:就您個人而言,有哪些性格是有利於您做價值投資的?

sosme老師:保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓,生活中我也是如此,所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來,當時是可以不賣茅台的,只是為了手裡能多持有一些現金,一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行,與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣,當大家都說某種東西比較好時,我就會思考它會不會有不好的方面,或會不會出現不太好的時候。另外,我能夠反思自己, 犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師,更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來,不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也 有很大關係,是一個相互學習的過程。包括我寫博客,主要是為了記錄自己的投資,在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思,也可以跟大家交流、相互學習。

現在,我感到不是所有人都適合進行價值投資,這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的,價值投資不僅要在理論上理解與認同,還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻,才能說學會了價值投資。

問:那您認為如何才能度過實踐這道檻呢?

sosme老師:這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟,當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看,真不是每個人都可以學會價值投資的,需要一種經歷,以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的,這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象,他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行,完全通過學習可能會學到某個程度,但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術,比如鋼琴演奏,學任何人都可以學,但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度,再高的境界就堅持不下來了,但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問:您是如何判斷和利用市場情緒的?@Zihuatcnejo

sosme老師:跟判斷牛市、熊市是差不多的,也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態,按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷,危機後可能還有危機,我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然,就股票操作策略而言,主要通過倉位控制來應對。另 外,投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司,比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股,因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品,雖然 價格受到政府管制,但長期而言,電力公司的基本盈利還是可以保證的,而且分紅通常也不錯。如果危機出現,還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的 現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長,除了配置高分紅股票之外,還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5%~6%,今年寫實證時我會專門總結一下,危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的,不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深,再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持,動態再平衡才能產生作用。倉位控制,加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問:為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」,應該如何應對?@Zihuatcnejo

sosme老師:我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$,之前有提到過這只股票,當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期,原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路,首先入場的時候肯定不是重倉;當安全邊際被殺掉時,股價肯定已經下跌了很多,現在的操作是不會先出掉,而是繼續觀察一段時間,如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵,已經從4塊多跌到2塊多,現在我來判斷如何操作,只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來,中國中鐵的情況反而更「血腥」一些,當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票,我在初始投資時都是試探性的,如果接下來投入力度加大,都是在它們價格下來的時候,長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制,我覺得很關鍵。就像大秦鐵路,如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話,現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時,就會非常被動。做判斷時,要假設未來一切皆有可能,不要「信心滿滿」,因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問:投資除了給你帶來財富之外,還帶來了什麼?

sosme老師:投資還為我帶來樂趣和朋友,已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資,所以也很享受這個過程本身。

問:投資以外您還有什麼興趣愛好呢?

sosme老師:主要是看書,涉獵的面比較廣。

問:您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎?@cfuwxd

sosme老師:最近出版的《投資最重要的事》很好,我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出,作者既是思想家和策略家的結合,也是久經市場考驗的高手。這本書,我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透,可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題,全部都是經典,全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法,但看了這本書以後,覺得已經沒必要寫了。

我 也喜歡坦普頓、卡拉曼的書,一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程,他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然,這種東西我們是不能去重複的, 因為事件,特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到,就算是把機會拿給你,你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典,第一本是《安全邊際》,第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談,是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓(坦普頓)教你逆向投資》,是市面上能買到的、比較通俗的經典,現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問:有沒有考慮過退休?或者說您的退休計劃是什麼?

sosme老師:對於投資,就永遠都沒有退休,如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣,對於實證,如果有機會我會寫三十年、四十年,等有這麼長的時間積澱後,我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書,我並不想寫,因為我覺得現在的沉澱還不夠,得出的結論可能並不準確。回過頭來看,我當初最正確的決定,就是開始堅持寫實證,反過來也把自己征服了,越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo:經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候,同一個公司,有可能從0.5元EPS給10倍即5元,或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎,如果一直不出現,一直在15元左右,那麼又該如何操作?

sosme 老師:我認為用動態再平衡策略,這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間,我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格,這 裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時,從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票;反之,股價從15元跌至5元,股票的資產佔比下 降,就要求投資者增加持股量。從這點來看,動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效,因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度,執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是,投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo:對於EPS的預測,您認為多長時間有效?

sosme老師:我分析公司時首先會進行歷史分析,至於未來多長時間會有效,我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況,並不準確,也沒有什麼用處。

sosme 動態 平衡 帶來 價值 投資 主動性 主動 靈活性 靈活 Mono
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37101

實證(2013) sosme

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f01013rie.html

2012年我的投資理念持續進化並昇華,雖然這兩年也有投資很簡單的想法、但投資的實質內涵每年都有拓展,投資不管是做為事業還是樂趣對我的吸引力彷彿更勝10多年前剛開始實證之旅的時候。

實證不僅是我的投資記錄也是我的思想及人生記錄,如今我對實證倍感珍惜。

2012我的個人生活完全脫離了自己的規劃,2012年年初還計劃逐步甚至完全放棄自己合夥公司的事務、並開始策劃設立類似投資顧問或投資研究的某類機構,但由於與合夥人關係破裂在年中不得不全盤接受公司,因多年未參與公司的具體管理再加上今年的經營環境異常惡劣,幾乎整個下半年我都疲於奔命非常辛苦,在太太的支持下經過幾個月的調整與磨合公司各項事務目前才基本理順,人生如同股市變幻莫測,雖然我規劃的人生軌跡發生了偏離但大方向不會改變,未來在適當時機、適當條件下我會逐步將更多時間、精力與資源投入到投資領域,人生苦短為什麼不將未來的時光奉獻給能帶來財富與樂趣的地方呢?

2012年A股市場的整體運行是平衡偏弱,其中有不少時段有些「死寂」的感覺,熊市特徵還是比較明顯,我在實際操作中利用熊市提供的相對低廉的價格進行了持續高頻的小額增持;滿倉操作的B股與H股沒有A股的熊市氣息隱隱約約體會到些許牛市跡象,總體而言平衡配置的實證組合體現出我所期望的「低風險、高收益」特徵

   

年度

當年合併收益率

累計收益倍率

平均複利(%)

2002年

-10.63%

0.89

-11%

2003年

50.49%

1.34

16%

2004年

23.14%

1.66

19%

2005年

15.81%

1.92

18%

2006年

190.98%

5.58

42%

2007年

106.80%

11.54

50%

2008年

-8.07%

10.60

40%

2009年

23.35%

13.07

38%

2010年

15.74%

15.13

35%

2011年

-13.29%

13.12

29.4%

2012年

30.97%

17.18

29.5%

 

2012年年末當對自己的投資業績進行統計的時候頗感意外,我已經習慣了不對投資業績預設目標,我管理投資組合的首要考量是通過動態再平衡策略調整「風險—收益」的匹配關係,長期業績(比如十年以上)也許能在一定程度上體現出投資者的個人能力但短期業績(比如某一年)更主要是來自運氣而非能力,這裡記錄下我2012年度的短暫幸運:

 

實證組合:以30.97%的收益率戰勝上證指數3.17%的收益率

B股組合:以76.97%的收益率戰勝深B指數25.4%的收益率

H股組合:以28.71%的收益率戰勝恆生指數22.9%的收益率

 

這裡首先對實證組合在2012年度的總體情況進行總結:

1、2012年我的操作策略基本延續2011年的思路:與熊慢舞(共舞),整個年度我的操作方向只有一個那就是持續不斷的增持或新投,沒有出現過一單賣出的操作指令,在多年前的牛市中曾經有個非常蠱惑人心的說法—「當閃電打下來的時候你必須在場」—並依此誘惑不明真相的大眾在牛市(特別是牛市後期)瘋狂投入,我的理解與此完全相反、按我的邏輯演繹這種說法就是「當熊市來臨的時候你必須在場」。2012年末我的期待與2011年末一樣:在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合,當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知,這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束,錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤,我不會讓自己在投資組合管理(資產配置)上犯這類戰略性錯誤,為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

2、我管理投資組合的基本策略是「動態再平衡」,動態與平衡其實本身是一對矛盾體,但我現在認為如何把握好這對矛盾體是體現投資者能力與智慧的核心要素,2012年的操作過程其實就是一個動態再平衡的過程:在「持續的熊市中」適當增加(而不是僅僅恢復)股票類資產的配置比例。我的動態再平衡策略比史云生(大衛-斯文森)的再平衡理論更為激進一些,我希望能夠通過自己的實踐探索出一些有價值的東西。2012年A股表現相對低迷我比較大的增持也主要集中在A股市場,雖然組合中股票類資產的配置比例一直在上升,但主要原因還不是A股持續增持或新投了更多的廉價股票而是B股與H股的資產價值上升,對我而言感覺這是2012年的巨大遺憾:也許就B股與H股我會在未來很長的時間喪失增持的機會或勇氣。

3、2012年度實證組合30.97%的收益率大幅戰勝A股上證指數的3.17%,分析其原因非常有價值也很有樂趣:

(1)實證賬戶本來就是一個各類資產搭配的平衡組合,平衡組合的目標就是「戰勝熊市、跟隨牛市」以期獲得長期的平衡收益,所以相對熊氣十足的A股市場實證組合領先是投資策略的自然結果,當然這個暫時的領先也是有代價的:未來如果遭遇牛氣十足的A股市場實證組合敗下陣來也會是一個自然的結果;

(2)實證組合中的A股在股票類資產中的佔比只有30.94%、在總資產中的佔比更只有20.68%,組合中的B股、H股、商業地產及類現金等資產類別與A股的相關度不高,特別是在2012年度B股及H股還與A股之間體現出明顯的負相關,如果相對於B股市場或H股市場實證組合30.97%的收益率就並不具優勢;

(3)標的選擇與介入時機(價格)也是實證組合大幅戰勝A股的重要原因,首先逆向投資初現鋒芒,這兩年在A股賬戶與B股賬戶介入的標的都是跌幅較大且不被市場看好的電力、房地產、基建及銀行類股票,在H股賬戶介入的很多品種是遭遇危機及困境或具有極度低估特徵、被人遺忘、沒有交易量的品種,雖然我把握逆向投資「火候」的功夫確實太差去年遭受重創但今年的表現普遍不錯;其次是今年我幾乎進行的所有增持或新投都在價格相對低廉的時候,這部分增持或新投的資產也基本都獲得了正收益,僅就自己2012年實證組合的表現簡而言之就是「選股、選時(價格)」都不錯。

 

下面對整個實證組合的情況進行分類記錄,我將整個實證組合簡分為兩大類「非股票類投資」與「股票類投資」:

 

一:非股票類投資:我將現金、商舖、紅利及黃金都匯入此類

   1、現金:2012年度沒有申購過一單IPO,持有現金主要通過短期國債逆回購的頻繁交易來獲取收益,申購利率平均在2.5%-3.5%左右,由於很多時候忘記或沒有時間申購我初估收益率可能在2.5%左右,本年度給實證組合貢獻的收益在5000元左右;

 

   2、商舖:2012年是商舖出租後的首個完整年度,雖然中途出現退租的風波但續租順利基本沒有出現損失

商舖投資記錄:初始投資302323.62元

時間

收入

備註

2011.11.08

14526.60

其中含3個月房租、一個月租金的保證金並扣除費用300

2012.04.09

22089.90

6個月房租(已扣除再出租的費用150元)

2012.10.12

22240.00

6個月房租

本年度獲取租金淨現金收入44329.90元,以初始投資記收益率達到14.66%,是實證組合中最重要的現金流來源,也是我進行再投資的主要資源;

 

   3、紅利:主要來源於股票的現金分紅,但因這部分收入與股市波動無關我還是將其列入非股票類收入,在我的股票投資組合中有非常多的高紅利品種,也給我帶來了不少的現金流入:

2012年度紅利收入記錄

時間

市場

品種

扣除稅費淨額

備註

2012.01.04

港股

莊士中國(中期)

210.00

扣手續費30、過戶費60

2012.03.15

冠華國際控股(中期)

306.00

扣手續費30、過戶費14

2012.06.18

好孩子國際

162.00

扣手續費30、過戶費8.

2012.07.16

深圳控股(末期)

602.00

扣手續費30、過戶費8.

2012.07.18

新華文軒

1292.09

扣手續費30、過戶費8.

2012.07.30

旭光高新材料

565.20

扣手續費30、過戶費24

2012.08.01

招商局中國基金

1828.00

扣手續費30、過戶費2.

2012.09.07

南粵物流

616.00

扣手續費30、過戶費20

2012.10.29

冠華國際控股(末期)

320.00

扣手續費30

2012.11.02

莊士中國(末期)

570.00

扣手續費30

2012.11.15

深圳控股(中期)

530.00

扣手續費30

2012.05.19

B股

招商局B

1730.36

扣稅10%

2012.06.26

中集B

5835.73

扣稅10%

2012.07.11

粵電力B

1764.53

扣稅10%

2012.07.27

基地B

1918.79

扣稅10%

2012.02.03

A股

國投轉債

4.00

扣稅20%

2012.03.27

川投轉債

112.00

扣稅20%

2012.06.07

中行轉債

57.60

扣稅20%

2012.06.28

招商輪船

9.00

扣稅10%

2012.06.28

國投電力

264.45

扣稅10%

2012.07.04

長江電力

916.64

扣稅10%

2012.07.13

農業銀行

2011.95

扣稅10%

2012.08.02

中國中鐵

643.38

扣稅10%

2012.09.06

工行轉債

16.80

扣稅20%

2012年度共獲得4035.82元人民幣及18250.70港幣的淨現金紅利,加上44329.90元人民幣的房租收入及數千元的國債回購收益,在實際操作中我將這些流入現金全部進行了對股票類資產的再投資,感謝那些市場低迷階段給我提供的相對低廉價格,我的再投資在本年度基本都獲取了正收益,通過收益再創造收益這也是經典的」另類雙擊」西格爾曾把「持續熊市中的紅利再投資」視為「收益加速器」,雖然就邏輯分析而言這種說法無懈可擊,但我仍希望通過實踐對其進行驗證。

 

   4、黃金:曾經因為對通脹的恐懼我希望自己能夠對黃金投資進行一些初步研究,可惜我既無時間更無興趣,當然也就沒什麼心得,權當一個持續跟蹤的品種做個記錄吧

時間

價格

年度收益率

備註

2011.08.11

382.85

 

 

2011.12.31

319.45

-15.56%

 

2012.12.31

340.16

6.48%

 

 

 

二:股票類投資:A股、B股、H股

1、A股市場:在A股、B股、H股三類股票賬戶中,2012年的股票投資基本延續2011年的節奏與方向主要集中在A股賬戶(H股賬戶的資金投入也比較大但也只是完成初始持倉而已),當然這與我動態再平衡的策略是一致:A股相對表現最差所以獲得了相對最多的資金分配,新投標的是A4長江電力及Z1川投轉債,另對原有持倉進行了多次增持:

(1)長江電力投資過程(A4)

時間

數量(股)

價格

總數量(股)

平均成本

2012.03.05

2000

6.63

2000

6.63

2012.04.11

2000

6.39

4000

6.51

2012.11.30

1600

6.32

5600

6.46

最初買入的4000股獲得了916.64元的淨現金紅利,考慮分紅因素初始成本6.29元/股左右,其實股票組合中電力類資產的配比已經很高了,當時在長電與招行之間也有過猶豫,最終選擇長電主要還是從穩定性及分紅率上考慮,隨著資產規模的增長商舖的配比已從30%左右下跌到不足18%,而商舖投資具有很強的偶然性以後很難再獲好的投資機會,選擇長電的重要考量就是將其做為商舖的替代增加實證組合中穩定類資產的配比,也可以將長電做為組合中「類債券資產」來配置,而且根據我對長電的分析未來10年長電具有內生性的增長潛能,未來隨著內生增長的逐步體現長電很可能成為收益率不斷上升的高收益債券。

(2)新投川投轉債及增持國投轉債

2012.03.08以93.88元的價格新投川投轉債280股

2012.03.08以99.88元的價格增持國投轉債190股,目前餘額200股

對川投轉債及國投轉債的投資是以一種更安全的方式增加對國投(川投)及雅礱江的配置比例(配比)、也可將「價格適當」的可轉債視為是一種現金替代方式

(3)2012.02.27以6.17元(除權前)的價格增持國投電力1000股

(4)2012.02.27以2.74元的價格增持農行銀行2000股

(5)2012.02.27以2.80元的價格增持中國中鐵2000股

 

2、B股市場:B股賬戶是獨立封閉的滿倉賬戶,2012年度沒有向其注入新的資本,年度收益率高達76.97%給實證組合貢獻了最多的現金紅利及資本升值,僅有的操作是用現金紅利對中集B及粵電力B進行增持:

(1)2012.06.27以9.64的價格增持600股中集B

(2)2012.06.14以3.75的價格增持500股粵電B、2012.08.08以3.83的價格繼續增持了900股粵電B。

就B股賬戶的整體表現根本看不到所謂的熊市跡象,76.97%的上漲就算在牛市中也是極可觀的升幅,我分析可能有這幾個原因:

一是2011年的B股在所謂國際板的反覆蹂躪下大幅下挫,2012年的回升也算是修復2011年度的過度下跌(2011年B股賬戶下跌34.16%),就這個角度而言我對2013年的B股賬戶極度悲觀,2013年的B股賬戶很可能以下跌的方式來修復2012年的過度上漲

二是逆向投資展現魅力:2011年度重點增持的具有反轉特徵的房地產(招商局B)及火電(粵電力B)漲幅較猛;

三是組合中的個股似乎都有吸引人的所謂故事,讓B股組合有較濃烈的投機炒作氣氛。

 

這裡對組合中的個股做個簡述:

Ⅰ、招商局B:在不考慮分紅的情況下其2012年度的漲幅也達到161.4%成為整個組合的漲幅冠軍,並也因此上漲而成為整個實證組合中的第一重倉股,招商局B因其內斂而保守的風格成為我回歸股市後逆向投資的第一隻地產股,不過今年的發展策略非常激進,希望招商局B能夠張弛有度。招商局B的復甦也有整個房地產行業復甦的大背景,復甦的表現如此激烈可能與這幾年因對行業調整或打壓而形成的過度悲觀相關,2012年度實證組合中出現了三隻翻番股票其中有兩隻都是房地產類股票(另一隻翻番的房地產股是H股賬戶中的深圳控股上漲126%)。

Ⅱ、中集B:做為B轉H的先驅而成為市場的焦點,但對我這般長期的價值投資者來說這類變化沒有實質意義,畢竟中集還是那個中集不會因此而改變,在更開放活躍的港股市場至少給中集提供了未來利用港股瘋狂進行融資從而給原股東創造「額外」價值的機會,總之還算是個偏好的消息,對中集以前的分析已經很多,基本觀點及判斷都未有重大變化。

Ⅲ、基地B:本年度因「重大事項」而停牌數月,但至今也不知道所謂的「重大事項」到底是什麼,但無論發生或會發生什麼都無法影響我對基地越發濃烈的喜愛,經過多年的積累在石油後勤及海工業務穩定發展的基礎上、寶灣物流構築的節點逐步編織成一張物流大網,其實在B股組合中我個人相對最看好的是基地B,我有足夠的耐心來驗證自己的判斷。

Ⅳ、粵電B:火電這麼多年的悲慘世界似乎時來運轉,粵電B一波三折的所謂資產注入也塵埃落定,但這些都不重要的,我真正關注的是粵電B在獲得合理正常贏利的情況下給我帶來滿意的現金紅利就足以,在整個B股組合中我把粵電B做為相對穩定類的資產來配置。

 

 

3、H股市場:2011.12.01投入了港股第一筆資金、並在2011.12.05買入首隻港股,通過整整一年多的持續注資及買入,終於在2012年年末完成了對港股的初始投資,這裡記錄下整個操作過程:

A、資本投入:共計向港股賬戶投入6筆資金、初始投資總計282841.90港幣

時間

資金進出

金額

2011.12.01

121790.00

2011.12.23

24340.00

2012.02.14

61250.00

2012.03.29

36717.00

2012.04.20

24407.00

2012.10.17

14337.90

B、股票買入:共計買入股票13只,其中6只股票都有增持

H1:冠華國際控股,2011.12.05日買入14000股,初始成本0.86     

H2:新華文軒,2011.12.06日買入4000股,初始成本3.25

H3:深圳控股,2011.12.06日買入8000股,初始成本1.45

H4:莊士中國,2011.12.08日買入30000股,初始成本0.41

H5:巨濤海洋石油服務:合計買入40000股、初始成本0.526

(1)2011.12.08日買入24000股、價格0.49

(2)2012.02.14日買入2000股、價格0.53

(3)2012.05.10日買入8000股、價格0.58

(4)2012.08.13日買入6000股、價格0.60

H6:TSC集團:合計買入28000股、初始成本1.156

(1)2011.12.09日買入11000股、價格1.06

(2)2012.02.14日買入10000股、價格1.23

(3)2012.03.29日買入7000股、價格1.20

H7:招商局中國基金,2011.12.09日買入2000股,初始成本9.78   

H8:聯邦製藥:合計買入17007股、初始成本3.65

   (1)2011.12.16日買入4000股、價格4.30

   (2)2012.02.14日買入2000股、價格5.79

   (3)2012.03.29日買入6000股、價格3.55

   (4)2012.05.10日買入3007股、價格2.21(配股)

   (5)2012.05.10日買入2000股、價格2.70

H9:雨潤食品:合計買入2000股、初始成本10.35

   (1)2011.12.13日買入1000股、價格9.66

   (2)2012.02.14日買入1000股、價格11.04

H10:旭光高新材料:合計買入26000股、初始成本1.636

(1)2012.01.19日買入8000股、價格1.57

(2)2012.02.14日買入8000股、價格1.79

(3)2012.03.29日買入4000股、價格1.96

(4)2012.05.10日買入4000股、價格1.30

(5)2012.08.13日買入2000股、價格1.31

H11:南粵物流:2012.01.19日買入10000股,初始成本1.35

H12:好孩子國際:2012.02.17日買入4000股,初始成本2.36

H13:保華集團:合計買入94000股、初始成本0.17266

   (1)2012.10.17日買入86000股、價格0.173

   (2)2012.11.15日買入8000股、價格0.169

C、港股綜述:今年是我投資港股的第一個完整年度,雖然在進入之前也做了很多準備、看了很多相關資料,但旁觀與實戰的感悟是完全不一樣的,整個操作過程基本還是按我的計劃進行:「多股票目標+多批次建倉+分紅再投資+額外注資+滿倉」,我將多批投入賬戶的現金合計為賬戶的初始投資,通過這個年度的操作我完成了港股賬戶的構建:目前港股市值在整個實證組合中佔比17.27%(在股票類資產中佔比31.84%),根據整個實證賬戶的當前規模我感覺這是比較適當的配置比例,下面記錄一些港股組合的情況:

1、整個年度H賬戶的收益率28.71%(保華集團、莊士中國及冠華國際控股都已除權但紅利還未到賬,實際收益率比28.71%稍高),略微戰勝恆生指數22.9%的整體漲幅,13只股票的組合足以分散風險以期達到至少與指數相當的基本目標。也許是組合中的小市值股票居多,整個組合的波動幅度較大,期間的最大虧損率曾達到過-10%左右,我的切身體會是港股高頻劇烈的波動非常適合「動態再平衡」的操作策略,未來適當時機我也許會改變滿倉策略而採納「x%現金+y%股票」的再平衡策略。

2、構築這麼一個小組合我一共進行了28次買入、再加上多次兌換轉賬落地等費用,我付出了高昂的摩擦成本,但令我欣慰的是很多增持都發生在低位有效的降低了初始成本,對我這個港股新兵還是有一種摸石頭過河的心態,我感覺自己這種慢節奏的策略還是適當的。

3、組合中的股票數量比較多分析起來很有樂趣(考慮分紅因素):在13只個股中有兩隻股票虧損分別是冠華國際控股(-4%)及雨潤食品(-46%),初始做為分紅股配置的深圳控股卻成為一隻黑馬股也是整個H賬戶的漲幅冠軍(126%),在我精心配置的三類重倉品種中,只有「巨濤油服+TSC集團」的海工組合表現較好其中巨濤油服上漲132%、TSC集團上漲82%,而聯邦製藥及旭光高新材料在我不斷低位增持攤低成本的情況下也只有微幅上漲,做為「格式標的」的莊士中國與招商局中國基金表現平平,年末新投的保華集團不到0.17倍的PB讓我產生了濃厚的興趣,有時間我要好好剖析一下,其他個股表現尚可,整個組合的現金分紅全部被用於低位增持效果不錯,目標選擇的基本思路是悲觀投資的逆向策略,雖然許多個股都有所謂老千的影子但低廉的價位讓我「自以為是」的判斷還是提供了足夠的保護,我會繼續實驗下去。

 

港股賬戶2012年度情況彙總:

原始投資

282841.90

現金餘額

202.13

證券市值

363849.97

資本總額

364052.10

投資比率

99.94%

累計毛利潤

81210.20

原始投資收益率

28.71%

 

港股賬戶2013的初始狀態:(初始資本總額364052.10港幣,其中初始成本是首次買入成本、初始PB是以首次買入價計的PB)

股票名稱

編號

代碼

數量

初始成本

初始PB

當前市價

當前市值

冠華國際控股

H1

539

14000

0.860

0.298

0.770

10780.00

新華文軒

H2

811

4000

3.250

0.677

4.120

16480.00

深圳控股

H3

604

8000

1.450

0.351

3.140

25120.00

莊士中國

H4

298

30000

0.410

0.265

0.470

14100.00

巨濤海洋石油服務

H5

3303

40000

0.490

0.372

1.220

48800.00

TSC集團

H6

206

28000

1.060

0.562

2.100

58800.00

招商局中國基金

H7

133

2000

9.780

0.387

11.980

23960.00

聯邦製藥

H8

3933

17007

4.300

1.099

3.710

63095.97

雨潤食品

H9

1068

2000

9.660

1.059

5.630

11260.00

旭光高新材料

H10

67

26000

1.570

0.557

1.680

43680.00

南粵物流

H11

3399

10000

1.350

0.412

2.050

20500.00

好孩子國際

H12

1086

4000

2.360

1.480

2.800

11200.00

保華集團

H13

498

94000

0.173

0.171

0.171

16074.00

 

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投資札記:動態再平衡與逆向投資

 

每年的實證總結中我都強迫自己以投資札記的方式記錄下對投資的新認識或新感悟,雖然自己也算熟讀過很多投資大師的著作但嚴格來說那些東西只屬於大師本身,在閱讀與學習後只有經過自己的長期實踐去切身理解認識並經歷反覆的證實或證偽過程,才能把大師的思想導入到自我的認知體系中。2012年9月我接受了雪球財經的訪談,那時正是我個人生意最繁忙的間隙,這次聊天非常隨意隨性、事先也沒有做任何準備,但後來整理的訪談記錄基本將我的投資理念囊獲其中,特別是對「動態再平衡」策略做個較有深度的分析,今年的投資札記我以這個訪談為基礎記錄下對「動態再平衡」及「逆向投資」的思考:

 

1、這裡首先記錄「iamhuiju」君的精彩觀點:

(1)無論是價值投資還是趨勢投資等,本質上相當於追求一種確定性的東西,而這與這個世界的不確定性是矛盾的,再平衡的策略則順應而不是對抗這種不確定性,從長期看,一開始就已經佔到了有利局面。過去往往過於糾結市場可能的走勢,以及公司非常具體的一些東西,現在則明白這些東西是在選股或擇時上沒辦法實質性解決的問題,而把這些不確定性放到操作策略上來應對,則顯得迎刃而解;

(2)關於逆向投資的問題,投資於被冷落的公司,由於其價格已經反映或者過度反映了企業的真實情況,這時,行業或者微觀經營情況的任何好轉將會有利於投資者的情況,本質是將要解決的問題歸類於證偽,而大眾情人或者白馬股的投資問題是需要不斷的證實,從問題的難度以及兩者風險收益情況看,顯然前者要優於後者。

 

2、我的動態再平衡理論是在史云生(大衛-斯文森)再平衡理論基礎上的進化,他的配置方法比較簡單,舉例來說,50%的股票+50%的債券,當股價下跌導致股票資產佔比下降時,賣掉一部分債券買入股票,重新恢復各佔50%的配比,這是所謂的「再平衡」策略;而我的方法是「動態再平衡」,仍以50%股票+50%債券的配置比例為例,當股票下跌以後,本來就需要賣出債券買入股票,股票下跌越多其分配的比例還會越高,股價跌到一定程度時可能就是65%的股票+35%的債券了,資產配置的平衡比例不是一成不變的,而是動態的。動態再平衡不只是一種思考框架也是一種操作指南,投資過程要有這種意識不能走極端,動輒就滿倉或空倉,對我而言,滿倉的情況是永遠不會出現的,只是在極端情況下,無限逼近。

 

3、再平衡的節奏一定要慢、一定要有長週期與大視野(跨越牛熊的全週期視野),在實際操作中其實「再平衡」可以有多種途徑不只是股票與債券之間的簡單分配,像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的,可以把現金分紅用於再投資,慢慢滾動起來;我的組合中還包括房產、租金也可以用來再投資,投資組合自身擁有的現金流入(不受市場波動)本身就是再平衡過程中最重要工具之一

 

4、我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的,是一個自然而然的過程,並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守,這是局外人的判斷,就我而言認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法,我自認為自己的策略是比較激進的。史云生是再平衡策略,而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了,更具主動性:市場情況變得惡劣以後,我的策略是要求加大對股票的投資力度,而不只是恢復到之前的平衡。動態再平衡策略越是熊市越能發揮作用,以後的收益率也越高;如果是牛市也能在股市上分享一部分收益,當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看,就完全不一樣了,並且你不再是擔心熊市,而真是喜歡它來、盼望它來

 

5、投資不能固守某個行業,哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值與價格的背離,你就把精力、資源投向那個地方,不要受行業的限制。我在港股試驗時,就買了很多行業,只要是我覺得低估的都會去試一試,一些公司是許多人不曾聽說過的。動輒就是消費行業、酒類股票,其他行業都不買,這一定是個誤區。投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變,價格跌到一定程度,安全空間肯定會出現,就可以成為投資目標。當然,有些是短暫的套利機會,有些就是週期的反轉,一個非常大的機會。投資一定是這樣的思路,並非公司好就能買入,公司差就迴避。坦普頓有一句話我隨時記在心中,如果其他人看一眼就迴避的公司,你一定要多看幾眼

 

6、關於「煙蒂」

(1)選「煙蒂」首先是判斷公司有無持續經營的能力、其次是其資產負債結構,當然評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上,比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等,你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選,並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益(價值投資)跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益(成長投資)一樣,中間是有不確定性的

(2)在成熟資本市場,投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。這可以把當前安全空間裡潛藏的價值迅速釋放出來,變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的,直接由公司本身創造,是一種實業回歸的獲利途徑。從一些方面來看,私有化煙蒂股具有一定主動性:比如莊士中國,如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算,將它的價值迅速釋放出來。這種情況只會在極度低估的公司中出現,如果A股再持續低迷1~2年,類似機會也會越來越多,所以股市越是往下走,市場上的機會越多

 

7、投資如果作為一個行業,它是非常依賴投資人本身的特質個性的。從一定程度來講,投資方法是無法傳授的,很多東西需要投資人親身體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡,如果你在市場上沒有多年的沉澱將很難領會到,而且在具體實踐中也很難執行下去。你必須要有一個非常強大的內心,而這點又來自於你要有一個牢固的投資理論框架。所以,「大家都知道要逆向投資、但是如果大部分人真能做到逆向投資也就沒有逆向投資了;都說要戰勝人性,但是如果人性真的那麼容易戰勝那它也就不是人性了」逆向投資絕對是很困難的因為它是反人性的。

 

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2012年度實證組合沒有發生注資或撤資行為,2013年度開始之際我也沒有給實證組合注入新的資本,2013年實證組合的初始狀態就是2012年度實證組合的年末狀態:

 

港股市值

 

 

 

363849.97

深基地B

200053

11000

11.07

121770.00

中集B

200039

12084

11.88

143557.92

粵電力B

200539

27600

4.72

130272.00

招商局B

200024

7800

27.34

213252.00

中行轉債

113001

90

96.86

8717.40

工行轉債

113002

30

109.82

3294.60

國投轉債

110013

200

122.51

24502.00

川投轉債

110016

280

109.20

30576.00

招商輪船

601872

1100

2.56

2816.00

農業銀行

601288

17000

2.80

47600.00

中國中鐵

601390

14900

3.04

45296.00

國投電力

600886

26445

5.76

152323.20

長江電力

600900

5600

6.87

38472.00

 

證券市值:1142847.51元(人民幣)

現金餘額:(1)人民幣257062.55元;

          (2)港幣總480.89元(B股278.76元、港股202.13元)

商業地產:302326.62元

黃金投資:6803.20元

商業地產投資比例:17.69%

股票(含基金及可轉債)投資比率:66.86%(A股20.68%、B股28.9%、H股17.27%)
2013年度初始資本總計(人民幣):1709430.08元 【以人民幣做為計量貨幣(匯率:0.8114)】

實證 2013 sosme
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42513

sosme演講:洞悉自我、張弛有度 風中散發

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4462623d0102eh9p.html
【註:資產配置,是風險收益充分考慮後,更加重要的投資策略。實際上,資產配置決定了長期投資的最終結果。關於這個問題,沒經歷過長期投資實踐的投資者,應該不會達到這種高度。sosme說的沒錯,我們做價值投資只有一個能力圈,那就是對安全空間的感知能力,對價格、價值背離成為的認知能力,這是我們的能力圈。」無所謂什麼牛股不牛股,垃圾也是有價值的,重要的是內含報酬率。

   我講演的題目看起來比較大,但我今天講的內容都是我實際經歷的東西,而且我可能講的內容和剛才幾位有一點差異,我主要說兩個問題,今天主要講兩個問題:第一個問題我想講講我自己做投資十幾年以來對投資的一個認識以及我自己投資策略的一個變化的過程。第二個問題要講一點比較實際的東西,就是在目前這個市場格局下我們怎麼樣來佈局我們的投資。

   我先講第一個問題,我對市場的一個認識。我知道今天有很多朋友都是從很遠的地方過來的,非常的辛苦,大家聚在這裡都是希望能夠參加這樣的活動和學習機會提升自己的投資能力,但是我覺得有一個投資的殘酷的宿命是我們必須要面對的問題,也是我們做投資必須要面對的問題,也就是說我們作為一個投資群體,也包括我們今天坐在這裡的兩三百人,我們中間有75%的人注定要輸給市場,這不管是從國內、國外或者是從長期、短期的統計數據都是這樣一個結局。但是做投資就奇怪了,這是一個少數人獲勝的遊戲,為什麼大多數人認為自己會成為少數人,這在邏輯上、實際研究上是不可能的,我等會兒要結合我的實際情況分析有這種情況,但這種形成是怎麼產生的,我們都說要打破對投資的一種自信,但是我們做投資的人為什麼都那麼自信,我想結合我的一個投資實踐,等一會兒說一說具體的我的一個體會。

   在這裡我想先強調一下,戰勝市場為什麼那麼困難。這個地方我想舉一個投資者的例子,就是在我們國內做投資非常出名的人物,是敢想敢做,有真性情的投資人,他的名字叫張化橋,我為什麼說他呢,我先說他的經歷,經濟學碩士畢業,銀行裡面呆過,在大學裡面是金融學的教授,然後又在很多投資銀行裡呆過,見識過無數大大小小的投資,是亞洲機構投資者評選的亞洲最佳分析師,連續五年,而且也是一個打假英雄,當時批鬥歐亞農業,做過上市公司的高管,又回到投資銀行,我為什麼要說他的經歷?因為像張化橋在自己反省他的投資過程的時候,自己不能確認自己是否戰勝市場,這麼複雜的一個經歷,在這個遊戲圈裡玩了這麼多年的一個人,他自己都不能確認自己是否能夠戰勝市場,但是我覺得我們做投資的人可能僅僅看了兩本巴菲特的書,或者偶爾選到一兩個牛股就輕易地認為自己戰勝市場,這是一個誤區。我今天來的路上想到我只有一個目的,我來到雪球把你們的投資自信打掉,我就不虛此行了。

   所以說,我們做投資說白了都是在滾雪球,但是現在的問題是什麼,現在的問題是滾雪球的人太多了,哪有那麼多長長的坡,哪有那麼多雪,我們做投資是一個過度競爭的行業,所以我們作為這個群體裡的一員你要認識你的一個位置,你看看你的左右全是投資高手,哪一個比你差,你為什麼能夠確認你能戰勝他們,連張化橋我們都不能確認,我們作為投資要瞭解這個佈局,說白了你對你的競爭對手都不瞭解,你覺得輕易可以戰勝他,那麼你對你的競爭對手是不是太低估了呢?所以我覺得我們在做投資的時候一定要放在一個比較低的姿態,剛才有那麼多嘉賓發言,包括做酒的張總,像我們有很多人是買茅台也研究白酒,有他們研究得透嗎,所以說我覺得我們在做投資的時候,真的要認清你在這個市場當中的一個位置,這個也是我今天說的叫洞悉自我的一個關鍵的因素。

   剛才我講了一個投資的艱難性,戰勝市場的一個困難性,實際上我覺得有很多說法都需要顛覆一下,比如說投資很簡單,現在我覺得只有一種投資很簡單,那就是指數化投資,你直接投資指數,對一般的中小投資者這是一種最合適的投資方式,實際上像巴菲特、格蘭姆他們也是這樣一種建議。但是從另外一個角度說,包括我們今天來的目的是為了做更成功的投資,什麼是更成功的投資?戰勝市場,如果從戰勝市場的這個角度來說,它不簡單,也不容易,還有一種說法叫做知易行難,我覺得這是一種很錯誤的認識,如果要戰勝市場是知不易行更難,而且在知的這一關95%的人過不了認知這一關,所以說我覺得有些觀念需要顛覆一下。

   剛才我說的那個知易行難,知,對自己的認知,對市場的認知這個環節是非常困難的。我還是回到我最開始提的那個聞到,我們知道投資有一個很大的一個問題,就是一個過於自信的問題,你會認為自己具有投資的這個能力,我想從我的一個投資真實案例跟大家來分享一下我自己對投資的認識,實際上長期可能看我的博客的一些朋友都應該知道,包括剛才主持人在介紹我的時候說我是知名投資者,實際上無外乎是十年前曾經投資過萬科,投資過茅台,而且萬科這個案例比較經典,確實是賺了幾十倍,而且這個幾十倍是完了拿出來,沒有回到市場,這是經典的案例,我也分享這個案例。實際上看我博客的人也清楚,我投資萬科的時候還有另外一支股票,它的名字叫粵照明,我當時做投資的時候是兩支股票,而且我在粵照明上投資的份額還要重一點,就是從事後往事前推一下,當時我認為月照明比萬科收益更高,但是五年的結果下來,一個是30多倍,一個只能簡單的獲取了一個紅利的收益。

   實際上這個地方如果是我把這個月照明的投資選擇性的遺忘掉,我只看萬科的投資,我真的可以假裝大師,滿足一下虛榮心,但是你回過頭去看,投資過程是不一樣的,比如說我們做10支股票,有兩支牛股,你是不是會認為你有很強的選股能力呢,不能這麼認為,要不然你就很難解釋在10支股票裡面你為什麼會選出8支熊股,所以說為什麼大家都會認為自己成為少數人,道理也在這裡,因為股市它是一個無序的一種很雜亂的上下波動,它在某種程度上,就是股票這個市場它能迎合我們人的一種人性,像我們人都有一個很大的毛病叫做急功近利,要賺錢,而且要很短的時間內賺錢,而且還要賺大錢,哪個地方有這種好事,股市裡面某一段時間就會呈現這種特徵,所以說股票上的人錢已經玩得差不多了,已經腰斬了幾倍了,還覺得自己有很強的投資能力,為什麼?因為他曾經賺過錢,這一種賺錢的記憶太深刻了,覺得自己有投資的能力。

   這一點是我的一個真實的體會,所以說我做投資不是說只是看我的一個回報,我真的希望能夠倒退幾年,你能倒退幾年,在五年前看看當時的投資決策是怎麼做出來的,那個概念就完全是不一樣的,所以說我剛才說的這個市場的一個波動。還有一個就是人性的一個弱點,剛才我說的一個很直接的弱點,就是貪婪恐懼我們都不說了,我剛才要說的這個問題就是為什麼我們會認為自己會成為能夠戰勝市場的那少數人之一,這是一個極大的一個誤區。

   所以說做投資我的一個看法是非常的不容易的,特別是要戰勝市場,我覺得要解決兩個問題,像我們自己做投資,第一點我覺得要解決對投資的態度的問題,投資實際是一個非常困難的行業,特別是像我們做了10年以上,經歷了兩個牛市循環以後,你會真的感覺到在投資裡面要獲得20%以上的複利是非常非常困難的,剛才我們很多嘉賓在介紹某某值多少倍,可能只是單純的算它低點到高點多少倍,但是做投資是跨牛熊的循環,不能光看上漲多少倍,要看在平緩的週期裡面起起落落以後的收益率是多少,所以我們做投資要抱著很淡然的心態進來,這不是一個能夠產生暴利的行業。

   這個地方我想舉兩個簡單的例子,有兩位是美國的基金經理,一個叫米勒曾經15年戰勝市場,一次金融危機徹底敗給市場,所以我們做投資一定要謹小慎微,哪怕你成功15年,只需要一年大的回撤,你就會前功盡棄,米勒的案例是非常有啟示意義的。

   第二個例子我想舉一個相反的例子,這個是賽思卡拉曼的例子,我們可以分析一下賽思卡拉曼,他在做資產管理的前10年收益是非常一般的,他是輸給市場的,卡拉曼是怎麼戰勝市場,就是通過金融危機,他不但防範出了風險,而且創造出了收益,金融危機一完,他的收益馬上超過市場收益,20年下來他能達到20%以上,達到大師級的成果,所以我們做投資真的要沉住氣,你可能10年、15年輸給市場,但是某一年就戰勝市場,這個市場是非線性變化,所以我們做投資,這個市場發生任何事情都是有可能的。

   所以我覺得強調第一點就是對待投資的態度,因為我自己也是一個小的私營業主,實際上我覺得在股票掙錢和在其他行業掙錢一樣,都是非常辛苦的,所以說今天很多人來,是不是來了感覺參加一個會,搞一個牛股或者和上市公司的高管套一下近乎就能成功,我告訴你沒有多大用,或者說它的用處非常非常有限,所以這是投資的一個態度。

   還有一個就是剛才我說了,投資很艱難是因為我們有很多認知誤區,剛才我已經說了我們為什麼會自信,因為我們曾經賺過錢,哪怕是100支股票我一支股票賺錢,我也賺過錢,但是對這種股票的記憶太深刻了。

   包括我剛才分析自己的案例,在兩支股票裡面出現了一支牛股,但是我覺得我們自己分析不要自欺欺人的分析,真的要分析你做失敗的東西,它才有教育意義,投資這個行業是運氣和能力最分不清楚的一個行業,因為10年以前當這個牛市起來的時候,豬都會飛起來,當時我也認為自己是一頭會飛的豬,真是這樣的,所以說我覺得這個現在我自己在評估我自己的時候,我自己有一個很好的習慣,我也建議大家有這個習慣,就是你在做投資成功的時候,真的要把它歸功為運氣,失敗的時候想我為什麼沒有做一個提前的判斷或防範,一定要把這個運氣和能力,一定要進行一個適當的一個區分,市場好的時候那個時候賺錢真的不說明什麼問題。

   剛才我講的是如何面對自我,實際上是兩個方面,第一個是投資者群體要做一個適當的認識,我們作為投資者裡面的一員要清楚我們的一個處境,大家都是非常聰明的人,你能夠輕易戰勝你旁邊的競爭對手嗎,很難的。然後我們在認知自我的基礎上,我要講一個比較現實的一個問題:我們在參與這個市場,我們的目的是什麼,不是賺錢,你買國債也可以賺錢,我們參與市場的目的是戰勝市場,包括我們很多投資者很遠的地方來,來到這裡都是為了達成這個目標,要不然我們就買指數基金就行了,現在指數化的產品也非常成熟,所以說我們現在如何面對市場那就是要戰勝市場,怎樣才能戰勝市場?

   所謂的戰勝市場就是戰勝大眾,你要戰勝市場前提條件就是你要與眾不同,與眾不同的思維,與眾不同的策略,實際上我最近推薦了一本書叫做馬克思寫的《投資最重要的是》,他講了第二層次思維就是與眾不同的思維,然後再與眾不同的思維下建立與眾不同的投資策略,你才可能戰勝市場。

   因為戰勝市場,我剛才說了就是要與眾不同,什麼叫做與眾不同,與眾不同就是與大眾不同的方向或者是沿著大眾的反方向進行思考,進行佈局,這個叫什麼,這個就是大家現在津津樂道的,實際上是非常難以做到的逆向投資,什麼叫逆向?逆向就是離大眾的傳統樂觀、主流的方向背道而馳,這種投資方式就是逆向投資,這種投資方式也是戰勝市場的一種投資方式。

   所以我們在面對市場的時候要達成一個目標就是要戰勝市場,而且市場我們做投資,特別是做投資多年的都應該能夠感覺到,市場是無法預期的,包括剛才我們說了很多好的公司,酒類公司它只能波動,大家都看不清楚的,市場的這個波動是不可預測的,或者說是無序的,所以說我們在佈局市場的時候,現在我提一種非常老道的以前我也不接受的一種投資策略,就是資產管理或者是資產配置。資產配置有兩個含義,第一點是我們在做投資組合的時候,我們要將我們的資金進行分類配置,在大的配置上來說,一個是股票類,一個是債券類,一個是類現金類的資產,然後做一個結構化的配置,什麼叫結構化,說白了是比例化,股票配置50%、60%,債券30%、40%,這種配置在做投資結構的時候是要預先明確的策略,然後你按這個策略進行資產配置以後,實際上資產配置還有第二個更重要的環節,叫做配置再平衡的策略,也就是說當你的投資組合裡各類資產所佔的比例發生變化的時候,你必須要強制性的做一個再平衡的操作,這種操作完全是逆向的,股票漲起來你要賣股票,配置債券,股票跌下來你要買股票,這就是再平衡策略,是非常典型的資產管理策略,這是防範自己過度自信的一種策略。

   現在我自己也在探討或者學習在再平衡策略或者是傳統的資產配置策略上的一種改進,也就是說我們要戰勝市場,而且戰勝市場是很難的,所以說我們做投資,我們要有兩個步驟:第一個我們先要跟隨市場,不能輸給市場,那麼這種資產配置的一個平衡策略可以跟隨市場,但是我們最終的目的是在跟隨市場的情況下要戰勝市場,我覺得就是我們在配置的一個策略上要做適當的一個動態的調整,這種調整的方向是逆向的,也就是說在股票類資產下跌的時候,我們不僅僅是恢復原來的一個平衡結構,而是要邁出更多的債券或者類現金資產,然後提升股票的配置比例,這種調整它帶有一定的一個動態的因素在裡面,所以說這個如何動態,這個是非常關鍵的。

   而且要戰勝市場還有一個第二關鍵的問題,第一關鍵的問題是如何進行資產配置,第二個關鍵的問題就是我們具體的一個選股的策略,實際上從資產配置裡面來說,他們把選股基本上貶個一錢不值,選股只佔我們貢獻比例的5%或者10%,實際從我的操作比例來說我們正確選股對我們的收益達到20%-30%,但是能夠對我們的一個投資回報真正產生一個效果的還是一個資產的動態平衡的策略。

   所以說我用我自己的一個投資實踐簡單的把我對投資的認識,簡單的描述了一下,我這個地方還簡單總結一下,我還是用張化橋這個例子,他曾經寫過一本書,叫做《一個證券分析師的醒悟》,他做了一二十年,最終對他所做的這個行業,最終對他自己的這個行為的價值產生了懷疑,實際上我做投資一二十年,我覺得好像也是一場醒悟,我從一個牛股搜尋者或者是以一個公司分析者演變成一個資產配置者,我曾經親手把自己的自信失掉,包括自己對萬科的投資,包括對茅台的投資都徹底的分析了一下,覺得還是一個運氣的因素比較大,而且自己當時還選了那麼多比較差的東西,你憑什麼說你有很強的選股能力,我把我自己徹底的否定了一次,然後再我現在新的動態平衡策略面對市場的時候,我的投資自信心已經慢慢的得到了恢復。這個就是我今天講的第一部分。

   第二部分一個是資產配置的建議。如果你現在有一百萬、一千萬、一億萬做投資怎麼做,首先是要有一個好的資產配置,我建議股票類資產配置佔到50%以上,然後在股票類這一塊,我建議在A股配置大股票,也就是市盈率幾倍,10倍左右的,這種銀行或者是市盈率比較低的這種大的藍籌股,然後在港股市場我建議配置小股票,市盈率大概也是幾倍,在資產配置上就是50%對50%,而且我這個地方建議的50%的股票配比是目前這個行情下,這個市場格局下最低的一個配置比例。

    還有一個我本來想說說我的選股思路,選股思路我大概兩年前選的就是電力類的股票,主要是火電,因為當時有個行業蕭條很多年,剛才有個朋友問薩斯卡拉曼那個東西說的白送給你要不要,這個不會白送給你,兩年前我根據大行業長期的蕭條,當時選的火電股,最近我選了一支股進了我的股票池,大家可能不太喜歡,中國遠洋,現在是ST遠洋,我覺得現在是關注它,不是投資它,它有逆向投資的特徵。

   還有一個是我今天講的比較重點的內容,我們要投資這麼多支股票,我們怎麼研究,我們的方向在哪裡,我們怎樣分配我們的經歷,這個地方我首先要打破傳統的觀念,能力圈的觀念,現在很多做價值投資有做能力圈的觀念,現在我覺得能力圈真是一個圈,我們劃地為牢,把自己圈在一個圈子裡面,我們現在做資產配置,一定要打破這個圈對你的一個控制。

   我對在座投資者有一個建議,我們做基金配置上也可以做一些適當調整,我們做價值投資只有一個能力圈,那就是對安全空間的感知能力,對價格、價值背離成為的認知能力,這是我們的能力圈,至於說行業、地域、市場都沒有限制,哪個地方有安全空間,哪個地方你覺得有潛在的反轉幾率就可以投資到那個領域,我們投資的時候不建議用行業分類,我建議用價值特徵分類。

   我舉幾個例子,比如第一市盈率最低的一百支股票,我們可以打一個單子,一百家公司,一個團隊你就研究這一百家公司,或者是最近三年下降幅度最大的一百家公司,你把表一列出來,可能各個行業的都有,或者是現在正在發生回購的上市公司,比如說我們現在要選擇我們研究方向的時候,按這種類型來進行分類。
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「能力圈」與「價值選股策略」 sosme

http://xueqiu.com/2439489334/24629422
在4月雪球深圳策略會上由於時間有限我有一個主題:「能力圈」與「價值選股策略」沒有得到充分交流,這裡整理一下希望能夠與大家進行深入的溝通。

一、能力圈:這是一個非常模糊的概念---何為「能力圈」呢?

我個人認為能力圈應該有兩層涵義:「某種能力」及「這種能力所及的區域」,能力圈概念的核心是能力而非區域,因為所謂的區域只是能力的延伸與影射而已。能力圈其實是個非常寬泛的概念,只要具有某種能力並把這個能力與相關對象匹配就構成了能力圈,具體到投資領域的能力圈就是「某種投資能力(成長分析能力或價值分析能力等等)+這種能力下構築的投資組合」,其實簡而言之能力圈首先是某種能力然後才是這種能力影射下的具體個股。

這裡僅探討價值投資的能力圈,根據上面的闡述首先要確定價值投資的能力是什麼?價值投資的能力是對「安全空間」的感知能力或對「價格--價值背離度」的認知能力,價值投資者施展這種能力去掃瞄或過濾所有的標的,並選擇最匹配的某些個股構築自己的價值投資組合,至於說到具體行業、公司類型、市場(A股、B股或H股)都不應成為構築能力圈的限制,哪個地方有安全空間,哪個地方你覺得有潛在的反轉幾率就可以投資到那個領域,投資的時候不建議用行業分類,我建議用價值特徵進行分類與篩選,這種方法就是簡單適用的價值選股策略。


二、價值選股策略:就是用價值特徵進行掃瞄或過濾的方法,典型的價值特徵有很多,這裡列舉一些

1、低PE

2、低PB

3、高派息率

4、管理層增持或公司回購

5、喬爾·格林布拉特的神奇公式

6、坦普頓的極度悲觀策略

(下面幾個卡拉曼總結的價值特徵也很有意義)

7、分拆

8、指數基金剔除股

9、機構投資者的被迫出售:大型機構會被迫出售有污點的股票或債券

10、災難:會記醜聞、業績質疑、讓市場失望的盈利水平

11、其他:破產、兼併收購、荷蘭式拍賣、………

我自己在進行投資分析的時候不會對投資對象施加任何限制,我非常贊同卡拉曼的一個觀點:研究的廣度比深度更為重要,永遠不要停止挖掘廣泛的信息,我個人有深刻體會要改變已經接受的東西很難因此要有開放的心態及自我批判的精神;

價值選股策略是系統策略,要綜合運用各類價值指標進行全方位的審視,我個人最喜歡的價值特徵是坦普頓的極度悲觀、其次是低PB與高派息率,最近我用這些價值選股策略在港股市場「淘到」很多過去從未聽說過的公司,港股的不少死股(經常性的零成交:極度悲觀)基本都是病態的與所謂的市場基本脫節,很多時候當我準備投資發現自己是唯一的買家,在這個沒人「哄抬物價」的環境下至少買到真正便宜貨的概率還是會較高一些,我非常喜歡這個「唯一買家」的身份,價值特徵帶我進入到很多陌生的領域,讓我異常的興奮並激起我強烈的研究慾望,對很多公司而言我也許還是唯一的研究者,沒有媒體報導與所謂投行報告可借鑑,決策完全來源於自己的獨立分析與判斷,「格蘭姆的世界」總是存在的---我們缺乏的也許是發現它的眼光及敢於進去的勇氣。


三、能力圈與選股策略的某些誤區

1、很多投資者在不清楚自己是否具有某類投資能力的情況下卻聲稱自己構築了所謂的能力圈,不是因為你選擇幾隻股票就構成了能力圈、而是因為你具有某些分析與判斷能力並在此基礎上的投資決策共同構成了能力圈,用「能力的映射物」代替或忽略「能力本身」是本末倒置會限制投資視野並讓投資能力不能得到充分發揮;

2、能力圈是以能力為核心而衍生出來的投資策略,任何脫離能力而自畫的「圈」其實都與能力圈無關,最典型的是以行業或類型來定義所謂的能力圈,很多投資者宣稱消費和醫藥是自己的能力圈、或宣稱偉大公司是自己的能力圈,這其實都是自欺欺人或自我誤導的錯誤觀念,更貼切的表述應該是投資者具有的某些能力在消費和醫藥或偉大公司上能夠找到可匹配性,但問題是:有多少投資者能夠「自覺」到這些能力呢?又憑藉什麼去信任這種能力呢?

3、就能力圈的定義而言「能力圈並無所謂的邊際性」:你可以施展你的能力分析或過濾市場上的所有標的。我發現很多投資者在建立完成初始投資組合後就以此為中心構築起了「自以為」的能力圈邊際,並把自己的研究全部侷限於這個狹小領域,放棄甚至排斥對其它領域的跟蹤與研究,並美名日「不熟不做」或「不做能力圈之外的研究」,這類所謂的「能力(怪)圈」其實是畫地為牢把自我圈住從而喪失掉投資的靈活性。所謂的「不熟不做」是個相當有誤導性的說法,很多東西你不做怎麼能熟呢?作為投資者我認為正確的態度是「不做就不熟」所以要充分發揮自己的能力做更廣泛的研究

4、巴菲特的一句語錄「寧願以合理的價格買入好公司、也不願以便宜的價格買入普通公司」給投資者的選股策略帶來了很多誤導,其實「公司的好壞」或「價格的貴賤」都涉及到投資者的主觀判斷、而且所謂的好壞與貴賤都處於持續的變化之中,這本來是一句無實質意義的廢話,但被「中巴們」進行誇張或選擇性的演繹彷彿不投資所謂的好公司就不配做投資,有時真感覺有些匪夷所思;我建議價值投資者不要以主觀判斷的好壞作為選股標準、還是應該堅持以價值特徵作為選股標準,無論標的好壞都先用「價值特徵過濾網」進行篩選,這裡我特別提醒一下:千萬不要放棄對所謂普通或壞公司的價值分析,也許在這個領域網到大魚的可能性更高一些,就算你不願以便宜的價格買入普通公司那麼如果出現「極度便宜」的價格你會不會心動呢?
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大家好!

剛才主持人也介紹了我一下,實際上我是一個沒有任何背景,真正是靠自己學習探索,然後進入這個投資行業的。但是我的時間比較長,在這個市場裡面大概有一二十年的時間,今天我跟大家分享的主要是兩個方面的內容:一是我想談談我的投資體系,我是怎麼做投資的,或者說我的這個投資體系是怎麼形成的。二是我想談一談大家比較關心的我們在現在這個市場情況下怎麼做投資,怎麼選股票。我現在先講第一個問題,就是我的投資體系。

我的投資體系包括三大支柱。首先我覺得我們要做好投資,首先你對投資這個事情要有一個比較正確的認識,這是我講的第一個問題。就叫洞悉自我,對自我及市場要有正確的認知。實際上剛才有一位大姐她問了一個問題,中石油的48元怎麼辦,我就要反過來問,你為什麼48元要進去?那個錢到哪兒去了我們不用管。實際上作為我們投資者,我們在市場裡面是隨市場波動的,但我們有一個主動性,我們投什麼,什麼時候投,投多少是我們都是自己決定的。所以我們要非常謹慎的對待我們的每一次投入,做投資其實跟做其他生意是一樣的。你需要對這個市場有所瞭解,根據我做投資一二十年的經驗,你比如說經歷過兩輪牛熊下來,你會感覺到做投資賺錢是非常難的。剛才張總也說了一些歷史數據,實際上這個地方我想再重複一下,比如說像巴菲特做了40多年,他的複利收益率不到20%。包括卡拉納,他現在也算是投資大師,他20年的投資業績也只有20%。所以說我覺得大家做投資一定要有一個比較適當的預期,不要有那麼暴利的心理。為什麼中石油48元我們要去?因為在那種牛市高潮形勢的渲染下,他覺得48元進去它可以漲到58元到68元,因為有一種害怕錯過牛市的心理,對這個暴利他有預期,所以說那麼高的點位他會衝進去。所以說我覺得對於這個市場要有一個比較適當的預期,降低我們的心理預期。在這個市場,因為現在在國內有這種長期投資記錄的很少,上十年都很少。如果上了十年、二十年以後,那個15%的複利增長率真的是非常難以實現的。所以說我們有時候不要在這種比較火爆的場面,特別是在牛市的中後期的時候,那個時候不要說百分之二三十,好像一隻股票你不翻倍,你好像都不好意思說自己在搞股票,這就是一個心理預期的問題。

我說做投資一定要解決這個預期的問題。而且從長期的時間段來看,比如說我們從二三十年的時間週期來看,市場的收益率大概就是8%到10%左右,比國債稍微高一點,長期來看比房地產也要高一點,股票確實是一個很好的,很有效的長期的投資工具。但是它的收益率也就是8%到10%左右,而且這個收益率,75%的機構還達不到。我說的還是機構,包括我們所謂的公募、私募,包括我們做資產管理的,這個8%到10%都達不到,都無法戰勝這個市場的平均水平,一般的中小散戶戰勝這個市場的比率更低一些。這個就是市場的現實,你參與了這個市場,只能給你提供這麼高的回報率,你只有調整好自己的心理預期,你才能有一種比較理智的觀點來看待這個市場。因為每一輪熊市下來都會催生一批股神,我們不要說太長的時間,只需要一個牛熊輪迴,我們就可以看到。確實我們在牛市的時候有這樣的現象,非常容易賺錢,但是在熊市的時候,你虧錢同樣的容易,畢竟參與這個市場是長週期的,所以說我們做投資要看待市場,要有這麼一個比較長線的慣例,要認識這個市場。而且這個市場門檻比較低,說白了你只要有錢就可以進入這個市場,競爭非常激烈,這不是一個輕易能賺錢的地方。所以說我覺得,我經常跟我的那些朋友,一個是要打掉他的自信,第二個我要降低這個市場收益率。而且從長期來看確實是這種情況,從中國這個情況,因為持續十幾年以上的投資記錄我們現在很難看到,以後我們會越來越看得到。但是它的這個收益率也就是在10%左右,所以說這個預期一定要降低。我們在進去的時候不要只想著我要賺多少,而且你還要想一想,你進去的時候你的風險有多大。你看待市場一定是雙向的,不要只看到那個好的一面,你也要預想到,如果那種比較差的情況出現你怎麼辦?你有沒有應對措施,你能不能承受這種預期的風險?我覺得這個才是作為投資者對市場的一個全面的認識。

現在股票市場很奇怪,是一個充滿傳奇、充滿故事的領域。有很多莫名其妙的一些東西把投資者裹進這個市場。實際上這個市場不是說任何人都可以進來的,你可以進來,但是不是適合於任何人的。我舉兩個簡單的例子:一是我們要看通貨膨脹,所以說我們要投資股票,這是一個很奇怪的見解。作為我們大多數投資者來說,你連本金都不能保住,你怎麼抗拒通貨膨脹?所以說你進股市的時候一定要非常謹慎。二是一個比較形象的說法,就說我們做股票就是要滾雪球,每年複利多少,一二十年會怎麼樣。實際上我剛才已經說了,投資是一個門檻最低,競爭最激烈的領域。所謂的長長的坡和濕濕的雪,沒有那麼多供大家選擇。那個長長的坡在什麼地方?你知道嗎?你可能知道,比如說48元中石油的那個是不是長長的坡?還有那個濕濕的雪在哪裡?因為這是一個競爭激烈的領域,當你發現所謂的長長的坡的時候,已經人滿為患,你爬不上去。當你爬上去的時候,再厚的雪已經被關了,沒有那麼容易賺錢的事情,在這個市場上。所以我覺得降低預期。

我的投資策略分三個部分,實際上前兩個部分,一個是認知的部分,一個是態度的部分,第三個才是具體策略的部分。因為你沒有一個好的認知體系,任何好的策略,你是無法執行下去的,所謂的投資幾率,那個都是虛無縹渺的,你可以定幾率,你也可以修改幾率,你甚至可以忘記它,沒有用的。怎麼樣去執行幾率?是你的認知系統和你對待投資的態度決定的,所以首先我講了對於市場的認識。我覺得相對於對於市場的認識而言,對於自己的認識更是困難。

  我講一個最普遍的,而且我覺得對於我們投資者影響也最大的一個認知誤區。能力和運氣,實際上我們做投資這個行業,是運氣和能力最分不清楚的一個行業,比如說我們選擇一隻牛股,到底是因為我們運氣好還是因為我們做了分析?或者說我們做了投入,這個是非常分不清楚的。可以做一個比較有趣的比較,比如說我們買彩票,有人掙錢,也有人掙大錢,但是我們會很自然的認為那是運氣好。實際上做股票有的時候也是這個原因,你僅僅是因為運氣好,你買了一兩隻牛股。但是很少有投資者他會認為自己選到牛股,是因為運氣好。所以說在我們選到一隻牛股的時候,或者是在我們成功投資的時候,在我們賺錢的時候,這個認知的扭曲就開始發生了。因為我們做任何投資決策都是有我們的想法,有我們對投資的一個認識,我們會把這種成功的東西和我們在做這個投資決策的時候某些東西進行一些關聯,實際上這可能只是一個隨機的波動。但是在我們的一個認知心理上,我們會把投資成功和某種固有的東西聯繫在一起。實際上很多時候成功只是隨機波動而已,但是這種隨機波動,隨著我們投資的成功,它產生兩個副產品,我覺得對投資的影響是非常大的。一個就是過於自信,第二個就是自以為是。為什麼會過於自信?因為我們曾經用某種方法曾經賺過錢,所以說我相信某種方法是持續有效的。實際上任何一個有效的方式,它都是有階段性的,有條件的。但是因為我們在賺錢的這個過程當中發生了認知扭曲以後,我們會把這種方式和賺錢建立一種必然的聯繫,容易過於自信,或者是自以為是。那麼在投資的時候容易做一些比較極端的,比較絕對化的一些判斷。

這是我做投資這麼多年,我感覺最容易發生的一個認知的東西。我們以為我們對市場認識清楚了,我們把市場看透了,掌握了投資的秘訣,這種東西實際上是來自於以前某次成功的波動,潛移默化的帶給你的。但是這種東西有可能是錯誤的,或者是在條件變化以後,這種東西是無效的,甚至是反向的,這是非常容易犯的一個認知的誤區。所以我說覺得做投資就比較奇怪,像我們特別是在牛市的時候,看了一本巴菲特的書,選擇一兩隻牛股,我基本上可以判斷,大家都會覺得自己是巴菲特,因為我也這樣認為過。實際上這就是一種認知的誤區,我們一定要從這種東西跳出來。

剛才主持人介紹我的時候說到了一個對於萬科的投資,實際上我是萬科和茅台最早期的一批投資者,很早了,大概七八年、十年以前,我們確實賺了很多錢,特別是像萬科,我們確實賺了幾十倍,而且這幾十倍是賺到手裡的,沒有回給這個市場。但是現在回頭來看,實際上我這個萬科32倍的投資是非常失敗的,因為當時我在投資萬科的時候,我在構築投資組合的時候,萬科不是我的重倉股,的重倉股當時是一隻叫做岳兆林的一隻股票,當時如果我聰明的話,我應該把所有的資金壓萬科這一隻股票,回過頭來看,當時我的判斷是比較失誤的。我就從我一個貌似成功的案例會反思我自己,實際上是一次很失敗的投資。所以我建議我們的投資者大家一定要經常反思一下自己的東西,不要以為賺了多少倍,就把你失敗的東西忘掉,會強化你一些錯誤的認識。包括研究萬科,包括現在我們研究個股的方式,跟我當年研究萬科的方式有點類似。當時我投資萬科的時候,蒐集了萬科所有的資料,曾經我覺得,有一次還跟公司發生了一點爭議和衝突。當時我投資萬科成功我感覺是因為我努力,我做了很多研究,蒐集了很多資料,甚至連萬科的任何一個花邊新聞我都蒐集起來了,當時我有一個強烈的印象,我投資萬科成功是因為我努力。實際上你返過來看,你曾經投資的東西,你同樣努力,但是沒有回報。說明這個市場有一定的波動性,我們在這個波動當中,往往會迷失自我,所以我覺得對於自己的認識比較艱難。

現在我又發現了一種新興的認知誤區,跟網絡工具有關,巴菲特是滾雪球,現在有一種所謂的這個群,那個幫,這個東西不敢用,我覺得對投資者是有害的。因為既然是一個群,是大家觀點相同的人會聚在一起,大家相互碰撞,相互強化,很容易得出一些極端的絕對化的判斷,所以說大家要慎用這個工具。我建議大家反向來用這個工具,如果你看好茅台,你就要專門加入那種黑茅台的群。為什麼?因為你想要投資的東西,你一定要去尋找一些反面的東西來平衡它,這樣你才能得出一個比較客觀的、符合實際的判斷。你的粉絲多了,你宣揚的東西多了,粉絲接受了,把你捧到一定高位了,你覺得你對粉絲有責任了。當你需要改變你的錯誤的時候,你要背叛你自己的時候,你要背叛你的粉絲。但是我覺得做投資,一定要真誠、坦然的面對你自己,不要受外界的這些東西影響你的扭曲。因為我們很多認識的東西是因為外在的東西影響的。所以說我做投資的時候,從來不迴避我失敗的投資。比如說我當年對粵照明的投資,我2001年在中國中鐵12塊多跌到4塊多,然後在港股雨潤36塊跌到4塊的時候,實際上我進去以後都被腰斬了。我願意把我失敗的東西放出來讓大家評估,因為人很多時候是認不清自己的,所以說網絡是什麼?在我的意識裡面,網絡是一個平台,是一個讓別人來剖析你的觀點,通過別人的觀點來觸動你,讓你認清你自己,在這個過程當中逐步完善你自己對於市場的一個認知體系,當然這是我的建議,可以給大家分享一下。實際上認知的現象很多,我只說最重要的部分。

我的投資體系的第二個支柱就是安全邊際。我覺得安全邊際不是一種單純的估值技術,是應該涉及到一個投資者的態度的問題,一個心態的問題。我們做投資都感覺到價格的波動比較大,實際上我發現一個很有趣的現象,這個估值的波動比價格的波動更大。一個股票可能在8塊到10塊之間波動,可能我們做的估值在50和20塊之間波動,因為我們在估值的時候,實際上是做價值判斷,而價值判斷本來就是一個很主觀的東西,是我們自己每個人都會自己做判斷,實際上是一種客觀的因素和主觀的因素相互混合以後得出的一個比較模糊的東西。如果這種估值都在很大的一個空間波動,那麼我們以估值為基準做的投資,我覺得就沒有意義了。你比如說我們要投資某個股票,它的估值從10塊到30塊,那麼我們怎麼來以這個估值為基準來做價值判斷呢?所以說我覺得,安全邊際的第一層意義應該是保守、謹慎的態度,而我們在做估值的時候,如果是不保守謹慎的這種態度,和那種嚴謹的,帶有一點科學意味的那種計量的估值結合起來,對投資的傷害那個誤導作用是很大的。比如說我們做一個樂觀的估值,然後這種估值又加上了一些計算的因素,又加入了一些大家的研討,一個廠家或者是公司的拜訪,加上自己的勞動成果在裡面,那麼這個估值它會很依賴。但是如果你的態度不保守謹慎,你會得出一個比較偏高的估值。那麼在知道你做投資決策的時候,它會是有誤導作用的。所以說我們做投資一定要強調安全邊際,但是更重要的是要保守謹慎的一個態度。

我在做投資的某幾年是非常迷信這個估值的,什麼三階段模型,什麼五階段模型,包括我自己做了很多表格,因為當時我有一個想法,我把估值給你估准了,我把所有的資料都融合在裡面了,我把你這個股票已經算得很準了,難道我還不能賺錢嗎?確實有時候你還是不能賺錢。因為你在做估值的時候,你可能會加入很多主觀的一些參數。因為像我們做估值都知道所謂的現金流直線,還要加上高等數學的東西,參數一個微小的調整會在這個估值上產生非常大的波動。如果估值的波動很大,你難以用估值為基準做出你的投資決策。我剛好這幾天看到一篇新聞報導,現在有一隻股票是攀鋼桓泰,當時也有一個很離題的估值,當時出來的是180,隨後又修正到50多。當然這個估值報告還是機構出來的,我覺得缺乏一點起碼的嚴謹。現在的價格是2塊多,這種估值有意義嗎?所以我覺得只要你沒有保守謹慎的態度,估值就不是一個靠譜的東西。實際上現在我做估值非常簡單,因為我只做保守的估值。我判斷這個股票很簡單,比如說成長股,我就要假設你零成長,或者說行業平均成長,我只會給你這個假設,我只在這個基礎上做保守的估值。當然這個估出來的值肯定很低,我們會錯失很多成長股,但是這個沒有關係,我們要冷靜,我們沒有虧錢。因為在估值的時候,一些不謹慎的東西會讓我們陷入一些成長陷阱。包括這種成長股也很奇怪,成長股是越漲,好像它的估值優勢越明顯。因為越漲你越樂觀,越樂觀你的參數就會有調整,你的估值就會放大。我們現在會頭看,當年網絡股的泡沫,當時的分析還是很嚴謹的,有很多機構也做估值的。而且按當時的泡沫定位還是低谷的,因為樂觀情緒把所謂的成長率、成長年限已經無限的放大了,那種已經沒有意義了。包括我們現在所謂的創業板,最近也比較火爆,實際上我也看到其中有一些研究,實際上很多人還不是純投機,他還真的是在做投資,按投資的思路在做。因為他對這些公司的估值會有一些偏樂觀的因素。所以說我覺得我們做投資的時候,這個態度太重要了。

  剛才我也已經說了,我們回顧二三十年有長期投資記錄的一些投資人,那些成功的投資人我看了一下,真正投資的話,他們都有相對共同的一個品質,那就是保守謹慎。特別是有30年成功記錄的,他可能沒有很高的文憑,沒有受過專業的教育,但是你只要有這個保守謹慎的態度,你在投資領域就佔有一個比較重要的位置。

我們都知道安全空間是講價格和價值的背離,剛才我講保守謹慎的態度是在估值的時候我們要做保守的估值,我們在做了保守估值的情況下,我們怎麼樣建立這個投資呢?怎麼樣進入一個實際的操作過程呢?這就涉及到建立價格的問題。所以說我覺得安全空間還有一層含義,那就是價格意識。我們做投資的時候一定要對我們建立的價格控制好,一定要低成本的介入。因為我們這一隻股票賺多少實際上算起來非常簡單,兩個因素:一是你建立一個價格,二是你建立一個份額,決定了你在這只股票上的最終回報。所以說所謂的回報不是來源於公司偉不偉大,是來源於你的投資成本。比如說茅台有人賺幾十倍,也有人腰斬。所以說我們在看好一個公司,我們做保守估值,然後我們要進去的時候,那麼一定要控制好我們支付的成本。這一點我也比較有體會,有時候我們獲得好的價格,有時候要等幾年,有時候等不到,一定要有成長,一定要有成本優勢,這是投資很關鍵的一個領域。我在這裡就簡單的說了一下我投資體系的第二個支柱,安全邊際,實際上都不是技術性的東西,都是屬於思想上和意識上的東西,保守謹慎的態度,強烈的價格意識。

我的投資體系具體的操作策略,現在我基本上經過一二十年逐步的調整和完善,我基本上就是現在比較認同這種策略,我自己實踐當中也是這麼做的,這種策略叫做動態再平衡策略。這種策略是攻守兼備,張弛有度的策略。我解釋一下這個所謂的動態再平衡,實際上現在就是比較簡單的、均衡的資產配置理論,實際上這套東西在西方,在國外已經非常成熟了。但是在國內研究的人不多,看好的人不多。後來也分析了一下原因,為什麼大家不太接受這個東西。因為所謂的這種資產配置策略,它在市場的一個任何階段都不是作為最優的策略。在牛市的時候這種策略會顯得很保守,那個時候你會被嘲笑過多的一些牛股上下車,被嘲笑為錯失歷史機遇。在熊市的時候,這種策略又顯得有一點冒進。我們不斷了加深,會被人嘲笑是賭徒,不認輸所以這種策略任何階段不是最優的。

今天我重點闡述一下這套策略的優點,我覺得這個動態再平衡的理論至少有以下三個特點:

  一是我們面對的市場都是隨機波動的,我們一旦進入這個市場,基本上我們就很難把握這個命運,我們的命運已經交給市場了。而市場又是不確定的,怎樣在這種不確定性的市場環境裡我們尋找一種相對確定性的操作策略呢?帶著這種思考和實踐的探索,我最終選擇了動態再平衡的策略。因為動態再平衡的這套策略的操作方向是非常明確的,它跟市場是反向的,我們舉一個簡單的例子,比如50%的債券和50%的股票,當股票上升的時候我們會逐漸賣掉股票,增持債券,這個就是一個牛市的特徵,牛市的時候我們不斷的要賣股票,實際上和大家的操作是完全逆向的,包括我們48元買中石油,那個實際上牛市後期的特徵已經很明顯了,作為我們來說,已經是一個戰略撤退的位置了。如果我們有動態再平衡,在那個階段我們肯定是在撤退階段,在股票這個資產上,我們不會進行一個新的投資。

  二是資產配置策略的寬週期,我們不會錯過牛市,我們會分享牛市,所以我們一定要有跨週期的思維。因為在牛市當中,即使你賺很多錢,如果在上一輪熊市當中你損失太大,你可能賺的錢還不足以彌補你上一輪熊市的虧損,你同樣一無所獲。所以說我們做投資千萬不要考慮要賺多少,一定要考慮防範風險,一定要在一個市場不好的時候,極端的情況下,一定要控制你損失的幅度,這個才是長期投資的關鍵。所以說動態再平衡這套策略可以達到我們的這個要求,剛才我已經說了,它不是最優的策略,但是返過來看,它在任何情況下,它都不是最差的策略。它是一套平衡、跨週期的長期策略,大家一定要有跨越牛熊的長週期。

  三是剛才我們講的資產分佈,均衡的資產配置,50%的債對50%的股票,在市場變化以後,資產價格變化以後,我們要恢復一個平衡,這個恢復平衡的過程就是賣掉好的,買入差的,完全是逆向的操作。這個動態再平衡,是在這個再平衡的基礎上,它會做一些逆向放大的調整。比如說在牛市上升的時候,我們要賣掉更多的股票,把股票的配置從50%降到30%,降到20%。也就是說,市場熱度越高,我們的持股比例越低,反向操作。在熊市的時候,市場下跌的幅度越大,那麼我們在恢復股票配置的時候不是簡單的回顧50%,可能會恢復到52%,55%。也就是說,我們在資產調整的時候會加入一些逆向放大的效應。但是我不建議對市場沒有長期實踐經歷的人採取這種策略。因為這種策略在使用的時候如果不大,他的效果可能還不如再平衡的策略。

  我簡單總結一下,做投資就是知不易,行更難。認知不容易,你做投資不容易,認識市場更不容易。行更難,我們對自己,對市場有很多錯誤的認識,包括我們在心態上都會影響我們的投資策略。所以說我們進入市場都是池塘裡的鴨子,我們隨著市場的水位上下起伏,但是我們有兩個地方可以撲打一下我們的翅膀,第一個就是在資產價格變動不平衡的時候,我們通過再平衡的策略進行適當的調整,在股票和債券之間進行調整。所以說解決了一個我們什麼時候賣股票,什麼時候買故跑的問題。現在如果給大家一筆錢,如果我們要投資怎麼投資?我們的投資組合變化以後怎麼來進行調整?實際上這套策略給出了非常明確的一個方向。第二個可以撲打翅膀的地方就是我們進行再平衡的過程中,我們稍微在逆向的方向走遠一點就是再平衡,實際上這個動態的再平衡就是調整配置結構。目前我實驗了幾年,效果還是不錯,這就是我的投資體系。

  目前情況下我們怎麼做投資?實際上剛才張總的觀點我比較同意,中國人最大的財產就是房產,不停的增值,但是房價跟股價一樣,它不會漲上天,你佔是遲早的事情。所以我覺得,我們能夠提前的,至少我們在做投資的時候可以把這個股票擺在一個相對優先的位置。從大的資產配置上來說,我覺得現在可以逐步建立一個以股票投資為主的投資組合。我們在做證券市場投資的時候,我還是強調剛才的動態再平衡策略,在債券和股票上還是做一個均衡的配置,我的建議是現在這個股票的對等投資不要低於50%的比例。剛才說到中石油的那個事情我一直印象比較深刻,如果是我們在牛市的高點冒然的進去會有很大的損失。但是如果是在熊市,或者是在接近熊市底部的地方,如果我們錯失,實際上也是一個很大的損失。因為現在我們不能說是投資的最好階段,但是它肯定不是最差的階段,這個時候做投資佈局,我覺得是一個比較適當的地方。還有做投資的時候我再提一個戰略思維,我們可以看歷史股價的波動圖表,實際上我們做投資的最好時期是在熊市中期到後期這個階段進行佈局。我們真正的獲利階段實際上是從熊市到牛市的跨了一個階段。到了牛市的階段或者牛市瘋狂的階段,是我們的戰略擴張期。目前的階段來說,我覺得可以適當的進行一個股票戰略的配置。

  如果從長期的觀點來說,從5到10年的觀點來說,我們想要我們的資產增值,最近兩三年我們最期待的事情就是這個市場不停的下跌,然後你通過紅利再投資,然後通過債券為我們創造的現金流我們在低位基本更多的籌碼。所以說這個熊市持續的時間越長,未來我們分享牛市的機會就會越大,大家看市場的時候一定要用雙向的觀點,用平衡的觀點來看這個市場。

  如何構築股票投資組合,我提三個建議:

  一是不是直接就要買股票,我覺得可以選擇一些股票的替代品,可轉債。那種在面值及面值以下的可轉債都可以列入我們的關注目標,請大家注意我說的前綴,是面值及面值以下,可轉債如果到了100多、200多也跟股票一樣了,失去了債券的保護性,這是中國A股市場的一朵奇葩。在制度設計上,對投資者的保護上,這個產品是很有特點的,而且中國的A股的可轉債比香港的B股和美股的可轉債對投資者的保護力度更大。在市場蕭條的時候,我們也有可能買到六七十、七八十的可轉債,那個時候你一定不要猶豫,但是現在你要強化自己的意識,當它來的時候你才覺得這是一個機會。我們曾經價值投資者最喜歡的東西,折價型的封閉性基金。這一塊曾經給我們帶來很高的收益,但是現在至少在我們選擇基金的時候,我覺得它應該是作為一個最優的選擇。剛才我們已經分析了,從基金或者公募、私募都無法戰勝市場,但是這個折價型基金戰勝市場的概率比較大,因為這個折價率既提供一種保護,也給我們提供了一種未來的收益。更簡單的,在目前這個情況下,在這個藍籌股人見人愁,人見人恨的情況下,我覺得50指數、300指數基金都可以作為我們的一個配置目標。

  二是關於A股,實際上剛才我已經說了,我也比較認同剛才張總的觀點,銀行、藍籌股大家都不看好,但是更不看好的是市場的價格。我覺得這個市場價格持續下跌或者是盤整這麼多年,把這種不好的預期基本上已經做了一定的反映。還有就是電力類,有些困境類的,包括航運、鋼鐵,實際上這種東西都可以考慮,包括白酒。因為現在我覺得白酒這一塊還要再謹慎一下,明年再蕭條一下,大家也可以列入關注機會。

  三是大家配置一部分資金,配置到港股和美股上,不要圈在A股上,我做港股我感覺是另外一片天地,到了香港市場,我好像回到了格蘭姆時代,因為我發現了很多比較典型的、經典的價值投資的潛在標的。剛才張總也說了,包括香港,有很多股票,所有的負債出完,淨現金已經超過市值。也就是說你有100元的現金,你可以買120元的現金,在香港真有這種股票,我覺得可以做一些適當的投資分散。

  我就介紹這些內容,謝謝大家!

  主持人:謝謝Sosme老師充滿激情的演講,我們歡迎朋友提問!

  提問:您剛才提到港股,我舉一個例子,中國眾旺是工業品型材比重非常大的領跑者,您怎麼看待這個行業和這個企業?

  Sosme:港股這一塊,剛才你提到了中國忠旺,這個股票我真的還不熟悉,真的還無法提供建議。我說一說我選港股的思路,我現在選港股的目標就是兩類:第一是困境類,第二是極度的悲觀類。比如說有這種困境可能的這種標的,比如說我選擇雨潤,包括聯邦製藥,他們都是現在遇到很大的困境。但是稍微展望遠一點,似乎前景又很好,這種股票是我港股投資的重點。還有一類港股,也算是一個非常奇特的,就是沒有成交的一個群體,我現在研究港股非常享受,我每天打開軟件,看的就是沒有成交的那些股票。現在很奇怪,每天有幾百隻股票沒有成交,因為這一類股票沒有買家,沒有賣家,是屬於比較蕭條的市場。我覺得從市場環境和心態的角度來說,在這個領域能夠買到真正的便宜貨。剛才你說的那些行業領導,或者是市場的熱點,實際上跟我在A股一樣,都不在我的研究範圍。

  提問:您剛才講到目前這個股票的配置您建議是在50%以上,您覺得市場要是持續漲的話,一般股票到了多大比例的時候您會做一個再平衡的調整?我想請教一下您,您可能也買港股,有很多的股票,除非你對它有特別的自信,要進行展望,或者成交量價格特別低。我個人感覺就是,我覺得在我的理解看來,你能夠戰勝市場的話,才能夠去做。所以我個人作為一個一般的投資者,你以後要去買一個由少數人關注,或者較多人關注的,你可能心理壓力小一點,如果完全沒有人關注的話,這一點對於普通投資者是不是比較大的挑戰?

  Sosme:提到了動態再平衡裡面一個操作的非常核心的問題,我們如何動態。因為動態這個東西我們作為投資者是自主選擇的東西,所以說我們這個動態的節奏和力度如果把握不好,有可能把一個好的策略操作出一個非常糟糕的結果。所以剛才這位先生問到如果股票一直上漲我們怎麼來配置。這個說句心裡話,我覺得沒有標準答案,這個可能要根據投資者的經驗。當然不管是熊市還是牛市都有一定的週期性,所以說我們在做這個資產配置的時候,還是不要輕易的錯過牛市帶來的收益。也就是說在做再平衡的時候,這個時間的週期,我自己做這個平衡或者再平衡調整可能是半年到一年,不會頻繁的操作。如果一旦這個市場或者是某隻股票有一定週期性的時候,不管是週期性的上漲或者是週期性的下跌,我們都能夠儘量的做好一個應對,這個主要是投資者根據自己的選擇來做判斷,但是方向不能做反,就沒有大的問題。這一塊我也在探討,如果下一次還有機會跟大家分享的話,如果我也有這種探索的結果的話,再跟大家分享一下。

  還有剛才這位先生說了在港股這一塊,因為我們要研究那種死亡股票,沒有成交,沒有人關注,確實那個壓力比較大,我覺得它不太適合於一般的投資者。為什麼?因為這種股票你一進入,你一調入它的所有資料,你看不到任何研究報告,你要對這個公司進行評估,要依賴你的獨立分享,那麼你的一個財務知識,你的一個判斷,這些都非常重要。所以說我覺得,港股這一塊像一般的投資者,我覺得還是買入類似的基金。因為我是比較喜歡這一塊,因為我做投資從來都帶有研究性質的,我希望不斷的去探討,去投資我自己從來沒有接觸過,從來不熟悉的東西。所以說剛才這位先生我覺得他的建議很好,港股這一塊只是我的一個建議,大家切勿模仿,確實這一塊難度比較大。

  提問:我先說一個問題,我今天早上覺得張老師講的課比剛才那個張經理好很多,剛才主持人一直在催張老師的時間,張老師還沒有講完,所以很遺憾,我看你時間上有安排,我希望張老師接著講,大家願意聽的就聽,不願意聽的就走開,我是非常希望張老師講的。

  我有一個問題想問一下張老師,現在中國的房地產交易額非常高,導致的問題就是總的經營成本非常高,我們說的租金,還有街邊很多店,可能開一段時間就換一茬,租金成本很高,導致整個社會的這種實業的收益率非常低。像中國這種經營成本的高低是怎麼樣平衡的?我發現一個現象就是,實際上很多中國人跑到國外去買房。現在出現相當於是落差,中國很多資產價格是虛高,國外相對於資產價格是偏低。我覺得像中國經濟要有一個能夠進入良性發展的話,需要有一個中國內外的這種成本平衡。我自己有一個判斷,我覺得像這種平衡的話,我也有一個認識,可能有一個平衡。但是這個平衡是怎麼平衡的?我是覺得可能人民幣會貶值。我覺得可能是通過人民幣貶值達到一個平衡,不知道張老師對這個有什麼認識。

  Sosme:我大概聽明白你說的了,我做投資比較奇怪,一個是從不看指標,宏觀分析的東西我也關注得比較少。所以你說的這些東西我確實無法給出建議,不要出給建議,我的看法都給不出來。我覺得還是用那種資產配置,平衡策略,實際上資產配置可以應對任何變化,如果是悲觀的話,我們可以通過我們的資產配置來進行調整。樂觀的話,或者說我們覺得市場會好的話,也可以通過這種資產配置來調整。所以說現在問我的話,我可能覺得還是有這種動態平衡的東西來調整,現在這個已經成為我的萬能武器了。

  提問:從資產配置的角度來看,您是一個專業的投資者,但是一般的老百姓都是普通的投資者。作為普通的投資者來講,他的資產配置當中可能有股票這種成份。但是一般普通的老百姓可能他也有一些收益比較低的這種固定的配置。我們在這個市場來了的時候,其實我們應該是已經配置好了一部分,能夠做這種如期轉換的這種,就是在這種投資配置當中,您看能不能推薦幾個?我的意思是,肯定有一部分是固定的,有一部分是要轉股票的,另外一種是投資股票的,就是中間這些,您能推薦幾種嗎?從操作上來講比較好的這種配置的股票嗎?

  Sosme:我們要做50%對50%。現在我的現金怎麼樣來完成這個過程,所以說我覺得這也是一個非常經典的問題。剛才我說的平衡再平衡,實際上是對於一個組合進行平衡再平衡,我們首先要有一個投資組合,涉及到一個投資組合的建立。我建立投資組合可能花費4到5年的時間,實際上我覺得還是有很多替代方式。比如剛才我說的,我們可以用50、300指數基金,包括可轉債來替代股票的配置部分,這個可以。作為股票這一塊,剛才我覺得有一種說法要更正一下,剛才那位先生說突然這個市場來了怎麼辦,實際上我們在做投資的時候,都應該假設這個市場突然會來,也許是向上,也許是向下。所以說我們在做投資的時候不是被動的去應對這個東西。

  提問:我本身也是在上市公司做,我想問兩個問題:一是您對風電行業怎麼看?二是對A股的券商行業怎麼看?我希望關注的是一個長週期。

  Sosme:行業這一塊,實際上我一直都覺得是一個投資誤區。也就是說是不是我們一定要在行業進行投資,或者說我們投資的時候是按行業來進行分類還是按什麼標準。所以說現在我做投資的時候沒有行業的一個限制,或者說我必須要在某一個行業進行投資。現在我投資比較簡單,我就用那種謹慎的態度,用一些價值投資的工具,我會在市場裡面進行選擇,選擇我覺得值得研究的一些東西。包括這位先生說的這個風電行業,因為這個風電行業確實沒有在我的這個研究的範圍裡面,如果風電哪一天可能進入我們的範圍裡面,可能這個行業是大批倒閉的時候,非常蕭條的時候,沒有成交的時候,可能會成為我的一個關注點。所以你說問你一個具體的行業,確實從我做投資的角度難以做出比較明確的回覆。

  提問:你的投資觀念我覺得特別樸素,思想特別真摯。我看到你好像說對於投資類似於檢驗力的這樣一種觀念。我想看一下,對於像成銘紙業這樣紙類的行業跌的幅度很大了,類似於環保這一塊,你對這一類的觀點是什麼樣的看法?肯定大家對於銀行業和藍籌股的部分配置有很好的預期。我現在比較矛盾的就是說,現在國家房地產行業相對來說從股票的配置上市盈率是相當高的,而且從國家不斷出台的政策來說,實際上是通過房產稅,各個調控方面不能說是打壓應該說是限制的。但是從股票市場的反應來看,像市盈率的表現實際上不是很理想的,我想問問您的這個看法。包括對於紙類行業的評估判斷,再就是對房價和房地產股價的背離,還有就是對蘇寧電器未來的判斷。

  Sosme:第一個問題我覺得是最有意思的,比如說我們買入很多破淨資股,比如說已經是0.5倍PB了,這個時候我們進去以後,可能不僅賺不了錢,這個股價還有可能繼續下跌。所以說我在進入港股市場的時候,我的第一個感覺是恐懼。為什麼?因為港股市場有大批股票PB0.2倍,這個意味著什麼?這個意味著PB0.4倍的股票親自低估了,還有可能被腰斬。所以說我覺得,應對這個方法。第一點我覺得是不是低估,你是不是做了保守的估計,對這個公司你是不是瞭解,這是一個基礎,這個地方就要用到一個公司分析和公司研究了。還有一個我們可以用那種動態再平衡的策略,實際上也可以用在個股上。他如果價格再下跌,我們可以在更低的價位積累更多的籌碼。當然我們也希望我們的標的,這種低估能夠因為某種外在的原因把這種低估的價值釋放出來。所以在我選擇的股票裡面我比較看好一個指標,就是分紅率。實際上一個股票如果是5%的分紅率,如果股價下跌一半,它的分紅率會提到10%。所以說每年你只需要用分紅率你就可以多積累10%的股票,你真的是歡迎它下來,它越下來,你可以用這種內生性的資金就可以完成資產配置。所以說我覺得我們做投資真的要謹慎。也就是說再低估的股票我們進去以後,它也有可能下跌,這就是我們在做投資的時候預判的,不能說下來以後你驚慌失措,你做投資的時候它就是一種可能出現的結果。你在採取這種策略的時候就要先有預期,然後你才能夠很好的執行下去,這個就是我覺得一種EMT類。實際上大家不要把它看成是好像拿起來就完了的東西,裡面也有黃金的東西。我們可以回顧巴菲特的投資,你比如說他原來做私募的時候,他投資孕酮怎麼投進去?陷入色拉油醜聞,那是被市場通緝的股票,巴菲特賺了大錢。所以說分析巴菲特不要看他買什麼東西,看他怎麼買的,到什麼價格買的。所以說巴菲特這個老頭我一直對他都有點意見,因為他宣揚了很多東西,他沒有把他真正賺錢的東西告訴我們,他真正賺錢的,厲害的地方實際上就在資產配置上。他知道在什麼時候該配置股票,什麼時候該退出來。所以說我覺得剛才說的低估以後再下跌,包括成長股也一樣,我們很看好,它成長率可能比你預期的還要高,但是股價有可能下跌,因為這個裡面有隨機波動。所以說我覺得我們用動態再平衡,不是簡單的去應對波動,我們還可以利用波動創造額外的收益。所以說越往下跌,這個時候對於我來說做投資很難有這種止損的操作。為什麼?因為我進去的時候就很低估,價格下來那個自然的反應是補倉,而不是止損。而止損只有一個可能,就是你的估值出現了錯誤。

  提問:這個市場到底是有效的還是無效的?我發現做了一段時間之後,到了一個坎兒過不去,我想請教一下。

  Sosme:到底是有效還是無效的,美國的經濟學家爭吵了幾百年也沒有得出一個明確的結論。但是我覺得這個應該說市場有時候有效,有時候無效,這個相當於廢話,但是我覺得我們做投資應該還是要在有效的基礎上去尋求一種無效的一種市場創造的機會。包括我們做價值投資,我們是因為價值最終是決定因素,價格會圍繞著價值轉的,實際上這個就相當於是一種有效性。如果我們不相信有效性,我們不相信安全空間,我們做投資就沒有任何基礎。所以說我覺得還是要在堅持這個價值評估安全空間基礎上,我們相信市場有效,或者說我們相信市場會有價值回歸。但是這個過程有可能是無效的,實際上這對於我們做投資的來說,它就是我們可以利用的一個機會。反正作為有效和無效是這樣理解的,我覺得要相信它的有效,但是它的一個日常表現可能是無效的。

  提問:我關心一個問題,就是說您是否認可了不同的投資策略在人生的不同階段應該不一樣?比如說您現在的資金巨大,一年有10%就很Happy了,所以你要安全,你要低估值。但是對於一個剛開始做投資的人,資金量比如說中等,如果採用這種策略,多少年以後才會有一個可觀的收益?這個路是不是太長了?是不是在剛開始做的時候有一些更機械的?比如說和他的年齡也有關係,他年輕,資金也不是特別多,他有一種方法能夠快速有一定的積累,然後他再開始採取您這種一年8%、10%的安全第一,比如你有1千萬,先別損失1千萬,每年增長100萬已經很好了,別損失,這是您的方法。但是對於不同的人,您也認可這種別的投資思路。

  Sosme:我大概明白你的問題,實際上我覺得要破除一些比較模糊的認識,好像我們必須要全倉買股票才有可能實現所謂的財務增長,或者是財務自由之類的東西。實際上你看巴菲特,他的股票配置實際上只有百分之二三十,他也能夠實現那麼高的增長。實際上股票在巴菲特的投資組合裡有時候還不是主要投資。所以說我覺得資產配置,特別是再配置提供了一種我們在這個市場去獲取稍高收益的一種手段。所以說現在讓我選擇再回到10年以前,如果當時有今天這個認識,我還是會選擇動態再平衡的策略。包括這個資金大小和投資策略,我覺得沒有必然的關係。比如說100萬,10萬,你都可以做50%到50%的平衡組合。比如說我100萬,50萬的股,50萬的債,如果再進來100萬,平均再按照你的配置比例進行分配。所以說我覺得這個投資策略跟資金大小沒有多大的關係。比如以前我資金很小,現在資金也不大,如果以後有可能做大資金,同樣是這個配置策略,我覺得沒有什麼變化,還是要比較坦然的來面對這個東西。因為你想那種高收益,那種賭博,我全倉,殺住牛股,那種心理有可能會賺錢,但是風險也太大,還是要滿足於8%到10%。但是你按照這種心態做,你得到20%的可能性比你剛才那種心態那種可能性還要大一點。我們先要得到我們能夠得到的東西,然後我們再去想比較高的那個收益,所以我現在基本上是這個態度。因為剛才那個市場收益,75%的專家都達不到,我們8%或者是10%,如果我能獲得這個收益,現在我已經很滿足了。因為只有你得到這個收益,你才可能去想那個15%或者20%。所以說動態再平衡,特別是再平衡策略,它是可以跟上市場的,你可以獲得市場收益,我們通過再平衡動態調整,我們爭取創造更大的收益。所以說我現在的建議,我們先要獲得我們能夠獲得的收益,然後通過我們的學習付諸實踐,去創造稍微高的收益,預期都不能太高。
Sosme 洞悉 自我 張弛 有度 我的 投資 策略 雪球
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投資備忘(2014.04.04):格頓基金的初始投資組合構築完畢 sosme

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投資備忘(2014.04.04):格頓基金的初始投資組合構築完畢

股票        54.71%
可轉債     17.05%
純債劵     15.09%
現金        13.15%
單位淨值 1.01287

構築格頓基金「初始投資組合」的速度比我設想的更快一些(原來估計需要1年-2年時間),就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機:我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種,我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合,未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段,這裡簡單記錄些初始組合的特徵:

1、  這是一個相對平衡的投資組合:股票55%+債券及現金45%;

2、  這也是一個進攻性的投資組合:可轉債其實也是具有股權特徵的資產,初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%(54.71%+17.05%);

3、  組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過(動態)再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本;組合的進攻性讓我們不會錯失牛市,雖然藍籌牛市什麼時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的,我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特徵,結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮,希望能夠達成目標,我們會保持對市場的持續關注並進行適度優化;

4、  再平衡或動態再平衡其實是很靈活的,我不會事前確定一些非常量化的確定性策略,但可以設想一些有趣的變化:

(1) 我們將告別頻繁操作的組合構築期,再平衡或動態再平衡是個長週期策略,我們會隨時對組合結構的變動進行關注,但除非極端狀態我們的操作可能至少是以「季度」或「年度」為單位,格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令,我們是低頻投資者而不是高頻交易者;

(2) 股票的配置比率是50%-55%,目前我們會進行下限管控:當此比率跌破50%我們會強制性的恢復到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平;

(3) 當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控,把它們的佔比強制性的恢復到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平;

(4) 也許還有很多現在無法預料的變化,但萬變不離其中:因變而變、逆向而變、張弛有度。



投資備忘(2014.04.06):在格頓初始投資組合完成之時記錄下各個資產類別的一些特徵


1、  股票:目前仍持有11只股票都是「人見人愁」的藍籌類品種,根據我們的研究及市場變化未來我們可能會進行少部換股操作但股票的配置比率不會因此而改變,目前持有的三大重倉是中國建築、中集集團及國投電力,大家普遍認為格頓的風格是極度保守,其實格頓的選股策略還是很靈活的,我們不會自我設限禁錮視野,這三大重倉在我們的分析判斷中還不只是單純低估的價值品種更是具有持續增長潛力的成長股,中建與國投具持續穩定的增長潛力、中集具有跳躍性或週期性的增長潛力,其實格頓還是具有「成長情節」的。這裡的建倉故事頗有趣:我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力,但中集與國投就不一樣,我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌,更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下,忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的,我確實經歷過反覆權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位,這個很有趣的心理變化值得記錄;

2、  可轉債:我們一共持有7個品種,按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機,除了平安的初始成本在面值以上(均價100.02)其它都在面值以下,這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護,格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成,銀行股頗具爭議,似乎極度低估又似乎極度不確定,我們的研究也沒有明確的結論,幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物,隨著後期在工行及平安上的持續增持,可轉債組合的初始純債收益率有所下降(3.5%-4.5%),總體溢價率不高(5%-8%);

3、  垃圾債:我們一共持有11個品種,三大重倉是云維債、毅昌債及南鋼債,我們在初始收益率15%以上的品種上開始建倉,未來可能還會增加品種,我們會保持持續的密切跟蹤,格頓希望在垃圾債或破產債券領域建立自己的相對優勢,這個部分可能是未來我們操作頻率較高的領域,我們會進行積極操作以求「短期-長期」及「收益-風險」的最佳匹配,出現極佳機會的時候我們對此類資產不會刻意的限制配置比率,如果未來某天這個部位的配比達到30%或更高希望我們的合夥人不要感覺詫異;

4、  現金:由於在可轉債及純債上分配的資金比我最初的計劃多一些,目前的現金配比僅僅13%左右,格頓組合的現金使用已到極限,這個13%左右的配置部位是格頓組合的戰略儲備我們不會輕易的把它打出去,關於現金這裡記錄下我的思考:

(1) 首先不會讓現金有絲毫閒置,目前的操作是將它們分成5份我們每天都會進行一次7天的逆回購交易,這有三個好處首先是我們每天都有現金回流可以隨時使用保持組合充沛的流動性;其次是7天逆回購但只承擔5天的交易費用能夠降低成本;再次能夠在週六週日的非交易日繼續產生回報,雖然總體收益微薄但我們不會放棄任何可以增值的機會;

(2) 戰略現金的動用時機:在市場出現極端狀態下才會使用,比如市場持續的大幅暴跌、特殊事件導致的異常波動等等,我們希望能夠在特別危機的時刻保持持續的應對能力;

(3) 戰略現金是不能輕易使用的,那麼常態化(動態)再平衡的現金來自哪裡呢?我們持有大量債券的派息或到期(我們的債券品種配置比較多的一個考量就是滾動操作,利息或到期在一年中相對均衡分配)、股票的紅利是組合中兩個內生現金的來源(這也是我們偏愛紅利股最重要的原因),我們會用內生現金來做為再平衡的工具;

(4) 格頓組合會在任何時候都保持充沛的流動性,我們不願陷入僅僅因為需要現金而被迫進行操作的窘境,格頓畢竟是只開放式基金未來還將面臨合夥人贖回的現金需求,我們的現金管理未來可能還會進行適度調整。


投資備忘(2014/4/9)

1、  格頓股票組合與個人港股組合的比較:這是我個人經常性思考的問題,我「自以為是」是用同樣的投資策略或估值體系來選擇股票,但從兩個市場中選擇的股票特徵相差懸殊

(1) 格頓組合:主要是藍籌股,買入依據是好公司被定位成垃圾公司或普通公司的價格

(2) 港股組合:主要是垃圾股或普通股,買入依據是垃圾公司或普通公司被定位成老千的價格

其實我在選股之前並沒有刻意要在A股選擇藍籌或H股選擇普通小股,我歷來提醒自己選股以「價值-價格」的背離關係為基準突破所謂的行業、類型及盤大盤小等等的限制,雖然表面差異頗大但其內在的邏輯是一致的我也能夠非常坦然的面對這種巨大落差;秉承我一直提倡的靈活性與開放性原則我試圖尋求某種變化,比如在A股選擇某些小盤股或困境反轉類股或在H股選擇某些藍籌股,這樣其實更符合配置多樣化的原則,但就我個人體會在A股選擇某些小盤股或困境反轉類股的難度太大(這類投資需要較大的分散度需要尋求一批而不是某個標的),在這個市場除了藍籌股似乎其它個股都充滿泡沫無法讓我坦然;而在港股市場選擇某些藍籌股的可能性卻很大,未來我也許會對自己的港股組合會進行一定的調整,就這兩個市場的個人比較而言港股市場的成熟度確實更高一些。

2、  關於格頓實證:我設計格頓基金的一個初衷就是將個人實證進化到合夥實證,遙想12年之前我在無意識狀態下開始的個人實證也許開創了「個人投資、學習、進化」的一種新模式,12年的投資記錄與歷史沉澱應該得到尊重與傳承,我經過反覆權衡最終決定將格頓基金放在公共媒體(比如雪球)延續實證歷程,我最大的顧慮是這種做法可能會冒犯格頓基金的合夥人,畢竟這種公開透明的實證方式對合夥人利益構成潛在的威脅,如果我們的投資策略有效將吸引很多人模仿並導致我們的有效策略失效(這種擔心也許有些自以為是或自作多情),但有以下幾點考量我認為這種方式還是適當的:

(1)       我們的披露首先要符合監管當局的要求,另披露的時間與內容可控;

(2)       我們把自己放在公共媒體上接受大家的質疑與剖析,這其實也是一種外部監管,也是對合夥人利益的尊重;

(3)       我個人是在實證中成長起來的,我相信格頓也會在實證中逐步成長,通過這種方式我們會接受大量的外部信息與外部評估,這對優化格頓的投資策略也是非常有益的。
投資 備忘 2014 04 格頓 基金 初始 組合 構築 完畢 sosme
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港股實證(2014.06.30) sosme小窩

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0102uwc8.html

進入港股市場2年多的時間,與A股市場相比完全是異樣的投資經歷,這裡重開新帖繼續進行港股實證的記錄,先對過往投資進行簡單回顧:

港股賬戶初始投資總計282841.90(經歷多次增資完成)

2012是個上漲年:實證28.71%、恆指22.9

2013是個平衡年:實證20.78%、恆指2.87

2014年度初始資本總額439719.51元(其中股票市值438787.37、現金餘額932.14

 

隨著港股投資經驗的逐步積累及對港股認識的逐步深化,我準備在港股市場試驗格頓(格蘭姆+鄧普頓)的某些被忽略或非主流的策略,我一直認為格蘭姆對價值投資的貢獻被忽視,特別是在這兩個領域:

1、 格蘭姆的動態平衡策略

2、 格蘭姆的積極投資策略:格蘭姆將投資策略分為保守型與積極型,市場主流認為的所謂價值合理或低估的藍籌其實只是保守型策略的標的;而對積極型策略的標的缺乏深入全面的認識,這類標的基本具有極度低估(跌殘)、困境、未來展望極度不確定、管理層或股東結構面臨動盪、轉型或突圍壓力頗大及某些特殊事件(收購、兼併、分撤、轉型升級等等)等特徵,坦普頓的「極度悲觀」理念其實是格蘭姆積極策略最偉大的實踐,想想坦普頓的第一桶金對很多中巴而言是多麼的不可思議。

 

我準備在港股市場試驗格蘭姆的積極策略:「9+1」策略,「9+1」只是一個形象說法及構築一個類似平均分配資金的9股腰斬+110倍」的10股組合,更準確的表述是構築一個「小數大成功+大數大失敗」的投資組合,這個策略的基準是不對稱性原理1元的最大虧損就是1元、但1元的最大贏利是沒有邊際的。大成功的背後是極度的不確定性,就算我們殫精竭慮選出10只個股其中出現大成功個股的幾率也是非常低的,這類個股基本都是極度困境、具有老千的某些特徵、轉型轉行升級或某些特殊事件等內生突變的特徵,目前港股賬戶的試驗正在進行之中:

股票名稱

編號

代碼

數量

初始成本

初始PB

當前市價

當前市值

冠華國際控股

H1

539

0

0.860

0.298

1.000

0.00

新華文軒

H2

811

0

3.250

0.677

4.810

0.00

深圳控股

H3

604

8000

1.450

0.351

2.480

19840.00

莊士中國

H4

298

0

0.410

0.265

0.490

0.00

巨濤海洋石油服務

H5

3303

0

0.490

0.372

2.130

0.00

TSC集團

H6

206

0

1.060

0.562

2.720

0.00

招商局中國基金

H7

133

1880

9.780

0.387

10.38

19514.40

聯邦製藥

H8

3933

13007

4.300

1.099

5.300

68937.10

雨潤食品

H9

1068

5000

9.660

1.059

3.450

17250.00

旭光高新材料

H10

67

26000

1.570

0.557

0.500

13000.00

南粵物流

H11

3399

10000

1.350

0.412

3.300

33000.00

好孩子國際

H12

1086

4000

2.360

1.480

3.820

15280.00

保華集團

H13

498

94000

0.173

0.171

0.160

15040.00

太平洋恩利

H14

1174

60000

0.375

0.243

0.300

18000.00

琥珀能源

H15

90

24000

0.730

0.465

0.780

18720.00

東方報業集團

H16

18

0

0.900

0.750

0.900

0.00

合豐集團

H17

2320

80000

0.265

0.172

0.300

24000.00

香港食品投資

H18

60

32000

0.800

0.485

1.290

41280.00

中國資本

H19

170

10000

2.300

0.160

2.570

25700.00

亞洲果業

H20

73

13000

2.840

0.353

1.740

22620.00

中國綠色食品

H21

904

30000

0.400

0.080

0.415

12450.00

坪山茶業

H22

364

120000

0.111

0.320

0.115

13800.00

上海集優

H23

2345

12000

1.100

0.390

1.090

13080.00

佳寧娜

H24

126

10000

1.500

0.515

1.560

15600.00

匯源果汁

H25

1886

4000

3.880

0.620

3.760

15040.00

H26

H27

H28

 

A、港股賬戶合計買入25只股票,除了前期的海工組合獲利退出外,近期陸續清空一些價格合理(或低估)、四平八穩的股票換成具有9+1特徵的股票,這類標的都具有內生的變異性因而也具有巨大的不確定性,未來的大起大落是它們的典型特徵,目前賬戶共計持有股票19只(藍色標註的是已清空股票),我希望構築30只個股的組合(當然還要看有沒有這麼多可選的品種),目標以有可能獲「大成功」的品種為主,其中會有些有改良可能的老千品種,希望做些新嘗試,為未來的格頓發展積累經驗,由於對誤殺效應頗有感應---瞄準兩隻鳥與瞄準一群鳥感覺大不一樣,誤殺也許將成為必然

 

 

B、目前的港股組合可以簡單分為兩類:

1)基本配置:有三隻股票深圳控股、招商局中國基金及好孩子國際,它們基本沒有內生突變的可能性,有可能把它們清空但也有可能將它們作為對比標的繼續保留;

2)「9+1」配置:除了基本配置的三隻股票其他的16只股票都是具有「9+1「特徵的股票,這裡簡單記錄下對它們的觀察:

 

H8聯邦製藥:是否反轉?能否演繹出一個困境反轉的經典案例?未來可能為買入新目標而繼續減持,但仍會在相當長的時間內保持其在組合中第一重倉的地位;

 

H9雨潤食品:豬週期的底部到底有多深?這裡記錄下最近增持雨潤時的一些想法,這些思路也是選擇「9+1」標的的部分基本邏輯

1     基本跌殘(長期、中期、短期都是跌幅巨大)

2     基本業務尚在,行業地位尚存、資產中大量的土地及設備仍具價值;

3     行業的未來演變格局與多年前雨潤是明星股的時候基本沒有變化(集中度提升)

4     大股東玩財技也不是免費的,反覆的融資及兌現讓其對公司的控股地位並不穩固,目前價格被外部收購的可能性還是存在的(價格越低可能性越大);

5     雨潤食品是「豬週期」股,其市場表現確實更似週期股而非消費類股,週期的輪迴是必然會出現的;

6     雨潤曾是「老千教本」,我也不否認其有很多瑕疵,但老千或類老千的個股只能是「歸零」否?如果不能白送如今0.4PB的價位是否有吸引力呢?現在的市場似乎質疑雨潤的興趣都沒有了---這是我喜歡的狀態、我進行適度增持進行持續觀察驗證。

 

H10旭光高新材料:會因老千而炸燬(歸零)嗎?目前停牌中而且無法瞭解全面而準確的相關信息,根據謹慎原則我已將其估值從停牌時的1.25元調整為0.5元,如果年底仍不能恢復交易我會將其估值提前歸零,並以此警示自己

 

H11粵運交通(原名「南粵物流」):一系列資產重組後的價值釋放似乎仍在持續,其漲幅基本與海工組合相當,是「誤殺」的又一經典案例:對海工、聯邦製藥甚至旭光高新在介入時就有所期待而對它基本沒有多大期待而且倉位相對較低

 

H13保華集團:疑似老千股、擁有黃金水道的優質碼頭資源、極度低估,在港股市場瞭解很多公司以後,感覺很多聰明的港資已經把控大量的國內優質資源(組合中的亞果也是如此),如何變現呢?

 

H14太平洋恩利:具有「船隊、捕撈、加工、配送及分銷」完整產業鏈的海產品全球供應商,海產品其實與其它大多農產品一樣體現出一定的週期性,未來會有週期性的逆轉突變嗎?

 

H15琥珀能源:清潔能源平台、大股東會如何把玩?比較乾淨的殼資源股

 

H17合豐集團:傳統業務舉步維艱但尚可持續、極度低估、比較乾淨的殼資源股,是安於現狀還是尋求突破呢?

 

H18香港食品投資:從初級品配送轉型到小食品分銷、隱含的股權投資價值被低估;

 

H19中國資本:被極度低估的價值何時釋放或以何種方式釋放?---會有惡意收購嗎?

 

H20亞洲果業:疑似老千股、擁有大規模的優質果園、淨現金超過市值、有被收購可能否?

 

H21中國綠色食品:臭名昭著的老千股、大股東會否出局?賬面高淨值有多少水分?極度跌殘後是否還會持續再跌殘?

 

H22坪山茶業:紡織品製造轉型到茶業的種植及銷售;

 

H23上海集優:向高端製造轉型升級

 

H24佳寧娜:是否能夠通過「分撤上市」釋放被低估的價值?

 

H25匯源果汁:中國版的「可口可樂」?能否通過改善管理提升價值?

 

C、港股組合的預期展望:希望能跑出20%的牛股(翻番、翻兩番或更多)、把腰斬或歸零的熊股控制在20%之內,其它個股能夠跟隨市場走勢----那麼這個組合的最終收益會如何呢?----通過實際操作來驗證吧……….

 

D、港股組合2014.06.30的狀態

資本總額:442385.55(其中股票市值422151.50、現金20234.05

持倉比率:95.43%

年中收益:0.61%

(另有新化文軒、招商局中國基金、深圳控股已除權的現金紅利尚未到賬)

港股 實證 2014 06 30 sosme 小窩
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格頓研討(1):動態再平衡及其他投資策略 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31717218

1、  動態再平衡有個核心基準就是“初始投資組合”,這個組合反應對當時市場的判斷及未來展望,就我個人體會初始配置結構在一定程度上比再平衡策略本身更重要

2、  動態平衡是綜合性的、靈活性的、再平衡其實就是戲弄市場先生的過程:感覺格頓群的短期視野太濃,大家很關註短期或當日波動,這其實是在被市場先生戲弄;我們應該轉變思考與習慣,在長周期中以再平衡策略戲弄市場先生;其實市場變化無法預期也沒必要去預期,知道自己在任何情況下該如何應對才重要,因為這個才是我們自己可以把握的東西。

3、  3、如果遇到下跌在多少範圍內會進行再平衡呢?這個沒有固定公式,靠經驗甚至感覺,甚至隨心所欲地,要有較大波動才會產生再平衡的空間,所以短期波動我們基本可以忽視,只有極端波動或長期趨勢變化後才會吸引我們的註意

4、  再平衡:追求中庸;動態:適當追求超額收益

5、  舉個例子比如2010年7月就買入中石化,盤整了接近4年,中途提供繼續大跌的機會也沒有,倘若一個組合都是如此,如何應對呢?---  首先檢討這個組合的配置結構是否有問題,4年時間做垃圾債也許就50%的收益,怎麽會沒有再平衡的空間呢?

6、  面對未來可能的牛市,更重要的是如何在熊市控制損失並積累低位籌碼,否則未來的牛市只是減虧或解套而無法產生真正意義上的利潤,很多朋友在幾天或幾月就以所謂動態再平衡的名義耗盡可操作空間(輕易滿倉或接近滿倉),這是對動態再平衡最大的誤用。

7、  知行合一不會從天而降、需要學習、實踐、策略及頓悟。

8、  有策略基準,在實務中更困難的是如何張弛有“度”?---“度”的把握也許更多來自實踐、來自經驗、來自投資的歷史感、來自感覺或運氣,這也是我提倡積極參與實證、積極參與實戰的根源,度的東西可能無法學習,需要親身實踐與觸動內心的感悟,一直覺得“度”就是一種潛意識的反應,就是通常所說的“感覺”,這是一個人多年實踐形成的獨特個體經驗,它難以上升到顯意識層面上明確闡述

9、  巴菲特如果下次開大會把重點放在如何配置資產而不是某某偉大公司的投資經歷才更具有價值,但肯定觀眾或看客會大減,老巴會落寞嗎?我比較反感基金經理把自己搞的像搖滾明星,這是個需要理性或獨立判斷的領域而非情緒化的領域,大眾的喧囂與孤獨的投資之道是無法統一的。

10、我的平衡周期更長,一般中小波動都會忽略,希望自己的平衡策略在一年中能把握一次或二次市場非線性突變的某些機會;也就是說我的配置策略調整,一年也就1次或2次,在市場平穩的時候也許我們一年或幾年都不會進行策略調整;

11、其實很多外在顯性的特征只是動態平衡的自然結果而已,比如我們在熊市大殺的時候可能會顯性比較激進的特征只是調整配置結構的自然反應而已。

12、資本市場不能用簡單的線性對錯來描述並表達的,如果那樣的話,數學家將會是首富;不可否認數學在投資中的重要性,但投資更重要的是人性精神層次的研究。

13、小資金與所謂的大資金真有那麽大的區別? 動態平衡、資產配置小資金為什麽就不能做?我也是小資金做過來的,動態平衡,進退有據真是長期複利的核心,對大小資金同樣有效!就我個人感受,僅僅就證劵市場,幾萬與幾十萬或千萬之間沒什麽區別,我個人設想也許過億才可能會有些差異。

14、如果你有持續收入,所謂的股票滿倉並不是滿倉:因為你有持續的收入再投入,這不就是動態平衡嗎?

15、一個被忽略的概率誤區:1億散戶出幾個明星沒什麽意義,只不過就中彩概率而已,但這幾個明星的示範效應太大,讓人感覺小資金可以高回報,20年20%的複利就是大師水準,這個回報有幾個人能看上?大家看到很多重倉單一個股的成功案例,那麽失敗的案例大家看到多少?  各自的幾率是多少? 幸存者偏差的誤導無處不在。

16、資產配置不只是安全,也是收益來源,按教科書的說法:這就是免費的午餐。

17、價值投資註定屬於少數群體,孤獨、寂寞、忍耐其實才是價值投資的常態。

18、熊市太久但不要忘記牛市的味道、牛市中也不要忘記熊市的折磨與慘痛,我們都在歲月中慢慢成長。
格頓 研討 動態 平衡 及其他 及其 投資 策略 sosme
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格頓研討(2):價值低估與價值實現 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31739573

1、  現在的A股藍籌也許是正向就可以買到的低估股票,最近幾年嚴謹的基本面分析讓投資者反而因拒絕投機而受損,這個市場蠻有趣的,最近重讀很多大師的書籍又有很多新的感悟。

2、  我對重組關註不多,主要關註困境反轉:重組很多時候依賴外部因素、而困境反轉主要依賴公司自我調整,感覺對後者的分析更靠譜。

3、  低估如果持續數年仍被低估,低估也許就不能創造價值,耐心並不能保證得到回報,我們只是賭這是大概率會發生的事情,如果不發生呢?--- 如果分紅率達到15%,股票的價格永遠停滯我們也很滿意,就這個意義而言股價體現價值也是未來的必然。

4、  A股藍籌目前已被定為困境類價位,不需要反轉持有A股藍籌已經感覺很好了;或者說目前的A股藍籌是不是有些“困境但還未反轉”的味道呢?藍籌都成困反了,難度降低 ----  目前個人確實有這種感覺,藍籌不反轉也具有很強的投資屬性,是比通常的困境反轉更安全的投資

5、  就價值投資的現實而言,價格意識比價值意識更重要!---足夠便宜是必須的、它就是安全邊際

6、  如果低估後再低估成為常態,那麽就沒有必要糾結於“低估會讓股價回歸”這個可能實現也可能不實現的問題,價值低估與價值實現是兩回事,年輕時的巴菲特與卡拉曼對這個問題的認識是深刻的,債券與股票在價值實現的表現上具有非常鮮明的差異,股票是"沒有到期日而且利率不確定"的特殊債券,巴菲特曾從這個角度剖析股票是非常犀利而深刻的,這也是組合多元化的基礎之一。

7、  格蘭姆與鄧普頓是價值發現大師、巴菲特與卡拉曼是價值實現大師,大師與大師之間的特質是有區別的也是我目前的研究興趣之所在:巴菲特喜歡控制性投資其實根本原因就是把控價值實現的主動性、卡拉曼喜歡優先級的債券投資因為到期日會通過重組破產或清算實現價值。

8、  回購與管理層增持、破產清算、資產重組、分撤合並等等都是價值實現的工具,我們做投資分析其實這些都是重要考量;投資人曾經買入牛股的記憶太深刻(認知扭曲),誤認投資容易或簡單,大師也有不少誤導宣傳,我們要有清醒認識,否則1賺2平7虧的現實結局如何解釋呢?
格頓 研討 價值 低估 實現 sosme
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格頓研討(3):何為「純粹」的價值投資? sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31806483

【題記】以下探討來自格頓群的一次交流,很多所謂的高深問題換個角度思考有豁然開朗的感覺,歡迎大家進行剖析與批判。

滾雪球:
集中還是分散投資還能引申出另一個話題,什麽是純粹的價值投資?前陣我說過,不少我們敬重的企業家一生從事單一行業,杠桿經營,他們是不是賭徒?你滿倉持有和他一樣的公司股票,你又是不是賭徒那?wjmonk說他只想賺企業的錢而不是市場的錢,哪怕這家企業沒有上市,所以他的操作方法很簡單,確定目標企業後,只要股價認為合理或低估就按計劃的量買入,不再苛求更低的價格,跟隨企業的成長獲取合理的利潤,不考慮市場的波動或者估值的變化。他這個方法更接近實業投資,是最純粹的價值投資。我個人是既想賺企業的錢又想賺市場的錢,s兄我認為也是,動態平衡就是希望利用市場的波動賺市場的錢。
二級市場的股票也是股權,區別就是總是在波動而已。
有流動性所以多數人就不斷的炒,wjmonk這樣的人無視這種流動
所以我認為他的投資最純粹流動性的存在會放大人性的缺點,我們可以利用來獲取更大的利潤,wj不想賺這個錢。

sosme
"只要股價認為合理或低估就按計劃的量買入,不再苛求更低的價格,跟隨企業的成長獲取合理的利潤,不考慮市場的波動或者估值的變化。"--股價是否合理只是主觀判斷,出錯怎麽辦?
價值投資其實是投資低估的價值而不是合理的價值,wjmonk君的理解還是有些僵化
巴菲特及其他價值投資大師都參與過很多套利式交易,難道他們就不純粹了嗎?
如果要說純粹那也應該以安全邊際為基準(安全邊際就是一個低估概念而非合理概念),安全邊際越大參與程度越深(動態平衡)---這是不是更純粹呢?
格頓 研討 何為 純粹 價值 投資 sosme
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投資那些事(雪球2014.10.08訪談記錄) sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/32035796

一、
茶壺商人:目前,我在籌備一個有限合夥形式的私募基金,根據您近一年的實踐,對我有什麽忠告?
sosme:吳兄好:首先預祝兄的合夥事業能夠成功起航,關於相關事宜就我的體會談幾點看法
1、首先個人要有相對完善經歷牛熊周期檢驗的投資體系,而且要保持個人操作與合夥操作的一體化;
2、相對個人操作合夥首先意味著責任,在合夥人招募及薪酬費用設計上要充分體現“共贏”意識;
3、做好心理準備及心態調整,合夥意味著外部關註及業績壓力,要給合夥人充分的時間評估你的投資體系,事前評估越充分未來的合夥基礎越牢固
(1)首先只在對你理解的小圈子里尋求合夥人,不要受所謂的規模所困,從小開始讓合夥事業慢慢的自然成長
(2)坦誠的與合夥人進行充分交流,就業績預期、各種風險、隨機波動、長期短期、資產配置、投資組合等等進行溝通,沒有必要去迎合潛在的合夥人只需充分真誠的展示自我風格,不要因合夥而扭曲自我---這個心態調整越早進行越好
(3)合夥前後被人說三道四或指指點點在所難免,提前做好心理準備排除外部噪音幹擾;
4、提前規劃及布局:提前構思未來的投資組合,做好未來各種可能情形的假設,要讓投資組合能夠坦然面對未來市場的各種變化或沖擊;
5、合夥事業充滿變數,未來的前途未蔔,要有可能失敗的預期,給自己留足安全邊際:在出現最不利情況下都不要影響自己的個人投資。

二、
致虛極:希望能了解一下您的投資歷史,何時開始,規模,總收益率記得以前組合中含有商鋪投資
sosme:
1、如果從成都紅廟子算起我投資的歷史幾乎與中國證劵市場的發展同步,但早期的所謂投資是毫無自主意識的、有很多巧合機遇,盡管在早期的股權證及四川長虹、實達電腦、清華同方等等上也曾獲利不錯。
2、真正具有自覺意識的投資應該從我的實證記錄開始,我本就是草根從散戶起步、目前的格頓基金也是微型基金,相關的投資歷史可以看看我的實證系列(http://blog.sina.com.cn/zhangwei1968),目前的實證記錄仍在繼續,商鋪目前也還是實證組合中的一部分,只是實證組合中的A股投資部分已由格頓基金替代。

三、
熱愛和平的戰士:SOSME老師你好,有3個問題想咨詢下:1、假設一個標的漲幅較大,而另外一個標的占比差不多但漲幅不大此時怎麽操作 ,是不動還是減持漲幅大的同時增持漲幅小的還是其他操作 ,普通小散分散投資,多少只標的比較合適? 行業分配如何?占比如何分配? 2、困境反轉型公司如果反轉失敗怎麽辦?資產配置的“度”如何把握?3、格頓最後的方向是什麽?有無其他計劃?例如並購,實業等,謝謝。
sosme:
1、具體操作很難給出明確建議,很多時候依賴經驗、感覺或運氣;普通小散我建議還是至少持有5只以上的個股,當然不同個股可以根據自己的分析判斷配置不同的份額,行業分散度也應以2個或3個以上為宜。
2、關於困境反轉我真正的關註點不是困境本身而是困境導致的跌殘價格,這里需要給自己留有足夠的安全空間:困境反轉不成介入價格也有基本價值支撐,所以我的這類投資主要在港股實踐而不是A股;張弛有度的“度”確實難以把握,我的操作策略是小額多頻,主要把握長周期的配置結構調整忽視中短期波動;
3、格頓剛剛起步,我們沒有好高騖遠的遠景(所謂的並購或實業目前還未曾有計劃)只是做好做實我們能夠左右的事情(比如配置結構及品種選擇)。

四、
夏日的鳴蟲:15%的分紅率,這樣的個股A股很少啊,銀行都達不到
sosme:15%的分紅率目前在A股基本沒有,但是如果“公司業績及分紅逐步增長”與“股價持續下跌”同時發生那麽15%的分紅率就會到達,或者說股價的下跌是有底限的,價值對價格的支撐力度會在這個過程中逐步增強,價值與價格雖非簡單的線性關系,但價值最終決定價格,這其實是價值投資的立論基礎。

五、
瑞雪豐年:我非常贊同老師的關註冷門、困境股票理念,但股市中這麽多股票,如何尋找這樣的標的?另外如何分析和判斷這些困境股會反轉、什麽時候會反轉、最佳的介入點如何確定?
sosme:
關於如何尋找某類標的這里給幾個建議:
1、長期的理論學習與實踐實戰,首先要有自己的投資體系,所謂的“標的”只是自己投資體系的映射;
2、廣泛的閱讀及持續的資料收集
3、分析各類統計數據找對關註及研究方向,要有自己的股票池並對其進行精耕細作;
4、充分利用網絡工具,善用其他人的智慧,站在智者的肩上我們也許能夠看得更遠。

如何分析和判斷這些困境股會反轉、什麽時候會反轉、最佳的介入點如何確定?
1、這個問題無解,可能需要經驗或運氣;
2、這類投資需要充分分散:既可以分散風險也有助於盡可能的捕獲機會,當我們瞄準一群鳥而不是兩只鳥,那麽誤殺將逐步演變成必殺。

六、
林先生:有什麽“具體”方法可以在投資操作中有效控制情緒?
sosme:
1、這個問題無解,具體的方法或策略是由投資者制定並執行的,而投資人是受情緒影響的,就算有有效的方法與策略也會在投資過程中被隨性更改或扭曲執行;
2、多年前我就觀察過自己的一位清華畢業的長輩,他在自己的專業領域可以說是國內權威但在面對市場的時候還是無法擺脫每日或短期波動的困擾,最經典的案例的是理性大師牛頓也深陷投機狂潮的裹挾而無法自拔;
3、其實“情不自禁”或“為情所困”是不可能完全屏蔽的,因為這是人性!所謂的反人性或逆向投資是非常困難而罕見的,但我認為我們並不是在這個領域無能為力,我們也可以有所作為來適度調整對情緒的把控能力,這里有幾點建議:
(1)長期的投資實踐,經歷多輪牛熊輪回也許就會“見慣不驚”了,情緒可以適當控制;
(2)要有相對成熟的自我投資體系(不只是簡單模仿而是內在自發的),對市場的隨機波動要先有預期,對任何可能性都要有一定的容納度;
(3)要有長期投資視野,對短期演變要做各種情形假設,“長期與短期”及“有效與無效”間是各類複雜的非線性組合,對市場認識越深刻越不會被市場先生愚弄;
(4)要有動態平衡、牛熊輪回及均值回歸的戰略思維,多讀大師經典特別是對有長期投資記錄的傑出投資者的實證分析非常有用;
(5)不斷反思自我,只有不斷的觸動自己才能升華或頓悟,這個過程漫長而艱辛要有耐心,投資既不簡單也不容易;
(6)對情緒的的反應度與個人的性格有一定的相關性,與保守及有悲觀情結性格的人為伍也許有助於對情緒的認識與把控。

七、
非池中:我有兩個問題想請教一下:
1、關於動態再平衡的問題:動態再平衡的初始組合非常重要,需要花費相當時間考慮各類不同資產的配置組合,以及相互之間的比例,一旦初始組合形成後就不會輕易進行再平衡。但是如果原來已經有一個原始組合了,只有股票一類資產,同時股票市場及組合里的股票一直沒有什麽漲跌,換句話說就是根本達不到動態再平衡的實施條件。請問此時應如何對組合進行調整和平衡(資產配置組合)?或是根本就不動?為什麽?
2、“安全邊際”是一個極為重要的原則,它要求在買入時要謹慎,但“過度謹慎”可能又會導致錯失良機。
請問對“謹慎”和“過度謹慎”究竟該如何定位?如何處理“安全邊際”和“過度謹慎”之間的關系?

sosme:
1、初始投資組合確實非常重要,但其實每個投資者都會有自己的初始投資組合,但“有資產配置理念”與“沒有資產配置理念”的情形下初始投資組合大不一樣,用資產配置理念重新審視過去隨意的或無意識狀態下的初始組合非常有必要,這也是提升投資能力的核心之一,如果過去從未考慮過配置結構的問題,現在重新思考這類問題就是投資意識的覺醒,思考與組合調整幾乎同步進行,其實初始投資組合也不是僵化的而是靈活的、動態的。我本人也經常審視自己的投資組合,有時覺得有必要也會進行調整(這類調整與再平衡或動態無關,僅只是對初始組合本身的調整),配置結構其實也是一個區間概念而非精確概念:這就是一定範圍內的靈活性,所以隨時審視並微調其實也是一種常態。

2、“謹慎”和“過度謹慎”究竟該如何定位?
(1)這是“度”的把控問題,這類問題其實難以給出明確建議,與投資人的性格及投資體系相關;
(2)格蘭姆把股票配比設定在25%-75%之間,這里25%的下限設置其實就是對過度謹慎的量化控制;
(3)具體操作中投資經驗、感覺或運氣的成分都有;
(4)有些具體的評估指標:比如大周期輪回,在一個持續了多年的熊市後估值吸引力逐步增強這時需要的是適當謹慎而不是過度謹慎;比如市場情緒,在一片蕭條或悲觀中要敢於持有適當頭寸的股票;在極度冷清的市場中要看到生機,在零成交或微成交領域要有發現意識;總之這是一個說起來容易做起來難的事情,需要大量的實踐經驗,投資老手在這方面也許會具有一定優勢。

八、
baodianmk:先生對中國建築這只股票有什麽見解,可以談談嗎?
sosme:個人認為中國建築是“錯價”(市場錯誤定價造成價值-價格過度背離)的典型標的,中國建築不說其是一家優秀的公司至少也是一家普通的公司,但市場的定價基本是垃圾公司的定價,這就是投資的原因,關於中建提供幾個觀察點:
1、目前的估值甚至比銀行股還低,但公司增長性及未來展望比銀行似乎有更多的確定性;
2、中建目前的競爭優勢是市場化過程拼殺出來的而不是依賴行政壟斷獲得的;
3、中建目前在超高層及綜合體的建築領域已獲得相對壟斷地位;
4、業務逐漸多元化而且各業務單元的配置結構結構逐步優化(抗風險能力增強),平臺型公司的框架已基本構造完成;
5、股權激勵、板塊分拆上市、混合所有制改革預期能否為公司估值提升提供契機?

九、
TorK:sosme兄您好,最早從閩發看您的帖子入門價值投資,獲益匪淺,一直心存感激。您是遵循絕對的安全邊際,但我想不通中國建築現金流這麽差,您投資它,是不是違背了一直以來的選股標準?
sosme:對公司的評估是綜合性的全面評估而不是對某個細節的過度糾結,沒有那家公司是完美的都有其缺陷,關鍵是看大局看長遠。就比如中建的現金流目前確實比較差,但在其它方面的一些優勢對其劣勢提供了超額的對沖,比如

1、市場的超低定價也許早已過度反應悲觀預期;
2、公司的優勢很多,這里重複一些相關的初步分析:
(1)目前的估值甚至比銀行股還低,但公司增長性及未來展望比銀行似乎有更多的確定性;
(2)中建目前的競爭優勢是市場化過程拼殺出來的而不是依賴行政壟斷獲得的;
(3)中建目前在超高層及綜合體的建築領域已獲得相對壟斷地位;
(4)業務逐漸多元化而且各業務單元的配置結構結構逐步優化(抗風險能力增強),平臺型公司的框架已基本構造完成;
(5)股權激勵、板塊分拆上市、混合所有制改革預期能否為公司估值提升提供契機?
3、僅就起現金流而言,目前的狀態是如何形成的?是階段性的還是永久性?未來有沒有改善的可能或空間?把這些問題想透也許就沒那麽悲觀了,這里舉一例進行參照對比:回顧3年前的國投電力,現金流及負債狀態可能比目前的中建還要糟糕,在當時非常困難的熊市中還進行了增發及可轉債的再融資,但隨著投資項目逐步進入回報期起股價也逐步進入牛市期,如果僅因某個階段的某個單一指標比如現金流就輕率的否定某個標的我認為是不嚴謹的。

所以我個人感覺,對中建的投資不是違背了安全邊際原則而恰恰是對安全邊際原則的實踐。

十、
煙雨-任平生:sosme老師,推薦幾本書吧
sosme:推薦幾本我已閱讀無數次仍願繼續翻閱並每次閱讀後都有新感悟的幾本書:
1、格蘭姆的《聰明的投資者》
2、坦普頓的《教你逆向投資》
3、卡拉曼的《安全邊際》
4、斯文森的《不落俗套的成功》
5、伯恩斯坦的《有效資產管理》
6、馬克斯的《投資中最重要的事》
7、塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》
8、關於巴菲特推薦閱讀奧洛克林的《像巴菲特那樣管理資金》

十一、
林先生:在對國際投資大師(主要是美國吧?)投資理念和策略的學習、研究過程中,有哪些是不適合中國國情的?
sosme:
這個問題還真把我問到了,昨天思考半天也不知如何回複
就個人體會投資理念和策略具有一定的普適性,很多時候投資者個人的誤用或扭曲與理念和策略本身無關,也許不存在“是否適合”的問題,畢竟“是否適合”本身就是主觀判斷,也許融會貫通反複試錯從眾多的理念和策略中總結出一套適合自我的投資體系(理論與實踐的共振)才是最重要的。

十二、
快樂圓周率:請問如何看累加型的估值方法。比如常見的對新浪的估值方法:0.58*微博市值+20%的A股份+30%的B股份+現金(除掉負債)+盈利能力等等。投資是否這樣簡單?還是有什麽陷阱在里面?
sosme:
做為一種估值方式這類價值判斷是可以借鑒的
但投資本身比估值分析複雜太多,可以參見我的《價值低估與價值實現》一文(http://xueqiu.com/2439489334/31739573),每個分部的估值都含有對未來的預期成分、它們的結合誤差的可能性更大,就算估值正確也不能保證投資成功,需要把估值分析及個股選擇納入組合投資配置管理的大框架之中,一定要杜絕認為僅僅估值就可以包打天下觀念。

十三、
快樂圓周率:看懂一個公司最重要的是那幾點?
sosme:
1、做歷史性分析,分析公司的未來需要徹底了解公司在過去如何運營;
2、看大局看長遠,所有因素都要納入評估體系,不要有選擇性偏見;
3、就投資本身而言,價值-價格的背離度是核心,不要被管理層的個人魅力或美麗的故事迷惑,把公司分析與投資分析進行有效隔離;
4、我最喜歡的公司品質是“置之死地而不死”,歷經磨難並被市場誤解的公司是我選擇的重要參照;
5、不要受短期或靜態的財務數據所困,財務分析只是公司分析的一個局部,很多潛在價值點不在財務數據之中,廣泛閱讀及持續跟蹤是深刻認識公司的必要手段。
當然其他還是很多,這里靈機想到一些,供你參考。

十四、
iamaviking:請問S兄,您是否認為資產配置的重要性要遠遠高於選股擇時的重要性?對於配置非相關的各類資產您有什麽建議嗎?動態平衡的頻率您是如何掌握的?
sosme:
1、如果以長周期及跨牛熊的視點而言我認為資產配置的重要性確實要遠遠高於選股擇時的重要性,雖然任何時候都不是最優但任何時候也不會是最差,平平淡淡才是真;
2、根據大周期輪回、估值水平及市場情緒來確定各類資產的配置結構,在這個環節也許可以體現投資者的個人能力;
3、我是做大周期的動態平衡,中短期波動基本忽略,頻率與市場波動相關所以也是動態的,就個人體會平衡周期基本是年度以上或季度以上的級別(極端波動除外)。

十五、
fr2012:格雷厄姆談到股票比例在25%~75%之間浮動,但是他也說過按固定50%進行配置股票,究竟執行哪種配置比例比較好呢?如果執行浮動策略,是不是有了主觀猜測市場的意味?而市場是無法猜測的。SOSME老師您是如何看這個問題的?
sosme:
這個問題非常經典
這類具體操作難以有明確標準或參照,對一般投資者或投資新手我的建議是只進行再平衡(不進行動態)操作,所謂的動態有很多的主觀因素容易給自己的胡亂操作找借口而進行自我的心理安慰,動態調整其實管理投資組合的極端手段一定要謹慎使用,否則動態再平衡的效果還不如簡單的再平衡,強制性的再平衡與指數投資類似可以屏蔽人性及主觀誤判的幹擾,“策略的選擇”與“投資者的成熟度”相關,謝謝你的這個具核心實質的好問題。

十六、
bigboi:做私募與原先個人投資,有什麽不同?(心態、策略等)
sosme:
我認為沒什麽顯著的不同
畢竟管理人的理念及策略是合夥的基礎,合夥人是因為有理念及策略認同才走到一起的,我時刻提醒自己絕不能認為合夥資金可以比個人資金承擔更高的風險,要堅決屏蔽所謂的利益糾結
通過最近一段時間的操作我還是能夠感受到合夥與個人操作的一些細微差異:那就是分散度或謹慎度要更高一些,合夥畢竟首先意味著責任,守住財富比獲取財富更重要更基本。

十七、
抱樸阿素:我想問的是資產配置比例的變化 問題。你的各類資產配置比例確定後,在什麽情況下會改變這一比例?這種改變的主要依據是什麽?
sosme:
資產配置基本由以下幾個因素決定:
1、大周期輪回;
2、估值水平;
3、市場情緒
在具體操作中“強制性的再平衡”與“主觀的動態調整”同步進行,操作是以大周期為基準,主要依據就是上面的3個因素。

十八、
william_hsu:吉姆羅傑斯04年提出有一個十年的大牛市,現在看他確實很有預見力!如果從2000年算,這波大牛市走了十幾年,如果考慮到中國還要7%增長十年,印度也由印度版鄧小平-莫迪執政,未來幾年會是熊途漫漫還進入平臺整理?
sosme:
對市場未來的波動方向我們不做判斷
我只做估值判斷及市場情緒分析,構築平衡組合以變應變,我們的策略是中庸的也是被動的。

十九、
不如喝茶:我想問下,如果覺得市場整體估值偏高,很難找到低估的標的,應采取何種策略?
sosme:如果出現這類情況我們會選擇低配甚至退出這個市場,低風險的債券投資任何時候都是我們組合的一部分,我們不在意加大這個部位的配置比例。

二十、
gaogle:請問動態再平衡策略在您的產品中有使用嗎?如何避免賣錯?能否談談您對房地產行情的看法?
sosme:
1、動態再平衡是格頓基金的基本策略當然要使用並在未來會持續使用;
2、賣錯的標準是什麽?-- 是市場的價格波動? 是短期價格波動還是長期價格波動? 在執行策略的過程如果因隨機波動而出錯我們能夠坦然接受,這本身就是策略的自然部分;
3、房地產與銀行一樣大家都看不清楚,但我還是相信物極必反,在極度的低估或悲觀中我希望自己能夠更樂觀一些。

二十一、
viso:市場行情演進到這個階段以後,SOSME覺得目前還有合適的可轉債可以配置嗎?
sosme:目前還能安心配置的可轉債已經非常罕見了,我選擇可轉債的前提是首先要有債性保護(本金安全並有適度的到期收益),中行轉債也許可以適度關註一下。

二十二、
豬尾巴:請問在配置組合時,根據什麽來分配品種的倉位?怎樣的情況可以重倉?有時候有些標的覺得有足夠安全邊際了,但由於擔心還會進一步下跌,跌出更大的安全邊際而倉位買的輕了,後續漲起來一般就不會加倉,畢竟感覺安全邊際小了。這是不是也是一種貪念?
sosme:
根據什麽來分配品種的倉位?
1、研究深度;
2、低估程度;
3、催化因素;
4、極端事件;
5、動態再平衡過程中的操作等等
首先需要有個初始投資組合完成基本配置,無論市場向那個方向波動都會有比較好的心態:上漲有持倉、下跌有現金或債券,組合策略對防範患得患失的困擾非常有幫助。

二十三、
松樹:您一般都是通過什麽方式發現牛股的,你覺得哪些方式是可以複制的可以持續的
sosme:持續數年的跟蹤與研究,很多所謂的牛股會自然跳到你的眼前,持續的基本面分析及價格跟蹤都是很重要的,很多東西是無法複制的,因為從後視鏡的角度觀察所謂的牛股在成為牛股之前都具有相當成分的隨機性。

二十四、
mario9:如何看待目前已增發,重組,市值管理為名的亂象,感覺市場和實體經濟越來越脫節,完全陷入了瘋狂炒作的講故事時代,作為資管您是怎麽分析今後趨勢和應對目前泡沫,風險?
sosme:
我們只在自己的能力圈中進行謹慎投資
我們既不羨慕也不嫉妒亂象中的暴利,因為它們本來就不是我們的菜,我們會堅持自己的策略及原則不會受外界亂象所困。
投資 那些 雪球 2014 10 08 訪談 記錄 sosme
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格頓致合夥人的信(2014年度)之「 格頓投資組合簡析」 sosme

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C、 格頓的投資組合簡析:
 
一、格頓的股票投資組合:格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續,組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種,在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險,這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股,雖然股票池里的品種非常多,但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足(我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析)、或者安全空間相對不具吸引力等等,在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度,希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程:
1、             觀察倉:從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入,在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視,並密切跟蹤價格變化,配置比例1%之內;
2、             初始倉:在基本面及價格(安全空間)再評估通過後進行持續建倉的初始階段,配置比例1.5%左右;
3、             標準配置:3%以上、6%以下;
4、             重倉配置:6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配,最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股,中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只,4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種(石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一),目前格頓的股票組合合計有19個標的。
 
下面記錄股票操作過程中的一些片段,來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的:
1、初始3大重倉的故事:我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力,但中集與國投就不一樣,我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌,更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下,忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的,我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位,這個很有趣的心理變化值得記錄;
2、誤殺的故事:在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵,招商證劵的入圍有很多偶然因素,首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股,其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實,我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間,當我們完成初始倉(1.5%左右)後就沒有繼續增持,當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會,某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應,後期我們在相對高位分批逐次的基本清空(只留有顯示存在的觀察倉位)招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作;
3、特殊事件觸發的投資案例:在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴,我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的,2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌,我們有機會分別以16.77及18.20價格(分紅前)獲得雙鶴及三九的介入機會,事後看這里似乎就是底部、但底部的宿命總是倉位太少,後期沒有出現持續再跌的增持機會,這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格,當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位,雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種,格頓的合夥人要有心理準備;
4、“困境反轉”的遺憾:我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註,困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間,我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位(3%-6%)做個困境反轉類的小組合,最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航,最終選擇中國國航進行了試探性介入,在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉,雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等,但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色,換股操作似乎並未體現出特別價值,我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大,行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄,未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮,我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤,但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
 
 
二、格頓的可轉債組合:----“初始組合持有7個品種,按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機,除了平安的初始成本在面值以上(均價100.02)其它都在面值以下,這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護,格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成,銀行股頗具爭議,似乎極度低估又似乎極度不確定,我們自己的研究也沒有明確的結論,幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物,隨著後期在工行及平安上的持續增持,可轉債組合的初始純債收益率有所下降(3.5%-4.5%),總體溢價率不高(5%-8%)”---- 這是在初始組合構築完成後(2014.04.04)在備忘錄里的記錄,這里記錄下後續事宜及相關思考:
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債,中行轉也成為可轉債組合的第一重倉,後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種;
2、我們沒有增加新的可轉債品種,雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債,它只是套利交易中間歇性的過渡持有,只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作,每天清算完成後次日的國電轉余額都是零;
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位,7只可轉債都有各自的新歸屬:
(1)深機債在5月份就轉換為中行債;
(2)隧道轉與徐工轉都逐次清空,後續或換股或再平衡;
(3)中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作,股票組合中後期增加了國電電力這個新品種,我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易,在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易,或降低持股成本或增加額外利潤,因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種,相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構,這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考:當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力,或者說我們希望格頓組合具有足夠的彈性,可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務,當然我們很幸運入場的時機不錯,相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性,可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致,隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低,後期它們與股票的上漲幅度基本相當,格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴,在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會,可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的,也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的:由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
 
 
三、格頓的收益債組合:這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位,但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶,是未來動態再平衡能量的儲備庫,做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席:
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹:就是持有到期(或回售日回售)收回本息,整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作:
(1)換債:將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債;
(2)“11華銳01債”的回售:這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性,雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益,但整個過程一波三折。
 
2、投資收益債的策略:與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略,當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報,簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債;而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債,高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出,所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要:
(1)我們用極度分散的投資策略來防範極端風險,格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上,在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只,可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加;
(2)以嚴謹而充分的基本面分析為前提,我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式(配置結構)力求達到“風險-收益”的最近匹配;
(3)收益債的主體都隱含各類風險因素,特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的,為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主(3年期內),在配置上也考慮各個年度到期(或回售)的相對均衡分配,這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性;
(4)時刻更新統計數據並跟蹤價格變化,雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高,我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間,格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債,當時的年化收益率都達到15%以上,構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高,足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護,當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
 
3、在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位,這里簡單闡述一下債券的攻擊特征:債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免,但恐慌與機會總是相伴而生,“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致,這里舉例說明:公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值,100面值的債券可能跌倒20或更低,對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失,但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資,當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的(卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎),這是一個讓我回味無窮的案例,未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 投資 組合 簡析 sosme
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格頓致合夥人的信(2014年度)之「 格頓基金的起航之路」 sosme

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B、 格頓基金的起航之路:
 
2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作(雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知),雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系,但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換,合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性,為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理,格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的
 
一、格頓如何管理資金?--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的(動態)平衡組合管理,我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的:
 
1、理解及識別風險:我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險,我們相信“管理好風險、收益自然而來”,那麽何為風險?-- 教科書上學究們用波動來定義風險,當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢?也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已,波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀;對風險還有一種定義--“永久性損失”,這種定義也是非常模糊的:何為永久或多久算永久呢?輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢?  我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”,比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來(長期或短期)某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等,對風險的識別需要概率思維,但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身,我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引,格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力,這里結合2014年的實踐列舉幾個案例:
(1)如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期,當時市場蕭條沈悶,錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中,我們面臨什麽風險呢?
(a)如果我們處於一個長期熊市的過程中,我們會面臨持續損失的風險,雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大;
(b)如果我們處於熊市的末期,面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂;
它們各自發生的概率如何?格頓應該如何應對?
 
(2)如果回到2014年年底,市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延,我們又面臨什麽風險呢?
(a)如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍,短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途,我們如何自持呢?
(b)如果持續的中長期牛市真的來臨,持倉不足或下車太早都是其中的風險因素,在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多,在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何?格頓又應該如何應對?
 
上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的,希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的,我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施,並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。
 
 
2、管控風險的基礎策略
(1)堅守價值投資的核心理念:價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇,在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險,價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵,安全邊際是“價值-價格”之間的背離度,對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷,價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標,基本面分析與研究是價值投資的基礎工作,我們在這個領域投入大量的時間與精力,格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊,我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息,不斷拓展投資視野,股票池也經常性的反複審視,對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估,格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入,基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作,所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格,格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位,因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間,雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關,但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價(錯誤定價)而具有安全空間的領域,安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣,這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異,但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫,2014年給了格頓太多的好運,在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變,我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸,這里特別提示:2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。
 
(2)組合策略--多元化的大類資產配置:我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險,我們的配置策略是靈活的,主要根據市場出現的機會來分配資產,在“風險-收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力,我們的配置風格總體上是平衡中庸的,在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額,就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會,我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果,這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形:牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現(歸零後)本金虧損,格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過,也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾,這里特別提示:欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。
 
(3)管控風險的其它策略及措施
(a)我們未嘗試過任何杠桿交易,未來也沒有類似的計劃
(b)對無風險的套利機會保持敏感:這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求,我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排,2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好;
(c)偏愛有形資產及現金分紅:對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標,現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑;
(d)不斷拓展投資視野、強化基本面研究,我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別,相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的;
(e)保持對“價值-價格”間背離度的敏感,對價值判斷持保守謹慎的態度,我們既要有價值意識更要有價格意識,所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事;
(f)隨時審視自我的風險意識,天有不測風雲我們不可能是無所不知的,我們對未知的風險也將隨時保持敏感,要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間;
(g).......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力,隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。
 
 
3、動態平衡--張弛有度:動態平衡不是簡單的倉位管理(這只是表象而已)而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局(初始“度”的確定)、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控,能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素,建議合夥人在評估格頓(當然也包括其他資管機構)的時候把此作為重要窗口,下面列舉部分投資實務中的相對關系,對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作:
(1)收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系;
(2)絕對收益與相對收益;
(3)公司分析與投資分析;
(4)價值低估與價值實現;
(5)“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢?
(6)守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫,是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢?
(7)適度謹慎與過度謹慎
(8)在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢?--- 是60%-40%還是70%-30%呢?格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎?---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限:格頓可以空倉但永不滿倉,但無論如何這個區域範圍太廣,那個平衡點的依據何在呢?是向左還是向右呢?
(9)研究深度與研究廣度
(10)嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變;
(11)科學與藝術、理性與感覺
(12).............這類相對關系還有很多,對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中,希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。
 
 
二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理:2014年對格頓基金而言意義非凡,不僅僅因為這是格頓基金的起航之年(任何新生事物都會有開局這本身並不重要),更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務:構築格頓基金的初始投資組合!這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分,初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現,是合夥人評估格頓最重要的窗口(沒有之一),在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來,後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的,我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合,正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄,這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧:
 
1、投資備忘(2014.04.04):格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票       54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金       13.15%
單位凈值   1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些(原來估計需要1年-2年時間),就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機:我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種,我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合,未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段,這里簡單記錄些初始組合的特征:
(1)這是一個相對平衡的投資組合:股票55%+債券及現金45%;
(2)這也是一個進攻性的投資組合:可轉債其實也是具有股權特征的資產,初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%(54.71%+17.05%);
(3)組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過(動態)再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本;組合的進攻性讓我們不會錯失牛市,雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的,我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征,結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮,希望能夠達成目標,我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化;
(4)再平衡或動態再平衡其實是很靈活的,我不會事前確定一些非常量化的確定性策略,但可以設想一些有趣的變化:
(a)我們將告別頻繁操作的組合構築期,再平衡或動態再平衡是個長周期策略,我們會隨時對組合結構的變動進行關註,但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位,格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令,我們是低頻投資者而不是高頻交易者;
(b)股票的配置比率是50%-55%,目前我們會進行下限管控:當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平;
(c)當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控,把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平;
(d)也許還有很多現在無法預料的變化,但萬變不離其中:因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
(1)2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化,2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整,如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準,我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成,格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動,雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作,2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守,因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化,從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成;
(2)回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的,當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽,這里假設另一種情形來看看格頓會如何,假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍,格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益,在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益,在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼,我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力,如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢?
(3)格頓的第一個年度還是有些遺憾,我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何,但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題,考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運,特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。
 
 
2、格頓投資組合動態管理回顧:由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心,在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定,在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性,我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作,下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估:
(1)如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機:我們配置的三大類資產(股票+可轉債+收益債)都處於底部區域,我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點,那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉,當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼,特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會,我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持,但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的,當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們,回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中,最終的結局是中庸的:我們買到了底部、但買到的份額不足,建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠,事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高,但我並不認為我們的策略有錯:如果真有更深的底部在未來等著我們,那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容,我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里;
 
(2)我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關,我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動,這里用三大重倉股票的建倉過程來說明:在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的,但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫,我們沒有獲得持續增持的機會;中建與中集在底部滯留的時間較長,而且期間出現較大的下挫,特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌,我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持,最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉,國投反而只成為第三重倉品種,總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種,在中後期的操作中也充分體現了這個特征,比如在中後期的分紅(及利息)再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會,招商銀行與中國銀行(中行轉債轉股)後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。
 
(3)格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作:
(a)股票紅利及債券利息的再投資;
(b)謹慎再評估後的換股或換債操作,這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構,由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用:用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債;
(c)有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配,比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”,市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略,後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度;
(d)在藍籌行情爆發以後,我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易,我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機,2014年年末我們進行了大量的這類交易;
(e)隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯,配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率(相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升),格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心,在現金的配置上采取了略微冒險的策略,未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估,畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。
 
 
(4)(動態)再平衡的實際運作:我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”,截止到報告日(2014.12.31)為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成,格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線,藍籌爆發不僅突然而且幅度較大,格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎,我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察,這種靈活性確實讓我們受益匪淺(但未來我們不會總是有這麽好的運氣),11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高,雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持,最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上:我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度,但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%(招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作),由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫,格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破,12月中後期我們適度加大再平衡力度(但總體上還是微幅的),雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性,未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性(況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知),截止報告日(2014.12.31)格頓組合的配置結構:

股票        77.49%
可轉債      0.00%
純債劵     18.03%
現金         4.48%
單位凈值   1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上,看似幅度不大其實內涵已發生很大變化,由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了,格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股,目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合,如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大,目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分,我時時審視自己:是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢?格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸,對未來做幾個待驗證的假設吧:
(a)2014年有個說法“苦秦久已”,我多少還是有些認同這種說法的,藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正,所謂的估值修複可以理解為價值回歸,雖然格頓組合的股票上漲幅度較大,但基礎或內涵價值的支撐仍在,這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因,但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄,脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險;
(b)目前市場的牛市氛圍濃烈,看多2015年幾乎是大眾(包括機構與個人)的主流判斷,其實主流判斷的出錯概率是很高的,市場上的聰明人太多,如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演,或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現,2015年不宜過分樂觀,格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現;
(c)格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤,“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大,我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大?就算牛市也會一波三折,希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備;
(d)格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略,市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高,在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。


 
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 基金 起航 之路 sosme
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126820

格頓致合夥人的信(2014年度)之「 複利及歸零」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066631

 
 
親愛的格頓基金的合夥人:
 
   我們向您報告截止到2014年12月31日,本年度收益率是60.31%。格頓基金其實是從2014年1月20日開始正式運作,期間曾有多次給合夥人寫信的沖動,我認為自己有責任向合夥人全面闡明格頓是如何管理資金的,但格頓基金剛剛起航尚無長期的操作歷程,而沒有實證為基礎的所謂理念闡述畢竟空洞且易產生誤導,今天格頓終於有了近一年的操作實錄,而且2014年度充滿動蕩:年初還風聲鶴唳、年終似乎柳暗花明,市場情緒及價格指數都呈大起大落之勢,在這個背景下結合我們的實際運作來闡述格頓的理念及策略將更具體生動,以便你對格頓進行持續評估。
 
A、 複利及歸零
 
年度     當年收益率    累計凈值   平均複利
2014       60.31%        1.6031       60.31%
2015        0.00%

 註(1)以上統計僅是歷史數據,只能體現過去的表現、並不能指示未來的表現。
       (2)年終凈值統計未扣除2014.12.15到2014.12.31的業績提成,扣除後的凈值1.571
 
一、收益歸零:2014年我們獲得了遠超預期的業績---但這已成歷史,我會在以後每個新年度起始強制性的進行歸零思維(特別是在我們獲取正收益的情況下),收益歸零其實是複利的核心實質:2014年的收益已成為2015年的再投入本金,在2015年起始我們的本金不再是1.00而是1.6031,如果說2014年的首要任務是守住初始本金、那2015年的首要任務是守住2014年的收益並在此基礎上爭取新收益
 
二、心態歸零:雖然獲取了一定的正收益,但也只是水漲船高勉強跟上市場節奏而已(況且我們的基金開放後還有後續合夥人是以1.xx入夥、他們的收益遠遠沒有凈值數據顯示的那麽光鮮),我們要避免“天生我材”或“天降大任”的狂妄或過度自信(當然在我們遭遇糟糕的年度時也要避免過度沮喪),投資是沒有盡頭的漫長旅程我們才剛剛起航、雖然有很多美麗的風景但也必然會遭遇狂風暴雨,我們要排除凈值波動的幹擾一切從零開始保持持續的坦然淡泊的心態
 
三、策略歸零:我們要保持策略的穩定,不會因中短期波動而進行策略調整,我特別提醒自己“不能因有2014年的正收益基礎就認為2015年度格頓組合可以承擔更大的風險”,承擔風險只與超額補償相關而與所謂的短期業績無關;
 
四、組合歸零:對投資組合在新年度起始進行重新審視(這個工作其實我們隨時都在做,但在每個新年度起始進行全面深刻的歸零式再評估仍是非常必要),比如國投電力我們的初始成本4元左右、但在新年度我們要忘記成本而以11.xx的價格對其“收益-風險”的關系進行再評估,對投資組合中的每個品種及更重要的配置結構都要在新起點上進行重新審視。
 
另:
格頓致合夥人的信(2014年度)之“ 格頓基金的起航之路”http://xueqiu.com/2439489334/35066966
 
格頓致合夥人的信(2014年度)之“ 格頓投資組合簡析”http://xueqiu.com/2439489334/35067206
 
格頓致合夥人的信(2014年度)之“ 關於格頓基金”http://xueqiu.com/2439489334/35067256
 
 

 
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 複利 利及 及歸 歸零 sosme
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126822

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