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深港通將至A股打開通向世界的第二扇門

香港證交所大廳。（東方IC/圖）

深港通開閘後，上海、深圳、香港三個證券交易市場將得以血脈相通，連接成為一個超過70萬億市值的共同體，交易量加起來直逼世界排名第一的美國紐約證券交易所。

“這件事這麽好，以至於中國人做了兩次。”一家外媒把即將於12月5日到來的深港通和兩年前開放的滬港通巧妙地聯系在了一起。

隨著深港通幾天後開閘，上海、深圳、香港三個證券交易市場將血脈相通，連接成為一個超過70萬億市值的共同體，交易量加起來直逼世界排名第一的美國紐約證券交易所。

對於內地股票投資者來說，這意味著只要有A股賬戶就可以購買在香港上市的港股，進行國際資產配置；對於國際投資者來說，這是一條不必事先經過中國主管部門批準、借道香港通往A股市場的康莊大道。

而無論資金南下（內地資金投資港股）還是北上（境外資金投資A股），最終都將使用人民幣完成交割，這也是以人民幣計價的資產第一次在國際化市場上進行交易。市場普遍認為，人民幣國際化已經邁出了非常重要的第一步。

把圓管子和方管子接在一起

滬（深）港通的制度設計誕生於深圳的一家小茶館。港交所總裁李小加曾向《中國經濟周刊》回憶，那是2012年的一天，他與上交所理事長桂敏傑、上交所總經理黃紅元坐在一起探討滬港兩地市場互聯互通的構想，並在一張紙上畫出了最初的框架。

草圖主要想解決的問題是，內地和國際化的香港在證券市場結構、交易制度、基礎法律、監管等層面存在巨大差異，在這種情況下，如何把國外資金請進來，同時也讓中國資本走出去。

2014年4月10日，總理李克強在博鰲論壇首次提出開通滬港通，此舉被譽為開放中國內地股市的里程碑式舉動，國際投資者首次無需特殊牌照就能夠交易中國內地股票。兩年後，滬港通再度擴大了可交易範圍。

借深港通開通之際，李小加前不久在深圳創新發展研究院做了一次專題演講，其間，他用極為通俗的語言介紹了如何打通兩地資本市場。

在李小加看來，滬（深）港通機制的核心在於，以三大交易所和兩地清算公司為主體，在不改變交易者交易習慣的前提下，“代理”國際和國內投資者的交易需求。

比如內地老百姓投資港股，就可以直接通過中國的券商下單，中國的單下完後拿到上交所和深交所，再由兩個交易所把電子單統一拉到港交所，形成價格；反過來，國際投資者購買A股則是通過境外券商下單，單子匯聚在港交所，由港交所拉到滬、深兩個交易所。

在三大交易所負責交易的同時，中國證券登記結算有限公司（簡稱中登）和香港中央結算有限公司（簡稱香港結算）則會分管結算和交收。比如國際投資者投資A股有買有賣，當天買賣相減後得出一個凈價，買得多就欠中登錢，賣得多就欠券。然後香港結算就會代表所有國際投資者，每天晚上七點半，和中登進行交割。

因此，在股票股東的構成里，無法看到通過滬（深）港通購買股票的股東是誰，而只能看到中登和香港結算。由於內地實行實名制，香港結算為境外投資者代持A股的做法，這個問題仍需兩地證監會努力解決。

值得註意的是，滬（深）港通交割全部使用人民幣。如果香港方面為凈賣出，香港結算將從中登收取人民幣；如果香港方面為凈買入，香港結算則向中登支付人民幣。內地反之亦然。

“我們把圓管子和方管子接在一起，讓水可以流動。”李小加說，大家不用見面、不用離開家、不用離開交易場所和交易習慣，完全按照交易本地市場的規則下對方市場的單，然後由交易所和清算結算公司把兩個市場連在一起，“突然一片天地大出來”。

閉環里的全球資產配置

中金公司原董事長李劍閣曾在一次論壇上回憶滬港通剛被宣布時的場景：所有香港財經官員都說一無所知，只知道有這麽一件事，但是感覺遙遙無期。隨後，他被媒體團團圍住，要求點評滬港通，他說了一句話：不以行情論利弊，滬港通的開通應該看作是一個長遠的好處。

中國改革開放之初有“三大主題”，轉口貿易、直接投資和資本市場發展。其中，轉口貿易為中國經濟發展帶來了“第一桶金”，外商直接投資造就了中國“世界工廠”的地位，資本市場的發展則成就了一大批全球市值領先的巨型企業。三大主題概括起來有一個共同特點，即“錢往中國走”。

但在2014年，中國第一次出現對外直接投資（ODI）超過了外商直接投資（FDI）。這說明隨著政府、企業和居民財富、資本的積累，中國已從資本輸入國轉變為資本輸出國。

而隨著中國由資本輸入國轉向輸出國，人民幣資本將不可避免地要大規模走向國際市場。對於中國外匯管理部門來說，一個現實的挑戰是，購買海外資產過程中形成的巨額匯兌規模，勢必給人民幣匯率帶來下行壓力，不利於人民幣國際化過程中的匯率穩定。2015年這個時候，中國大概有3.6萬億的外匯儲備，如今這一數字下降到了3.1萬億。

創新發展研究院院長毛振華在李小加演講後點評，在中國經歷了長期升值之後，內地投資者們有可能通過滬（深）港通機制獲得一個新的保值渠道——那就是通過滬（深）港通購買在香港上市的國際資產，在“人民幣不出境”的情況下，分享國際化企業所賺取的匯率及投資利潤收益。

港交所正越來越頻繁地前往內地推介香港。近日，港交所中國客戶關系及市場推廣部高級副總裁周曉殷就在深圳一次推介中，反複強調，他最想講的是——滬（深）港通的機制和設計，整體上是一個閉環。而閉環的意思即，人民幣是鎖在這個系統里跑不出去的，買的時候用人民幣交割，最後獲利回歸的時候還是人民幣交割。

李小加認為，中國改革開放三十年的三件大事都是通過香港實現的，而在這一規模空前的資本流動轉向背景下，滬（深）港通也幫助香港重新找到了與中國內地的關系定位。以前香港是把全世界的錢集中起來送到中國，今後則是吸引全世界的企業赴港上市，把世界帶到中國腳下，“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以像上淘寶一樣坐在家里投資全世界”。

另一方面，滬（深）港通的意義還在於倒逼內地資本市場改革。上海交通大學上海高級金融學院教授、中國金融研究院副院長錢軍對南方周末記者說，滬港通和深港通為國際投資者開了一扇門，而這些投資者帶來的不僅是資金，還能發出來自國際資本市場的聲音，就像啄木鳥一樣，能極大地促進A股市場規範化。

滬港通的成績單

中投公司副總經理、中國證監會國際部原主任祁斌在2016年8月底答記者問時，首先回顧了滬港通開通以來的運行情況。不少指標為深港通的“升級”提供了參考依據。

比如滬港通放行時，對人民幣跨境投資額度實行總量管理。其中，滬股通總額度為3000億元，每日額度為130億元；港股通總額度為2500億元，每日額度為105億元。

但滬港通在過去兩年的表現中，滬股通每日額度平均使用5.97億，使用率在5%左右，使用率過半的天數僅有11天；港股通每日額度平均使用7.72億元，平均使用率7.36%，使用率過半的天數只有3天。

在這種情況下，滬（深）港通取消了每年總額度的限制，僅保留每日額度。祁斌表示，每日額度使用率平均用下來不到10%的水平，大家感覺是有富余的，所以也不再需要通過總額度限制進行風險管控。同時，取消總額度有利於吸引境外長期投資者，有利於更充分發揮內地與香港股票市場交易互聯互通機制的積極作用，也標誌著更大程度的開放。

總體而言，南下資金要熱過北上資金。滬股通兩年來累計交易金額是21004億元，凈買入1322億元；港股通累計交易金額是10098億元，凈買入2243.59億元。

交銀國際首席策略分析師洪灝告訴南方周末記者，北上資金2016年以來有所下降。一個原因是2015年A股股市泡沫破裂，影響了國際投資者的信心；另外一個就是人民幣貶值加速，因此南下資金增加很快，可以視為一種對沖行為。

在洪灝看來，之所以可以對沖，是因為港幣與美元掛鉤。盡管人民幣始終用於交割，但是南下資金在購買港股時，人民幣還是要在交易系統中被兌換成港幣。

不過，前金牌分析員張化橋10月份在深圳做了一次關於滬（深）港通的演講。他認為，買香港的H股和紅籌股其實買的還是中國的基礎資產，並沒有逃避人民幣匯率問題。唯一的好處是，港股和紅籌股比A股便宜了很多。

“QFII（合格境外機構投資者）曾是國際投資者更偏愛的選項，不過滬港通已成為更受歡迎的選擇。”高盛（Goldman Sachs）大中華區股票交易主管Christina Ma向FT表示。

QFII機制缺陷在於，交易制度不夠方便（限於符合條件的機構投資者、審批時間漫長、資金鎖定期3個月或1年、必須指定境內銀行托管、自主匯兌），並且也不允許隨意撤回投資。

洪灝告訴南方周末記者，滬港通的額度並不需要事前審批，相較於QFII，國際投資者的群體也擴大了。

“第二扇門打開了”

深港通還將擴容兩地股票。截至2016年8月29日，境外投資者通過滬港通可投資685只內地股票，深港通將再為他們奉上881只，大概能覆蓋3/4的內地股票。同時，318只港股也將增加99只，約占香港上市股票市值的87％。

“第二扇門打開了。”錢軍對南方周末記者說，在中國股市和人民幣匯率發生大幅波動後，深港通能如期開通，說明前期滬港通未出大的風險，這套互聯互通機制經過實踐檢驗是行得通的。

錢軍推測，未來深港通的成交量將更為活躍。因為與國企股眾多的滬市相比，新興行業的中小市值公司在深交所占比較高，同樣，香港此次新增了市值超過50億的小型股，其中不乏騰訊類的科技型企業。這些新增標的都更符合傾向於價值投資的國際機構投資者的策略。此外，再加上深圳毗鄰香港，文化相近，交流頻繁，兩地的投資者彼此更為了解。

證監會的數據顯示，2016年初，以機構為主的國際投資者在中國內地股市的投資比例只占到2%。這跟香港的46%、日本的26%、俄羅斯的23%相比微不足道。而中國已經是全球第一大企業債市場、全球第二大經濟體和第二大股票市場。

中國已經連續第四年申請加入明晟新興市場指數（MSCI Emerging Markets index）。MSCI又稱全球股市俱樂部，包含來自23個新興市場的833只股票，如果中國A股納入該指數，將迫使追蹤該指數的基金公司投資中國A股，從而引發巨額資金流入中國。

為了推動A股納入MSCI，祁斌在上述場合講到，2015年他們曾經做了一次路演，跑遍了紐約、波士頓、倫敦、愛丁堡幾個資產管理中心，直接面對當地的機構投資者。

錢軍認為，深港通取消總額度，以及港股通的額度實質上擴大一倍，意味著中國A股對外開放的這扇門開得更大了，這對A股納入MSCI是有正向推動作用的。

不過，據FT報道，外資準入問題是阻止MSCI納入A股的癥結之一。比如賣出A股的外國投資者每月匯出資金不能超過境內資產的20%，這意味著他們需要5個月時間才能退出中國市場。