中國經濟正在尋覓那個“L型拐點”，而對於中國的未來，業界、學界人士的觀點從未如此一致——中國巨債、國企改革是關乎經濟未來的第一關鍵。
這一共識也不斷在各大討論中得到驗證。10月16日，題為“十字路口的中國經濟——機遇與挑戰” 的複旦首席經濟學家論壇舉行。“未來中長期的增長前景，受到三個威脅——第一就是現在巨額的債務存量，怎麽破解?”複旦大學經濟學院院長張軍表示，中國的債務當中，超過一半的信貸增量實際上是用於對債務的再融資，而利息展期的負擔也越來越重。
與之緊密相關的則是國企改革問題。中國社會科學院學部委員李揚此前曾表示，鑒於在中國這些債務主要是國企的，因此處理債務問題要和國企改革密切結合。“目前的市場化債轉股可能是降杠桿的路徑之一。”九州證券首席經濟學家鄧海清在論壇期間對第一財經記者表示。就在10月16日，雲南錫業集團(控股)有限責任公司(下稱“雲錫集團”)成為A股第一家直接參與市場化債轉股的上市公司。
聚焦債務的結構性問題
如果要去杠桿，首先要看清的無疑是杠桿在哪里，而後才能對癥下藥。
“我認為中國債務本身是一個結構性問題，它最主要的本質就是資本在國有企業和民營企業之間的錯配，事實上居民、政府債務並不高，企業債務非常高，而企業債務中60%~70%是國有企業債務。民營企業過去十年在去杠桿，而真正加杠桿的是國有企業。”麥格里大中華區首席經濟學家胡偉俊在論壇期間表示。
具體而言，同濟大學經濟學與金融學教授鐘寧樺此前在接受第一財經記者專訪時表示，根據其考察的中國上市企業數據庫，2015年，我國上市公司的總數是2268家，其中負債最多的50家企業的總負債就高達11萬億元，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上(54%);負債最多的300家上市企業的總負債達到16萬億元，占到負債總額的82%。而這些企業多是國有企業。
在上市公司中，他發現，負債最多的是中國石油，這家企業2015年的負債就達到1萬億元。負債排名2-6位的企業依次是：中國建築、中國石化、中國鐵建、中國中建和中國交建，這5家企業的負債總額超過3萬億元。在過去十年中，這6家企業的總負債都在急劇上升。而除此之外，“我國大部分非上市工業企業的負債率其實是在不斷下降的，在這16 年中呈現出了顯著的、整體性的‘去杠桿’趨勢，因此不應該以‘一刀切’的眼光來看待‘中國企業巨債’。”鐘寧樺告訴記者。
國企龐大的債務也導致了高昂的再融資成本。張軍引用標普分析師的數據表示，中國信貸增長中，超過一半增量是用於債務再融資，“事實上，融資規模增速已經兩倍於GDP的增速，這也是因為債務存量過大，負債利息滾動速度很快，債務展期導致利率很高。”
張軍稱，“一位加州大學教授的研究測算顯示，這兩年債務存量產生的利息理論上等於當年GDP增量的兩倍。該教授表示，2013、2014年由債務存量產生的利息就要超過10萬億元。可見，再融資就變得十分重要。”
在張軍看來，目前中國社會融資的規模不僅存量很大，而且增速並未真正放緩，但GDP的增速卻沒有加快。如果這個現象持續，其可能會不斷吞噬可以用於經濟增長的資源，所以必然會達到一個天花板。“因此中國金融面臨一個巨大的挑戰——要維持未來增長的潛力，我覺得在債務問題上面，真的要做大量的工作。”
市場化債轉股推進
作為化解上述難題的途徑之一，市場化債轉股當前也正在進行。
胡偉俊對記者表示，中國延續現有趨勢，其債務對GDP之比可能在幾年內突破300%。屆時，政府可能需要通過債務重組來減少國企需要償付的利息，例如債轉股。
10月10日，國務院同時公布《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)。通過債轉股，將為負債率高企的企業提供了一條化解債務風險、降低杠桿率的通道。
對此，中國企業研究院首席研究院李錦對媒體稱：“目前部分國有企業負債高，風險大，債轉股主要針對的就是國有企業。此前各界對是否開展債轉股的爭議比較大。此次文件對開展債轉股開出了‘負面清單’，估計能夠開展債轉股的企業主要會集中在過剩行業的龍頭企業。”
10月16日，雲錫集團與建設銀行在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉股投資協議。雲錫集團在過去三年累計虧損超60億元，三年前凈資產為150億元，現在凈資產不到100億。
雲錫集團董事長張濤在協議發布會上稱，之所以進行債轉股，是為了擺脫當前遇到周期性的資金困難。此前雲錫集團的戰略和發展思路出現偏差，沒能聚焦於錫的主業，而是投資到了地產等板塊，帶來了極大的資金壓力。再疊加2012年底起有色金屬市場價格震蕩下行的形勢，雲錫集團現在融資成本高、資金鏈相對緊張。
值得註意的是，此次《指導意見》明確了債轉股適用企業和債權範圍，鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股。對於“僵屍企業”、有惡意逃廢債行為的企業和可能助長過剩產能擴張的企業則嚴禁作為市場化債轉股對象。
穆迪分析師此前對第一財經記者表示，根據近一兩年的債務違約案例也可見，此後政府和銀行體系將更加有選擇性地依照各國企在國家戰略政策目標中的相對重要性來提供支持。
目前不會爆發債務危機
不可否認，盡管目前一系列去杠桿措施正在進行，但仍不乏國內外人士擔憂中國爆發債務危機的可能性。
胡偉俊對記者表示，當前這種可能性很小。在他看來，首先，中國的債務主要以內債為主，以外幣計價的外債不超過總債務的5%，同時中國也有相當高的外匯儲備和貿易順差，這些都和歷史上爆發債務危機的新興市場國家有本質不同。
其次，中國的債務構成中，主要值得擔心的是企業債務，而其中主要債權人則是國有金融機構。和完全市場經濟下的債務問題相比，中國在國有企業、國有金融機構和政府之間騰挪的空間要大很多。
第三，中國的銀行幾乎全部為國有，因此儲戶並不擔心銀行會破產。
此外，很多人擔心，高杠桿會導致“明斯基時刻”的出現。就是說，當市場出現恐慌的時候，由於所有人都想拋售資產，一時間賣家遠遠超過買家，市場流動性迅速枯竭，從而引發資產價格大跌，並觸發進一步的拋售，這也是2008年金融危機的起因。但是，在胡偉俊看來，如果政府能夠及時為市場註入資金並穩定市場情緒，就可以避免資產拋售和價格的螺旋形下跌。
就債務問題的未來，鐘寧樺對記者表示，對於一些產能過剩、亟待轉型的行業企業，政府救助的可能性在下降;而如寶鋼等中央直屬企業，則可能采取兼並重組的方式，進一步降低產能。
同時，嘉實財富在報告中稱，對於高新技術產業，對於高端先進制造業等的信貸政策還會繼續傾斜，這部分杠桿不但是必要的，更是有益的，將會推動整個杠桿的結構性改善，以及實現經濟增長動力新引擎的構建。