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別慌，這僅僅是中國版CDS

CDS對沖如煤炭企業的債務違約風險，目的就是讓銀行繼續釋放流動性。（視覺中國/圖）

CDS作為一種金融工具，其創設目的並非針對做空，而是為了風險緩釋。業內受訪者普遍認為，此番中國引入CDS，主要是為幫助以銀行為主的金融機構分散內部風險。

一位保險業央企人士向南方周末記者直言，地方政府比較熱衷於CDS，相當於政府從財政掏出一筆基金，來對沖企業的債務違約風險，目的就是讓銀行繼續釋放流動性。

美國發生次貸危機，是因為次貸是質量最差的房貸，不要求首付、不需要收入證明甚至不需要任何手續，轉折點就此出現。盡管中國的房貸質量也有惡化的趨勢，但是仍不具備做空需要的完整鏈條。

2016年9月23日，中國版信用違約互換（Credit Default Swap，以下簡稱CDS）正式落地。中國銀行間市場交易商協會在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及包括CDS在內的四份產品指引。很快，一位信托人士就在朋友圈寫道：“你好！新時代。”

僅僅五天後，據中新網報道，中國首家省級信用增進投資公司在山西掛牌運營。 這家晉商信用增進公司為國有控股股份制非銀行金融企業，註冊資本40億元人民幣，山西能投集團，黃河萬家寨水務集團等6家山西大型國企，合計出資19億元人民幣。

世界上第一筆CDS誕生於1993年。彼時，美國埃克森石油公司因為原油泄漏而面臨50億美元罰款，埃克森找到了老朋友J.P.摩根銀行請求貸款支持。但是，根據國際標準巴塞爾協議對銀行貸款8%的資本儲備要求，這筆貸款要占用J.P.摩根4億美元的資本儲備金。

為此，J.P.摩根找到了歐洲複興開發銀行，提出由J.P.摩根支付一定費用，歐洲複興開發銀行來保證這筆貸款沒有任何風險。如果埃克森違約無法償還貸款，歐洲複興開發銀行則承擔J.P.摩根的損失；但是，如果埃克森沒有違約而償還貸款，歐洲複興開發銀行則會取得不錯的收益。

這次發明給各方都帶來了收益。埃克森獲得了貸款；J.P.摩根獲得了利息收入以及50億美元的額外信用額度；而歐洲複興開發銀行則沒付出什麽，就輕輕松松獲得了一筆保險傭金。CDS由此獲得市場認可。

國內對於CDS的關註很大程度源於2015年上映的美國電影《大空頭》。影片真實還原了2008年美國次貸危機，當時，四撥眼光獨到的投資人看穿樓市泡沫，通過做空次貸而大幅獲益，協助他們做空的工具正是CDS。

實際上，CDS作為一種金融工具，其創設目的並非針對做空，而是為了風險緩釋。業內受訪者普遍認為，此番中國引入CDS，主要是為幫助以銀行為主的金融機構分散內部風險。

生逢其時

從2016年上半年開始，中國銀行業面臨不良資產和企業信用債違約的問題。

中國銀監會披露的數據顯示，截至2016年6月末，商業銀行不良貸款率為1.81%，創近七年新高；不良貸款余額接近1.5萬億元，包袱沈重。

此外，2016年以來，信用債（信用債是指由政府之外的主體發行、約定了確定的本息償付現金流的債券，包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、次級債等）違約進入一個高峰期。Wind數據顯示，截至2016年9月末，國內信用債市場已有47只債券違約，違約債券余額275.31億元。從2014年至今，涉及違約的債券余額總共為406.51億元。換句話說，2016年前9個月，信用債違約金額幾乎是過去兩年的2倍。

信用債正在迎來前所未有的兌付高峰。Wind數據顯示，2016年下半年，共有2.34萬億元的信用債必須償還，比去年增長了30%左右。其中，鋼鐵、煤炭、有色等“去產能”行業占比31%。

在此背景下，2016年3月22日，全國人大財政經濟委員會副主任委員、清華五道口金融學院院長吳曉靈在博鰲亞洲論壇上表示，中國的CDS作為一個金融產品，完全可以推出，時機已經成熟。

近日，民生證券管清友、李奇霖等分析師撰文稱，目前債市信用風險事件頻發，“打破剛兌”正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，CDS將會迎來快速發展。

中信證券分析師明明亦撰文稱，對於機構投資者來說，無精力也無能力參與發行人破產重組、清算後的進程以補償損失，為避免踩雷，對沖信用風險成為當務之急。

“CDS的推出主要是為了緩解不良資產和債券違約對於銀行的沖擊。”一家國有股份制銀行山西分行高管任東風告訴南方周末記者，他正在研究CDS的具體條款如何落地，他的同行們也都躍躍欲試。

實際上，早在2010年10月29日，中國銀行間交易商協會就曾發布過一版中國CDS。當時公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》創設了一種信用衍生品，推出了信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩個信用風險緩釋工具。不過，由於設計較為保守，CRM市場很快陷入停滯狀態。

“新版CDS和國際完全接軌。”平安證券固定收益副總經理石磊告訴南方周末記者，此前兩種CRM產品設計並不符合巴塞爾協議下對於風險緩釋的要求，無法起到精準對沖風險的作用，銀行自然沒有購買的動力，但是新推出的CDS完全達到了風險緩釋的要求。

CDS已經悄然有了一單試水。8月24日，中國銀行間市場交易商協會刊登公告，決定接受中信建投證券2016年第一期CRMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用風險緩釋憑證)創設登記，標的債務是由中國農業銀行發起的不良貸款證券化產品。距離上次發行該產品，已經過去5年時間。

在電影《大空頭》里，四撥人馬看穿樓市泡沫，做空次貸而大幅獲益，協助他們做空的工具正是CDS。（東方IC/圖）

對沖信用風險

相比舊版CDS，新版CDS取消了參與者準入門檻標準，參與者僅需向交易商協會備案成為核心交易商或一般交易商即可。其中，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等；一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。也就是說，銀行、券商、保險、資產管理公司等均可參與。

不過，要想成為CDS的創設機構，必須是具備一定條件的核心交易商，且經專業委員會備案認可，條件包括凈資產不少於40億元人民幣等。因為CDS創設機構有可能要承擔債務違約給CDS買方帶來的損失，需要保證其具備承受一定風險的能力。

任東風告訴南方周末記者，只有足夠多的機構參與CDS市場，才能盤活銀行間債務市場。比如某家銀行債券持有過多，過去只能出售或抵押給央行換取流動性，現在銀行與銀行之間可以買賣CDS，銀行和保險、資產管理公司等第三方機構之間也可以買賣CDS，“其實就是次級債（垃圾債）可以流通了”。

次級債可以流通的同時，也相當於盤活銀行自身資產，給銀行補充了流動性。當年，J.P.摩根銀行找到了歐洲複興開發銀行，提出由J.P.摩根支付一定費用，歐洲複興開發銀行來保證一筆50億的貸款沒有任何風險。通過這筆CDS交易，本屬於J.P.摩根的貸款風險消失了；同時，J.P.摩根不再需要為50億的貸款留存4億美元的資本儲備金，相當於又多了一筆50億的貸款額度。

次級債流通之後，最終起到分散風險的作用。“過去銀行間交易、抵押債券，對手盤都是央行，現在對手多了，相當於分散了銀行系統的風險，各個機構都承擔了一些。”任東風說，如果所有銀行都依靠央行，央行就要不斷釋放流動性，而中國即將加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，央行的一舉一動都將對匯率產生重大影響，“CDS有助於實現銀行自我體系的完善”。

同時，CDS還有助於金融市場價格發現功能的發揮。因為CDS可看作債務的保險，債務風險高時，CDS自然價格也高。如2016年年初，德意誌銀行總價值17.5億歐元的CoCo債面值從年初的93%跌至面值的70%，該行次級債的CDS隨之上漲逾1倍。

據業內人士反饋，除了取消參與者準入門檻標準，新版CDS各項條件都在放寬。如根據CDS業務規則，除了債券，貸款和其他類似債務均在交易範圍內。同時，交易商協會也將根據市場發展需要逐步擴大債務種類的範圍。

此外，信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同，還可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

風險幾何

CDS是把雙刃劍，招商證券固收研究團隊認為CDS蘊含的風險，主要源於交易過程中的信息不對稱。

以銀行貸款為例，一方面，銀行是對借款人的信用情況最了解的一方，由於銀行和交易對手之間存在信息不對稱，銀行可能利用信息優勢將不良貸款風險轉讓給信用風險的買方。

另一方面，CDS的交易會改變銀行的行為。通常為了降低貸款信用風險，銀行等金融機構會利用他們的私人信息對借款者進行監督。而簽訂CDS後，銀行已將信用風險轉讓了出去，就會喪失對借款者的信用情況進行繼續監督的激勵，從而忽視了對貸款的管理。而CDS的賣方由於缺乏相關信息，無法代替銀行對借款人進行有效的監督。

亦有聲音認為，CDS可能會導致債券市場被做空，或者主動違約，然後一些投機機構提前買入CDS套利。

民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖近日亦向媒體表示，CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度。如果缺乏完善的金融監管體制，將會增加杠桿的風險敞口，削弱金融體系穩定性。此外，還應建立與CDS業務發展相適應的配套制度，如做市商制度等。

令受訪者普遍擔心的是，CDS還可能成為地方政府庇護僵屍企業的“神器”。

山西省近期正在籌組省級CDS增信機構，初步構想是由當地國企共同組建。一位保險業央企人士向南方周末記者直言，地方政府比較熱衷於CDS，相當於政府從財政掏出一筆基金，來對沖如煤炭企業的債務違約風險，目的就是讓銀行繼續釋放流動性。

平安證券固定收益副總經理石磊對南方周末記者說，現在山西的煤炭債券都被熱搶，主要原因還是山西政府給予了增信，而政府信用能夠使債券偏離市場價格，“對債券市場其實是一種擾動”。

做空樓市的工具？

國內對於CDS的關註很大程度源於去年上映的美國電影《大空頭》。

目前來看，中國樓市並不具備被CDS做空的可能性。

中國的房貸目前資產質量很好，甚至可以算是銀行里質量最好的貸款。海通證券首席經濟學家李迅雷近日撰文稱，中國居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國該指標的四分之一，即居民沒有被動賣房壓力。

而美國發生次貸危機，是因為次貸是質量最差的房貸，不要求首付、不需要收入證明甚至不需要任何手續，轉折點就此出現。

盡管中國的房貸質量也有惡化的趨勢，但是仍不具備做空需要的完整鏈條。

其中缺失最重要的一環是，華爾街把次貸以及債券等各種金融產品打包變成擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO），甚至連銀行自己都搞不清里面究竟裝著什麽，同時CDO越滾越大，市場規模遠遠大於次貸。CDS恰是給CDO上的保險，《大空頭》電影中，四撥投資人買入CDS，在樓市泡沫破裂時，獲得高額賠償。

不過，李迅雷同時提及，房地產開發貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問題會危及銀行。而房地產企業發行的債券屬於CDS可交易範圍。

（應受訪者要求，任東風為化名）