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中國版CDS正式落地 看看美國市場變遷的啟示

9月23日，市場期待已久的中國版信用違約互換(Credit Default Swap，CDS，信用違約互換)終於推出。中國銀行間市場交易商協會在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(下稱《業務規則》)，以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。

需要了解的是，CDS本是一個“舶來品”，2008年金融危機中，次級貸款和以次級債券為標的對象的CDS被濫用，這也成為危機的觸發因素之一;此後，美國對CDS的監管格局發生巨變，CDS繼續扮演著價格發現的重要角色。當前，隨著中國“剛性兌付”不斷被打破，了解CDS的優勢和弊端、分析其在中國的特殊作用則至關重要。

“風險本質是不能被消滅的，所謂風險管理的本質是轉移風險，這對於CDS、ABS(資產證券化)等都是如此。而銀行是眾多債券的主要持有者，隨著信用違約事件上升，避免風險爆發的損害是推動其研究CDS的動力。”國泰君安一位銀行業分析師對第一財經記者表示，能夠真正打破剛性兌付也將決定投資者是否有動力去交易CDS。

CDS又稱信用違約互換，在保留資產所有權的前提下，將資產所包含的信用風險出售給交易對手，從而達到風險對沖和隔離的作用，並且可以和基礎債券形成流動性互補。

美國CDS濫用和金融危機

2007 年爆發於美國並蔓延至全球的金融危機使CDS的負面影響顯得十分突出。在危機顯現之前，信用衍生品市場經歷了爆發式增長。

據國際清算銀行(BIS)統計，CDS交易的名義總量在2004年底為6.39萬億美元，到2007年底已達到58.2萬億美元，年均增長108%，其總市值由0.13萬億美元增加到2萬億美元。

上海證券交易所資本市場研究所鄧斌在報告中指出，在異常繁榮的市場中，信用衍生品已經不僅是風險管理的手段，而且成為眾多機構和個人進行套利和投機的工具。隨著次貸危機的爆發和蔓延，全球金融機構經歷大規模去杠桿化進程，信用衍生品市場規模不斷萎縮，2009 年6月CDS交易的名義總量下跌至31.2萬億美元，僅為2007年底的一半。

究竟這種風險是如何爆發的?據悉，由於當時杠桿操作高風險，所以按照正常的規定，銀行並不進行這樣的冒險操作。所以就有人想出一個辦法，把杠桿投資拿去做“保險”。這種保險就叫CDO(Collateralized Debt Obligation，擔保債務憑證)，是資產證券化中重要的組成部分

比如，銀行A為了逃避杠桿風險就找到了機構B，機構B可能是另一家銀行或保險公司等。A對B表示，如果你幫我的貸款做違約保險，我每年付你保險費5000萬，連續10年，總共5億。假如我的投資沒有違約，這筆保險費你就白拿了;假如違約，你要為我賠償。

A分析認為，如果不違約，假如可以賺45億，拿出5億用來做保險，A還能凈賺40億。如果發生違約，反正有保險來賠償。這看似對A而言是一筆只賺不賠的生意。

盡管沒有當即答應A的邀請，但B也並非沒有心動，B首先做了一個統計分析，發現違約的情況不到1%。如果做100家這樣的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過50億，即使兩家違約，還能賺400億。A、B雙方都認為這筆買賣對自己有利，拍板成交，皆大歡喜。

然而，在B做了這筆保險生意之後，C也趨之若鶩，希望B把100個CDO單子賣給自己，每個合同單子支付B總計2億，總共200億。B也不免心動，因為原本B的400億要10年才能到手，現在一轉手就有200億，而且毫無風險，何樂而不為?因此B和C立馬成交。這樣一來，CDO被劃分成一塊塊的CDS，流到了金融市場上，可以進行交易和買賣。

此後，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，最終持有者可能已為G。此時，CDS的市場總值已經擡高到了逾60萬億美元。

此時，高得離譜的房價終於漲不上去了，買房者不再願意支付次級貸款的高額利息，房子最終被拋回了銀行，違約就此發生。此時A已經有了B做保險，而其實B已經將保險賣給了C，這一環節不斷推進，最終CDS是在G手中，然而當消息來臨時，G尚未來得及轉手，而這批CDS已被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1%到2%的違約率。每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。減去G收到這500億保險金，加上300億CDS收購費，G的虧損總計達800億，G由此瀕臨倒閉。

而如果G倒閉，那麽為A承擔保險責任的一方便不複存在，A也將立即面對資不抵債的破產風險。

危機後美國CDS監管格局巨變

2008 年金融危機之後，包括CDS市場在內的場外衍生品市場逐步進行變革，以滿足監管機構的監管要求，更好地防範系統性風險。鄧斌指出，CDS市場在市場規模與市場格局、產品特征、交易與清算機制等方面表現出新的發展趨勢。

就市場規模方面，首先以合約名義總量來衡量，CDS市場規模持續收縮。CDS市場名義持有金額在2007年12月達到最高58.2萬億美元，此後市場規模持續收縮，至2014年12月底已降至最高點的30%，同時CDS總市值由2008年12月最高5.12萬億美元降至0.59萬億美元。CDS市場規模收縮的主要原因是市場參與者實施投資組合壓縮，降低衍生品交易的對手方風險。

其次，CDS市場交易量實則平穩增加。雖然投資組合壓縮導致CDS市場合約名義總量收縮，但並不意味著CDS交易減少或市場萎縮。

數據顯示，以合約名義金額衡量，2013年樣本期CDS交易活動比2012年樣本期增加15%。以合約交易筆數衡量，該數量連續兩年都是增加的。

鄧斌認為，最重要的一大變化則是場外交易場內化。由於CDS等衍生品主要在場外交易，交易過程不透明、市場數據難以獲取，監管機構無法對這些衍生品交易實施監管。正是這一點引發了各方對CDS等場外衍生品的質疑，指責其脫離監管視野、危害市場穩定、導致危機惡化。

危機後，歐美監管機構和立法機構的一些人士建議，要求所有的信用風險管理工具都要在受監管的交易平臺或者透明電子交易系統上交易。例如，《多德-弗蘭克法案》引入互換執行設施這一新的受監管交易場所;美國商品期貨交易委員會(CFTC)則規定，任一交易平臺或設施只要提供多對多的互換產品交易，就必須註冊成為SEF或者指定合約市場，否則該平臺的互換交易將被禁止，這一規定的目的是使得互換交易透明度更高。

就CDS本身而言，CDS標的以中高評級信用主體為主。根據2014年底BIS的統計數據，以投資級信用主體為標的的CDS合約名義持有金額約為13.2萬億美元，占比為59.4%。投機級及更低評級參考實體的CDS合約僅占22%，另外還有19%的CDS合約其參考實體評級未知或未評級。該數據表明，國外CDS合約參考實體以中高評級信用主體為主。

CDS在中國的機遇與挑戰

當前，CDS的推出對於中國而言意義非凡，應該客觀看待，並不應該誇大風險。美國之所以會出現危機，是因為CDS交易後來的發展已遠遠超出設計的初衷，實際上已異化成信用保險合約買賣雙方的對賭行為。

3月22日，全國人大財經委副主任委員吳曉靈表示，中國的CDS作為一個金融產品，完全可以推出，時機已經成熟；國家發改委去年12月正式下發的《關於簡化企業債券申報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》便明確提出，鼓勵機構探索債券信用保險，探索發展CDS。

在信用違約事件或將不斷增加的時代，CDS在中國的確可以起到風險定價、對沖交易風險和提高債券市場流動性的作用。

就風險定價而言，CDS在歐美市場是一個反應標的基本面的先行指標。“投資者會實時關註國外國債的CDS合約價格，價格越高意味著債券風險越高，可以簡單將CDS理解成金融產品的保單。”

再如今年年初的歐洲銀行業風險，由於德意誌銀行17.5億歐元(19.8億美元) CoCo債當時跌至面值的70%，而年初時為93%，德意誌銀行股價今年則接近腰斬。該行次級債的CDS在今年2月中至今上漲逾1倍。

就提高交易流動性方面，由於金融危機後，CDS的一時消亡加劇了整個信貸市場的流動性幹枯，交易商們提出，流動性較好的衍生品替代市場將有利於公司債券的買賣。

就對沖信用風險而言，隨著中國債市剛性兌付的逐步打破，信用債的估值將更多地反映其風險水平，“瑕疵債”的信用利差也呈現系統性的上行。這都為中國版CDS的推出提供了條件。

光大證券固定收益首席分析師張旭提出，從規模上看，在過去幾年間，中國債券市場主要信用品種的發行規模呈現爆發式的增長。截至2016年3月，信用債市場(短融、超短融、中票、企業債、公司債、定向工具)余額達14.3萬億元，存量個券超過1.2萬只，占整體債券市場規模的28%，成為債券市場不可或缺的重要組成部分。

不過，民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖對第一財經記者表示，中國推出CDS後需要註意幾大風險點。

首先，國內金融體制和法律制度尚不健全。CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度。雖然CDS能夠有效對沖信用風險，但同時也可用來套利和投機，如果缺乏完善的金融監管體制，將會增加杠桿的風險敞口，削弱金融體系穩定性。此外，還應建立與CDS業務發展相適應的配套制度，如做市商制度等。

其次，CDS並不能真正消滅信用風險，只是使信用風險更加具象化。衍生品往往涉及較為複雜的交易結構，市場透明度低，參與者和監管當局難以掌握市場的交易情況和整體風險，甚至無法準確計算其持有CDS的頭寸和風險暴露。再加上CDS具有很高的杠桿性，一旦違約事件成為常態，CDS賣方將面臨不小的爆倉風險。

最後，如何提高CDS的市場參與度非常重要，“需要積極引入銀行、保險、基金、券商等機構投資者參與。只有允許參與者結構多元化，CDS才能發揮它應有的信用風險轉移和重新配置功能。” 李奇霖告訴本報記者。