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藉併購美化帳目 股領袖

筆者於上兩個星期談討過如何利用併購活動營造估值低廉、盈利大幅增長的假象。繼上次談過原理之後，今次則想深入一些，透過例子向讀者們公開揭露如何「收買」每股盈利的增長。

先假設有公司A和公司B。它們各自的每股盈利、股價、市盈率、已發行股數、總盈利及市值已詳細展示在下表當中。

(表一：公司A及公司B的背景資料。筆者自行整理。)

相信讀者們對於上述數字及它們的計算方法並不陌生。當理解兩者的數字後，現在假設公司A深知未來盈利前景有限，以現價$20計算，市盈率已高達20倍，根據坊間智慧，公司A現價毫不便宜。為了繼續吸引股東進場，公司A便希望透過財技手段，致力營造增長假象，讓其不滅的增長神話繼續。誠如筆者前文所言，透過收購低市盈率的項目或資產，有助溝淡自身的市盈率，出現增長盲點。在這個例子中，公司B明顯就是市盈率較低的項目，所以成為了公司A的收購對象。

公司A價值$2,000，而公司B只值$1,000，假如A要收購B的話，A只需發行50股，其股份價值便可足夠收購B。因此，當收購完成後，新公司的已發行股數將變成150股。理論上，兩者合併之後，新公司的價值就是兩者相加，所以市值會變成$3,000，總盈利亦會隨之上升至$200水平。

問題來了。對於新公司而言，總盈利$200元，而已發行股數則變了150股，等如每股盈利為$1.33，而假設股價不變，合併後新公司的市盈率便會拉低至15倍左右，以反映每股盈利出現了增幅。這個情況已在下表「真象」一欄中展示出來以供讀者參考。

(表二：合併後新公司的兩種演繹方法。筆者自行整理。)

可是，真象當然不會輕易被市場發覺，或者懂得背後數學原理的人始終不多，大部分投資者則會被蒙在鼓裡，錯信併購陷阱，漸漸墮入「假象」一欄中的解讀方法。首先，坊間評論員、大行、基金經理等若然沒有撇除公司收購的因素，便會直接以為公司錄得33%的盈利增長，自然繼續賦予公司高估值水平，所以市盈率並未會如「真象」一般大幅拉低，總盈利$200元而市盈率不變，間接令新公司的估值推升至$4,000元。在已發行股數不變的情況下，股價相等於$26.67。

兩者直接比較之下，「假象」的影響可見一斑，最直覺以為公司來年繼續會有高增長，令市場對於其股票趨之若鶩。這樣不但令股價大幅偏離了其合理價值(幅度足足三成！)，更順帶令公司整體市值含有不少水份。針對這多餘出來的$1,000元市值，管理層可以透過配股、向銀行尋求更多融資額度等，順利將市場錯估、虛空的價值部分轉換成實際的利益。如是者，當公司獲得更多貸款額度，轉過來又將該筆款項投入併購之中，形成循環效應。遇上財技高明者，收購後進行若幹粉飾帳目繼而分拆上市，只要在marketing方面多下功夫，聯同財演界別等發表報告落力唱好，又是另一條好漢。相比專註本業，這些利益才是王道。

當市場上的低市盈率項目已成稀有資源，公司難以尋找新項目時，這股「增長動力」一下子消失了，「出得嚟行，預咗要還」，盈利表現自然出現急劇倒退，將以往多年來所「透支」的盈利真象全部反映，等同正式爆煲。因此這種公司在好景時，通常都能成為基金愛股，集萬千寵愛在一身；但稍有差池之時，這種「化妝」神技便會向股東反噬，一次便可令股東輸得血本無歸。別以為上述動作是財技股細價股的專利，在恆生指數成份股當中，有不少股票過去也曾以這種方式存活，可是都沒有好下場。如今又有一隻新晉「股王」，其生意模式或多或少與上述例子有不謀而合之處，其下場如何，筆者拭目以待。

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(利益申報：於執筆時，筆者並沒持有上述股票)

(以上純屬個人意見，並不構成投資建議或勸誘。)