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脫歐引爆“歐債危機2.0”? 這次有點不同

在英國脫歐後，市場經歷了暴跌、反彈的輪回，眼下便進入了無休無止的長期恐慌，因為脫歐談判至少進行兩年，種種不確定性無疑在全球增速乏力的疤痕之上再狠狠地灑下了一把鹽。眼下，歐洲銀行股暴動、英國房地產基金暫停交易等引發了各界對於“歐債危機2”、“貝爾斯登2.0”的恐慌。

上周四，意大利與歐盟委員會關於銀行債務重組談判陷入僵局的消息傳出之後，銀行違約概率激增，市場擔憂進一步加深，德銀股票大跌，意大利第三大銀行西亞納銀行（BMPS）的CDS價格飆升; 此外，管理資產規模超29億英鎊的英國標準人壽保險公司(StandardLife)房地產基金宣布暫停交易，因退歐後市場的不確定性使得基金贖回申請明顯增加，其他幾家房地產基金也緊隨其後。

漢領資本香港董事總經理夏明晨在接受第一財經記者專訪時表示，“歐洲部分國家的債務問題其實從未徹底解決，意大利銀行的壞賬問題則最為嚴重，歐洲央行近期已經對其提出警告。”不過他也指出，歐元區較為寬松的流動性寬松以及歐洲央行充足的“寬松子彈”可能會化險為夷。主流觀點認為，在脫歐後，歐盟內部博弈更為謹慎，意大利等國將能夠較快與歐盟達成一致、獲得援助。

“歐債危機2.0”言過其實

當年爆發“歐債危機”的根本原因在於，政府部門與私人部門的長期過度負債行為，當時包括葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙的“歐豬五國”(PIIGS)遲遲不采取減債行動。例如，意大利政府在2009年赤字達到5.3%時沒有采取果斷行動，導致了目前危機升級的局面。

2009年12月，全球三大評級公司下調希臘主權評級，希臘的債務危機隨即愈演愈烈;2011年，歐洲債務危機全面爆發，逐步從重債國向意大利、法國等歐元區核心國家蔓延。希臘屢次逼近債務違約邊緣後，意大利、西班牙等國的國債收益率突然上升，甚至超過7%的“警戒線”。

當年的陰影仍在，新的陰霾卻又接踵而至。在經濟前景堪憂、英國脫歐導致不確定性激增的背景下，意大利銀行業又面臨著挑戰。公投退歐後的第一天，意大利就受災嚴重，部分意大利大銀行股價暴跌逾20%。眼下，意大利銀行業壞賬率高達17%，不良貸規模占歐元區總額的1/3，因此有觀點認為意大利將成為“歐債危機2.0”的導火索。

更關鍵的是，意大利提出推行400億歐元的銀行業救助計劃，對意大利銀行的債務進行重組，該救助計劃或通過發行國債籌資。然而，此舉遭到歐盟與德國的反對，最終被歐盟駁回。爭執的焦點在於：如果動用公共資金來救助銀行，債權人是否應當承擔損失。

招商固收孫彬彬表示，除愛爾蘭以外，原危機國家的一般政府債務以及財政赤字占GDP比例與上輪危機發生之時相比並沒有實質下降;同時，整個歐元區的經濟基本面並未好轉，政府財政收入極易受到沖擊。

此外，除愛爾蘭外，歐洲各國銀行業貸款不良率較上輪危機發生之時大幅攀升，歐洲銀行業危機大有一觸即發的態勢。

不過，主流觀點也認為，此次風險可能不比當年。牛津經濟研究所高級經濟學家Adam Slater對記者表示，“此次歐洲央行有能力及時介入，提供流動性，以防止外圍國家債券利差過度擴大，歐洲央行在2012年就這麽做過。我們也認為，歐盟能夠防止‘分手事件’持續蔓延，包括他們可能在移民問題上與其成員國達成一定妥協。”

孫彬彬也指出，歐洲央行持有的歐元區政府債務相較於其他主要央行而言比例極低，同時對信用機構的債務持有也在危機後大幅下降，因此，歐洲央行有充足的空間增持歐元區政府債務以緩解債務渠道的沖擊。

此外，意大利內部也采取了補救措施。歐盟委員會在6月25日通過了意大利政府最高擔保額為1500億歐元的流動性擔保計劃。該項目可擔保銀行發行的債券，獨立於政府對國內貸款機構進行資本重組的計劃; 此外，意大利金融市場監管局7月6日宣布，延長禁止對西雅那銀行股票進行賣空操作至未來三個月。

英國地產基金不會重蹈雷曼覆轍

其實，當年的歐債危機是美國次貸危機的延續，而導致美國次貸危機的始作俑者無疑就是房產市場泡沫化後的崩盤。

此次，昨日似乎又開始重現——標準人壽保險近期宣布暫停交易，其表示：“脫歐公投後市場面臨的不確定性仍然存在，基金贖回申請明顯增加，從當地時間7月4日中午12點起中止一切公開二級市場交易，以保護所有基金份額持有者的利益與投資回報。”另有兩家中型房地產投資基金(Aviva旗下REITs與M&GInvestment旗下REITs)也剛宣布暫停交易。

此次，英國標準人壽房地產基金近期錄得自雷曼兄弟倒閉以來的最大資產凈值下降。

“這第一時間便讓我想起07年金融危機的觸發原因——貝爾斯登宣布旗下兩只投資次級抵押貸款證券化產品的基金倒閉，”夏明晨對記者表示，該事件立即導致“多米諾效應”，當時全球各大機構都大量持有美國的結構化產品，傳染性極大。

2007年6月14日，貝爾斯登發布季報，稱受抵押貸款市場疲軟影響，公司季度盈利比上年同期下跌10%;同年8月1日：貝爾斯登宣布旗下兩只投資次級抵押貸款證券化產品的基金倒閉，投資人總共損失逾15億美元;次年3月16日：摩根大通證實，將以總價約2.36億美元(每股2美元)收購貝爾斯登。

不過，夏明晨也表示，英國房地產基金的投資人主要仍來自英國本地，傳染性應該遠遠弱於貝爾斯登事件。

此外，興業銀行首席經濟學家魯政委分析稱，今年以來，英國房地產市場總體表現良好。從辦公地產部分來看，由於過去幾年的商業活動活躍與供給收窄，辦公室物業空置率顯著收窄。巴黎國民銀行(BNP)的數據顯示，目前英國整體辦公物業空置率已降到金融危機後的新低。

同時，從標準人壽保險目前持有地產項目來看，根據其2015年年報，標準人壽保險持有物業皆集中在辦公、零售部分，其整體市場目前仍維持在健康區間。從目前其持有主要標的資產的出租水平來看，其空置率維持在極低水平，前十大市值物業空置率約等於0，由此顯示，其旗下主要地產皆為優質資產。這也與當年次貸危機時的地產狀況截然不同。

當前市場的主要擔憂在於，短期內耗幹現金資產後，標準人壽保險需出售或抵押部分優質資產以獲得短期流動性，這將對REITs本身在短期內造成影響。

好在標準人壽保險目前外部負債率並不高，2015年年末為28.1%，明顯低於市場35%的平均水平。此外， 英國央行此前表示，其目前已與其他金融機構做好了危機充分應對計劃。一些英國銀行已在進行壓力測試，以便應對市場現金需求面臨極大壓力的異常情形。