被稱作“史上最難投資”的2016年，匯市和股市不斷在給投資者“下馬威”。過去一個多月里，人民幣兌美元匯率波動的影響蔓延到離岸市場，離岸人民幣和港匯也出現波動，而港股也在A股和美股的夾縫中跌跌不休。

身處這場風暴中心的港交所，一方面因為人民幣匯率波動加劇，令推出多年的人民幣貨幣期貨嘗到了甜頭，其合約成交量不斷創新高，2月11日的成交量達7711張，名義價值約為7.71億美元，是歷來第二高成交量，連續第四個交易日成交量超過6000張。而另一方面，港股下跌、投資氣氛轉淡則讓剛過了一歲生日的滬港通再次面對成交稀疏的質疑。

“人民幣國際化，前些年是個嬰兒，現在也還只是個少兒，經過這次匯率波動以後，境外離岸人民幣的流動性實際上也受到較大影響，(資金池規模)變得更小，但這都是發展中的必經之路。”面對市場最關心的人民幣國際化和股市問題，港交所行政總裁李小加在接受《第一財經日報》獨家專訪時表示，香港今年確實面臨很大挑戰，但香港有抗風險和抗壓的能力，這也是香港取得長期成功的原因，雖然面臨困境，但香港仍會發展。

人民幣國際化要有商品載體

2012年，當上任近3年的李小加在港交所網站上推出第一篇網誌時，談及的話題即人民幣國際化。這一年，作為離岸人民幣市場發展的重要部分，離岸人民幣債券(點心債)已經進入快速發展期，當年發行規模高達1858億元，創下全年100宗的交易數量紀錄。

“人民幣國際化之於中國，就好比是’養兒子’的過程：人民幣國際化就是讓人民幣這個’兒子’從體內出生、成長、慢慢走出去，在貿易結算、計價、投資、儲備等領域為國際所用。”李小加在這篇日誌中寫道。

在寫下這篇日誌前的一年半時間里，香港離岸人民幣正是在高速發展期，從2010年7月到2012年初，香港的人民幣存量從1000多億元增長至6200億元，人民幣貿易結算總額增長了近15倍。

“現在還只是個少兒。”對於人民幣國際化如今的進程，李小加表示，離岸人民幣的規模和母體的人民幣相比畢竟只是很小一塊，“貨幣與整體經濟、金融環境息息相關，匯率很多時候又不僅是宏觀經濟指標的體現，還有人的心理暗示，如何管理好預期，是人民幣國際化中很重要的一塊。”

去年8月11日，央行對人民幣兌美元匯率的中間價形成機制做出調整，人民幣匯率在兩天內大幅下跌，此後，人民幣只是單向升值的預期被徹底扭轉，然而雙向波動，在不同投資者眼中投射出的預期不盡相同，海外投資者對於新中間價形成機制的理解與央行期望的方向出現偏差，一次性貶值被理解為長期貶值通道的開啟。

“人民幣處在升值通道的時候國際化自然最容易推出去，但這不能長久，長久也沒有意義，升值後一定會有貶值和來回波動，經過過去一年，大家完全可以看到人民幣的匯率上下波動。這種時候就不能以簡單的形式持有人民幣了，升值時有人願意持有人民幣資產，貶值時有人願意持有人民幣負債，這樣不同需求的人都會持有人民幣。”李小加認為，無論升值、貶值都有人需要，這才意味著人民幣進入了一個更健康的循環中。

推動人民幣成為美元那樣的國際化貨幣，雙向波動還只是一小步，李小加認為，美元國際化其中一個很重要的載體就是美元石油，而參照美元，人民幣國際化也一定要有自己的載體，這個載體就是大宗商品。

“中國這麽大的(商品)需求國和生產國，對商品既然有很大影響力，就要考慮如何讓這個影響力永久化、貨幣化，如何滲透到整個交易體系中，人民幣的國際化和商品交易的國際化、期貨的國際化都是連在一起的。”在李小加看來，人民幣和商品交易的國際化，又正是“一帶一路”戰略的核心——把錢和商品有機結合走出去。

“當我們面臨宏觀經濟、金融穩定這些更重要的議題時，有時候需要調整國際化的步伐，在能走的時候大步走幾步，但在市場動蕩時，偶爾退一兩步沒有關系，只要大方向和趨勢都是向前走的，而且要和大宗商品緊密結合在一起，這樣就能走得更遠、走得更安全。”李小加說。

A股“鐵三角”難題

在投資圈中，港股常被戲稱為“小三命”——無論是A股還是美股下跌，港股都會隨之下跌，而當周邊股市上漲時，港股卻並不一定上漲。今年1月以來，A股走勢也再度成為影響港股的主要因素之一，而2014年11月推出的滬港通，也難免受到牽連，被認為是傳導A股下跌勢頭的通道之一。

“互聯互通的生命力，以及之所以安全、可靠，恰恰就是因為雙方在互聯互通中間是有一定屏蔽作用的，現貨市場可以互相投資，但賣空、衍生品方面並未放開，將來最終如果全部打開，可能互相會傳導影響，但現在相互的影響是很有限的。”李小加解釋指。

過去半年多里，A股市場政策的反複，遭到不少海外投資者的批評。但李小加認為，對市場的發展和監管提出批評自然容易，但A股的情況與海外市場有很大不同，A股的監管者面臨更棘手的“鐵三角關系”——一個角是80%的散戶，一個角是還在發展中的機構投資者，最後一個角是監管者。

“A股是全球少有的散戶直接下場投資的市場，海外市場大都是散戶把錢交給機構投資者管理，由機構投資者在市場上互相博弈。”李小加指出，國際市場因為沒有這樣的鐵三角關系，監管者自身在這樣的市場里是沒有訴求的，就更容易處理問題，只需要制定和完善規則。

然而相比之下，中國監管者面對的情況就更為複雜，一方面是機構投資者需要更複雜的衍生工具對沖風險，一方面在市場下跌時，因風險承受能力不足而無法參與衍生品交易的散戶卻可能蒙受更大損失。

“過去這幾年，(內地市場)機構化不斷做大，也增加了不少衍生工具，但突然遇到風暴，市場動蕩時就會變得有點混亂，散戶在市場下滑中必然是痛苦的，因為他們沒有避險工具，而有些機構就可以避免損失甚至可以賺錢，在成熟市場這是見怪不怪的，但在A股突然就有了種正義和非正義之爭。”李小加直言。

“(大量)散戶的現實和洋槍洋炮(衍生工具)未來發展的理想無法融合的矛盾出現時，只能先停下一個，而現在幾千萬散戶不可能都不能直接投資股市，只能先把股指期貨停下來。散戶、機構投資者和洋槍洋炮、監管者之間的三角關系很難融合在一起的時候，挑戰就很大。”李小加表示。

而對於香港這個以機構投資者為主、更加成熟的市場而言，2016年也同樣面臨挑戰和壓力。李小加認為，香港的挑戰在於為了貨幣政策穩定而推出的聯系匯率制度，“美聯儲的貨幣政策會對香港造成很大影響，因此周期一旦不合適，就會在資產價格、市場價格、匯率上產生壓力，同時我們的本土市場又在國內，國內發生的一切又對香港有很大影響，今年剛好是挑戰很大的時候，不過，香港有抗風險和抗壓能力，市場健康、一致性和穩定性這些正是我們能夠長期成功的原因，我們可能很困難，但總會有發展。”