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編織投資精神 Consilient Lollapalooza

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回首自己路上投資的生涯,究竟是為什麼呢?究竟要往那裏去?昨晚的讀書會給我很大的啟發。

 

真高興昨晚Kelvin談<<Poor Charlie’s Almanack>>,這本書可是2005年時,好友Peter給我的生日禮物!Kelvin選取了兩個重點,就是Lollapalooza 及 Multi-disciplinary Mentality,這正正是本書,甚至是Munger的智慧中,最重要的兩點。2004年,我受到這兩點啟發,而決定以投資作為自己的事業。記得當初我 不懂怎樣名命自己的日記,卻自然用了Consilient_lollapalooza。在這些日字裏,我才慢慢明白Lollapalooza精神對我的意 義。

 

Lollapalooza,借Kelvin的說話,就是乘的效果。當我們的知識越多,越多元化,它們互相契合參考,可以產生巨大及遠超各知識所及的 能力。這精神對我最重要的意義,是它啟發了我對各事物及知識的好奇心,以及引發我思考這些知識跟其他知識之間的關係,而思考絶不止於知識的範圍本身。人生 中,有了變化及進步的可能,便變得有趣了!知識就是這樣「編織」起來,而我的人生目標,就是參與這個偉大過程的一部分,作出貢獻。

 

今年,思考最多的問題,莫過於是風險管理上的問題了。

 

價值投資方向

自己的投資發展中,有過多次的變化。最初學習會計及價值投資,找到就是最便宜的投資,集中投資,貨如輪轉就能有高回報。貨不轉,我也沒有什麼辦法。 後來加入了時間的因素,最好是投資價值會隨時間而增加,又或者時間會讓價值反映的機會增加。然而,價值投資解決了What的問題,但有多個問題有待解決:

1What if: 止蝕嗎?

2How Much: 買多少?

3How: 怎樣買?

4What otherwise: 持現金嗎?

其實無論是什麼方法,到頭來都是淨回報及風險的評估,乘以交易數目(T),除以時間因素(t),就是增長(G):

ExT/t = G

E = Probability of Gain x Gain – Probability Loss x Loss

 

我學習的價值投資的風險管理主要偏重前期的評估,但面對事後或者突發的市場風險,我暫時還是一籌莫展。我還是希望風險管理,能夠凌駕於我的判斷之上。

技術分析方法

後來重新接觸技術分析,並且真正結合執行,讓投資的時間性、機率以及風險,可以有更細密的考量。

 

技術分析可以有明確的行動信號。訊號選擇取決於時序。配合價值投資,可以讓方向性的啟示有了操作的方法。價值投資與技術分析,都有自身的缺點,就如一個跛的,一個盲的,但合作起來,卻可以到達目的地。

 

「怎樣買」對於價值投資是難題。或者說沒有太大的研究。如果有了技術分析提供的定量數據,「怎樣買」的問題,最少有選擇的可能性。然而,該選擇的依歸是什麼呢?同時,技術分析對「買多少」及「現金」的問題,依然沒有太大啟示。

 

有一個很簡單的問題。價值投資及技術分析,怎樣頭頭是道,都是理論上的事。如果連續失手了,怎麼辦呢?投資者想要回報,但心裏都想有個底,了解壞的 情況,可以有多壞,可能性如何。很多過往的金融悲據,回頭看可能是很可笑,但到時其實可能一切在理上都近乎完美,但偏偏就是對不完美的忽略,讓成很大的問 題,而問題是當初始料不及的。其中一個看似穩健的方法,就是分散投資,或更甚的資產分散投資。

 

策略分散投資:

金融海嘯,讓我對分散投資有新的認識。

 

分散投資,或許就是大多數人處理「買多少」的答案。如果單純把組合分散,究竟要有多分散?而實際上有效嗎?金融海嘯,讓很多分散投資而有過份安全感 的人震驚了,因為所有的資產價格也下跌。以資產類別作分散投資主軸,正視無視了Liquidity作為資產價格共同變數的問題。資產分散投資,只能解決個 別風險,解決不了系統風險。後來,觀看金融海嘯的基金表現,便恍然大悟了!不同的投資策略在不同時間有很不同的表現,真正的分散投資王道,原來是策略的分 散。這是真正沒有共同變數的分散方法。

 

分散投資就是想降低個別風險,但不能忘記前期分析才是風險管理之本。Munger就說把Stupidity平均化,並不解決stupid的問題,就 是提醒前期投資分析比後期風險管理重要,如中醫的上醫治未病一樣,所以風險管理,不能忘記前期分析是風險管理之本。無論什麼投資方法,都是一樣。

 

不幸的可能:

一個擲銀遊戲,你有$1,猜中賺$2,錯則蝕$1,你認為值得玩嗎?說真的,如果真的被遊賠率吸引,而持之而行,那就算真的很勇敢了。因為蝕本的機會,竟有61.8%這麼大。幸運與不幸的分佈,可能並不像想像中平均。

 

幸好,隨著精算科學的發展,Ruin Probability讓我們可以計算出蝕大本的可能性。只要我們知道蝕大本的定義(如蝕一半)、勝算、以及每次蝕的百份比,便可以知道答案了。這對「買多少」的問題,便有十分重大的意義了!

 

我們知道了每單投資不能蝕多少,配合價值及技術的方法,便可以對「買多少」心裏有個底了。

 

當然運用Ruin Probability,還要作出修正,因為我們不單止不想蝕本。心理想,對賺到的,我們也會慢慢默化成本金了。讓人回到十年前的財富水平,也是很難過的 事,即使十年前己比廿年前富有很多。不過,這也只是在計算上的枝節,重點是,「買多少」的難道,總算有方法處理了,這可以讓不幸的發生有些預算及前期準 備。

 

現金難題:

投資其中一個最大的難題,就是現金水平。

 

現金的回報接近零,長期持有現金必定跑輸大市,如果作長期部署,我們是否不應持有現金呢?同時,把股票套現就是現金了,而股票長遠又有正的淨回報,那是否表示長期的組合中,不應有現金呢?這個問題沒有一定的答案,但我有以下的考慮及偏好:

 

1現金的交易成本為零

股票套現除了交易費用,最大的問題是Impact Cost。越是需要現金的時候,通常是股市下跌中的時候,套現時導致股價下跌的幅度就越大。成交量相對持倉越低,Impact Cost就越大。

 

2現金的套現時間為零

股票套現需時,否則可能會加大impact cost。通常重要的機會出現時間短暫,而且通常套現困難,時間十分珍貴

 

心理上,少量現金讓人安心,也讓投資者保持尋找機會的心態。至於現金水平,我認為跟組合的流通性有關。越是容易套現的股票組合,可以持有較少的現金 水平。相反,越是難套現的,就需要較大的現金水平。因此,如果要購買流通性低的股票,那些股票一定要有超凡的回報去補償去補償需要持有的現金的低回報,同 時要受Ruin Probability去限制它們在組合中的比重,去降低不幸的發生。

 

簡單來說,現金跟組合的轉換成本有很大的關係,就像組合的潤滑劑。

組織投資.投資組織

 

單幹還是合作?投資需要的博學多才的人,多於專才。一班專才做的決定,未必及一個博才做的決定為好。然而,一個人,始終容易受制於很多心理因素。我想理想的是一班博才有所分工的組織。

 

以前曾在一銀行的基金工作,四個人合作的時光,是很不錯的經驗。自然地,有人傾向發問,有人傾向找機會,有人傾向分析,有人傾向批判。這個分工,讓一個投資決定有多方面的考量,就如Edward de Bono的六頂思考帽一樣。

 

這個分工,未必要在同一公司中進行。只要是不同的投資者,配上不同的思考帽,輪流地發表,其實也可以達到類似的效果,甚至可以比同公司的討論更多元化,更少利害衝突。我相信,現實中存在不少這些組織,只是沒有鮮明化的架構吧了!

 

現在:

還是要不同加強自身的選股及操盤能力。這是最重要的前期工作,也可減低風險管理的負苛。Payoff大,成功率高,才有得談風險管理。如果 Payoff是1,成功率是50%,分散到10%一隻,每隻20%止蝕,那整個組合跌超過20%的機會率高達99%!但只要命中率提高到55%,則不幸率 可降至13.2%。

 

有肌肉便能夠站得起來。然而,如果協調不好,還是會跌倒的,所以協調才能走得安心。個股的風險管理及操作,包括在方法的能力中,但組合層面的風險還 是很重要的。這可以避免不幸太多容易到來,降低飲恨的機會發生。到最後點綴的,就是現金儲備,而其實當選股、操作以及注碼控制,就是要做得好了,否則現金 儲備便要提高去作緩衝,而如果需要太多現金作儲備,是很難可以跑羸大市的。投資都要大升,背水一戰,更莫說是失敗或不幸...配合得宜,讓現金需求降低, 才是長久之法呢~

 

如果投資是一棵樹,那投資機會就是書葉,選股及操盤就是樹幹了,而根部就是風險管理,現金就是肥料。種樹的人,閒時便能在樹下乘涼了。

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