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機構解讀:如何看待央行全年合意信貸規模10萬億元

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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-11 15:14 編輯

機構解讀:如何看待央行全年合意信貸規模10萬億元




事件:媒體傳央行正在放松合意貸款和存貸比的執行力度,以鼓勵銀行加快貸款投放,並且央行從10月就已經開始調整合意貸款規模,將今年全年的新增信貸目標定在了10萬億元。消息一出馬上引起了巨大反響:

國信宏觀:對央行提高今年合意貸款規模持謹慎態度

現在信貸供給端不是主要矛盾,實體經濟融資需求疲弱才是主要矛盾。這從今年10月票據融資仍在沖量中即可看出,往年10月隨著年度信貸額度即將用盡,票據融資往往是縮量甚至轉負的。沒有理由認為,短短一月之後信貸需求即有大幅反彈。盡管近期在房貸新政和央行降息刺激之下,房地產相關貸款的確有所回暖。

也有說這些貸款是為發改委最近集中批複的項目做配套,但這些項目更多是為明年做“預熱”,而非在今年就“坐實”的。而且,商業銀行給地方城投平臺貸款的渠道已經或即將受阻,這部分錢怎麽配套地方的基建項目還是個問題。

總之,央行鼓勵商行多放貸、早放貸、放一般貸款是事實,給了商行更多放貸空間也是事實,但要把這10萬億理解成今年新增信貸的下限,以為往年1月才會出現的信貸盛宴開始提前了就有點牽強了。

民生宏觀:無需恐慌

對今年央行10萬億元的合意貸款規模,民生宏觀經濟研究團隊的解讀如下:

①今年前10個月,人民幣貸款增加8.23萬億元,如果以10萬為目標,11月和12月的新增信貸平均將達到9000億,這將大幅超越歷史均值水平,2010-2013年11月和12月新增信貸平均為5700億和5100億。我們估計今年新增信貸最多應該很難超過9.5萬億。

②存貸比廢除的長趨勢確定無疑,但目前存貸比不是真實的制約信貸投放因素。存貸比從2013年年底66.06下滑至64.17,有足夠的空間進行信貸投放。

③真實制約銀行信貸投放的是實體經濟下行和銀行對信貸資產質量擔憂。主因有三個點:首先,地方政府信用饑渴在反腐和43號文的高壓下被抑制,領導班子的債務考核壓力增加開始謹慎借債。其次,房地產庫存高企,存量住房供給過剩開始抑制開發商開工意願。最後,經濟增長中出現積極變化,第三產業占比上升,而經濟轉型賴以維持的第三產業並非資金密集型,所以信貸數量出現滑落是必然。但第三產業尚不能完全接力過去的傳統引擎,經濟轉型過程中的不確定性也必然增加了銀行對信貸資產質量的擔憂,開始謹慎放貸。

④如果央行在行政上強制銀行放貸,最後銀行也只能依靠票據沖量。

⑤綜上,我們認為在經濟下行和通縮壓力下,處於金融風險防範的考慮,貨幣仍會寬松。金融體系的貨幣依舊難以傳導至實體經濟,實體金融冷熱不均將成為新常態,居民資產配置行為轉向權益資產的趨勢不會改變。


廣發證券:調整具有定向降準、投放資金的效果。解讀如下:

1、“合意貸款”實際是指差別準備金動態調整機制。2014 年以來人民銀行根據經濟形勢變化數次調整了宏觀審慎管理指標,適度拓寬合意貸款空間,增量大於定向降準釋放的資金量。因此,“合意貸款”規模擴大與定向降準類似。

2、“差別準備金動態調整”是央行逆周期調控、加強宏觀審慎管理的機制。所謂“合意貸款”規模上行,實際是央行設置的參數放寬,從而允許銀行更多放貸。經濟持續下行、信貸投放低於預期,都有可能導致央行參數放寬。目前看,兩者可能都已發生。

3、“合意貸款”是定向和總量調節相結合的工具。目前,央行仍然維持“總量穩定,定向優化”的政策基調。11月19日的國務院常務會議中,已經提示改進合意貸款管理,這次調整屬於相關政策的落實。政策目的還屬於緩解企業融資成本高的範疇。

4、年內全面降準的必要性不大,但明年降準窗口將開啟。12月,“合意貸款”調整具有定向降準、投放資金的效果。而月末財政存款投放可能帶來1.5-2萬億的資金量。按照現有資金需求變化,年內降準的必要性不大。展望明年,若外匯流入維持平衡,全面降準的必要性將提升。


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【機械】投資:重要的是“合意”-----從機械行業的角度看制造業投資

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【機械】投資:重要的是“合意”-----從機械行業的角度看制造業投資


進入2017年,機械企業繼續表現強勁的“中遊複蘇”態勢,這除了房地產投資鏈條的有效拉動以外,也有制造業投資相關的積極變化。此前,廣發宏觀研究小組也指出在投資需求方面,設備投資低位啟動下的朱格拉周期值得高度重視。然而,制造業投資的統計數據和表現形式都有高度複雜性,因此,我們在本篇報告中,重點闡述從機械行業的角度捕捉的制造業投資變化,以及市場高度關註的朱格拉周期體現。


房地產投資:重要的是“合意”


銷售、投資、新開工等指標繼續向好


近期,國家統計局公布了2017年1-2月房地產相關統計數據,其中,銷售、投資、新開工等主要指標普遍好於市場預期。1-2月,我國商品銷售面積14,054萬平方米,同比增長25.1%,增速比去年全年提高2.6個百分點;房地產開發投資9,854億元,同比增長8.9%,增速比去年全年提高2.0個百分點;房屋新開工面積17,238萬平方米,增長10.4%,增速比去年全年提高2.3個百分點。


房地產因為牽涉因素較多,我們基於客觀指標,討論其“合意”水平:一是短期的看,相對於銷售,房地產投資是否過度?二是中期來看,相對於居住,新開工面積是否過高?從2017年開年來看,上述指標對比顯示,房地產投資、新開工面積總體還是在“合意”水平。(1)在中國城鎮化發展到當前水平,銷售高增長確實難以持續,但投資仍處於可接納的低增速水平,過於擔憂其回落壓力可能並沒有必要;(2)以新開工面積衡量的“供需”在平衡位置附近,為房地產市場平穩發展提供基礎。



對於住宅新開工面積,我們測算時假定需求包括兩部分,一是現有城鎮人口(2016年底為79,298萬人),每年有5%的人口需要新的住宅開工;二是新增城鎮人口(2016年為2,182萬人),均需要新的住宅開工,把上述兩項加總,按照人均20平方米測算模擬的住宅新開工需求。從歷年分析來看,2010年以前,按照新開工面積衡量的房地產處於“供不應求”的狀態,而2011年以來進入了動態調整、匹配供需的過程。


制造業投資:統計數據的背後更值得細讀


三分天下有其一,重要性不言而喻


按照國家統計局公布數據,2016年我國城鎮固定資產投資完成額為596,501億元,其中,制造業投資為187,836億元,占比達到32%,超過房地產(占比23%)、基礎設施建設(占比25%)。制造業投資變化對於經濟的影響深遠,其重要性不言而喻。



從上市企業的財務報表看制造業投資


按照證監會SCRC制造業分類,我們統計了制造業中的上市企業的資產負債表和現金流量表,其固定資產和在建工程的總和保持增長,其中,2011年反映為階段性的高點(與統計局統計的制造業投資數據在2011年增速反彈相吻合),而在2016年以來的同比增長水平保持在10%左右。



如果從現金流量表來看,上述制造業企業的投資活動現金凈流出額,在2010年3季度增速開始回升(領先資產負債表的變化2個季度)。值得註意的是,2014年4季度又有一波投資活動現金凈流出額快速增加的時期,並在2016年3季度以後增速重新回落,這可能是企業在這一階段又有相對活躍的投資行為,也可能是基數變化所致。



為了回答這一疑問,我們采取更細致的觀察,我們選取了2012年以前上市的1557家制造業上市企業,匯總其“投資現金流出小計”(以下簡稱“指標一”)的情況,總體顯示在2012年以來,投資現金流出的總額仍然保持20-30%的增長,並未出現明顯的減速、加速。但是,如果單就“購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”(以下簡稱“指標二”)而言,2012年以來均為小幅波動的態勢,並未有明確增長,2016年前3季度合計為4,421億元,還低於2011年前3季度合計的4,581億元。這其中的差別在於,“指標一”包括了其他類型的項目,特別是“支付其他與投資活動有關的現金”,而這個主要就是銀行理財產品的購買。“指標二”則更能反映企業實際的資本支出狀態,並與制造業投資形成的實體需求相對應,比如廠房建設、機器購置等。



總結一下,從上市公司財務報表反映的制造業企業資本支出在2012年以來,對應的實物購置需求(以“指標二“衡量)幾乎沒有增長,甚至相對2011年還有小幅萎縮的狀態,這與機械行業相關產品的需求走勢是比較吻合的。



案例:從具體企業的訂單看制造業投資


從機械行業來看,與制造業投資關聯度較高的產品如叉車、金屬切削機床等,在過去10年曾經歷了多輪起伏,其中,比較顯著的是2010年至2011年上半年的需求好轉,而在2012~2015年總體處於小幅波動的狀態,而2016年3季度以來有所回升。考慮到制造業投資是後驗數據,而機械訂單是前瞻指標,我們想選取部分企業作為案例,來判斷制造業投資在2017年可能的走勢和對機械產品需求的影響。



隨著供給側改革的推進,冶金、化工等行業的盈利狀況在2016年有好轉態勢,進而增強了企業的資本支出意願和能力。以杭氧股份為例,作為國內最大的空分設備制造企業,其空分設備訂單在2012年以來經歷了下行過程,但在2016年開始有所好轉,反映在企業的預收款項和存貨(以銷定產)的企穩回升。



陜鼓動力是國內重要的壓縮機制造企業,在大型軸流壓縮機、空分壓縮機等領域具有超過70%的市場份額,並且應用集中於冶金、化工這兩個產業,因此其訂單景氣代表著行業需求走勢。陜鼓動力的新簽訂單在2011年達到階段性的高點,然後進入回落階段,而2016年以來出現比較明顯的恢複。陜鼓動力在季報中披露,2016年前3季度累計訂貨達到48.8億元,同比增長32.1%。



制造業投資的支撐因素探討


短期看企業盈利催化,中期看產業升級


中國作為全球最大的制造業基地,正努力邁向制造業強國,其中,既包括總量的擴張,也包含產業升級,制造業的資本支出也就構成經濟中具有重要影響的環節。從企業的決策體系來看,盈利是資本支出的首要催化因素。以鋼鐵行業為例,固定資產投資總體顯示對行業利潤有1~2年的滯後表現(如果從設備訂單衡量,可能滯後時間更短,考慮到設備訂單從簽訂到交付的時間周期)。而對於產業結構更為複雜、產品類別更加多元化的化學制品工業,其固定資產投資也受到行業利潤的影響,但更多體現為一種產業結構升級的成長性。



機械設備行業進入更新為主的時代


目前,以工程機械、集裝箱、煤炭機械、油氣裝備等為代表的機械產品,普通從前幾年的高點有較大幅度的回落,並進入了更新需求占主導的階段。以挖掘機為例,2016年行業銷量達到70,230臺,同比增長24.6%。但如果按照9-11年前平均內銷量的80%作為測算更新量,2016年的更新需求也有53,142臺,相當於實際銷量的75.7%。



伴隨著煤炭行業的興衰變化,煤機裝備同樣經歷了大起大落的過程,2016年煤炭行業的設備工具器購置,已低於5-7年前平均水平的80%。在煤炭企業效益改善的背景下,煤機裝備的采購在低基數下,2017年具有良好的修複基礎。



綜上所述,我們認為當機械產品進入更新為主的階段,其短期需求走勢跟隨下遊產業的利潤情況,而持續性更多的依賴於下遊產業的深度,即下遊產業能否持續升級,或者為下遊產業提供不斷改進的設備。


兩種情境下的制造業投資


1862年,法國經濟學家朱格拉提出經濟存在9~10年的波動,這種中等長度的經濟周期被後人描述為“朱格拉周期”,其重要特征是設備投資的周期波動。對於制造業而言,其資本支出的持續性仍然取決於短期利潤驅動、中期產業升級的權重各自如何。如果從結構來看,以“改建”名義進行的項目,其在制造業投資中的占比,已從2004年的不足15%,升至2015年的近30%。



托底作用明顯,投資機會需要滿足更多條件


對於機械行業,特別是下遊需求主要來自於制造業投資驅動的子領域,在當前普遍面臨著需求的好轉。盡管目前持續性尚難以判斷,但從企業跟蹤反饋的訂單強度是比較大的。我們認為,這將對經濟的薄弱環節形成托底作用,以高度依賴於制造業投資的重型機械行業為例,需求的好轉,使企業出現經營危機的概率有所下降。而如果要落實到投資機會,我們更建議關註在此前的下行周期中,仍然保持非常健康的財務報表的優秀企業,例如壓縮機領域的陜鼓動力,叉車領域的安徽合力等,當收入開始回升,企業能夠實現良好利潤、股價能見到相對合理的PE估值概率較高。



行業投資建議、風險提示


投資建議


機械產品需求總體在回暖過程,龍頭企業同時加速擴大市場份額,基於需求改善力度和利潤恢複情況,我們繼給予機械設備行業“買入”評級,建議同時關註機械大周期領域(工程機械、集裝箱、通用機械、油氣裝備等)的龍頭企業,和新智能、新服務領域的優秀成長企業的投資機會。在與制造業投資相關的領域,我們看好需求同時受到下遊利潤驅動和產業升級的子領域,建議關註業務經營、資產負債等保持良好狀態的優秀企業,例如,壓縮機領域的陜鼓動力、叉車領域的安徽合力等。


風險提示


宏觀經濟變化導致機械產品需求變化;原材料價格波動和匯率變化導致企業的盈利波動。



(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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