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歷史之鑒：油價與通脹、及受益行業

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2241

歷史之鑒：油價與通脹、及受益行業


一、歷史之鑒：

我們對80年代至今油價的下行周期進行分析，發現86-88年油價表現與當今最為相似，均為技術進步引起供給上升以及卡特爾內部未協調一致所致，時長也基本一致。

從美日德韓歷史經驗看：

1、整體看，供給側導致的原油價格下降，提供了最好的轉型升級時機，非資源國抓住時機，享受紅利；同時我們前期的專題研究提及，油價對經濟具有非對稱性影響（上行抑制經濟比下行刺激經濟的效應強）；

2、兩輪石油危機造成的滯脹，促使80年代主要經濟體，面對石油價格下跌，調控思路偏向供給側、調控經濟結構轉型。而當前，中國經濟所處的產業轉型升級的階段與當年的韓國、德國類似，貨幣、財政政策方面分別類似於當年的日本與德國；

3、彼時的油價與通脹：油價觸底後小幅回升，但無法回到以前高度（受供給放大、技術升級等因素影響）；通脹：通常油價快速下降時，整體通脹與核心通脹幾乎同時展開下跌；油價回升時，整體通脹與核心通脹均滯後回升；

4、通脹的變化帶來的貨幣政策轉折。輸入性通縮的環境之下，各國貨幣政策普遍維持寬松，但不是大規模刺激；而通脹回升一定時期後，貨幣政策與利率發生變化，資產價格變化各異。

二、油價助推通脹回升：預計下半年油價波動軸心回升至70-75美元區間（布倫特），階段性觸及80的可能性也存在。

（1）技術進步引起的供給增長高點已過。一是去年三季度以來美國石油相關投資的減少將傳導至產量的下降，預計5-6月份美國石油產量將見頂回落。二是OPEC產量或略有上漲，但可能存在其他石油產區產量下降對沖。

（2）預計全球原油需求回暖，美國經歷一季度的低增長後，二、三季度將會回升；三季度中國經濟在政策推動下也將回升；QE刺激下，歐洲增長動能增強。

（3）油價溫和回升，回升至前期高位也難，因供需格局較前期高油價時期已有變化：全球原油產量經歷了技術進步帶來的快速擴張，而15/16年的全球經濟增速不會顯著擴張；

（4）油價回升支撐未來國內通脹溫和走高。CPI方面，如果忽略月度波動，實際上已經形成了上升趨勢；PPI方面，油價回升加上穩增長托底，二季度中後期PPI回升跡象將更加明顯。

三、行業受益：國金石化小組認為，原油與丙烯相關度較高，油價反彈下首先看好油服產業鏈，石油公司由於油價升高，明年會提升資本性開支，油服受益。其次，看好丙烷脫氫制丙烯產業鏈，盈利價差將隨油價升高而放大。

目錄

一、油價與通脹

二、歷史中的油價下行波段：86-88與當今情形最為類似

1、1981.3-1986.7（主要是86年1-8月）：後石油危機時代

2、1997.1-1998-12：亞洲金融危機影響

3、2000.11-2001.12：全球經濟增速下行疊加911沖擊

4、2006.7-2007.1：油價快速上漲途中的短暫下滑

5、2008.7-2009.2：全球金融危機

6：2014.6至今：頁巖油革命帶來產量大幅增長

三、非資源國歷史比較：轉型升級紅利、通脹溫和回升

1、美國

2、日本

3、德國

4、韓國

5、轉型中的共同之處

四、油價前景預期及對國內通脹表現的影響

1、下半年油價可能會止跌回升至70-75美元左右（Brent）

2、輸入型通縮減弱支撐未來國內通脹溫和回升


一、油價與通脹

原油價格對於通脹的影響體現在三方面，一是直接影響CPI中的能源消費價格之外，二是通過其他消費品的價格（如交運等）間接影響CPI；第三，油價的變動還可經由PPI鏈條傳導至CPI（影響消費品的生產成本價格），以往研究表明傳導後原油價格變動的影響減弱至1/20左右。
從自身來看，原油價格受到供求關系、石油儲備、地緣政策以及其計價單位——美元匯率變動等多方面因素影響。

圖表1：油價的影響因素及其對通脹的影響

來源：國金證券研究所

二、歷史中的油價下行波段：86-88與當今情形最為類似

我們對80年代至今石油價格下行波段逐一分析，發現86-88年油價的下行以及當時的經濟背景與當今最為相似。

圖表2：歷史中的石油價格下行波段

來源：國金證券研究所

1、1981.3-1986.7（主要是86年1-8月）：後石油危機時代

（1）跌幅：-73.26%

（2）下跌原因：供給大幅放大

1981—1985年為OPEC實行原油產量配額制的較高油價時期。但與此同時，隨著非OPEC產油國原油產量增長以及替代能源的發展，OPEC對油價的控制能力下降，原油價格回落。（1981年，非OPEC國家產量首次超過OPEC）。

1985-1986年，沙特單方面宣布以低價銷售石油，卡特爾被打破，油價急劇下跌。

（3）下跌之後反彈的原因

國際油價小幅回升後維持低位波動：一方面，美、歐、日、韓等經濟體經濟快速增長；另一方面，石油勘探開發技術進步，產量增加，國際油價的決定主體從OPEC轉向由OPEC、石油需求和國際石油資本共同決定，油價底部小幅反彈後，基本實現市場定價。

2、1997.1-1998-12：亞洲金融危機影響

（1）跌幅：-63.1%

（2）下跌原因：需求沖擊疊加供給擴張

一是受亞洲金融危機影響，需求下降；二是OPEC國家不適時宜的增產。

（3）下跌之後反彈的原因

一是亞洲經濟危機之後開始複蘇；二是美國等國家庫存減少，對石油需求增長；三是伊拉克事件帶來地緣政治的沖擊；四是歐佩克減產執行情況較好，供給維持穩定。

3、2000.11-2001.12：全球經濟增速下行疊加911沖擊

（1）跌幅：48.81%

（2）下跌原因：需求下滑

一是世界經濟明顯減速，科網泡沫破滅，美、歐、日三大經濟體自93年以來首次同時下降；二是911事件的政治沖擊；三是隨著全球供需緊張狀況的緩解和油價的回落，石油消費國借機補充庫存；四是原油供給相對平穩，非OPEC與OPEC之間關系複雜，並未顯著減產

（3）下跌之後反彈的原因

2002年起，全球經濟企穩，並於03年起加速增長；同時伴隨美元的大幅貶值周期（2002-2007年）；此外，美伊戰爭（03年），墨西哥灣颶風（05年），中東產油國政局動蕩等非經濟因素加速國際油價上漲。

4、2006.7-2007.1：油價快速上漲途中的短暫下滑

（1）跌幅：-27.16

（2）下跌原因：天氣影響疊加政治事件

一是2006年下半年美國暖冬、高庫存，對原油需求減少；二是美國選舉帶來的政治事件沖擊。

（3）下跌之後反彈的原因：

07年全球經濟依然高速增長，需求依然維持高位。

5、2008.7-2009.2：全球金融危機

（1）跌幅：73.34%

（2）下跌原因：需求萎縮

金融危機爆發，全球經濟陷入危機，油價疾速下跌。

（3）下跌之後反彈的原因：

油價觸底之後，伴隨著各國寬松政策的實施、世界經濟的回升（以中國為首），油價止跌回升，並於2011年達到115美元之後在高位寬幅度震蕩。

6：2014.6至今：頁巖油革命帶來產量大幅增長

（1）跌幅：56.33%

（2）下跌原因：供給放大

2014年下半年開始，由於美國頁巖油革命帶來的原油供給上升，以及OPEC內部國家不減產的決定，石油價格一路下行，跌幅高達50%。

三、非資源國歷史比較：轉型升級紅利、通脹溫和回升

14年中至今的油價下跌與86年1-8月油價的快速下跌油價最相似，均為技術進步引起的供給上升以及卡特爾內部未協調一致所致，時長也基本一致。從美日德韓歷史經驗看：供給側導致的原油價格下降，提供了最好的轉型升級時機，非資源國抓住時機，享受紅利，通脹通常溫和回升一段時間；同時我們前期的專題研究提及，油價對經濟具有非對稱性影響（上行抑制經濟比下行刺激經濟的效應強）。

下文一一梳理80年代中後期非資源國的經濟背景、通脹表現以及通縮緩解之後的貨幣政策變化：

1、美國

（1）經濟背景：供給側管理帶來的里根繁榮

1979年起，為克服兩次石油危機來來的高通脹，美國實行沃克爾緊縮，嚴控貨幣供應，利率高啟，80-83年中期通脹快速下行，經濟出現衰退。

83年後貨幣政策開始放松，此外，81年里根上臺後實行新政，穩定貨幣供應量、減輕稅賦、縮減開支、減少政府幹預，83-84年經濟出現以房地產為先導的全面而強勁的複蘇，86-88年延續較好的增長勢頭，其中86Q4-87Q1短暫向下（由貿易與財政雙赤字引起）。

（2）輸入型通縮後通脹表現：85-86年油價下跌之時美國通脹短暫下行，之後在寬松的貨幣政策以及經濟平穩增長的帶動之下，核心通脹以及整體通脹先快速後平穩回升。

從節奏上看：油價下跌時，核心通脹與油價幾乎同時下跌，但油價回升後，核心通脹滯後6個月回升，整體通脹滯後4個月回升。

（3）輸入型通縮後貨幣政策的變化：油價回升4個月後，開始升息（87M1-87M9，基礎利率從6.0上調至7.28）；87年9月股災之後又連續三次降息（至88年3月降至6.75）；此後步入連續、快速升息階段，至89年5月升至9.81。

圖表3：80年代美國通脹、經濟及貨幣政策變化

來源：國金證券研究所

2、日本

（1）經濟背景：80年代日本經濟轉型期，增速M型大幅波動。

從外向型出口拉動轉為與內需並重，升值後出現蕭條和進口型通縮，之後出現升值景氣，寬松的貨幣政策產生了泡沫經濟（房地產、股市泡沫）。

原油危機後，日本80-83實施寬松貨幣政策，促使經濟回升（84-85年）。85年日本簽署廣場協議，受其影響，日本貿易順差收窄，86年下半年至87年上半年，GDP增速放緩（為M型中間底部）。

為應對廣場協議帶來的升值壓力、貿易順差的大幅下滑並擴大內需，日本政府自1986-1987年持續降低利率，擴大貨幣供給量，由此推動股價與地價輪番上漲，日本經濟呈現前所未有的泡沫繁榮，對外投資與收購也創記錄。

（2）輸入型通縮後通脹表現：86-87年，油價帶來的通縮沖擊之後，日本通脹小幅回升，但整體通脹不高，89年之前基本維持1以內，89年起受到股市與房地產泡沫刺激，通脹快速上升。

從節奏上看：油價下跌時，核心通脹與整體通脹幾乎同時展開；油價回升時，核心通脹與整體通脹均滯後5個月開始回升。

（3）輸入型通縮後貨幣政策的變化：80-83、86-87兩輪降低官定利率，89年泡沫膨脹、通脹快速上升時開始加息（89年4月核心及整體通脹上升至2以上，5月即開始加息）。

圖表4：80年代日本通脹、經濟及貨幣政策變化

來源：國金證券研究所

3、德國

（1）經濟背景：擴大供給，減少管制，產業升級

1982年10月基民盟-基社盟重新執政，鑒於嚴重的財政危機、通脹加劇以及結構性問題，科爾政府執政之後，政策重回市場經濟傾向。財政政策方面，削減政府福利，整頓財政，進行大規模稅制改革（86-90年），支持中小企業發展；貨幣政策方面，堅持德意誌央行獨立性，維持通脹穩定；產業政策方面，鼓勵研發，支持科技進步，推動經濟結構調整。

受新政影響，83年至80年代後期，德國經濟先平穩回升後加速增長（87年上半年受廣場協議影響經濟短暫回落時期除外）。

（2）輸入型通縮後通脹表現：86Q2-87Q1德國陷入通縮，但此後油價穩定之後，伴隨經濟成功轉型，80年代後期通脹又穩定回升。從節奏上看：通脹與油價同時下跌，但滯後3個月企穩。此後通脹維持持續勻速回升，從油價最低處的-1回升至89年底的高點3%左右（僅股災後87.11-88.2回升放緩）。

（3）輸入型通縮後貨幣政策的變化：在輸入性通縮改善之後德國寬松的貨幣政策仍保持了一段時間，85年8月起降低政策利率（86年12月起通縮狀況開始改善），直到88年6月（4.5降至2.5）；88年7月起加息，直至93年（2.5至8.75）。

圖表5：80年代德國通脹、經濟及貨幣政策變化

來源：國金證券研究所

4、韓國

（1）經濟背景：漢江奇跡延續，產業結構升級：

1986年起，低油價、低價美元、低利率的出現使得韓國經濟發展進入新階段，在五五（82-86）計劃期間，韓國將基本國策由“工業立國”改為“科技立國”，並以“穩定、效率、均衡”為經濟方針，六五（87-91）期間又以“調整產業結構，實現技術立國”為基本目標，大力發展新興產業群，86-88年，韓國經濟連續高速增長，連續平均增速超過12%。

（2）輸入型通縮後通脹表現：轉型成功，經濟快速增長、貨幣放松、油價止跌使得通脹回升。

節奏上看：整體CPI滯後1個月回落（基本同步），核心CPI滯後7個月回落；回升時，一般通脹滯後6個月，核心通脹滯後13個月，回升過程為先平穩（時間為5-6個月）後加速。

（3）輸入型通縮後貨幣政策的變化：前期油價下跌時期貼現率維持穩定，油價上漲後調升（86年7月），但整體仍然維持在較低水平（從5調至7，89年9月上調至8）。

圖表6：80年代韓國通脹、經濟及貨幣政策變化

來源：國金證券研究所

5、轉型中的共同之處

從80年代後半段各國經濟與通脹表現來看，除了前文提到的非資源國抓緊轉型，做好供給側調控，享受紅利之外，更細節上看：

（1）油價觸底後小幅回升，但無法回到以前高度（受供給放大、技術升級等因素影響）；

（2）兩輪石油危機造成的滯脹使得主要經濟體的調控思路從需求側轉向供給側、以及調控經濟結構轉型。當前中國經濟所處的產業轉型升級的階段與當年的韓國、德國類似；貨幣、財政政策方面分別類似於當年的日本與德國。

（3）通脹變化：通常油價快速下降時，整體通脹與核心通脹幾乎同時展開下跌；油價回升時，整體通脹與核心通脹均滯後回升，前者滯後4-6個月，後者滯後6個月至1年左右。

（4）通脹的變化帶來的貨幣政策轉折。輸入性通縮的環境之下，各國貨幣政策普遍維持寬松，但不是大規模刺激；而通脹回升一定時期後，貨幣政策與利率發生變化，資產價格變化各異。從當時處於牛市的美國及日本股市來看，美調整2年，日本短期調整後受泡沫經濟推動繼續狂熱：

美國——物價回升、前期寬松政策兌現影響資本市場情緒：在油價回升四個月後通脹快速回穩（87年1月），且當月聯儲即上調政策利率；兩個月後（87年3月），通脹快速上升至3%以上，股價結束前期基本面支撐的快速上升時期，進入階段性盤整，同時加息周期開啟；此後通脹上升至4%以上（87年8月）不到一個月的時期，股災即爆發。

日本——寬松見底、通縮結束、寬松見底之時，股市轉為階段性調整：87年2季度之前，日本多次降低官定利率以對沖通縮及經濟下行，87年6月核心與整體CPI均告別通縮，寬松政策效果兌現，而市場對於貨幣政策的預期有所改變，接下來一個月（87年7月）股市即轉為頂部調整時期。當三個月後通脹大幅躍升時，即是股指回落之時。

圖表7：86-88年各國股指變化

來源：國金證券研究所

四、油價前景預期及對國內通脹表現的影響

1、下半年油價波動軸心回升至70-75美元（Brent），可能階段性突破80

（1）供給側——技術進步引起的供給增長高點已過：

一是去年三季度以來美國石油相關投資的減少將傳導至產量的下降。自去年10月起，隨著油價下跌，美國石油生產商壓縮投資規模，石油鉆井口數連續第19周下滑，較去年同期減少一半（來自美國油服貝克休斯的數據），從石油開采投資周期測算，5-6月美國原油產量將見頂回落。


二是OPEC產量或略有上漲，但可能存在其他石油產區產量下降對沖。4月沙特石油產量逼近歷史高位，為維持市場份額，預計仍保持較高產量，但提升空間減小。伊朗方面，伊核問題框架性協議達成，全面解決仍存在變數，且即使達成全面協議，伊朗石油產能將於中長期釋放，短期內對原油市場沖擊性小。

三是進入夏季墨西哥灣石油產區存在天氣影響的可能性（颶風）。

（2）需求側——預計全球原油需求回暖：

美國經歷一季度的低增長後，預計二、三季度將會回升，消費回暖，且其中汽車石油消費仍維持快速增長並具有強周期性，推動原油需求增長。三季度中國經濟在政策加碼推動下將回升。歐洲經濟在QE的刺激之下增長動能也在增強。

（3）庫存——暫居高位，預計旺季快速去化：

美國當前的高庫存主因美國2、3月份煉油廠大批停工檢修所致，在夏季原油消費旺季來臨時，煉油廠開工，庫存會快速消耗。OPEC國家維持較高庫存是為了維持市場份額並應對夏季用油高峰。只要需求兌現，庫存暫時較高並不對未來價格造成大的利空。

（4）油價溫和回升，難抵前期高位：

中長期來看與前期高油價時期相比，全球原油產量經歷了技術進步帶來的快速擴張，而15、16年全球經濟增長不會顯著擴張，對原油的需求難大幅提升。因此預計油價回升幅度相對溫和，波動軸心為70-75美元，存在短期突破80的可能性。

圖表8：美國石油庫存
   

圖表9：OPEC石油庫存

來源：國金證券研究所

2、油價回升支撐未來國內通脹溫和走高

CPI方面，如果忽略月度波動，實際上已經形成上升趨勢；PPI方面，3月價格的“旺季”表現曇花一現，4月需求證偽價格弱勢延續，預計至二季度中後期PPI回升跡象可能更加明顯，因國內穩增長推動需求企穩，同時疊加油價回升。

（來源：國金證券研究所）

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