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樂視超級手機發布：我看向蘋果的方向，先走向小米的估值

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本帖最後由 優格 於 2015-4-15 15:18 編輯

樂視超級手機發布：我看向蘋果的方向，先走向小米的估值
作者：王禹媚


樂視手機怎麽樣？對標蘋果，劍指小米！發布會前，盡管樂視眼中只有蘋果，但在市場眼中，樂視卻很可能是另一個“錘子”。發布會後，超級手機雖然在生態整體完善度方面和蘋果仍有差距，但在市場的眼中應該有一個小米。硬件配置上，標準旗艦樂1配置與小米4基本相當，極限旗艦樂Max更勝出14年驚艷市場的華為Mate7一籌。按目前的銷售進度，5月5日20萬臺量產機開始預約，15年有望達到200-300萬銷售目標，16年銷量或突破千萬臺。

商業模式怎麽辦？硬件只是入口，生態鏈才決勝負。歸根到底，不論是傳統手機廠商還是小米，最終還是通過手機硬件盈利。而樂視采用量產情況下的BOM進行定價另外每購買一年價值490元的樂視全屏影視會員服務，手機價格直降300元；對於樂1而言，如一次性購買5年服務，則硬件直接免費。可以看到，依托樂視“內容+平臺+終端+應用”的全生態布局，手機硬件不是盈利來源，而是向樂視生態體系中引流的入口級產品。銷售一臺手機雖然要虧損，但整個生態獲得了一個優質的付費用戶。樂視全生態鏈聯動產生的極致體驗，可以極大提升用戶粘性，將用戶沈澱在樂視體系中，後期通過內容付費、衍生產品銷售、大數據等方式進行變現。

風險點決定放量的節奏：供應鏈管理、物流售後、現金流。有超級電視運營經驗保駕護航，而且手機作為小件電子產品，對於物流的要求更低。現金流方面，超級手機延續預售模式，業務擁有正向現金流；超級手機位於上市公司體外，融資相對方便。

估值：以生態眼光，給樂視以小米。超級手機業務布局前期或有巨額虧損，不適合放在上市公司體內；但超級手機為業務流程一環，建議以整體生態眼光看待。估值方法上，參考小米估值方法。小米最近一次能查到的公開估值是450億美金，14年含稅收入743億元人民幣，對應含稅收入P/S為3.8倍。
考慮超級手機帶來的硬件收入，2015年樂視收入有望達到200億元，考慮此為營業收入而非含稅收入，以及A股溢價，給予2015年5-7倍P/S，對應市值1000-1400億，加上承諾15年註入的樂視影業（B輪融資估值48億），註入後市值有望達到100億，樂視6個月目標市值1100-1500億。中期來看，樂視網16年收入有望達到380億，公司業務仍處於快速拓展期，維持5-7倍P/S，對應市值1900- 2700億，這還未考慮樂視雲價值；正如我們在《重構的三次方》中曾經強調的，平臺數據的積累，會使新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式雲化、大數據化發展，最終誕生千億美金以上巨頭。重申買入評級。

1、 樂視手機怎麽樣？對標蘋果，劍指小米！

發布會前，盡管樂視眼中只有蘋果，但在市場眼中，樂視卻很可能是另一個“錘子”。發布會後，超級手機雖然在生態整體完善度方面和蘋果仍有差距，但在市場的眼中應該有一個小米。

圖 1： 樂1 VS小米4配置對比



資料來源：公開資料，華泰證券研究所

硬件配置，標準旗艦樂1配置與小米4基本相當，包括金屬邊框、窄邊框夏普高清屏幕、八核處理器等，真機試用手感極佳，屏幕色彩、細膩度出眾，系統切換流暢，相機素質與蘋果相當，應用市場APP豐富。極限旗艦樂Max更勝出14年驚艷市場的華為Mate7一籌，擁有最新的驍龍810八核處理器、6.33寸定制2K夏普屏、2100萬像素後置索尼攝像頭等頂配，重演Mate7銷售熱潮有望。

系統，依托樂視生態優勢，EUI創新推出“樂視Live”及“letv樂見”兩類桌面，提供基於興趣的視頻內容推送，且與超級電視、PC、Pad、汽車等終端實現互通。

按目前的銷售進度，5月5日20萬臺量產機開始預約，15年有望達到200-300萬銷售目標，16年銷量或突破千萬臺。對比小米，小米手機推出的第一年銷量僅30萬臺，第二年攀升至720萬臺。

圖 2： 小米歷年手機銷售額

資料來源：公開資料，華泰證券研究所

圖 3： 小米手機相關產品推出節奏

資料來源：公開資料，華泰證券研究所

圖 4： 小米歷次可查融資規模

資料來源：公開資料，華泰證券研究所

2、 商業模式怎麽辦？硬件只是入口，生態鏈才決勝負

市場普遍認為智能手機市場已成為紅海，樂視布局已晚，但這是針對傳統的商業模式而言，而樂視正在依托完整生態系統，對手機市場形成“又一次降維打擊”。

讓我們先回顧一下由小米發動的第一次面向手機市場的降維打擊，小米通過網絡渠道直銷、口碑&粉絲營銷，打掉了傳統手機渠道的品牌和渠道溢價，目前占據手機品牌市場份額第一把交椅，年銷量6000萬臺。但歸根到底，不論是傳統手機廠商還是小米，最終還是通過手機硬件盈利。

再反觀樂視的定價方式，樂1和樂1 Pro手機分別定價1499元和2499元，均已基本按照量產情況下的BOM進行定價（Bom，Bill of Material，指僅考慮零部件及生產成本，不考慮物流包裝售後等成本；生產初期Bom成本要高於量產階段），同時配合“買服務減裸機費，打通不同硬件統一賬戶”模式，即每購買一年價值490元的樂視全屏影視會員服務（通用於PC\電視\手機等所有終端），手機價格直降300元；對於樂1而言，如一次性購買5年服務，則硬件直接免費（共花費2450元）。可以看到，依托樂視“內容+平臺+終端+應用”的全生態布局，手機硬件不是盈利來源，而是向樂視生態體系中引流的入口級產品。銷售一臺手機雖然要虧損，但整個生態獲得了一個優質的付費用戶。樂視全生態鏈聯動產生的極致體驗，可以極大提升用戶粘性，將用戶沈澱在樂視體系中，後期通過內容付費、衍生產品銷售、大數據等方式進行變現。

我們認為，樂視正對智能手機市場發起一場新的破壞性創新革命，直擊其他廠商的盈利生命線。智能手機屬於快速消費電子，平均換機周期約1年，相比電視產品，拓展用戶的速度更快、力度更強。樂視以統一的賬號體系為核心，通過超級電視、樂視網與超級手機的相互引流，樂視的用戶基數有望繼續高速增長。

3、 風險點決定放量的節奏：供應鏈管理、物流售後、現金流

有超級電視運營經驗保駕護航。樂視超級電視自13年7月推出，通過近2年的運營，樂視在供應鏈管理、物流、售後、在線渠道運營等方面已經積累了豐富的經驗，並形成了相對完善的解決方案，或將應用於超級手機的生產銷售中，而且手機作為小件電子產品，對於物流的要求更低。

另外需要特別提出的，此次發布會中，高通大中華區總裁、夏普高管均到場致辭，側面表明樂視已經協調好與最核心部件供應商的關系，相信不會再發生“超級電視夏普辟謠”類似的烏龍事件。

現金流方面，超級手機延續預售模式，業務擁有正向現金流；另外超級手機位於上市公司體外，融資相對方便。

4、 估值： 以生態眼光，給樂視以小米

根據公司公告，上市公司直接持有樂視移動智能10%股份，通過樂視致新持有9%的股份，移動智能公司並不屬於公司控股子公司。

我們認為，根據業務模式，超級手機業務布局前期將帶來巨額虧損，而上市公司有盈利要求，因此不適合放在體內；但超級手機作為整體生態的一環，與上市公司體內業務密不可分，後期業務逐步成熟後有可能註入，建議以整體生態眼光看待，不應割裂估值。

估值方法上，樂視作為A股稀缺的互聯網平臺型公司，“內容+平臺+終端+應用”全產業鏈優勢明顯，以超級電視、超級手機為代表的智能硬件正處於高速增長期，建議參考小米估值方法進行估值。小米最近一次能查到的公開估值是450億美金，14年含稅收入743億元人民幣，對應含稅收入P/S為3.8倍。

我們認為，考慮超級手機帶來的硬件收入，2015年樂視收入有望達到200億元（參見下圖），考慮此為營業收入而非含稅收入，以及A股溢價，給予2015年5-7倍P/S，對應市值1000-1400億，加上承諾15年註入的樂視影業（B輪融資估值48億），註入後市值有望達到100億，樂視6個月目標市值1100-1500億。中期來看，樂視網16年收入有望達到380億，公司業務仍處於快速拓展期，維持5-7倍P/S，對應市值1900- 2700億，這還未考慮樂視雲價值；正如我們在《重構的三次方》中曾經強調的，平臺數據的積累，會使新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式雲化、大數據化發展，最終誕生千億美金以上巨頭。重申買入評級。






（來自禹媚的傳媒互聯網研究）

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