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投行與中國企業並肩國際化

　　安邦保險集團接連收購紐約華爾道夫酒店和比利時FIDEA保險，復星參與競購地中海俱樂部、葡萄牙醫療保健服務商EspíritoSantoSaúde-SGPS等十多起併購交易，萬達出手收購瑞士盈方體育（Infront Sports &Media AG）……伴隨著人民幣國際化的推進及中國經濟的高速增長，一批具備實力的內地企業已啟動其全球化佈局，一帶一路戰略更助推中國企業加大走出去的步伐。隨之而來的是，從境外融資到境外資產併購安排，中國企業對海外資本市場服務的需求迅猛增長。

　　同時，受到中概股危機影響，加之境外市場與A股估值差異較大，2011年起，一批中概股選擇私有化，希望通過重組回歸A股或H股，由此也帶來了新的投行業務需求。

　　在企業各種需求的催化下，中資券商跨境投行業務逐漸增強，有實力的券商正在加快其海外網絡的建設，以承攬企業出海的相關業務。

　　券商海外併購加速

　　中資券商出海的第一步基本都從在香港設立子公司開始，憑藉母公司在境內的資源和網絡，服務於向境外拓展的大型企業客戶（表1）。

　　近兩年，國內券商香港子公司在港業務發展迅猛，2014年在香港市場IPO的114家企業中，內資投行參與承銷保薦的有60家。原本位列香港IPO市場第二梯隊的中信國際、招商證券（香港）、海通國際等機構快速崛起，衝入曾由中金、中銀國際等機構組成的第一梯隊（附圖）。

　　除IPO項目外，其他投行業務也有增長。中信證券2014??年半年報顯示，2014年上半年公司在香港及海外市場參與完成再融資項目10單，跨境併購項目2單，離岸人民幣債與美元債券項目15單。2014年上半年，彭博公佈的涉及中國企業參與的全球併購交易中，中信證券以交易金額224.54億美元、交易單數11單，位居全球財務顧問排行榜第二位、中資投行第一位。

　　海通證券2014年半年報顯示，報告期內，海通國際控股實現收入6.88億港元；在香港完成債券發行項目5個，資產管理規模較年初增長24%。同期，廣發證券海外投資銀行完成保薦項目6家，承擔了18家財務顧問項目，實現投資銀行業務收入0.44億元，同比增長463.86%。

　　除在港業務的發展，2014年，中國券商自身海外併購的步伐也明顯加快（表2），近期海通證券的表現最為激進，收購了葡萄牙聖靈投資銀行（BESI）的100%股權，突顯其「先亞太后歐美」 的併購戰略與全牌照擴張的念想。其他大券商也開始了在亞太及歐美地區的佈局（表3），不過，在除香港外的其他市場，業務基本處於萌芽階段。

（點擊圖片查看大圖）

　　中國企業海外併購仍青睞外資投行

　　券商海外佈局的動力源於中國企業走出去的強烈意願。不過，由於本土券商國際化水平不足，尚不具備獨立完成大型境外項目的能力，影響力較大的海外IPO或併購項目，往往都由外資投行操作。比如，復星聯合法國安盛私募股權基金對地中海俱樂部發起的收購，就由法國興業銀行作為顧問。弘毅投資以15億美元收購英國餐飲品牌Pizza Express，通過跟國際投行合作，包括摩根大通給其的收購貸款承諾，迅速在倫敦債券市場融資完成收購。

　　不過，基於對中國企業客戶更熟悉，越來越多的國內上市企業在跨境併購時開始選擇本土投行作財務顧問。2014年，東方精工（002611）收購意大利佛斯伯公司（FosberS.p.A.）60%股權、南京新百（600682，SH）收購老牌英國百貨公司Highland Group約89%的股權，這兩起蛇吞象式的跨國併購背後，財務顧問分別是中信建投和華泰聯合。受限於金融衍生品種類的缺乏，這類併購多採取現金交易。

　　中資投行涉跨境業務仍以香港市場為主

　　目前，中國券商操作的涉跨境業務仍集中於內地大型企業，尤其是央企在香港上市，以及在A股與H股之間的跨市場交易。

　　2014年，在國企混合所有制改革啟動的背景下，國內券商承擔了多起史無前例的涉H股的大型資本項目，如中金公司、中信證券等擔任財務顧問的中石化混改，中信證券操刀完成的中信集團H股整體上市，中金公司擔任財務顧問的南車合併北車項目。

　　中信集團的整體上市，對交易中擔任財務顧問和配售代理（配售份額佔比超過80%）的中信證券來說，具有非凡意義，這是首例沒有邀請外資投行參與的國內大型企業境外上市案。香港《南華早報》曾以題為《中信上市自己搞定，金融安全讓外資走開》對此進行報導，稱「諸如中信證券等在本地成長的金融機構已經有信心可以處理複雜的上市和併購項目」。

　　此次交易中擬注入資產涵蓋金融、房地產等30多行業，2000多子公司，境內涉及金融、環保、房地產、新聞幾乎所有行業的上市特殊監管；境外涉及香港、英國等七家監管部門的審核。中信集團境內外重要上市公司達到13家，母子上市公司之間的審批、監管、信息披露等銜接工作難度極大，中信證券的業務實力得到了充分考驗。

　　另外，彼時國際資本市場情況複雜，不利於交易實施。本次交易公告後，中信泰富股價一度跌破發行價，同時，因未邀請外資投行參與、綜合性企業的估值陷阱以及彼時萬洲國際發行失敗等綜合影響，國際大行普遍表示本次交易「是不可能完成的任務」，對交易的市場配售產生很大影響。

　　在這種不利的市場環境下，中信證券打破了香港配售慣例，創新設計了「多次配售、分批公告」的模式；在尚未取得股東授權及監管審批前，提前錨定15家戰略投資者；打破「一次發行、一次定價」的市場慣例，設定兩種定價基準。最終，通過深入挖掘綜合性企業的內部價值、協同效應，以及高效的溝通路演，實現了高於1倍PB的交易定價。

　　南車與北車的合併則創造了另外一個先例：兩家公司均有A股和H股；二者從市值到利潤收入都接近，業務相似性也非常高，交易中需兼顧六方股東利益，包括兩個國資大股東、二者各自的A股和H股股東。經過多方考量，雙方最終還是選取了較為成熟的運作方式，由中國南車以換股的形式吸收合併中國北車。

　　中概股回歸誘惑

　　另一類由國內券商參與的涉跨境業務則是退市中概股回歸，於A股或H股再上市項目。自2010年起，在渾水、香櫞等做空機構的狙擊下，一批中概股選擇從海外資本市場退市，在私有化的過程中，不少國內券商為其提供了融資服務，作為交換條件，這些公司的再上市業務將由提供融資的券商投行操作。

　　2014年以來，有關海外上市的優質高新行業企業回歸的政策暖風頻出，深交所理事長吳利軍在創業板五週年論壇上提出「創造條件讓國內已經在海外上市的創新創業企業，能夠回歸創業板上市」。2014年3月，北大千方集團借殼聯信永益（002373）上市，成為國內首個從美國退市的中概股借殼回歸A股的成功案例。

　　2012年10月，北大千方通過私有化交易回購公眾股東手中的股票，從納斯達克退市。2014年3月，千方科技在A股借殼成功。交易完成後，千方集團成為A股市場領先的智慧交通全面解決方案提供商，公司市值較2012年私有化交易完成時點增值超過700%。

　　本項目整體結構複雜，涉及VIE協議的解除以及境內外真實股權結構的還原、國家開發銀行貸款質押的解除及後續處理、境外PE的退出、教育部財政部對方案的審批、兩家境內上市公司之間的方案銜接等問題，需要兼顧上市主體實際控制人、私有化交易財務投資人、退市貸款銀行等各方利益。

　　據執行本項目的華泰聯合證券投行部人士介紹，本次交易自籌劃至證監會重組委審核通過僅耗時6個月，期間通過境內引入財務投資人，實現境外私有化交易財務投資人退出，並需要溝通退市貸款變更安排，解除上市主體股權質押狀態，同時清理VIE架構，其操作過程頗值得後來者借鑑。■