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面對華爾街之狼-在美上市中國公司的生死博弈

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1402

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-12 16:26 編輯

面對華爾街之狼-在美上市中國公司的生死博弈
作者：黃冠

背景介紹

對於國外投資者來說，阿里巴巴(NYSE:BABA)是在中國的一家極具戰略抱負，有顯著成長潛力的公司。以IPO當日收盤價計算，阿里巴巴集團市值達到2314億美元，超越Facebook(NASDAQ:FB) ，成為僅次於Google (NASDAQ:GOOG) 的全球第二大市值互聯網公司。可是即使是阿里巴巴這樣的企業在面臨下行風險時也會措手不及。在工商總局2015年1月28日發布的《關於對阿里巴巴集團進行行政指導工作情況的白皮書》以及1月29日阿里巴巴公布的第四季度財務報表低於預期的共同作用下，阿里巴巴股價1月29日當日暴跌8.78%，市值損失在220億美元以上。截至2月2號為止，一共有7家律師事務所對阿里巴巴發動了集體訴訟。面對危機阿里巴巴董事長馬雲積極應對，在與工商總局局長張茅的會見中，承諾將加大資金、技術等方面的投入，進一步解決現有的網絡假貨難題。此次應對也穩固了投資者的信心，遏止了此前兩天連續重跌的勢頭。

中國企業在想要在美國資本市場有所發展，如何應對危機則成為了他們的頭等大事。其中世紀互聯 (NASDAQ:VNET)、聚美優品(NYSE:JMEI)等公司曾遭遇到了賣空機構的阻擊。在納斯達克上市的世紀互聯被研究機構Trinity Research Group質疑存在“財務與證券欺詐”，其股價在公司發表公開聲明前已暴跌35%。

聚美優品被指控其向投資者發布了虛假的，有誤導性的聲明，受到了律師事務所的集體訴訟。其市值從2014年8月18日的55億美元降至2014年12月11日的19億美元，縮水60%。

在沈寂了將近三年之後，中國概念股2014年又陸續遭到了賣空機構的打擊。據不完全統計，如圖1所示只有8%被賣空的上市公司未收到賣空機構的影響，而很大一部分的公司則離開了美國市場。


圖1. 被做空的上市公司現狀

什麽是賣空

賣空，又稱沽空、做空，是一種理性的逐利行為，可以解釋賣出自己本不擁有的股票，或者借來的股票。賣空的動機來源於賣家相信股票未來的價格會下跌，從而在未來以更低的價格買進股票歸還券商，以賺取中間差價。

舉個例子來說，假設股票X目前價格為20元，投資者A基於對股票未來的判斷，認定股票有下跌的趨勢，但是自己手中並沒有股票，所以他決定向經紀人借出100股並賣掉。如果初始保證金比例為50%，那麽投資者A將交納100*20*50%=1000元，以借出這100股。為了簡化分析，假設投資人無需追加保證金，在整個賣空過程中需要交納每股0.5元的手續費以及1元的利息。當股票價格降到15元時, A買入股票歸還給經紀人，那麽在這段時間內，他的回報為(20-15-0.5-1)*100/1000=35%。如果股票價格上漲到25元，X買入股票歸還給經紀人，那麽他的回報為(20-25-0.5-1)*100/1000=-65%。


圖2.賣空流程

由於只需交納一部分保證金，賣空可以被看作是杠桿交易，使投資者可交易金額被放大的同時，也使投資者承擔了更大的風險。賣空的本身只是反映了投資者對股票價格意見上的分歧，為市場信息提供了更強的流動性。那麽為什麽中國概念股在被賣空時損失如此慘重呢？

賣空產業鏈

賣空在美國已經形成了一條專業的產業鏈，主要是由做空機構，對沖基金以及律師事務所三方組成。中美文化差異的存在又導致了中國上市公司缺乏透明度，不經常與投資人進行溝通，再加上美國人對於某些中國的產業理解有誤，使得中國上市公司成為了一些海外做空機構的首要獵殺目標。


在做空機構鎖定目標之後，做空公司會進行實地考察，搜集各種信息，例如在公司的工廠頂樓安裝攝像頭，來計算出貨的數量，甚至去找目標公司的銷售人員聊天，口頭談話中出現的不準確銷售數字和內容往往會被暗中錄音。負面質疑報告往往是基於上述信息誇大而來的，而在質疑報告發布的一兩個星期前，已經有合作的做空基金入場做好做空準備了。

當質疑報告發布後，股價會因投資人拋售股票而大幅下跌。而律師事務所則會以風險代理的方式為中小股東發起集體訴訟，如果訴訟成功，律師事務所能夠分到高額的賠償金作為利潤。同時律師的集體訴訟會進一步影響投資人對上市公司的信心，從而導致股價繼續下跌。最終以上市公司受重創為代價，賣空機構，基金和律師事務所共享利益。

集體訴訟是指多數成員彼此間具有共同利益，由其中一人或數人為全體利益起訴。集體訴訟在美國是一種常態，包括谷歌、亞馬遜(NASDAQ:AMZN) 等大企業都曾遭受過。這種訴訟的威力在於只要有一人發起訴訟，其他所有相同利益受損者會一呼百應，最終導致的賠償數量非常驚人。

圖4描繪了上市公司在賣空發生前15天至賣空後一年的股票價格表現及交易量平均變化。由於已退市及已摘牌的公司不計入考慮，所以計算結果存在選擇性偏差的問題，實際表現要差於圖中描述。


圖4. 賣空前後的股票平均表現

質疑理由

在遭到獵殺的中國公司中，有因為自身存在嚴重問題的，也不乏因為美國人沒有理解而被誤殺的。而作為做空中國概念股的主要機構，香櫞公司和渾水公司屢以財務造假為出發點撰寫質疑報告。

基於19份香櫞和渾水的質疑報告，陳彬、劉會軍總結了10大質疑公司“財務造假”的理由。


圖5. 十大質疑公司“財務造假”的理由

在上述遭到質疑的中國公司中綠諾科技(OTCMKTS:RINO)就因財務造假而慘遭退市，而新東方(NYSE:EDU)對於渾水公司的反擊則尤為精彩。那麽在綠諾科技和新東方這兩個案例中，美國人怎麽做空，而中國公司又是怎麽保護自己的權益的呢？

案例分析

大連綠諾環境工程科技有限公司
成立於1984年的大連綠諾環境工程科技有限公司（簡稱綠諾科技）致力於中國鋼鐵行業的廢水處理、煙氣脫硫脫硝器材以及高溫抗氧化系統的開發、工程設計、產品制造、以及安裝工作。為了能募集擴張資金，綠諾科技反向收購了一家名為JadeMountain Corp的在美國場外交易市場的殼公司，於2009年7月13日轉板進入納斯達克市場。

綠諾科技在2010年11月10日遭到了賣空機構的質疑，而在隨後短短的一個月內，股價迅速跌至谷底。


圖 6. 綠諾科技面臨做空危機時的表現

第一天：渾水公司發布長達30頁的報告，質疑其銷售額，公司毛利率以及上交工商部門和美國證券交易所的報告存在差異等問題，股價當日跌幅15.07%，至11.1美元

第二天：綠諾科技對質疑作出回應，並開始內部審查，股價當日跌幅15.78%

第六天：綠諾科技盤前公布第三季財報顯示多項指標低於預期，股價當日跌幅31.42%，至7.55美元

第八天：美國律師事務所Sohmer & Stark, LLC對綠諾科技發動集體訴訟，稱其向美國證券交易所遞交的1.93億美元營收與向中國審計機構遞交的1100萬美金嚴重不符，使得投資者利益受到損害。盤中交易被停止，當日跌幅14.97%，至6.07美元

第十天：綠諾科技首席執行官鄒德軍先生承認渾水公司質疑的6份合同中有2份造假，在此期間多家評級機構下調綠若科技至“賣出”

第二十四天：綠諾科技收到納斯達克交易所的退市通知

第三十天：綠諾科技被清理至粉單市場，股價暴跌48.1%至3.15美元

在綠諾科技被阻擊的背後反映出了很多中國公司在美國反向收購的問題，這些公司急於上市以獲得擴張的資金，同時卻沒有達到主板市場對於上市公司的要求，只能通過“反向收購+轉版上市”並加以“包裝”的方式耗資更少，耗時更短的進入主板市場。而在賣空公司的密切關註下，這些公司往往首先成為了獵殺對象。

新東方教育科技集團

新東方教育科技集團(簡稱新東方)是中國最大的私人教育服務提供商，其教育項目包括英語及外文培訓，海外及國內測試備考，以及中小學教育等。新東方於2006年9月7日在美國紐約證券交易所上市，成為中國第一家海外上市的教育機構。

下表呈現了以新東方宣布簡化股權結構為起點，新東方在整個賣空行為中的重大事件匯總：


在質疑報告中渾水公司宣稱新東方有大量特許加盟店，卻自稱所有店面歸新東方自有。其他質疑包括毛利率遠高於行業平均水平以及新東方所獲得的稅收減免不合理等。

然而在新東方的回應中，加盟費只分別占2010年和2011年總收入的0.009%和0.045%。之所以未從季報中體現只因所占比例太小，屬於細化項目，遠不是渾水公司所描述的是其商業模式的基礎。雖然新東方在進行披露時不夠嚴謹，沒有將加盟費體現在季報當中，但是從這個案例中可以發現賣空公司不負責任的“誇大”行為，真正將“粉刺”誇大成了“癌癥”。

正是由於新東方在第一時間準確的一一回應了渾水公司的質疑，才打消了市場對新東方的恐慌。在這之後，東方的股價逐步恢複，賣空公司終於失手了。依照俞敏洪的總結，能打贏這場翻身仗首先是確認自己沒有問題，而在這基礎上，請一流的會計事務所，投資者關系公司則是非常必要的。


圖7. 新東方自賣空以來的表現

應對的要點

很多在美國上市的中國公司一心只想把自身的運營做上去，相信把企業做好，股價自然會隨之上漲。但在美國的資本市場里運作中，由於之前多次出現問題，中國概念股現在面臨著更深層次的不信任問題。當危機發生，中國概念股公司很少與投資者進行有效溝通，讓自己和投資者都陷於被動。對於美國股民來說不回應往往就意味著默認了。不明就里的投資者就很容易拋售股票，導致股價一瀉千里。

如何回應危機固然重要，想要在美國資本市場獲得長足的發展的前提則是自身不能作假，保證財務清白。然後在保持良好的業績的同時加強與美國投資人之間的溝通互動，建立更多共識和信任。這樣無論做空公司發布多麽負面的報告，只要有投資人們堅定的支持，賣空方只會是跳梁小醜，不足為懼。

最新動態

隨著中國政府開始限制獲取國家工商行政管理總局的文件，以及越來越原意調查和起訴出於商業目的的利用信息人士，賣空機構利用這些文件來發動質疑的風險正在逐年增加。但是正可謂“上有政策，下有對策”，2014年9月先後有天河化工(HKG:1619)、世紀互聯和神冠控股(OTCMKTS:SHGXY)三家上市公司遭到了匿名方式的唱空披露，從而導致股價大跌。而2015年1月15日中國手遊(NASDAQ:CMGE) 遭到GeoInvesting的調查報告《中國手遊—誰真的被愚弄了？》導致首日跌幅達到7.83%。

但是無論唱空機構如何“創新”，堅守自身財務清白的同時和美國投資人建立長期積極的溝通關系才是保持股價不受波動的必要條件。

在美國上市的中國公司應該註意以下幾點：

保持財務披露的精確性，確保匯報給工商和稅務部門和美國證券交易所文件的一致性

重視包括盈利預測和其他影響投資決定的信息披露，定期拜訪機構投者者，建立長期信任的關系

隨時保持對做空的警惕預案，隨時監測市場上是否有異常行為。一旦遭受攻擊，及時的回應以及與投資人迅速的溝通將變得尤為重要。



轉自：我是投資家

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