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兩難的貨幣政策與糾結的資本市場

（本文作者為光大證券首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家徐高，授權華爾街見聞發表）

進入2015年，A股市場“瘋牛”不再。在 2014 年 12 月 21 日，我曾經發表題為《強弩近末》的文章，指出“股市上漲的‘強弩’已接近其末端”。過去一個多月的市場行情驗證了這一預判。從《強弩近末》這篇文章發表至今的這 40 多天里，上證綜指僅累計上漲3.3%，與之前 1 個季度超過 30%的漲幅不可同日而語（圖 1）。在股指上攻動能減弱的同時，市場波動性也明顯加 大，並對資金面方面的信息尤為敏感——如 2015 年 1 月 19 日因為“兩融” 監管造成的暴跌，以及 1 月 21 日央行流動性投放帶來的大漲。

“瘋牛”行情中相當極端的股市風格在近一個月得到糾正。去年 4 季度的牛市中，股價的上揚集中於大盤低價股。金融板塊（尤其是非銀金融）成為了那段時間中股市里最大的贏家。但 2015 年 1 月的股市則明顯有利於小盤股和成長股。中小板和創業板指數在這個月中跑贏滬深 300 指數 10 多個百分點。相應的，股指漲幅的行業板塊分布也呈現反轉的態勢。2014 年 12 月漲得最好的金融板塊在今年 1 月跌幅最大。而 12 月領跌的 TMT 板塊則在 1 月份領漲（圖 2）。

股市的變化緣於資金面的趨緊。從去年 12 月開始，金融市場短期資金價格明顯攀升。今年元旦過後，資金價格雖然有所回落，但仍然系統性高於去年下半年的平均水平。目前，銀行間市場 7 天回購利率的波動中樞已經從去年下半年約 3%的水平擡升到了靠近 4%的位置。3 個月的 SHIBOR 也上升了超過 50 個基點（圖 3）。人民幣貶值壓力帶來的資本流出是資金面抽緊的一個原因。但更重要的原因還是下文將會論述的貨幣政策兩難。

股市表現可以用“糾結”二字來概括。就股市來說，改革預期、居民資產配置轉移這些長期利好因素仍然存在，讓不少人對後市仍然充滿期待。但是，金融市場資金面的趨緊、人民幣貶值帶來的心理壓力、以及監管層對股市加杠桿資金的清查又給市場帶來不少壓力。在這樣糾結的心態中，市場對央行貨幣政策的預期成為最大擾動因素。一方面，對貨幣政策終將全面寬松（降 準降息）的預期成了不少投資者的心理支柱。另一方面，央行貨幣寬松持續低於預期的現實又讓市場變得焦慮，對有關資金面的消息高度敏感。在這樣的情緒中，市場呈現漲幅減小，波動加大的格局。

債券價格並未充分反映近期短期資金價格的上升。盡管當前的短期資金價格已經系統性高於去年 11 月的水平，但各期限國債收益率都基本回落到了去年 11 月的低位。這樣一來，同期限的 SHIBOR 和國債收益率之間的利差在近期明顯擴大（圖 4）。看起來， 債券市場的投資者似乎預期目前資金面的緊張狀況只是暫時的，資金價格會很快回落到去年下半年的低位。 

債券市場的情緒也同樣“糾結”。目前，宏觀預測者幾乎一致認為 2015 年經濟增速和通脹都會低於去年。 這種低增長、低通脹的預期非常有利於債券。但對債券價格來說，貨幣政策是比宏觀經濟基本面更重要的決定因素。從去年年末至今，貨幣政策的寬松措施相當遲疑。即使人民幣貶值壓力引發了資本的大量外流， 央行也只是通過短期工具來給金融市場補充流動性，而並未像許多人預期的那樣動用降準這樣的“大招”。 這導致了短期資金價格的系統性上揚，給債券收益率帶來了上行壓力。如果短期資金價格在目前的較高水 平維持一段時間，就會引發債券收益率的全面上移。畢竟，在 2013 年下半年的時候，偏緊的貨幣政策曾經 令債市大幅走熊，與經濟基本面明顯背離。這種宏觀經濟和貨幣政策之間的矛盾，給債市前景帶來了不少不確定性。

資本市場的糾結緣於貨幣政策兩難。從疲弱經濟增長和低迷通脹來看，貨幣政策理應更加寬松。而高層領 導“降低融資成本”的要求也給央行帶來了很大寬松壓力。但另一方面，央行也有理由對貨幣政策放松保 持謹慎。正如央行之前多次說過的，寬松貨幣政策只能在短期內發揮“維穩”的作用，但會在長期留下很多副作用。而且，貨幣政策的放松還會降低結構調整的動力，甚至“固化”經濟結構失衡。

在股市“瘋牛”之後，央行又多了一個不放貨幣的理由。去年 11 月降息之後，紅火的股市行情已經明顯產生“虹吸”效應，大量分流實體經濟資金，反而加大了實體經濟的“融資難”問題。在去年 11、12 月，社會融資總量增長已經明顯加快。但同期，固定資產投資的到位資金狀況卻進一步惡化（圖 5）。在這樣的情況下，央行有理由擔心進一步的貨幣寬松會給股市火上澆油，反而不利於實體經濟融資瓶頸的緩解，以及經濟增長的平穩。 

兩難之下，央行寬松措施表現出了 “相機抉擇”的特點。經濟下行壓力決定了貨幣政策不松不行。但很明顯，央行希望保留自己的對貨幣寬松的掌控力，給自己留出足夠靈活度。因此，近期央行流動性的投放都是通過短期貨幣工具來實現，以確保投放的流動性很快會到期，從而把控制流動性的主動權保留在央行自己的手中。在這樣的思路之下，降準降息這樣短期內“不可逆”的貨幣寬松工具不太可能推出。由於央行本身就是在“走一步、看一步”，市場自然很難通過央行的操作對貨幣政策前景形成清晰一致的預期。資本市場因而糾結。

經濟增長指標是決定貨幣政策走向的關鍵。貨幣政策正在“穩增長”與“防風險”這二者之間權衡。其中， 經濟增長狀況是更大的變數。如果經濟增長下行壓力進一步加大，威脅到了經濟和社會的穩定，那麽貨幣政策必然會大幅寬松，降準降息的概率也會大為上升。反過來，如果經濟企穩複蘇（哪怕僅僅是短期的）， 貨幣政策進一步寬松的預期也會大為削弱。從這個角度來說，經濟增長的壞消息會是資本市場的好消息。 反之亦然。

經濟增長狀況需要等到 3 月份才能明了，之前的資本市場還將繼續糾結。目前，宏觀經濟增長面的信息好壞皆有。今天剛剛發布的 PMI 數據表明經濟增長動能還在進一步下滑。但地產銷售的改善，以及信貸投放的加速又給人經濟複蘇的想象空間。經濟增長的真實狀況還有待更多宏觀數據來驗證。但是，1 月本就是一 個宏觀數據的空窗期，諸如工業增加值、投資這樣的重要宏觀數據都不公布 1 月數據。而春節錯位也會極大擾動外貿、貨幣信貸這些 1 月有數的宏觀指標。這樣一來，宏觀增長的準確狀況大概要等到 3 月上旬發 布 1、2 月累計宏觀經濟數據時才能明晰。而在那之前，貨幣政策還將繼續在兩難之中保持相機抉擇的態勢。 資本市場則會因而繼續糾結。

糾結的市場中，投資者可尋找相對的確定性。雖然短期增長狀況會擾動貨幣政策放松的節奏，但今年全年增長和通脹比去年更低是大概率事件。在這樣的宏觀背景下，債市進一步走牛是比較確定的。當然，債券 收益率未來的下降的空間肯定遠小於 2014 年，而且下降的過程也很可能一波三折。而對股市來說，賭貨幣政策一定大放、或者一定不放都有不小風險。但在糾結的市場中，“瘋牛”應當很難重現。這意味著從“瘋 牛”那種極端的風格回撤應該是比較確定的。換言之，目前在板塊上做均衡配置的風險較小。等到貨幣政策真的降息降準，再比照“瘋牛”時的狀況作配置調整也不遲。在股市的各板塊中，地產處在一個相對有 利的位置。由於對地方政府融資平臺的清查會影響基建投資的融資，所以經濟增長短期企穩的希望只能放在地產複蘇之上。換言之，如果經濟企穩導致貨幣政策放松力度減小，那地產一定處在複蘇狀況中，有利於其股票。反過來，如果經濟增長持續減速引發貨幣政策大幅放松，那地產也是實體經濟中彈性最大所在。 所以，貨幣政策放與不放，地產都會確定地處在有利位置（盡管有利的原因不同）。

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