（本文作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光博士，授權華爾街見聞發表。）
11月22日夜間，歐洲中央銀行行長德拉吉正式宣布將推出包括購買歐元區國債和機構證券在內的規模或達1.14萬億歐元的“量化寬松”（QE）計劃。由於貨幣寬松的規模超出市場預期，美歐股市債市紛紛上漲，而歐元匯率創出新低。
筆者以為，短期內QE將降低部分邊緣國家的融資成本，歐元貶值和低利率環境也會對歐洲出口和房地產市場構成一定支撐。但是，歐元區與美國經濟面臨的困境顯著不同，中長期而言是否能夠實現像美國QE一樣的效果尚難預料。此外，投資者仍需警惕德國的強硬態度與希臘退出歐元區等政治博弈風險沖擊歐元區穩定的可能。
德拉吉：兌現承諾
自2014年下半年以來，歐元區經濟再次陷入低迷，不但整體失業率始終在兩位數以上，歐盟統計局公布的最新數據更是顯示歐元區12月CPI終值同比下降0.2%，正式陷入通貨緊縮。
德拉吉行長急在心頭。歐央行先是在去年6月份推出“定向長期再融資操作”（TLTRO）——應銀行要求以優惠利率向定向領域提供無限量的貸款，然後又在10月份祭出主動購買資產“量化寬松”的法寶。但是由於銀行對資金的需求不強，還款規模反而大於貸款，前期的QE以存量有限歐元區資產抵押證券（ABS）和資產擔保債券(covered bond)為主，購買規模不足，歐央行資產負債表規模不升反降。德拉吉行長將歐央行資產負債表規模恢複到2012年底水平（擴張約1萬億歐元）的誓言淪為空談。
此次歐央行會議，德拉吉行長終於得嘗所願。允許歐央行直接購買成員國債使得QE規模可以大幅攀升。不但，每月600億歐元持續19個月的購債規模超過了一萬億歐元，而且夠債計劃本身是開放式的，意味著如果通脹未達目標，歐央行還可能繼續其資產購買計劃。在窮盡了幾乎一切手段之後，以成員國國債購買為主的大規模量寬也算的上是“最後貸款人的最後法寶”。德拉吉的“豪賭”正式出場。
QE力度：超出預期
歐央行QE在規模、持續時間方面都超出了市場的預期。在德拉吉行長宣布QE決定之後，不僅僅美歐股市債市紛紛反映積極，歐元匯率也在近期已經因為對於QE預期大跌的基礎之上，一度觸及1.13的水平，為2003年9月份以來的最低水平。
歐央行不顧德國反對做出決定也一定程度上超出了市場預期。在歐央行議息會議之後的記者招待會上，德拉吉行長表示在是否立即需要“觸發”QE和風險如何分擔潛在信用風險這兩個問題上，此次歐央行的決定在內部只是獲得“絕大多數”(large majority)贊成。筆者以為，不贊成的聲音可能主要來自於德國。德國因為相對較好的經濟增長和國內潛在的資產泡沫問題，一直反對貨幣寬松。
不過，筆者仍然欣賞德拉吉行長能夠獲取大多數成員支持的靈活手腕與政治技巧。歐元區購買國債面臨的主要障礙之一在於風險分擔機制。目前，只有德國、荷蘭等五個國家信用評級為AAA級。如果歐洲央行統一購買所有國家的債券，一旦出現違約就意味著德國等核心國家為邊緣國家買單。此次，歐央行的購債計劃的設計別具匠心。歐央行僅購買12%的歐元區跨國機構債券和8%的各國債券，意味著歐元區層面僅分擔20%購債風險，而剩下80%的各國債券則由自己國家的央行直接購買並承擔風險。風險承擔機制設計的創新為德拉吉贏得了更多支持者。例如，荷蘭央行本來對購買成員國國債心存顧慮，但是其央行行長明確表示，如果是各個成員國央行自己負責本國國債的信用風險，荷蘭願意支持。在贏得了更多區內國家的支持之後，德拉吉才得以成功的將成員國國債納入資產購買計劃的範圍。
QE影響：短多長空？
短期來看，歐央行新一輪QE對歐洲經濟有提振作用。近期，伴隨著歐央行QE預期的升溫，一些歐元區邊緣國家的長期債券利率顯著下降，有助於降低這些國家的融資成本。例如西班牙的10年期國債利率就從去年的4%下降到1月20號的1.66%。此外，歐元的貶值將對促進歐元區的出口，而低利率環境也可以在一定程度上對資產價格構成支撐，幫助一些國家的房地產市場更快複蘇。
然而，預期歐元區QE與美國QE達成類似的效果並不現實。首先，與美國2008年底實施QE時10年期國債收益超過4%相比，早在去年8月，德國10年期國債收益就已經降到1%以下。這意味著QE在歐洲對利率水平的壓制空間有限，對於刺激投資和支撐資產價格力度也將有限。
其次，歐元區面臨著比美國嚴重多的結構性問題。例如，在強大工會勢力影響下，一些歐元區國家雇員的工資水平的決定需整個企業、整個行業乃至整個國家層面集體協商形成，這種機制嚴重的制約了勞動力市場的活力。而涵蓋了兒童津貼、病假補助、醫療、教育、住房、失業救濟、養老保險、殯葬補助等社會生活各個方面的甚至是“享受型”、“奢華型”的福利制度也對政府財政構成嚴重負擔。這種情況下，即使貨幣寬松，資金也不一定願意流入缺乏競爭力的實體經濟。事實上，歐元區持續的寬松已經導致德國等經濟狀況較好的國家房地產價格大幅上漲，存在形成新的資產泡沫的風險。
最後，如同德拉吉行長所承認的，任何貨幣政策都有財政方面的影響。歐央行直接印鈔購買成員國國債，無疑構成對成員國的財政補貼，而這或將進一步降低歐元區各國的改革決心，使得本就步履蹣跚的結構性改革更加裹足不前。如果出現這種局面，德拉吉行長殫精竭慮的努力豈非反而起到了助紂為虐的效果？
政治博弈：風險猶存
筆者也註意到在債券購買計劃的詳細說明里，歐央行決定對暫不購買處於財政援助項目評估過程的成員國債券，明顯是對希臘問題留有後手。而按照對歐央行的資本金出資比購買決定各國債券購買的份額，購買德國債券最多，也算是對德國的妥協。即使如此，未來歐元區政治博弈風險依舊不能低估。
按照目前的民意測驗，本周末希臘大選很可能導致希臘極左政黨SYRIZA領導人成為希臘新總理。市場普遍擔心希臘新政府想推翻此前IMF和歐盟就援助希臘達成的一攬子協議展開談判，希望減少財政緊縮，而這或將導致希臘不能繼續獲得援助，出現債務違約並退出歐元區。歐央行暫不購買希臘債券的決定有助於減少希臘政府賴賬的道德風險，但是如筆者在《2015警惕三大“灰天鵝”事件》一文中所指出的，希臘成為第一個退出歐元區國家的並對歐元區造成沖擊的可能性不能排除。
此外，歐央行不顧德國反對決議實施大規模國債購買或將在德國國內引起更多反彈。作為歐洲第一經濟大國，德國在歐元區的影響力顯然不是其在歐央行內部兩個投票席位所能完全代表。德國政府的反應以及在歐元區後續貨幣政策執行過程中的政治博弈仍然值得密切關註。
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