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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-6 08:13 編輯 2015年貨幣政策猜想之一:降息還有木有? 作者：姜超、顧瀟嘯、於博等 摘要： 2014年11月央行下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但降息後利率不降反升，再度降息、降準等預期數次落空，這是否意味著當前利率政策已經失效？那麽2015年降息周期又能否延續呢？本文將以央行貨幣政策的四大目標為出發點，分析2015年降息的可能性以及時點。 經濟增長目標預示貸款利率仍需下調。貨幣政策的第一個目標是保持經濟增長。我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。而當前工業增速也已降至7%左右、僅優於08年末金融危機之時。各類增長指標均位於歷史低點附近，意味著貸款利率也應降至歷史低點。而當前貸款基準利率5.6%，貸款實際利率高達7%左右，均高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。 通脹溫和目標預示存款利率也需下調。貨幣政策的第二個目標是維持通脹處於溫和水平。我們預測2015年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，而其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險。當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，抗通縮意味著存款利率下調空間巨大。而利率市場化背景下，未來或需建立存款保險制度，以進一步降低市場化的存款利率水平。 充分就業目標預示利率暫可按兵不動。貨幣政策的第三個目標是促進充分就業。2014年以來各項就業指標均保持穩定，求人倍率在1.1左右，顯示就業供不應求、當前就業形勢依然良好。就業形勢遠好於歷史通縮期，源於人口結構變化。人口紅利結束，新增勞動力供給或已大幅萎縮，從就業角度看，利率暫可按兵不動。但就業通常為滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業面臨巨大考驗，下調利率促進就業也並非不可能。 金融穩定目標預示至少降息一次，但或暫延後。貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，表現為房價、股價等各類資產價格的穩定。目前房價降幅雖有收窄，但防範地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，預示未來至少還有一次以上降息。本輪降息以來股市暴漲但實體經濟繼續惡化，意味著金融風險增加，或引發對降息政策的重新評估。而歷史經驗表明，降息之後股市大幅暴漲，或導致央行的再次降息明顯延後。 防範貨幣脫實向虛。保持實體經濟穩定發展是央行首要任務，當前股市暴漲意味著貨幣脫實向虛，實體經濟未能得到輸血而虛擬融資極度活躍。防範貨幣脫實向虛、保持經濟和金融體系長期健康發展成為央行重要考慮目標。 放開各類直接融資。打通資本市場和經濟的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。14年信貸占社會融資比重再度回升，各類直接融資占比反而下降。我們認為，放開對直接融資管制、推進公司債和股票的註冊制發行將是未來趨勢，之後大幅降息將水到渠成，為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟和中國經濟轉型。 正文： 1. 14年開啟降息，15年能否持續？ 央行宣布自14年11月21日起下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但自降息以來，再度降息、降準等預期數次落空，而且銀行間貨幣利率R007等不降反升，創出14年2月以來新高。如果降息以後利率不降反升，是否意味著當前利率政策已經失效，那麽15年降息周期能否延續呢？ 央行的四大目標。理解央行的貨幣政策，其核心是服務於四大目標：包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定等等。下面我們將從四大維度來分析央行15年降息的可能性以及時點。 2. 經濟增長目標預示：貸款利率仍需下調 2.1 經濟增長或創25年新低 首先，從經濟增長來看，我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。從下滑時間看，2015年將是連續第8年經濟下滑，下滑時間亦與此前最長的92-99年時期持平，而2015年以後經濟能否企穩回升尚未可知。 2.2 穩增長：貸款利率仍需下調 從最依賴於貸款融資的工業部門角度考察，可以發現當前工業增速已經降至7%左右，與98年1季度低點相當，而僅優於08年末金融危機之時。因此從經濟增長角度考察，當前各類指標均位於過去25年的低點附近，與之相應貸款利率也應降至歷史低點。 而當前貸款基準利率為5.6%，尚高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。而且考慮到當前貸款實際利率高達7%左右，遠高於貸款基準利率，意味著貸款利率的下調空間遠不止一次。 3. 通脹溫和目標預示：存款利率也需下調 3.1 通縮風險甚於05年 再來考察通脹情況，我們預測15年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，其中PPI通縮的嚴重程度將與98、02以及09年基本相當，而CPI雖然仍在正值區間，但也將與06年的低點相近，僅優於98、02以及09年。而綜合考慮CPI與PPI的走勢，其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險，嚴重程度甚於05年。 3.2 抗通縮：存款利率也需下調、打破剛性兌付 當前1年期定存利率在2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值。而且考慮到利率市場化的推進，實際1年期定存利率普遍上浮20%到頂，其真實利率在3.3%左右，與存款類似的3個月左右理財產品收益率高達5%以上，均遠高於2%左右的存款歷史最低利率。 而存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，從抗通縮角度觀察存款利率未來存在巨大下調空間，但如何兼顧利率市場化進程則需權衡。未來或需要建立存款保險制度，打破銀行理財包括高額存款等的剛性兌付，或有助於進一步降低市場化的存款利率水平。 4. 充分就業目標預示：利率暫可按兵不動 4.1 新增就業持續高位 貨幣政策的第三個目標是充分就業，從14年以來各項就業指標看均保持穩定。其中前三季度新增就業1082萬，估算全年應超過1400萬，遠超1000萬的新增就業目標。而此前無論05年還是08年的通縮期新增就業均僅與就業目標基本持平，存在低目標的風險。 此外從全國就業市場崗位供需情況角度考察，14年的求人倍率在1.1左右，說明就業供不應求，遠高於01年以及08年時0.9以下供過於求的水平，說明當前就業形勢依然良好。 4.2 保就業：利率暫可按兵不動 導致就業形勢遠好於歷史通縮期的原因或在於人口結構的變化。由於人口紅利的結束，中國15-64歲工作年齡人口總數在11年以來已經持續下降，意味著新增勞動力的供給或已大幅萎縮。從反映制造業就業的PMI就業指數看，14年以來穩定在48左右，也未出現明顯惡化，說明就業角度利率暫可按兵不動。但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗，因而下調利率促進就業也並非不可能。 5. 金融穩定目標預示：至少降息一次，但或暫延後 5.1 房價下跌：降息防範泡沫破裂 貨幣政策的最後一個目標是金融穩定。13年錢荒的出現，即是央行為去杠桿，大幅提高了貨幣市場利率中樞。而金融穩定角度最值得重視的是各類資產的價格，尤其是房價。過去08年、12年的降息期均遭遇了房價的持續下跌，而本輪降息啟動的背景亦是房價再度下跌。 目前房價降幅雖有收窄，但考慮到人口紅利拐點的出現，防範地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，因而我們判斷本輪降息次數應不低於12年的兩次降息，即未來至少還有一次以上降息。 5.2 降息股市暴漲，降息或暫延後 而股市的穩定亦值得重視。本輪降息以來股市出現暴漲，而同期經濟、通脹形勢繼續惡化，意味著央行的主要目標穩增長、抗通縮無一實現，反而增加了金融風險，因而其或對降息政策重新評估。 從歷史經驗看，降息多發生於股市下跌期或者小幅上漲期，而若降息之後股市大幅暴漲，央行的再次降息或會明顯延後，例如96年8月降息之後時隔一年到97年10月才再度降息。 6. 防範脫實向虛，放開直接融資 6.1 防範貨幣脫實向虛 從央行角度觀察，保持實體經濟的穩定發展是首要任務，而當前股市暴漲的背後或意味著貨幣脫實向虛，一方面是社會融資總量持續萎縮，實體經濟得不到資金輸血。另一方面是虛擬融資極度活躍，大量資金假道融資融券、銀行杠桿配資、理財優先資金等進入資本市場。因而防範貨幣脫實向虛，保持經濟和金融體系的長期健康發展肯定是央行重要考慮目標。 6.2 放開直接融資：降息保駕護航 而打通資本市場和經濟的紐帶則是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。14年的社會融資中，信貸占比又有回升，而各類直接融資占比反而有所下降，其中除了信托貸款等表外融資的下降源於監管加強以外，在股債大牛市的背景下，股票和債券融資的縮水應與監管導致的供給萎縮有關。 未來應放開對直接融資在數量和價格上的所有管制，堅定不移推進公司債和股票的註冊制發行，而之後再大幅降息則成為水到渠成，可以為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟以及中國經濟轉型。 |