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【概要】

長期以來鐵路行業運輸效率低下、服務飽受詬病，運輸市場份額大幅縮水，唯有改革才是唯一出路。2013 年以來我們已經看到政策對運價放開、投融資改革和土地綜合開發的指導，下一步將是相關政策的實質推進，看好鐵路改革對整個行業帶來的利好。投資標的建議重點關註大秦鐵路（601006.SH）、廣深鐵路(0525.HK)。大秦鐵路提價敏感性最高、資產註入預期最強，滬股通稀缺標的；廣深鐵路(0525.HK)將是鐵路土地改革和鐵路客運提價的受益第一股。

過去兩年的變革

2013 年2 月20 日，提升鐵路貨物運輸價格，被刻意壓低的價格出現補漲，為鐵路改革埋下伏筆；

2013 年3 月10 日國務院機構改革方案公布，明確鐵道部兩會後撤銷，政府職能並入交通部，新組建中國鐵路總公司承擔企業職能，正式拉開了中國鐵路資產價值重估的序幕；

2013 年6 月6 日中國鐵路總公司宣布推出貨運組織改革方案，主要改變貨運受理方式，運輸組織方式，規劃貨運收費和大力發展鐵路門到門全程物流服務；

2013 年8 月19 日國務院發布33 號文，推動多渠道籌集建設資金，首次提出鐵路定價機制的市場化改革模式；

2014 年2 月15 日國家發改委再次提升鐵路貨運運價，特殊運價開始退出歷史舞臺；

2014 年7 月8 日國家發改委推出鐵路發展基金，募資規模在2000 億至3000 億，創新鐵路投融資體制；

2014 年8 月國務院辦公廳印發支持鐵路建設實施土地綜合開發的文件，明確支持盤活現有鐵路用地，股利新建鐵路站場實施土地綜合開發，改革持續推進。

鐵路改革刻不容緩

鐵路運輸市場份額縮水嚴重。公益定位和全面管制使得鐵路運輸市場份額逐年下降；1980 年至目前，鐵路客運市場份額由60.6%下降至38.7%，鐵路貨運市場份額由47.5%下降至15.5%。近兩年來，鐵路營業里程快速擴張，但貨運量、貨運周轉量增長率卻仍不見起色。本是最經濟環保的運輸方式卻沒有得到最好的利用，鐵路在貨運市場上份額的縮水使得社會整體的運輸成本不斷升高，運輸效率逐漸降低。

集中投資帶來的債務負擔過重，迫切需要提升自身盈利能力。鐵總未來三年將面臨分別約每年超過2000 億元的還本付息壓力，和三年共約近2 萬億的鐵路投資壓力，即使考慮到順利出世的鐵路發展基金2000 億、自身每年經營現金流2000 億元和15 年到期的過渡性補貼不足千億，鐵總的資金缺口依然巨大，提高自身盈利能力迫在眉睫。

運輸效率低下，服務意識欠缺。貨運上，鐵路行業貨運受理方式複雜，渠道窄，收費不規範，運輸編制亂；客運上，普通列車衛生臟亂差、乘務員服務意識低等一系列問題一直都飽受詬病。

徹底根治鐵路現存問題，改革才是唯一出路。鐵路改革呼聲已久，2013 年政企分開彰顯了政府決心，2013 年以來我們已經看到政策對運價放開、投融資改革和土地綜合開發的指導，下一步將是相關政策的實質推進。改革將主要包括：1）價格要素重估，提高被長期壓制的貨運和客運價格；2）土地綜合開發，盤活土地存量，充分利用土地增量。

價格要素 提價預期

鐵總內憂外患

2014年鐵路投資逼近歷史高點，鐵總資金缺口巨大。今年4 月底國務院會議後鐵路全年固定資產投資從6,300 億元上調到8,000 億元以上（其中鐵總7,300 億元），2014 年的鐵路投資逼近了2010年8,427 億元的高點。鐵總主要依靠銀行貸款和發行債務持續經營，截止今年三季度末，鐵總累計發行鐵路債尚未到期部分8,760 億元，尚未到期的中期票據和短期融資券共1,250 億元，另外鐵總還有約19,575 億的銀行借款，而發債成本逐上升，2012 年鐵總發行的鐵路債利率維持在4.5%-5%，2013 年-2014 年初，利率已經上漲到5.5%-6%，最近發行的鐵路10 年、20 年期債券品種的利率區間均在5.2%以上。

鐵總2014年前三季度還本付息的資金高達2,015.5 億元，同比上漲68.9%，占到同期鐵總用於建設投資資金4,045.7 億元的近一半。鐵總未來三年將面臨分別約每年>2,000 億元的還本付息壓力，和三年共約近2 萬億的鐵路投資壓力，我們測算鐵總每年的經營現金流約為2000 億元，這就意味著基本上全部的經營現金流都用來還本付息。經測算每年鐵總的資金缺口超過6,000 億元，即使考慮到順利出世的鐵路發展基金2,000億元，鐵總的資金缺口約為依然巨大。

貨運提價預期重燃

中國鐵路運價受到發改委的高度管制，並非由市場決定。並且有兩種運價：1）國家鐵路貨物統一運價（適用於國家鐵路）；2）由發改委批準的鐵路貨物特殊運價，適用於部分國家鐵路和合資鐵路。

國家鐵路貨物統一運價由四部分組成：

發改委規定基價1 和基價2 在六種貨物種類間定價有所不同。從1997 年到2014 年，基價費率基本每年上調一次。

在鐵總還本付息壓力和鐵路投資壓力的雙重夾擊下，鐵總首先應確保鐵路可以盈利，對鐵路人工成本上漲和高鐵持續竣工帶來的折舊和財務費用上升進行補償。預計2015 年人工成本，財務費用和折舊將增加約500 億，2015年貨運價格再次提升1 分才可以基本彌補這份鐵路成本的上升。

鐵路貨運歷次提價（下圖）

客運提價初見端倪。1995 年10 月1 日，為了緩解鐵路客運價格偏低、企業嚴重虧損的問題，經國務院批準，旅客票價基價率從每人公里0.0386 元調整至每人公里0.0586 元。自1995 年至今，伴隨著物價上漲與國民收入的增長，鐵路客運基準票價卻十九年未變。只有在2008 年，針對動車組，國家發改委按照《價格法》允許實行新運價價格，其指定的硬座票價水平平均在0.3-0.35 元/人公里之間。

鐵路客運基礎票價與其他運輸方式相比較低，以單位客公里運價作為比較，高鐵高於公路，動車與公路相當，普快列車約為公路的1/2，為民航的20%。由於社會輿論等壓力，客運調價政策阻力較大。但在鐵路客運基本不盈利（大批高鐵開通初期帶來巨虧），客運基礎票價十九年未動的嚴峻形勢下，我們預計明年客運基礎票價或可以上漲15%。2013 年鐵總客運收入為2086.5 億元，我們假設明年票價平均水平提升15%，則鐵總明年至少可以增加客運收入313 億元。

鐵路普快客車票價不及公路一半（下圖）

市場化定價是未來趨勢

歷史上我國對鐵路運輸價格實行嚴格管制，國務院在2013 年下發的33 文中提出“鐵路運價改革要堅持市場化取向，貨運價格將改為政府指導價”。2014 年4 月1 日，發改委批準了隸屬於神華集團的包神線和準池線的運價。包神線運價由0.15 元/噸公里上升到0.2 元/噸公里，公司可以根據市場需求在+/-10%範圍內自主定價。準池線已於2014 年10月開始運營，發改委批準公司可以根據市場和客戶需求自主定價。

準池鐵路和包神鐵路的定價方式將是未來整體鐵路貨運市場的方向。運價市場化可以使得運力分配更為合理，運輸環節更趨公平，同時也更有利於吸引社會資本進入。預計2015 年鐵路普貨運價再提價1 分-1 分5，達到與公路運價的合理比價關系。再之後預計鐵路價格將以政府指導價為限價，鐵路企業可以在限價範圍內自主定價。

同樣客運的長期市場化定價將是趨勢。由於鐵路客運關系民生，具有公益性質，提價政策阻力較大。但由於長期價格受到抑制，客運並不盈利，而中央財政補貼只是杯水車薪。伴隨著中央財政的政策性補貼（2013-2015 實行過渡性補貼，預計每年不到千億）到期，鐵路客運短期提價是看點，長期市場化定價是趨勢。

資源要素，落實土地改革

2014年8月國務院辦公廳印發37 號文《關於支持鐵路建設實施土地綜合開發的意見》，明確了四個方面的政策措施。一是支持盤活現有鐵路用地，推動土地綜合開發；二是鼓勵新建鐵路站場實施土地綜合開發；三是完善土地綜合開發的配套政策；四是加強土地綜合開發的監管和協調。它是繼2013 年8 月國務院發布33 號文後對鐵路土地改革的實質性推進。鐵路土地綜合開發的政策意見主要解決兩方面的問題：一是目前土地現有存量的問題，政府有可能將現有土地經營權授於鐵總，以供鐵總日後盤活利用，進行多元化發展；二是未來鐵路建設開發過程中土地增量的問題，未來新建的貨站/貨場和鐵路旁的土地可能會在建設規劃中交由鐵總進行綜合開發，以免除後續繁雜的手續。

土地綜合開發有望實現鐵路城鎮綜合體，並利於鐵總降低資金壓力。對現有的鐵路用地進行綜合開發，實際上是盤活了鐵路周邊的商業生態，鐵路交通樞紐地位更加明確，有望實現鐵路城鎮綜合體，商業開發價值巨大。在新建鐵路時分享沿線土地的增值收益或更能吸引資本流入，以降低鐵總建設和運營軌道的資金壓力。目前鐵總各個路局正在盤點可開發的土地，但鐵總並未擬定開發戰略，2015 年或有明顯進展。

香港鐵路土地經營模式比較成功，車站及周邊地塊的地上、地下空間都可以利用，通過物業開發和租賃獲得收益。港鐵在興建鐵路的同時，和地產商合作開發鐵路沿線、車站周邊及上蓋的物業，港鐵公司一般可分享一半利潤，其他收益來源還包括商場租金、廣告和物業管理等。港鐵公司2014 年上半年的EBITDA 中約有31.9%是車站商務貢獻，約有32.5%是由物業租賃和物業發展貢獻。

投資標的：大秦鐵路(601006.SH) 廣深鐵路（0525.HK）

鐵路改革整體進程和力度頻頻超出預期，政企分開、貨運組織改革逐步展開、投融資改革，鐵路發展基金穩步推進，內部整合，盤活土地，下一步或是經營體制的實質性改變，幹線公司直接上市或者資產註入上市公司。這一些改革措施都將著實提高鐵路公司的盈利能力。大秦鐵路提價敏感性最高、資產註入預期最強；廣深鐵路將是鐵路土地改革和鐵路客運提價的受益第一股。

大秦鐵路（601006.SH）：提價敏感性最高，外延式增長可期，2015年業績加速

鐵路改革帶來的是資產重估和外延式增長，大秦鐵路在價格因素重估上最為敏感，且在建設成本、運距和規模優勢等競爭力方面均有優勢；外延式增長方面大秦鐵路的優先度和兌現能力最強。

效率最高的中國煤炭運輸大動脈。一條鐵路年運量4.5 億噸，獨立的250 列貨車整編成列，一列火車車頭車尾長達3 公里，不到3 分鐘一列機車呼嘯而過，所有的操作均由可視化的專業系統操控，全球最高的效率只能在大秦才可以看到。

鐵路改革中價格重估敏感性最高。大秦鐵路對於鐵路貨運價格提升彈性最大，在鐵總還本付息壓力和鐵路巨額投資壓力的雙重夾擊下，2015年價格依然還有上漲空間，2015年貨運價格每提升一分錢，將增厚大秦盈利約15%-20%。

2015 年貨運提價的業績敏感性分析

外延式擴展機會大秦優先度最高。目前鐵路資產均在鐵總手中，但在大秦線運能基本飽和的情況下，不排除在鐵路改革的推進中鐵總會允許公司做收購進一步擴張運能，奠定未來增長。大秦最有機會成為鐵路改革中最重要的融資平臺，外延式成長可以看高一線。

大秦是A 股稀缺的現金流強勁且高分紅的股票，受益於滬港通。

大秦現金流強勁，基本面穩健：1）在大宗商品萎靡形勢下運量能夠逆勢增長的唯一鐵路公司；2）運價的提升能夠完全抵消營改增的負面影響。大秦在A 股市場具有稀缺性，受益於滬港通。

2015 年業績增速有望達到20%以上：1）營改增的正面影響將體現在2015年一季度，因為四季度集中成本結算，但其中部分發票抵扣將發生在2015年一季度；2）提價一分錢有望增厚業績15-20%；3）朔黃鐵路今年受營改增影響出現業績下滑，明年有望恢複正常增長。

大秦鐵路目前估值2014 年10 倍市盈率，依然顯著低於國際可比公司14-15 倍的估值，而目前分紅收益率5.3%，具有足夠的安全邊際，建議“買入”。

廣深鐵路（0525.HK）受益客運提價和鐵路土地改革第一股

鐵路土地綜合開發的最大受益者。廣深鐵路IPO 時披露持有125宗土地，總面積達近1200 萬平米，扣除鐵路沿線安全區和固定的貨場貨站以及辦公區域，可能還剩有約30%的可供開發的面積。目前公司廣深沿線的22個貨站已經有19 個閑置，可以進行開發，且地處繁華地段。參考港鐵公司的鐵路土地開發模式，沿線地產開發、車站商務及物業發展等可能性如果能夠得到落實，將會成為廣深鐵路新的盈利增長點。

客運提價的最大受益者。客運基準價格每提升1%，公司的盈利能夠提升3.5%。如果客運基準價格2015 年提升15%，則廣深鐵路公司2015 年盈利提升53%，將是鐵路客運價格提升最大受益者。

收購貨運資產增強競爭力。公司2013年四季度收購了中鐵集裝箱大朗辦理站與集裝箱有關的貨運業務，2014年二季度購買廣鐵經開公司包括棠溪貨場、江高貨場、廣深物流中心、羊鐵物流中心和韶關物流中心的貨運相關資產；三季度增持了主要從事貨運倉儲的增城荔華公司17.7%的股份。在今年貨運量急劇下滑的嚴峻形勢下，公司亟需整合周邊貨運資產，優化貨運業務結構，為未來貨運增長鋪路。

預計2014/15年每股盈利為0.13/0.14 元，公司港股價格較A股價格折價32%，建議“買入”。（來自國信港股）