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雙刃劍：A股瘋狂背後的高杠桿

（上證指數；A股融資余額；滬深300股指期貨日成交量）

自7月以來，滬指累計飆漲近40%，同期A股兩融余額增長一倍至近8500億。

在研究和咨詢機構龍洲經訊(GaveKal Dragonomics)駐北京中國經濟師Chen Long看來，這是很詭異的：

在過去三年中，A股走勢大致反應了中國經濟的周期，隨著經濟加速增長上漲，隨著經濟動能衰減而下跌。然而如今，中國經濟增速下滑至了2009年金融危機時的最低水平，而A股卻在強勢上漲。

華爾街見聞網站介紹過，盡管中國政府此前采取了定向寬松和放松房地產抵押貸款限制等政策，不過在地產市場疲軟的情況下，第三季度經濟增速還是出現了進一步的放緩。當季GDP同比增長7.3%，創下2009年一季度以來新低。

北京大學光華管理學院教授邁克爾-佩蒂斯(Michael Pettis)本周二發表博文稱，兩年前你可能很難相信會有分析師認為未來六至七年中國平均經濟增速會低於8%。然而現在市場對此的共識預期降至了6%與7%之間。即使有人會給出相對樂觀的預期，但是中國經濟增速放緩的趨勢是明顯的。中國人民銀行被迫以早於預期的速度進行降息，但是仍然不清楚其將會在寬松的道路上走多遠。中國通過信貸刺激經濟增長的能力已經大不如前了，況且即使有能力重複2009年和2012-13年間的做法，恐怕中國當局也未必願意這麽做。

龍洲經訊還註意到，A股的上漲是由銀行股驅動的，而就在五個月前它們都還很“便宜”。今年6月，它們的A股相對H股折價11%。然而如今，A股的估值優勢已經被抹平，相較於它們的H股出現了12%的溢價。短期來看，這並不樂觀。

杠桿雙刃劍

滬港通或許是A股大漲的推動因素之一，但是A股的瘋狂主要在中國央行宣布了降息之後上演的。華爾街見聞網站介紹過，自中國人民銀行在11月21日意外宣布降息以來，滬指在隨後的9個交易日內飆漲了16.6%。

龍洲經訊的Long還指出了杠桿使用增加在本輪股市上漲中扮演的角色：

過去兩年中，中國監管當局放寬了對券商的監管要求，允許它們向投資者出借更多的資金。市場出現上漲，資金杠桿也隨之增加。自7月以來，A股兩融余額翻倍至超過8000億元。與此同時，本周三，滬深300股指期貨全天成交量由往常的5000億元飆升至2萬億元，輕而易舉地超越了標普500股指期貨。

長期以來，券商的融資業務受制於自身的凈資本和杠桿率水平。不過，證監會前後多次降低券商各項業務的凈資本抵扣要求，同時允許它們發行次級債補充資本金，進而提高券商的杠桿水平，也即提升其資金出借能力。

周四券商股集體漲停，融資客持續搶籌券商股。盤後數據顯示，中信證券當日獲融資買入40.55億元，是該股兩融交易以來單日融資買入額首次超過40億元。 

據中證網報道，本周三趁大盤成交創逾9000億的天量之勢，兩市融資買入達1500億元，較近期平均水平飆漲50%，刷新歷史天量。截止本周三，兩市融資余額已達8496.1億元，凈流入124億元。

所謂成也蕭何敗蕭何，Long指出了杠桿催生的牛市所隱藏的風險：

就當前看來，融資動能勢不可擋。但是，由於市場上漲是由杠桿驅動的，將來某一時刻行情可能會急轉直下。有幾個因素可能會觸發這種逆轉。由於受到凈資本限制，券商出借能力遲早會達到極限。一旦券商無法再為投資者提供融資，股市上漲將會失去動力。第二，中國經濟基本面仍然不能激勵投資者買股票。九個月前每個投資者都還在擔心影子銀行違約和日益上升的壞賬。這些風險並沒有憑空消失。隨著經濟放緩，違約將會增加。最後，企業的盈利增長在減退。今年三季度，非金融國企利潤增速降至2%，銀行降至7%，創下5年新低。四季度的盈利增長可能會更加糟糕。

總之，當前A股的大漲與基本面幾乎無關。當潮水退去，回撤可能會非常劇烈。

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