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渣打出事後還值多少？

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2014/11/blog-post_23.html

近日看見不少價值投資blogger對渣打銀行（2888）這支股票很有興趣，自由一千萬兄更話要組織一個「渣打同香會」建議大家做渣打股東，這是在別人恐慌時買入的行為。與此同時，有不少持有渣打的朋友仔欲哭無淚，見股價下跌而鬱鬱不歡。這令止凡很有興趣對渣打作一下估值，看看由160元跌下來至110元的渣打是否一個價值投資好機會。


對一支股票突然下跌，令不少基金經理作出沽貨動作，決不能單看其過往價格作為基礎，或以為過往市盈率達13倍而如今只有9倍，就斷言話抵買，作出人棄我取的決定，這將會是危險的。相反，又不能話這家公司的盈利增長放慢了，或某地區出現虧損，就不問價地大手沽出，把這支股票唱得一文不值，這又是不可取的。我會建議先分析渣打下跌的原因，鎖定損失及公司變質的範圍與程度之後，再作合理估值，看看有否跌過了頭。

今次分析只基於盈利數字，其方法在之前一篇「何謂與大市同步」大致討論過，利用大市作為基準，即10年回本期來看其價值，而渣打本身的運作效率及與同業的比較則不會涉足。從平日對渣打的印象來看，渣打算是管理優良的公司，風險控制亦不錯，而這些年盈利數字出事，應該與其公司本身運作及管理無關，是地區生意出現問題，所以先排除了公司結構性變質的問題。

如果沒有出事，渣打由2006年賺26億美元，到2012年賺近50億美元，平均每年有1成多的增長。假如今年繼續能賺50億美元，往後10年也有8%增長的話，10年下來總盈利就是720億美元。

在此要看看股份數目變化，2006年有13.5億股，在2008年至2011年期間，股數每年增加一兩成，但近兩年沒有大動作，股數都沒有突然增加，2013年大約有24.5億股，未來10年就按每年普通的3%去增加（除非有供股或發股作收購活動就另計），10年後的股數大約為32億股。

簡單除數，720/32，就是10年每股賺回盈利值22.5美元，即175元港元。所以股價一時在150港元，一時在200港元，在這些區域上上落落，沒有話抵或不抵，只能算合理。

讓我們看看今天渣打的問題，出事的主要是南韓市場，其實過去多年，南韓的稅前盈利只是3億多美元左右，佔總稅前盈利的幾個百分點而已。在2013年，由於出現問題，渣打已作了大手減值，達10億美元，到2014年上半年又多作10億美元減值，這個市場由2007年至今只貢獻了總共20多億美元，這一年半已經蝕清有餘，實在過份。不過，金融世界就是如此，一件毒資產可以一直輸下去，然而渣打管理層未有放棄這個市場的決定，合理地想，他們應該有把握改善虧損情況。

同時，那一邊廂又話要被美國罰款3億美元，增長又不能保持雙位數字，這樣的情況之下，渣打的估值不會再是175元了，但到底多少呢？150？130？100？70？作為投資者，就是先要評估價值，再看看市場恐慌是否過度了，這才是安全合理地有利可圖。

假設南韓地區下半年還要多減值10億美元，2015年還要再多減值20億美元，由2013年開始總共減值50億美元，我相信這已經是極差的打算，如果一個地區在正常時每年只賺3億多，如今蝕了總共50億美元，而管理層在這三年時間還沒有想辦法把這毒瘤切除，這會是災難。另加3億的罰款，與及各地的盈利增長減慢，就拿一個比通脹率好一點點的數字4%吧，這數字已經極之保守地看待渣打銀行的盈利能力。

算未有南韓的減值前，2014年就應該大約賺50億美元吧，每年增長4%，未來10年總共賺到600億美元，之後，我們可以再減去南韓在2014及2015年的40億美元減值（其實稅後可以減值小一些），再減去3億美元罰款，即10年賺了557億。按10年後的32億股計算，大約17.5美元，即135港元。

渣打出事了之後，我認為它的合理價為135港元，現價為110元，大約有兩成折讓，算是抵買。然而，股神很喜歡說安全邊際，如果達3成拆讓，即大約95元，甚至5成拆讓，即68元，這安全邊際會更大，補足以上分析假設上的錯誤及風險。

雖然這分析簡單地拿盈利數字拼來拼去，但並不是拿市盈率或股息率簡單比較一下就算，單看市盈率或股息率買賣股票的朋友，想清楚自己拿個PE或息率思前想後，真的是在價值投資嗎？要小心價值投資陷阱。當然如果一心希望渣打在雨過天晴之後回覆當年勇的話，這又另計。

很希望blog友可以交流一下，尤其是決定買入渣打的朋友，為何覺得渣打跌過頭呢？你們心中股值及股價為多少呢？你覺得以上的假設如何？歡迎提點。不過，估值有如藝術而非科學，以上數字的大概感覺、方向、範圍有個譜就可以了，請不要跟我針著小數點後的數字，還每個數字的來龍去脈噢。
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