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渣打出事後還值多少?

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2014/11/blog-post_23.html

近日看見不少價值投資blogger對渣打銀行(2888)這支股票很有興趣,自由一千萬兄更話要組織一個「渣打同香會」建議大家做渣打股東,這是在別人恐慌時買入的行為。與此同時,有不少持有渣打的朋友仔欲哭無淚,見股價下跌而鬱鬱不歡。這令止凡很有興趣對渣打作一下估值,看看由160元跌下來至110元的渣打是否一個價值投資好機會。


對一支股票突然下跌,令不少基金經理作出沽貨動作,決不能單看其過往價格作為基礎,或以為過往市盈率達13倍而如今只有9倍,就斷言話抵買,作出人棄我取的決定,這將會是危險的。相反,又不能話這家公司的盈利增長放慢了,或某地區出現虧損,就不問價地大手沽出,把這支股票唱得一文不值,這又是不可取的。我會建議先分析渣打下跌的原因,鎖定損失及公司變質的範圍與程度之後,再作合理估值,看看有否跌過了頭。

今次分析只基於盈利數字,其方法在之前一篇「何謂與大市同步」大致討論過,利用大市作為基準,即10年回本期來看其價值,而渣打本身的運作效率及與同業的比較則不會涉足。從平日對渣打的印象來看,渣打算是管理優良的公司,風險控制亦不錯,而這些年盈利數字出事,應該與其公司本身運作及管理無關,是地區生意出現問題,所以先排除了公司結構性變質的問題。

如果沒有出事,渣打由2006年賺26億美元,到2012年賺近50億美元,平均每年有1成多的增長。假如今年繼續能賺50億美元,往後10年也有8%增長的話,10年下來總盈利就是720億美元。

在此要看看股份數目變化,2006年有13.5億股,在2008年至2011年期間,股數每年增加一兩成,但近兩年沒有大動作,股數都沒有突然增加,2013年大約有24.5億股,未來10年就按每年普通的3%去增加(除非有供股或發股作收購活動就另計),10年後的股數大約為32億股。

簡單除數,720/32,就是10年每股賺回盈利值22.5美元,即175元港元。所以股價一時在150港元,一時在200港元,在這些區域上上落落,沒有話抵或不抵,只能算合理。

讓我們看看今天渣打的問題,出事的主要是南韓市場,其實過去多年,南韓的稅前盈利只是3億多美元左右,佔總稅前盈利的幾個百分點而已。在2013年,由於出現問題,渣打已作了大手減值,達10億美元,到2014年上半年又多作10億美元減值,這個市場由2007年至今只貢獻了總共20多億美元,這一年半已經蝕清有餘,實在過份。不過,金融世界就是如此,一件毒資產可以一直輸下去,然而渣打管理層未有放棄這個市場的決定,合理地想,他們應該有把握改善虧損情況。

同時,那一邊廂又話要被美國罰款3億美元,增長又不能保持雙位數字,這樣的情況之下,渣打的估值不會再是175元了,但到底多少呢?150?130?100?70?作為投資者,就是先要評估價值,再看看市場恐慌是否過度了,這才是安全合理地有利可圖。

假設南韓地區下半年還要多減值10億美元,2015年還要再多減值20億美元,由2013年開始總共減值50億美元,我相信這已經是極差的打算,如果一個地區在正常時每年只賺3億多,如今蝕了總共50億美元,而管理層在這三年時間還沒有想辦法把這毒瘤切除,這會是災難。另加3億的罰款,與及各地的盈利增長減慢,就拿一個比通脹率好一點點的數字4%吧,這數字已經極之保守地看待渣打銀行的盈利能力。

算未有南韓的減值前,2014年就應該大約賺50億美元吧,每年增長4%,未來10年總共賺到600億美元,之後,我們可以再減去南韓在2014及2015年的40億美元減值(其實稅後可以減值小一些),再減去3億美元罰款,即10年賺了557億。按10年後的32億股計算,大約17.5美元,即135港元。

渣打出事了之後,我認為它的合理價為135港元,現價為110元,大約有兩成折讓,算是抵買。然而,股神很喜歡說安全邊際,如果達3成拆讓,即大約95元,甚至5成拆讓,即68元,這安全邊際會更大,補足以上分析假設上的錯誤及風險。

雖然這分析簡單地拿盈利數字拼來拼去,但並不是拿市盈率或股息率簡單比較一下就算,單看市盈率或股息率買賣股票的朋友,想清楚自己拿個PE或息率思前想後,真的是在價值投資嗎?要小心價值投資陷阱。當然如果一心希望渣打在雨過天晴之後回覆當年勇的話,這又另計。

很希望blog友可以交流一下,尤其是決定買入渣打的朋友,為何覺得渣打跌過頭呢?你們心中股值及股價為多少呢?你覺得以上的假設如何?歡迎提點。不過,估值有如藝術而非科學,以上數字的大概感覺、方向、範圍有個譜就可以了,請不要跟我針著小數點後的數字,還每個數字的來龍去脈噢。
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