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新股三和建築:不受關註,但確有價值

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2926&extra=page%3D1

新股三和建築:不受關註,但確有價值
作者:格隆

I、新股有風險,但也提供超額收益
在格隆看來,投資的超額收益主要來自信息不對稱的預期差。這種預期差主要表現為兩個方面:
一,別人都沒有預期到,你預期到了,你可以早買。
二,大家都預期到了,但你研究得比別人深,你可以重買。
在你對價值判斷正確的前提下,早買和重買都會帶來超額收益,這在新股上體現的尤為明顯,這也是格隆幾乎每家新股都不放過,都會去研究的原因:相比上市很久的公司,新股存在太多信息不對稱,只要你足夠勤奮和專業,你就能踢掉其中的風險因素而挖出蘊藏的價值

相比阿里巴巴上市時的全球矚目,萬人空巷,很多中小公司的上市幾乎是無人關註,悄無聲息——這也給市場留下了足夠信息不對稱的挖掘機會。香港錯失了阿里巴巴這個新股讓很多市場人士扼腕,但如果不從市值規模上做比較,而是只是從上市首日漲幅等數據比較,近期不少香港上市的新股表現絲毫不遜色阿里巴巴。本期格隆再解剖一只很少被市場關註,但格隆自己覺得確有價值的新股:三和建築。


II、地基行業概況
三和建築是一家專註於地基工程的承建商,從事地基行業經驗超過20年。在2012年以前,三和建築的項目全部來自香港本地。2012年開始公司取得澳門一家酒店大樓的地基項目,從此打開澳門市場。
下圖中顯示了由香港政府統計處發布的2006年至2013年香港總承建商承接的地基工程總額。從圖中可以看出,2009年金融危機之後香港的地基工程總額加速增長,由2009年的523億港元增長至2013年的1118億港元,年複合增長率20.9%。其中公營建築工程增長尤為迅速,從2009年的187億港元增長至2013年的623億港元,年複合增長率35.1%,公營工程的占比也由2009年的35.8%上升至2013年的55.7%


下表中列出了香港五大地基承建公司在2013年的收入及市場份額。可以看到三和建築並不在香港前五大地基承建公司之列。以三和建築2013-2014財年的收入來估算其市場份額,三和建築約占香港地基工程2.65%的市場份額。

III、三和建築財務及投資亮點
三和建築營收由2012財年(20113月至20123月)的0.98億港幣增長至2014財年的4.93億港元,年化複合增長率為201%,凈利潤從2012財年的0.24億港元增加至2014財年的1.27億港元,年化複合增長率為207%。公司2014財年毛利率為33.6%,凈利潤水平為25.8%,均為建築公司中較高水平。

三和建築毛利率水平較高主要有如下兩個原因:
1三和建築所經營的地基服務屬於建築行業中技術含量較高同時也是毛利率相對較高的業務。關於這一點可以參考剛上市不久的新股創業集團(2221。創業集團的營收主要來自三塊業務:地基工程,毛利率水平為27.8%;土木工程,毛利率水平為3.8%;一般屋宇工程,毛利率水平為19%。由於創業集團的業務包含毛利率較低的土木工程和一般屋宇工程,因此創業集團的綜合毛利率只有18%
2三和建築的機械設備都是公司自有,而很多公司的機械設備都是租用,因此三和建築在地基工程的毛利率也會高於同行。

雖然是一家傳統行業的公司,三和建築的盈利能力甚至高於很多信息行業的公司。2014財年公司總資產收益率(ROA)為20.3%,凈資產收益率(ROE)為51.8%。公司財務狀況穩健,2014財年財務成本覆蓋率(運營利潤率比財務成本)為14.27倍。

格隆要提醒的是,上文的行業分析中,可以看到地基行業的市場比較分散,因此不能簡單用行業的增長來預測公司的營收增長。公司的營收增長還要看公司的在手訂單情況。三和建築在招股書中披露了2015財年的在手訂單情況,如下表所示。由於下表中的第一個項目“澳門綜合發展項目”的完工時間尚未確定,出於保守考慮我們不將其計算到三和建築2015財年的收入當中。僅剩余四個項目的合約綜合也達到了8.86億港幣。據此計算2015財年三和建築的營收增長也比2014財年的4.93億港幣有80%的增長

IV、簡單總結
三和建築從事的地基工程為建築行業中毛利率較高的子行業。
公司目前財務狀況健康,利潤率水平和凈資產收益率水平都處於行業上遊。
2015年在手訂單可以保證公司下一財年的營收增長。
公司發行後總股本為4億,招股價1-1.5港幣對應公司2014財年靜態PE3.1-4.7倍。如果公司按照2014財年靜態PE4倍以下定價(1.27港幣),則格隆的意見是,相對市場上其他建築行業公司估值具有明確的吸引力。


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