金邦達（03315.HK）分析
http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=699&extra=page%3D1一、 主流的投資邏輯與假設
這兩天對金邦達（03315.HK）進行了研究，無論是年報、IPO招股書、賣方的研究報告、或是其他的投資論壇，對金融IC卡這塊業務的預期都是非常正面加樂觀，總得來看邏輯或者說假設無非是基於以下幾點：
1. EMV遷移使得未來金融IC卡發卡量及其銷量增長具有很大的確定性
2013年的金融IC卡新增發卡量4.67億張，佔新增發卡量的64%（也就是說2013年全年新發卡量為7.3億張），到2015年全部新增發卡量為IC卡。假設到2016年全年新增發卡量達10億張，則整個行業銷售量的復合年化增長率為29%（若2016年發卡12億張，該數據為37%）。
2. EMV的遷移導致的行業景氣度將持續4-5年
這一邏輯基本是建立在金融IC卡的滲透率上的，截至2013年底，全國銀行發卡量累計42億張，金融IC卡滲透率不到15%；EMV遷移導致的行業景氣將持續4-5年。
3. 目前的行業競爭格局不會發生大的變化
中國的金融卡行業十分集中，大型製造商包括：恆寶、金邦達、Giesecke&Devrient、中國印鈔和東信和平。其中G&D是跨國公司，中國印鈔為中國國有企業中國印鈔造幣總公司的子公司。前五大製造商銷量佔比80%，銷售額佔比70%，其中金邦達（03315.HK）按照銷量來看屬於第三位，按照銷售額計屬於第一位（佔比19.2%）。所有對金融IC卡看好的機構或個人都預期該行業競爭格局不會發生大的變化。
4. 公司的產能可以滿足市場及自身發展的需求
根據金邦達的招股書，其產能的擴張將從2012年底的2.21億張（1.81億張磁條卡、0.4億張IC卡）擴張到2016年的2.8億張（0.8億張磁條卡，2億張IC卡）；其募集的資金也用於珠海和上海的廠房設備擴張，以滿足未來金融IC卡的市場需求。從這點上看，產能的擴張和有效利用應該是比較確定的。
5. 金融IC卡的價格將會出現緩慢的下降
目前金融IC卡的售價在8-9元之間，機構普遍預期未來金融IC卡的招標價格會緩步走低，未來3年價格下降幅度維持在7%-8%左右的水平，也即到2016年金融IC卡的售價能維持在7元左右。這樣到2016年，全國金融IC卡的市場規模可以維持在70-80億元的水平，更有樂觀的估計可以達到90億元的水平，年複合增長率維持在30%左右。
金邦達（03315.HK）似乎只要綁定上述5個點就能做成一門增長確定、盈利確定的生意了；況且，公司未來用錢的地方也不算多，未來3年的的資本性開支不到3億，並且可以攤銷好幾年。
二、 估值與風險
1. 簡單估值
如果公司保持競爭優勢，基於上述的5條假設，到2016年，公司金融IC卡的收入約為14億元，再加上8000萬張磁條卡，整個卡的銷售收入估計在15億元左右，再加上個人化服務和系統化解決方案，整個公司的營收在2016年可達18.5億元左右，淨利潤預計可達2.5億元，對應的16年EPS 0.3元，動態市盈率19.6X, 這樣的估值對於一個毛利率不到30%，淨利率不到13%的製造業公司來說，是否OK，只能說仁者見仁、智者見智了。
2. 風險提示
但是畢竟買股票是買的一個持續經營的公司，看3年OK，那麼5年呢？10年呢？當EMV遷移完成，行業滲透率超過90%，接下來該幹什麼？如果移動支付完全起來，手機中可以內置銀行賬號，並無數量限制，那麼我們還需要銀行卡做什麼？好吧這些都是看上去有點遠，至少3年內看不出有什麼顛覆性影響的風險因素。就說現實一點的，好理解一點的風險因素——價格。
三、 價格變量的考察
1. 價格現狀
價格代表著整個產業的重要性、議價能力、技術先進性……價格隱含了行業發展的一切內容。對於一個對上下游都沒有什麼議價能力的製造型公司來說，價格是最大的風險因素。現在金融IC卡的售價還有8塊多，磁條卡售價為9毛。那麼10年前，甚至是5年期磁條卡的價格是多少？
2. 磁條卡價格變遷
數據蒐集的過程很戲劇化，百度和GOOGLE上基本是搜不到相關的歷史數據了，幸好A股有幾家可比的公司。選取一家經營最為穩定的公司（恆寶股份）的IPO招股書來看，可以發現在2003年到2006年這4年間，磁條卡的售價一直穩定在8毛多一點的水平；其實一直到現在磁條卡的價格也沒有太多的波動。很明顯，磁條卡價格的變遷不具代表性，也無法為IC卡價格提供參考
表1：恆寶股份IPO招股書有關業務收入數據
file:///C:/Users/wujiaoli.AD/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image002.png
（在數據收集的過程中發現一家奇葩公司——天津磁卡（600800），這家公司1993年就上市了，應該算是A股市場上最早從事卡類製造和銷售的公司了，最近10年，其中有5年時間是虧損的,一直在ST和摘帽之間徘徊游移，盈利一年、虧損兩年然後再盈利兩年虧損一年，來來回回，年報寫得也很亂，基本08年以前的年報都沒有分產品的銷售量數據，鬍子眉毛一把抓。但是，筆者還是強忍著看了這個公司3年的年報，發現在2008年該公司磁條卡的售價在1.2元左右（這個數據是估算出來的），鑑於這個公司亂七八糟的經營情況，這個數據僅作參考了
此外，在數據蒐集的過程中，有意外收穫，那就是：發現恆寶股份（002104.SZ）真是一家好公司，這家公司最近8年：（1）毛利率基本維持在30%-35%左右，（最近3年則穩定在32%左右）；（2）淨利率基本維持在15%左右，09年之前的淨利率稍微高些有20%左右；（3）ROE始終穩定在17%-18%的水平，2013年比較高，ROE超過了20%; （4）公司一直規範經營，總資產的規模、股東價值一直隨著公司營收和淨利潤的增長而穩步增長）
3. 芯片的價格變遷：
Ø 我們從金融IC卡的生產成本來考察，根據金邦達IPO招股書的說明，公司從2010年到2012原材料的成本佔到總生產成本的69.7%、70.7%、78.5；原材料主要包括IC芯片、PVC板和全息圖。其中芯片的價格佔到了全部生產成本的90%以上。
Ø 但是大中華區的金融卡市場上的各類IC芯片的平均價格自2008年起一直下跌，銀行IC芯片的價格從2008年的6.1元/張下跌到了2012年的5.5元/張（年價格下跌幅度3%）。考慮到行業的滲透率和出貨量，2008年到2011年的整個金融IC卡新發卡的滲透率低於10%，未來隨著EMV的遷移，滲透率提升將大大提高IC芯片的出貨量，芯片價格的下跌幅度會增大是相對確定的大概率事件。但下跌的幅度，從目前的時點來看，無論是哪個比例都是拍腦袋的結果。
Ø 但是敏感性分析還是會讓我們提高警惕，因為，如果芯片價格的下跌到一定的幅度（我的模型估算是13%的年價格下跌幅度），金邦達無論做多少活，出貨量提升多少，如果生意還是目前的生意，那麼2年後業績增長就面臨瓶頸了。
表2：營收分析
表3：對芯片價格下跌幅度假設下的估值敏感性分析
總結：深入微觀數據的分析方法很容易導致一種弊端：「只見樹木，不見森林」，真正的好的行業研究員，投資者，更應該具有寬闊的視野，更多瞭解產業變遷的邏輯，並做到觸類旁通，避免揪著幾個數據，而喪失在大的結構變遷中的識別力。以上的分析，只是提供一種思路和方法，更多的機會和挑戰是在商業營運、競爭佈局、政策導向、技術升級…….的過程中慢慢發生的，也許那些才是重要的，需要花更大力氣去做的事情。