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金邦達(03315.HK)分析

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一、            主流的投資邏輯與假設
這兩天對金邦達(03315.HK)進行了研究,無論是年報、IPO招股書、賣方的研究報告、或是其他的投資論壇,對金融IC卡這塊業務的預期都是非常正面加樂觀,總得來看邏輯或者說假設無非是基於以下幾點:
1.       EMV遷移使得未來金融IC卡發卡量及其銷量增長具有很大的確定性
2013年的金融IC卡新增發卡量4.67億張,佔新增發卡量的64%(也就是說2013年全年新發卡量為7.3億張),到2015年全部新增發卡量為IC卡。假設到2016年全年新增發卡量達10億張,則整個行業銷售量的復合年化增長率為29%(若2016年發卡12億張,該數據為37%)。
2.       EMV的遷移導致的行業景氣度將持續4-5年
這一邏輯基本是建立在金融IC卡的滲透率上的,截至2013年底,全國銀行發卡量累計42億張,金融IC卡滲透率不到15%;EMV遷移導致的行業景氣將持續4-5年。
3.       目前的行業競爭格局不會發生大的變化
中國的金融卡行業十分集中,大型製造商包括:恆寶、金邦達、Giesecke&Devrient、中國印鈔和東信和平。其中G&D是跨國公司,中國印鈔為中國國有企業中國印鈔造幣總公司的子公司。前五大製造商銷量佔比80%,銷售額佔比70%,其中金邦達(03315.HK)按照銷量來看屬於第三位,按照銷售額計屬於第一位(佔比19.2%)。所有對金融IC卡看好的機構或個人都預期該行業競爭格局不會發生大的變化。
4.       公司的產能可以滿足市場及自身發展的需求
根據金邦達的招股書,其產能的擴張將從2012年底的2.21億張(1.81億張磁條卡、0.4億張IC卡)擴張到2016年的2.8億張(0.8億張磁條卡,2億張IC卡);其募集的資金也用於珠海和上海的廠房設備擴張,以滿足未來金融IC卡的市場需求。從這點上看,產能的擴張和有效利用應該是比較確定的。
5.       金融IC卡的價格將會出現緩慢的下降
目前金融IC卡的售價在8-9元之間,機構普遍預期未來金融IC卡的招標價格會緩步走低,未來3年價格下降幅度維持在7%-8%左右的水平,也即到2016年金融IC卡的售價能維持在7元左右。這樣到2016年,全國金融IC卡的市場規模可以維持在70-80億元的水平,更有樂觀的估計可以達到90億元的水平,年複合增長率維持在30%左右。
金邦達(03315.HK)似乎只要綁定上述5個點就能做成一門增長確定、盈利確定的生意了;況且,公司未來用錢的地方也不算多,未來3年的的資本性開支不到3億,並且可以攤銷好幾年。
二、            估值與風險
1.       簡單估值
如果公司保持競爭優勢,基於上述的5條假設,到2016年,公司金融IC卡的收入約為14億元,再加上8000萬張磁條卡,整個卡的銷售收入估計在15億元左右,再加上個人化服務和系統化解決方案,整個公司的營收在2016年可達18.5億元左右,淨利潤預計可達2.5億元,對應的16年EPS 0.3元,動態市盈率19.6X, 這樣的估值對於一個毛利率不到30%,淨利率不到13%的製造業公司來說,是否OK,只能說仁者見仁、智者見智了。
2.       風險提示
但是畢竟買股票是買的一個持續經營的公司,看3年OK,那麼5年呢?10年呢?當EMV遷移完成,行業滲透率超過90%,接下來該幹什麼?如果移動支付完全起來,手機中可以內置銀行賬號,並無數量限制,那麼我們還需要銀行卡做什麼?好吧這些都是看上去有點遠,至少3年內看不出有什麼顛覆性影響的風險因素。就說現實一點的,好理解一點的風險因素——價格。
三、            價格變量的考察
1.        價格現狀
價格代表著整個產業的重要性、議價能力、技術先進性……價格隱含了行業發展的一切內容。對於一個對上下游都沒有什麼議價能力的製造型公司來說,價格是最大的風險因素。現在金融IC卡的售價還有8塊多,磁條卡售價為9毛。那麼10年前,甚至是5年期磁條卡的價格是多少?
2.        磁條卡價格變遷
數據蒐集的過程很戲劇化,百度和GOOGLE上基本是搜不到相關的歷史數據了,幸好A股有幾家可比的公司。選取一家經營最為穩定的公司(恆寶股份)的IPO招股書來看,可以發現在2003年到2006年這4年間,磁條卡的售價一直穩定在8毛多一點的水平;其實一直到現在磁條卡的價格也沒有太多的波動。很明顯,磁條卡價格的變遷不具代表性,也無法為IC卡價格提供參考
表1:恆寶股份IPO招股書有關業務收入數據
file:///C:/Users/wujiaoli.AD/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image002.png
(在數據收集的過程中發現一家奇葩公司——天津磁卡(600800),這家公司1993年就上市了,應該算是A股市場上最早從事卡類製造和銷售的公司了,最近10年,其中有5年時間是虧損的,一直在ST和摘帽之間徘徊游移,盈利一年、虧損兩年然後再盈利兩年虧損一年,來來回回,年報寫得也很亂,基本08年以前的年報都沒有分產品的銷售量數據,鬍子眉毛一把抓。但是,筆者還是強忍著看了這個公司3年的年報,發現在2008年該公司磁條卡的售價在1.2元左右(這個數據是估算出來的),鑑於這個公司亂七八糟的經營情況,這個數據僅作參考了
此外,在數據蒐集的過程中,有意外收穫,那就是:發現恆寶股份(002104.SZ)真是一家好公司,這家公司最近8年:(1)毛利率基本維持在30%-35%左右,(最近3年則穩定在32%左右);(2)淨利率基本維持在15%左右,09年之前的淨利率稍微高些有20%左右;(3)ROE始終穩定在17%-18%的水平,2013年比較高,ROE超過了20%; (4)公司一直規範經營,總資產的規模、股東價值一直隨著公司營收和淨利潤的增長而穩步增長)
3.        芯片的價格變遷:
Ø  我們從金融IC卡的生產成本來考察,根據金邦達IPO招股書的說明,公司從2010年到2012原材料的成本佔到總生產成本的69.7%、70.7%、78.5;原材料主要包括IC芯片、PVC板和全息圖。其中芯片的價格佔到了全部生產成本的90%以上。
Ø  但是大中華區的金融卡市場上的各類IC芯片的平均價格自2008年起一直下跌,銀行IC芯片的價格從2008年的6.1元/張下跌到了2012年的5.5元/張(年價格下跌幅度3%)。考慮到行業的滲透率和出貨量,2008年到2011年的整個金融IC卡新發卡的滲透率低於10%,未來隨著EMV的遷移,滲透率提升將大大提高IC芯片的出貨量,芯片價格的下跌幅度會增大是相對確定的大概率事件。但下跌的幅度,從目前的時點來看,無論是哪個比例都是拍腦袋的結果。
Ø  但是敏感性分析還是會讓我們提高警惕,因為,如果芯片價格的下跌到一定的幅度(我的模型估算是13%的年價格下跌幅度),金邦達無論做多少活,出貨量提升多少,如果生意還是目前的生意,那麼2年後業績增長就面臨瓶頸了。
表2:營收分析
基本假設
芯片價格遞減率
7%
毛利率
30%
IC芯片佔原材料成本比例
90%
淨利率
13%
原材料佔生產成本比例
86%
當前流動市值(萬元RMB)
485360
智能卡的毛利率
23%
  
 
  
  
 
  
售卡收入佔營業收入比例
81%
  
 
  
  
 
  
價格趨勢
2014
2015
2016
芯片價格
4.76
4.42
4.11
智能卡生產成本
6.15
5.72
5.32
智能卡的售價
7.98
7.42
6.90
智能卡的銷量(萬張)
13300
16800
20000
智能卡的銷售額(萬元)
106157
124707
138068
磁條卡售價
0.90
0.90
0.90
磁條卡銷量(萬張)
11700
9700
8000
磁條卡的銷售額(萬元)
10530
8730
7200
卡的總銷售額(萬元)
116687
133437
145268
營業收入(萬元)
144058
164736
179343
淨利潤(萬元)
18728
21416
23315
靜態PE倍數
26
23
21
表3:對芯片價格下跌幅度假設下的估值敏感性分析
  
芯片價格遞減率假設下的靜態PE倍數
  
2014(PE)
2015(PE)
2016(PE)
26
23
21
2%
24
20
17
5%
25
21
19
7%
26
23
21
9%
27
24
23
11%
28
26
25
13%
29
27
27
15%
30
29
29
17%
32
31
32
19%
33
33
35
總結:深入微觀數據的分析方法很容易導致一種弊端:「只見樹木,不見森林」,真正的好的行業研究員,投資者,更應該具有寬闊的視野,更多瞭解產業變遷的邏輯,並做到觸類旁通,避免揪著幾個數據,而喪失在大的結構變遷中的識別力。以上的分析,只是提供一種思路和方法,更多的機會和挑戰是在商業營運、競爭佈局、政策導向、技術升級…….的過程中慢慢發生的,也許那些才是重要的,需要花更大力氣去做的事情。
金邦 03315 HK 分析
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=105184

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