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重陽投資總裁王慶：房地產已喪失投資價值

上海重陽投資管理有限公司總裁王慶認為，中國房地產已經失去了投資價值，但樓市的泡沫非常堅硬，類似美國的斷崖式暴跌情況可能不會在中國發生。

王慶博士在華爾街見聞俱樂部第1期主題沙龍上指出，2005年人民幣匯率改革，埋下了後來包括樓市在內的中國資本市場泡沫種子。

「當時市場一致預期人民幣匯率大幅低估，美國國會分析認為人民幣低估幅度最高達到44%。如果2005年7月放開人民幣管制，就不會有之後的2007年股市泡沫及後來的房地產泡沫。」王慶說，「但人民幣實際貶值速度沒有跟上市場預期。在2005年一次性上漲2%後，人民幣進入長達8年漸進升值期。」

（人民幣匯改歷史）

王慶表示，當時中國資產價格以美元計算，在這期間都被低估了30%。由於預期中的升值沒有通過匯率實現，這種預期通過其他人民幣資產快速升值實現。

對應在房地產行業，70個大中城市房地產指數幾乎與匯率走勢一致，從拐點可以看出房地產趨勢比匯率快1年到1年半時間。

從今年年初以來這個趨勢發生了變化，杭州樓市鬆動，興業銀行限制對房地產貸款，人民幣匯率突然出現快速貶值。這三個因素疊加在一起，讓市場擔心中國是否將出現系統性風險。

（房地產步入拐點）

王慶博士認為這種憂慮是有依據的。

王慶解釋說，由於貸款以不動產為抵押，房價下降會引起銀行惜貸。過去幾年中國負債率上升較快，高槓桿行業房地產業資金鏈斷裂，將導致房地產泡沫破裂，從而讓經濟硬著陸。經濟情況惡化導致資本外逃，將引發市場人民幣貶值預期，這會導致資產價格進一步下降，引發新一輪房價下行。

那麼中國房地產泡沫有多嚴重呢？

從估值數據看中國的房地產泡沫非常嚴重，中國平均房價收入比高達7-8倍，北上廣等大城市更高達兩位數。同時租金回報率低於3%，而國際上租金回報率低於3%的國家，最終泡沫均會破裂。

但是從家庭負債率看，泡沫破裂的風險卻並不大。過去10多年來中國家庭負債率是上升的，但是按揭貸款佔可支配收入比率低於50%，這從國際上看不高。

而更重要的是，重陽投資估計中國家庭購房首付比率超過60%甚至70%。

這形成了一個奇怪的現象，一方面中國的房產泡沫比較嚴重，另一方面負債率卻並不高。一個很可能的結論就是，中國有房地產泡沫，但是卻十分堅硬，這個泡沫很難破。

如果中國房價維持目前水平5年不變的話，假設中國未來實際經濟增長平均6%，而通貨膨脹率3%左右的話，那麼中國房價收入比將會降至5倍。

王慶稱，房地產市場調整通常有兩種方式：一種是跳崖式的暴跌；另一種是，房價維持不變，經濟繼續向上，用收入上漲消除泡沫。美國、歐洲和日本的泡沫是第一種情況破滅，而韓國、中國台灣則是以上述第二種方式實現的，即房價先上漲，然後7-8年不漲，然後再開始上漲。

王慶博士認為，中國房價調整很可能以後一種方式實現。背後的原因則是，首先中國經濟仍然在成長。第二點是，目前中國負債率仍然較低，不太容易形成所謂「margin call」，不太容易造成資產價格迅速調整。

但是無論泡沫以何種方式破裂，有一點可以肯定是，中國房地產已經不具有投資價值。

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