要把握好頭寸
xuyk的博客
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102wwhf.html
前兩天，一位布商朋友訴苦說，他生意看上去越來越大，但資金投放越來越多，借債也越來越多，可利潤卻越來越薄，最近有一個大訂單做砸了，幾年辛辛苦苦白幹！這倒也罷了，問題是這樣下去恐怕要撐不住了呢！
我們這一帶，許多紡織印染企業和紡織品貿易公司倒閉或歇業。其中，那些一味地追求規模效益的生產企業或貿易公司，產品利潤很低，要想獲得更多收益，便竭力擴大生產和經營規模，結果債臺高築，成本優勢喪失，投入產出比很低，最終稍遇不測，轟然倒下，死得很慘。
這些都是利潤率過低帶來的風險與結果。
實體領域是這樣，金融領域何嘗不是如此？我不禁想起美國長期資本管理公司（Long-Term Capital
Management，簡稱LTCM）的升騰與殞落。
LTCM成立於1994年2月，聚集了華爾街一批最聰明的精英和天才，其中有1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓和斯科爾斯、前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯、前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德等。
LTCM信奉的基本理念是，市場是有效的。采取的基本策略是，“市場中性套利”，即買入被低估的有價證券，賣出被高估的有價證券。根據這個理念與策略，LTCM創建了一套電腦數學自動投資系統模型，建立起龐大的債券及衍生產品的投資組合，進行套利。因為一旦證券價格出現偏差，市場一定會把它糾正過來，所以跟著市場走，就能賺大錢。LTCM這套方法屢試不爽，一路高歌。
LTCM成立4年來，年均收益率超過40%。1996年贏利超過了麥當勞、美林，迪士尼、施樂、美國運通、耐克等大牌企業。即使遭遇1997年東亞金融危機，LTCM的收益率仍然達到25%，毫發無損。LTCM似乎從不犯錯，幾乎從無虧損，沒有波動，也就好像沒有風險。
LTCM業績神奇，金身不敗，吸引了世界上許多重量級投資者，比如，香港地政署、新加坡政府投資公司、臺灣銀行、曼谷銀行、科威特國有養老基金、一些日本和歐洲的金融機構、聖約翰大學、耶斯希瓦大學、匹茲堡大學、好萊塢巨頭、耐克的CEO，麥肯錫的合夥人……
LTCM的交易模型是建立在歷史數據基礎上的，統計過程常把一些概率很小的事件忽略不計，當然也就根本無法知道未來哪個小概率事件會發生和怎樣發生。然而，人算不如天算，致命小概率事件不期而至。1998年，國際石油價格暴跌觸發了俄羅斯金融危機，進而引發了全球的金融動蕩。這時LTCM的套利交易系統頻頻失靈，不但完全錯判了多個市場證券價格的走向，而且更要命的是，還錯上加錯地不斷加大金融衍生品的運作頭寸，杠桿比例急劇放大。結果短短5個月就造成資產凈值下降90%，出現巨額虧損。此後，LTCM又在更多的市場上接二連三地做錯方向，損失加重，最後於2000年倒閉。不可一世的LTCM只存活了短短6年時間，就像一顆光芒耀眼的流星，劃過夜空，隨即殞落。
LTCM折戟沈沙，原因有很多，給人們留下許多深刻的教訓與啟示。下面我只講其中的一個方面：杠桿頭寸嚴重失衡。
舉個LTCM下註美國長期國債的例子。
LTCM發現國債市場上一個“荒謬”的現象，美國1993年2月發行的30年國債（30年國債）收益率為7.36%，與此同時，1992年8月發行的30年國債（29.5年國債）的收益率卻只有7.24%，兩個債券發行時間只差半年，但價差竟然“倒掛”相差0.12%。LTCM決定押賭，賣空前者（30年國債），買入後者（29.5年國債）。LTCM深信，市場一定會糾正這個偏差，兩者的價格必將收斂。
然問題是，這個0.12%價差畢竟太小，即便LTCM預測對了，它們的價差縮小也是很有限的，比如，屆時縮小了0.02%，這樣的話，100美元的國債，只可賺1美元，收益率也就1%這麽一點點。
怎麽辦？欲求高收益，就得增加杠桿頭寸，借錢做大。於是，LTCM買進債券，再把債券抵給華爾街機構換取現金，再拿現金向別的機構借入債券……這樣，LTCM杠桿大肆放大，而自己投入的錢卻很少。看上去LTCM做多與做空的資金一樣，付出與收到的抵押品也一樣，沒有風險。LTCM高杠桿押註後，滿心期待大豐收。
然而，讓LTCM萬萬沒有料到的是，亞洲和俄國的金融危機爆發，投資者大量湧向他們覺得更加安全的30年國債，而拋棄29.5年國債，結果造成30年國債和29.5年國債的價格發散，而非收斂。LTCM失算，聰明反被聰明誤，遭到重創。
我們不妨看看LTCM收益最好的1995年，收益率高達59%，但這其實都是借錢取得的。如果計算總資產收益率，再把衍生品交易計算進去，估計收益率也就只有1-2%。
再看看LTCM杠桿頭寸有多大：有55家銀行向LTCM貸款，LTCM的總資產有1000億美元，但其交易額高達1萬億美元；LTCM利用投資者的22億美元作抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍。這些做法後來造成巨額虧損。
由此可見，高杠桿頭寸的風險及殺傷力有多大！
LTCM認為市場是有效的，這本身並沒什麽錯，但其行為恰恰違背了市場有效性。這些精英和天才沒有尊重與敬畏市場，跟市場耍聰明，比高低，總以為自己是對的，市場將按照自己的預測運行，從而能夠戰勝市場，結果被市場無情地消滅。
說到這，我又想起一則實體經營的事例。以前，我一個業務經理徒弟，做一樁紡織品外貿生意，做到後來，訂單數量倒不小，但毛利率只有大約3%，於是我勸他停止不要再做下去了，因為利潤實在太低，連利息都不夠付，企業把幾百萬元資金投在這種生意上，杠桿頭寸太大，風險很大。他依依不舍地推掉了這樁生意。
對於實體經濟，可以借貸經營；對於證券市場，我也不完全反對融資借錢投資或投機；關鍵是，都一定要控制好風險，這是永恒的主題。所以，無論是做實體經營，還是做證券投資或投機，都一定要把握好各項頭寸。