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英之見：借鑑90年代長和系 黃國英

死線前兩日長和放榜中環在線：業績會日期超人算到盡！？ 李華華

李嘉誠「長和系」的業務拆分和處置

　　李嘉誠擅於靈活處置和重組企業集團業務，在多元化思路下，動態剔除盈利黯淡的業務，吸納富於前景的產業；同時依託資本市場，尋求多維度的資金籌 集渠道，嚴格保持企業充裕的現金儲備。在內地民企融資受到侷限的制度背景下，李嘉誠維繫充裕現金流的審慎擴張策略對內地民企有著重要的啟示意義。

　　李嘉誠如何灌溉施肥，修枝剪葉，實現旗下企業集團的穩步增長？其如何為集團各事業提供充裕的資金，又是如何保證集團整體長期盈利的呢？前者涉及資本運作，後者則是實業經營。本文專注探討李嘉誠的資本運作戰略。

　　「長和系」長期持續盈利
　　「長和系」是李嘉誠旗下上市公司所構建的企業集團的總稱。截至2011 年12月31日，集團總市值已達7470億港元。集團核心為長江實業（集團）有限公司（簡稱「長江實業」）與和記黃埔有限公司（簡稱「和記黃埔」）。其 中，長江實業的前身是李嘉誠在1950年創立的長江工業有限公司，其於1972年在香港上市。和記黃埔則是由黃埔船塢與和記企業有限公司於1977年合併 而成，李嘉誠在1979年入主和記黃埔，並成為集團主席（圖1）。

　 　長江實業與和記黃埔的財務報告顯示，長江實業1991年的營業額不足100億港元，到2010年底達328億港元，營業額增長約3.3倍。而和記黃埔營 業收入則由1991年的192億港元增長近11倍達到2010年的2091億港元。「長和系」一直為市場所稱道的是其長期維持盈利，1991-2011年 的20年間，和記黃埔的平均淨資產收益率為11.01%，長江實業的平均淨資產收益率為14.48%。經市場調整後的累計異常回報分別為172%和 168%，而且在亞洲金融危機以後，「長和系」一直跑贏大市（圖2）。

　　李嘉誠的資本運作：多維度的資金籌措
　　李嘉誠常為世人稱道之處在於其多次精準的低買高賣，在眾人 對其投資眼光的豔羨讚歎中，易為人所忽略的是，長期持有和經營才是李嘉誠最終熬過嚴冬、為其項目沽得良好價格的前提，如3G業務的盈利和房地產開發的最終 盈利都依賴於強大的現金流長期支撐，等待經濟上揚而享有巨額回報。3G業務動輒上百億的虧損，擱置達5年以上的土地儲備，這些對於一般企業而言基本上是無 法承受的。守得云開見月明的底氣來自充裕的資本，李嘉誠有何種手段籌集資本以服務其大手筆的實體運營呢？

　　審慎的債務籌資態度
　　企業籌資最常見的方法是借錢和股權籌資，這兩者屬於外部籌資。當然，企業也 可以使用自營現金流，這屬於內部籌資。在資金的籌措上，李嘉誠使用了廣泛的渠道，特別注意維持充裕的現金流，除卻極少數年份，和記黃埔都保證了流動資產超 過流動負債（圖3）。李嘉誠對於負債高度敏感。他最初經營塑膠廠時被銀行逼債，險些導致企業破產，這種經歷或許令他心有餘悸，其後他對於銀行貸款的風險一 直有所戒備。在隨後投入房地產時，他一直保證物業租金收入的業務比例，不輕易採用抵押貸款形式進行房產售賣。

和　　記黃埔的資產負債率從未超過60%，長江實業更低於20%，相對於內地房地產行業動輒70%以上的資產負債率，李嘉誠在財務方面的謹慎可見一斑（圖4）。

　　進退從容的業務拆分和處置
　 　李嘉誠常用拆分上市與業務處置售賣兩種方法籌資。我們留意到，其所做交易的時點頗有深意。在3G業務虧損的2002-2009年，「長和系」的拆分和售 賣達9次之多（表1、2），所得資金即使不算那些缺乏數據的交易也超過上千億港元，為支撐持續虧損的3G業務立下了汗馬功勞。

　 　「長和系」旗下業務眾多，李嘉誠的拆分和業務售賣有無規律可循呢？企業的業務拆分上市相較於業務處置較為柔和，大部分拆分上市後控股企業仍保留大股東地 位，而業務處置一般意味著失去大股東地位。從產業上看，「長和系」拆分上市的產業大都是發展前景日趨黯淡者，而被其處置的業務未來的盈利空間比被拆分的業 務狹窄，主要集中於受新興3G通訊業務打壓的傳統電訊業務。從1997-2010年，和記黃埔七項核心業務的息稅前盈餘對集團盈利的歷年貢獻比例和歷年增 長幅度的均值可見，港口和基建業務對集團貢獻盈利最多，但增長也較慢（表3）。這兩項業務是穩固現金流的源泉，李嘉誠在歷史上很少對之進行拆分和售賣，唯 一例外是2011年將和記港口信託拆分在新加坡上市。信託相較於一般上市公司在現金派息上更有優勢，可將營運現金流用於派息，且控制權又牢牢掌握在和記黃 埔手中。因此，港口信託對於集團企業汲取旗下企業資金優勢明顯。此外，由於上海港和寧波港等北方港口的興起，和記港口信託下的深圳鹽田港和香港港口業務的 增長放緩，前景已看淡，李嘉誠此舉也有剝離盈利前景黯淡業務、提升集團整體盈利能力的效果。

　　零售業與能源行業的息稅前盈餘增長幅度和前景也是七項業務最高的。對此種業務，李嘉誠應會長期持有，不會在近期分拆。2011上半年，坊間流傳屈臣氏分拆上市，李嘉誠公開表示，不排除再分拆業務上市，但認為不會分拆零售業務，其原因或許正在於此。
　 　房地產行業的盈利貢獻和增長居於七項業務的中間水平，將其中已開發成熟、盈利概念已窮盡的項目拆分出去，既有利於獲取融資，也有利於提升集團的整體盈利 能力。當然，由於這些項目一般還會有穩固的現金流入，採取信託的方式比較適合充分利用這些物業的可觀現金回報。長江實業三度分拆房產信託上市，證明了這一 點（表1）。
　　電訊行業的盈利貢獻和增幅最弱。傳統電訊業務競爭日益激烈，被3G業務取代的趨勢也越來越明顯。李嘉誠自出售Orange以來，其傳統電訊業務一直處於收縮狀態，和記電訊一直獨立上市，海外的傳統電訊業務也在售賣（表2）。這種處置有助於籌措資金支持新興的3G業務。
拆 分和售賣是李嘉誠資本運作手法的重要一環，這種大規模的資產處置不同於單純的股權融資，會對實體運營產生深遠的影響。通過有選擇的拆分和售賣，逐漸淘汰盈 利日漸萎縮的產業，李嘉誠很好地解決了企業集團多元化過程中常見的盈利水平下降問題；而拆分所獲得的巨額資金又能夠使之減少對債務融資的依賴，減輕了利息 負擔，增加了資本投放的自由度。2002-2009年，面對3G業務的巨額虧損，和記黃埔的資產負債率一直穩定維繫在60%以下（圖4）。其歷年財務報表 顯示，3G虧損重負就落在了拆分和售賣資產所產生的「出售投資及溢利」 上。

拆分的市場反應

　 　市場對於可以提高集團盈利和增加企業資金的拆分舉動給予了正面評價（圖5）。由於長江生命科技在拆分前仍未盈利，且沒有形成穩定的盈利模式，其拆分上市 意在籌集資金用於自身運營，對於集團的貢獻有限，故而其異常回報未列入計算。拆分對於和記黃埔帶來的好處顯然高於長江實業，這應當源於和記黃埔與長江實業 的分工。長江實業主要職能是控股旗下上市公司，並在集團內部調配資本和人力資源，所籌資金多用於支持旗下眾多企業，其自身業務得益有限。而和記黃埔是李嘉 誠鋪展業務的真正平台，其所籌資金主要用於自身業務。相比長江實業拆分的都是清一色的房產信託（長江生命科技除外），和記黃埔所拆分的產業無疑更具有多樣 性，對於淘汰盈利前景黯淡的產業、保障具有進取性的盈利項目也更有優勢。

　 　拆分實際上是併購的逆過程。企業擴張並非僅僅是單純的「加法」，固有業務可能因技術進步或競爭加劇變得無利可圖，此時，企業的「減法」也必不可少。將盈 利前景不佳的業務從企業集團剝離，最直接的好處就在於提升了集團的盈利能力，同時取得了支持富有潛力的產業所需的資本。除此之外，拆分之後，集團企業無需 再為被拆企業的運營傾注更多關注，集團可以將精力更多用於通盤的戰略考量與新興產業的發掘。擺脫了集團管理架構束縛之後，被拆企業經理人也更有自由的發揮 空間，從而有助於企業的運營和新生。比如，Tom 集團和置富產業信託（香港）在拆分後經短暫震盪調整後逐漸獲得市場認可，跑贏大市（圖6）。然而並非所有被拆分的企業都能化腐朽為神奇，畢竟它們是經過挑 選的失去潛力者，如長江生命科技被拆分後業績未有起色。

　　啟示意義
　　李嘉誠的實體運營和資本運作實質是相輔相成的。一方面，資本運作為實體運營提供了有力 支持，使其可以在經濟衰退時併購和囤積，從容不迫地等待經濟復甦，從而將資產沽得心儀的價格；另一方面，實體運營產生了豐厚的盈利和現金流，又為其資本市 場上的運作提供了聲譽的支撐和良好的遠景，便利其大規模融資。而連接李嘉誠資本運作和實體運營很重要的一環，便是其資產拆分和售賣技巧。李嘉誠通過剔除盈 利微小且喪失潛力的產業，納入當前需要巨額資金支持但富含前景的產業，將企業集團的盈利能力維持在較高水平。同時，資產售賣和拆分所獲取的現金流入為集團 描繪出良好的盈利圖景，並提供了將這圖景付諸實踐所必需的資本支持。而對於分拆和處置後的企業大舉放權，給予了被拆分企業廣泛的自由裁量空間，又有助於這 些企業的新生。
　　企業的多元化能否成功依賴於兩端，一是集團企業整體的盈利能力，另一點是多元化的衝鋒過程中維持穩定的現金流。伴隨A股市場的 規模擴張，內地也湧現了一批「系族企業」，如中科系、華晨系、德隆系、鴻儀系、卓京系、精工系、飛尚系、升匯系、銀泰系，這些企業集團的引領者也曾號令一 方，然而，其中許多企業在高速的發展中一意進取，未能有效維持企業的整體盈利和充裕資金，最終導致企業帝國的坍塌，這種坍塌往往體現為盈利下滑與資金鏈愈 發緊張惡性循環。
　　歷經30餘年的發展，內地民營企業普遍面臨增長瓶頸。最突出的是民企缺乏穩定的資金來源，尤其是未上市企業，銀行貸款極少有 可能流入民企。於是，為求成長，許多民企不得不尋求民間金融支持，也就是高利貸。高利貸經營儘管被詬病為飲鴆止渴，但確實是浙江省等民營企業活躍地區的經 營常態。事實上，經濟景氣時，高利貸作為不得已的選擇的確促成了某些企業的成長。然而，當經濟惡化，市場經歷嚴冬之時，高利貸則枯竭了企業成長所需的資金 血液，即便這些企業的業務是優良而富於前景的，但一意擴張、不知退讓的激進態度會加劇企業帝國的坍塌。在此制度背景下，李嘉誠維繫充裕現金流的審慎擴張策 略對於內地民營企業運營有著重要的啟示意義。
　　與內地許多企業激進策略形成鮮明對比的是，李嘉誠擅於利用資本市場進行頻繁的資本運作，其中既有 大手筆的拆分與剝離，也有著眼長遠的兼併與收購。業務拆分和處置可以剔除失去前景的產業，併購可以融入盈利的新鮮血液。有保守，也有激進，靈活自如。這些 舉動體現了他一貫的理念，在現代西方制度結構下，利用中國式的智慧，從容遊走。誠如李嘉誠所言：「在穩健中求發展，發展中不忘穩健」。產業帝國的成功依賴 於長期的運營，而長期的運營又需要充裕的資本支持。
　　「長和系」靈活處置和重組企業集團的業務，在多元化思路下，動態剔除盈利黯淡的業務，吸納 富於前景的產業；同時依託資本市場，尋求多維度的資金籌集渠道，嚴格保持企業充裕的現金儲備。李嘉誠一手抓產業運營，保證了企業集團的整體永續盈利；另一 手抓資本運作，為集團的擴張提供了雄厚的資金支持。鄧小平曾言：「兩手抓，兩手都要硬」。雖是政治經驗的總結，李嘉誠在企業運營中卻深得其精髓。

長和分拆釋價值 楓葉資料室

繼放售百佳後，長和系再有資產套現／重組。電能（006）在9月28日突然公布，計劃以合訂證券形式，將港燈業務分拆上市，從而套現近390億元。三年前，電能實業還是叫港燈，但為了反映其海外業務增長，改名電能實業﹔三年後，集團再將港燈分拆出來……超人的每一步都是精心的部署，我們這些局外人只有事後才看得透。

由早年分拆碼頭、商場上市，到出售超市，再分拆港燈，似乎是一項全盤套現的投資行動。套現資產、轉變投資地點、爭取更大資產回報，長和系毫不掩飾歐洲投資機會更多，因此把中港資產套現後，將會在歐洲尋找投資機會。正如市場普遍分析，港燈業務難再見高增長，電能取得現金後，部分資金或用作派息，有助長江基建（1038）降低負債比率，亦能夠尋找更多高回報項目、進行更多併購，當然，最能從中受惠的必定是大股東。

城大工商管理教授曾淵滄解釋，李嘉誠賣的企業都是夕陽企業，香港這個曾經是世界第一大港的碼頭，今日排名已一跌再跌，沒有前途可言；香港滿街是大超市小超市，租金高，競爭激烈，超市的純利率非常低；港燈也是沒有前景的公司，港燈局限於港島發電，用電量還能增加多少？2018年，目前的9.99%利潤保證合約到期，面對巨大的社會政治壓力，港燈能加多少電費？新合約的利潤率必進一步下降。更重要的是，香港人越來越仇富，身為香港首富，自然是被列為仇視對象的第一號人物。

獨立股評人胡孟青從投資角度出發，指出李超人的生意王國，就是資產收購買賣；港口、超市、電訊、電力、能源、科技等等，都是憑其國際性眼光及視野，到處進行資產買賣，猶如一間國際私募基金一樣。任何一項投資，基本的要求是，新投資資產回報應該要比融資成本為高，否則就是無利可圖。以長和系王國的實力，融資成本3至4厘左右，以他們既有最少一成左右合理回報項目計，即新收購項目至少要有一成半左右回報，才符合資金成本效益要求，才是值得投資的項目。

更重要的是，作為大商家，超人最值得效法之處，其實亦是投資者所需要具備的要求，就是擁有一項好資產並不重要，如果資產優質，但回報低，就要割愛。資產是要為持份者帶來回報，而非享受擁有的過程。因此，如果本港資產回報低，另覓機會其實是順勢而行的投資行為，正是醒目錢跟着資金走，超人看淡本地資產，其實頗為合理。

言猶在耳，市場又傳出，和黃計劃在未來12至18個月內分拆屈臣氏於香港主板上市，初步集資額介乎80億至100億美元。以出售25%權益及2012年盈利推算，屈臣氏市盈率如達30倍，市值2,500億至3,120億元，略低於和黃市值3,960億元(市盈率13倍)，可以充分體現近期長和系分拆資產以釋放價值的精神。

有接近和黃內部人士指，集團希望以較高估值上市，但百佳盈利率較低，拖累屈臣氏整體估值，因此，成為和黃出售百佳的原因之一。據霍建寧今年8月中期業績向分析員透露，百佳盈利率略低於6%，低於和黃亞洲保健及美容業務盈利率的9.3%水平。出售百佳除可提高屈臣氏整體盈利率外，亦為屈臣氏上市爭取一個可觀市盈率，皆因目前未有一間規模及業務的上市公司，可與屈臣氏直接比較。

長和系倚重香港又怎捨得撤走？(12/12/2013) 林本利

環球李嘉誠 長和系脫華入歐之財技

　　近一時間，關於李嘉誠「脫華入歐」之輿論甚囂塵上。實際上，早在2001年，李嘉誠麾下的長和系就實現了重心向歐洲的轉移。截至目前，佔據整個長和系資產最大比例的電信3G資產，以及佔據營業額最大比例的屈臣氏零售業務，重心已然配置在了歐洲，這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在中國香港及內地」的認知。而來自中國香港和內地的地產業務收入，幾乎連續多年在和記黃埔各大業務中處於墊底位置，這與「大地產商李嘉誠」的標籤也大相逕庭。

　　如今的長和系，投資橫跨全球五大洲52個國家與地區，麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所，其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。李嘉誠究竟有著怎樣的財技，使得這艘萬億規模的商業巨輪平穩前進？分析長和系核心旗艦和記黃埔長達13年的財務數據可見，其資產配置既存在行業間的互補性，又存在地區間的互補性，這種交叉互補使得長和系始終能夠保持穩定的現金流，從而實現整體收益的平穩上升。

　　此外，我們連續追溯13年的財報數據，還發現出一個奇特的現象：和記黃埔在不同地區的回報水平不盡相同，其在歐洲的資產回報率最低（約為5%），在中國內地的資產回報率最高（約為15%），但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產（約佔40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約佔10%），這一資產配置背後或許潛藏著一個邏輯：當資本到達一定規模後，安全增長而非逐利才是最重要的。

　　本刊主筆 蘇龍飛/文

　　2013年11月5日，長園集團（600525）公告稱，控股股東—李嘉誠家族持有的長和投資有限公司於當年10月31日至11月1日減持其5%股權，持股比例降至20.76%。這已經是長園集團2013年以來第三度發佈控股股東減持的公告，在2012年年報中，其控股股東的持股比例還高達35.76%。

　　根據減持記錄計算，李嘉誠家族總計減持了長園集團15%的股權，套現金額超過9.5億元。雖然這個數額對華人首富李嘉誠來說不值一提，但在2013年下半年以來其備受「撤資」質疑的背景下，這樣的套現舉動還是頗為引人注目。

　　此前，已經陸續有長和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市（後宣佈放棄出售）、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對比的是，長和系2010年以來在歐洲的累計投資高達1500億港元。於是，李嘉誠不可避免陷入了「撤離香港」、「脫華入歐」的輿論漩渦。

　　而更早前的2013年2、3月間，李嘉誠麾下的長江實業（00001.HK）及和記黃埔（00013.HK），先後遭遇香港證監會的調查以及碼頭工人的罷工事件，這些事件似乎成了李嘉誠撤離行動的「強化腳註」。

　　李嘉誠是否意圖「脫華入歐」？其資產移動的軌跡是怎樣的？其資產配置及業務佈局又揭示了怎樣的秘密？

　　為此，我們追溯了長和系核心公司和記黃埔連續13年的財務數據，試圖尋找其中的答案。

　　脫華入歐已是「過去時」

　　如今的長和系，業務遍及港口、地產、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資，投資橫跨全球五大洲52個國家與地區，麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所（圖1），其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。

　　在長和系的架構中，長江實業位於最上層，其持有的和記黃埔股權比例接近50%。而多元化經營的和記黃埔，總資產逾8000億港元，直接控股長和系的眾多上市公司，是長和系當之無愧的旗艦。

　　資產配置格局：重心已然在歐洲

　　當前關於李嘉誠是否「意圖脫華入歐」眾說紛紜，實際上其早已經完成脫華入歐之遷移。雖然長和系的總部依然設立在香港，但《新財富》對和記黃埔的追溯統計顯示，其早在2001年（甚至更早）就已經將資產重心配置在了歐洲（圖2）。

　　2001年，和記黃埔總資產4312億港元，其中配置在歐洲的資產總額為1634億港元，佔比為38%；配置在香港特區的資產總額為1115億港元，佔26%；配置在中國內地的資產總額為372億港元，佔9%。香港與內地合計的資產佔比（35%）也不及歐洲之高。

　　從圖2來看，雖然和記黃埔的總資產一路攀高，及至2012年達到8039億港元之巨，但其在各個地區的資產配置格局並未發生重大改變。歐洲資產規模3434億港元，佔比從2001年的38%小幅提升至43%；中國內地資產規模762億港元，佔9%，與2001年之比例持平；香港資產規模1044億港元，佔比從2001年26%下滑至13%，變化最為顯著。這意味著李嘉誠不斷將增量的資本從香港抽離，轉而加重在歐洲的資產配置，以至於如今歐洲的資產幾乎佔據了和記黃埔的半壁江山。

　　和記黃埔在歐洲的資產佈局，基本可以分為四個階段。

　　第一個階段，是其上世紀90年代以前在歐洲固有的港口資產，包括英國的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國的杜伊斯堡港等。

　　第二個階段，是其上世紀90年代在歐洲投資運營通信2G業務Orange。2000年初，李嘉誠將Orange公司的全部股權以1400億港元出售，淨賺折合1100餘億港元，這筆交易史稱「超人賣橙」，這筆利得依然留在了歐洲大陸，作為和黃日後在歐洲3G業務的啟動資金。

　　第三個階段，是和記黃埔在2002年開始啟動的歐洲3G投資，此項投資累計超過2200億港元。

　　幾乎在同階段內，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規模擴張，比如：2002年收購在歐洲保健及美容零售業佔有領導地位的 Kruidvat集團，2005年收購德國保健與美容產品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權，2005年收購歐洲蔓麗安奈（Marionnaud Parfumeries SA）躍身成為全球最大的保健及美容產品連鎖品牌，2006年收購烏克蘭擁有最多店舖的保健及美容產品連鎖店DC的65%股權。

　　第四個階段，是和記黃埔基建業務在歐洲的擴張，包括2005年長江基建（01038.HK）與香港電燈（00006.HK，2011年更名為「電能實業」）在英國完成收購北部氣體網絡，2009年斥資約7580萬英鎊增持英國北部氣體網絡的股權，2010年以58億英鎊完成收購英國電網業務，2011年48億英鎊收購英國水務公司Northumbrian Water Group，2012年6.45億英鎊收購英國八個主要配氣網絡之一的Wales & West Utilities。

　　收入來源格局：歐洲一騎絕塵

　　和記黃埔不斷加重在歐洲的資產配置的策略，使得其收入結構呈現出翻天覆地的變化，在各區域的收入增長中，歐洲呈現出一騎絕塵的姿態，其他各區則緩慢增長（圖3）。

　　2001年，和記黃埔890億港元的總收入中，歐洲僅錄得66.71億港元，是所有區域中最低的一個，遠不及貢獻收入最高415億港元的香港。當時歐洲的收入貢獻所以如此之低，主要是歐洲當時創收的僅限於港口業務，當時3G業務還未啟動，而2G業務已經出售。

　　自2002年起，隨著歐洲3G業務的啟動，以及屈臣氏在歐洲的大規模收購，和記黃埔在歐洲的收入迅速增加，並在2004年超越香港，成為最大的收入貢獻區域，此後一路飆升。

　　2010年之後，和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚，則是拜其2009年以來在基建業務領域超過百億英鎊的大規模收購所賜。

　　及至2012年，和記黃埔3984億港元總收入中，歐洲以貢獻1689億港元獨佔鰲頭，香港僅有640億港元，中國內地則以427億港元墊底。

　　從和記黃埔全球各地的收入佔比來看，港歐「倒掛」的趨勢更加明顯（圖4）。2001年，香港的收入佔比高達47%，而歐洲則是墊底的7%；2004年，歐洲以34%的收入貢獻超越香港的26%；2013年上半年，歐洲的收入佔比更是高達43%，香港的收入佔比進一步跌落至15%。中國內地對和記黃埔的收入佔比，從2001年至今始終保持在10%上下浮動。

　　利潤貢獻格局：歐洲強勢V型逆轉

　　從和記黃埔的稅前利潤結構來看，各區域互有漲跌，香港和美洲的稅前利潤數額趨於下跌，中國內地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤額處於上漲中，而歐洲部分則呈現出先跌後漲的強勢V型逆轉格局（圖5）。

　　由於2002年歐洲3G業務啟動，前期的巨額固定資產投資迅速將和黃整個歐洲板塊拉入巨虧泥潭，2004年達到虧損274億港元的峰值，但之後隨著3G業務收入的增加，歐洲板塊虧損額逐年縮減，及至2010年已整體扭虧，到2012年利潤額達到195億港元，成為各地區最高者。

　　2001年利潤貢獻最高的香港，到2012年已經跌落至第三位，絕對金額從99億港元下跌至91億港元。資產配置比例一直處於末尾的中國內地，對和記黃埔的利潤貢獻卻是一路上漲，其2012年貢獻了110億港元，僅次於歐洲部分。

　　從以上三個指標來看，無論是資產配置比例、收入貢獻比例還是利潤貢獻比例，歐洲業務皆已當仁不讓成為李家資產的核心部分。外界所爭議的李嘉誠「脫華入歐」，不是「將來時」或者「進行時」，而是「過去時」。

　　多元化經營的對沖策略

　　按行業對和記黃埔的業務進行分析，可以提供另一個重要的視角。業務多元化的和記黃埔，可以說是無所不涉，按其官方統計口徑主要可分為八個類別：港口、地產及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業務、財務及投資與其他。

　　多元經營，零售獨大

　　《新財富》的統計顯示，零售業務自2001年以來一直穩居和記黃埔收入來源的頭把交椅，2012年更是貢獻了近1500億港元的收入；歐洲的電信3G業務自2003年開始錄得收入之後，也迅速成長為和黃第二大收入來源，2012年貢獻了近600億港元；而其地產業務收入則幾乎連續多年處於墊底的位置，這與大家慣以為的「大地產商李嘉誠」這一身份顯然大相逕庭（圖6）。

　　2012年和記黃埔的地產業務收入僅有200億港元，相較於其全年3984億港元的總收入而言，已然無足輕重。不過，如果加上以地產為核心主業的長江實業311億港元的收入，長和系的地產業務收入總額則跨過500億港元大關。

　　從不同業務收入的佔比來看，和黃零售業務佔比基本穩定在35%-40%的區間內（圖7），並保持著和集團總收入等比例增長的態勢。

　　截至2012年底，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏，在全球的零售店總數達到10865間，其中歐洲獨佔67%，而中國內地與香港僅佔18%。這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在香港及中國內地」的認知。

　　和記黃埔在歐洲的零售規模，主要得益於旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購，其先後將歐洲知名的Kruidvat集團、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。

　　3G巨虧，其他行業補貼

　　從稅前利潤額來看，和記黃埔的各分項業務基本處於同步增長中，這就使得其利潤總額逐年大幅上揚（圖8）。2011年，和記黃埔的稅前利潤總額暴增至995億港元，主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業務，分拆後設立和記港口信託（NS8U.SG）並於新加坡上市。和記黃埔借此出售套現該信託72.4%的權益，一舉淨賺556.44億港元，超過其他所有業務的年度盈利之和。

　　企業經營，難免不受經濟週期、市場回報期拉長等因素影響，和記黃埔亦不例外。其利潤逐年遞增的進程，也曾遭遇驚險之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動的3G業務，因固定資產投資數額龐大迅速陷入巨虧境地，2004年達到峰值虧損375億港元，此後雖然虧損額有所縮小，但依然達百億級別。

　　如何不讓3G業務的巨虧，拖垮和記黃埔的整體性盈利？李嘉誠的選擇是，持續變賣資產，如歐洲瓶裝水業務、廣州寶潔公司20%股權、和記港口集團股權、印度移動通信業務等，創造非經常性溢利，以彌補虧損的缺口（詳見後文《長和系豪賭3G財務闖關》）。正因為「出售投資所得」創造的盈利，很大程度上對沖了3G業務的虧損，才使得和記黃埔整體盈利處於穩步增長中（2008-2010年和黃整體盈利下滑，主要受金融海嘯影響）。

　　行業互補，有效平滑利潤率波幅

　　從和記黃埔的稅前利潤率來看，各個子業務的波動相當不規則，既有大幅下跌的業務板塊，也有大幅上升的板塊，2005-2013年，其各業務稅前利潤率波動區間從-80%到100%不等（圖9）。下跌板塊令人心悸，比如財務與投資業務，從最高點101.8%跌落至最低點9.2%，香港及亞洲電信部分，從最高點的15.88%跌落至-12.92%；上升板塊也叫人稱奇，比如歐洲3G業務，從-71.68上升至6.16%。

　　雖然不同業務波幅巨大，但是和記黃埔的整體利潤率卻始終穩定在15%-25%區間，多元化的業務之間實現了有效的對沖。利用不同行業的週期，實現風險的對沖，以獲得平滑穩定的現金流，這個樸素的道理多數企業經營者都能明白，但是李嘉誠運籌之水準，確讓眾人難以望其項背。

　　和記黃埔的風險互補對沖，不僅體現在行業之間，還體現在區域之間。圖9顯示，其在香港及亞洲其他區域的電信業務2005-2010年的利潤率處於下滑狀態，而同期歐洲3G業務卻處於上升趨勢，相同業務的不同區域實現了有效對沖。

　　在和記黃埔的所有業務中，除了處於培育期的歐洲3G業務，零售業可以說是利潤率最低的，多數年份稅前利潤率低於5%。如此薄利之下，緣何和記黃埔還在不停擴張屈臣氏？其實李嘉誠看中的是零售業的現金流「蓄水池」功能，零售業雖然不能帶來高利潤，但其高周轉率能帶來充沛的現金流，使其能夠從容應付突來的現金周轉危機。

　　2013年8月，和記黃埔計劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市，媒體報導稱價格不低於300億港元。百佳超市旗下店面主要分佈在中國香港及內地，其中香港270餘家，內地50餘家。在香港，百佳超市是第二大百貨零售商，市場份額約佔35%。

　　雖說百佳超市在香港具有舉足輕重地位，但出售百佳超市並不能撼動和記黃埔在零售領域的根基。從連鎖店數量來看，百佳超市店面總數327間，僅佔屈臣氏集團總數10800家的3%；從營業額來看，根據和記黃埔2012年年報，百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計的銷售額為369億港元，佔和黃零售業務1486億港元銷售額的25%，如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖，百佳超市銷售額的佔比約為20%。

　　2013年10月，和記黃埔宣佈放棄出售百佳超市，其實即便出售百佳，也並不會影響到零售業作為和記黃埔「資金蓄水池」的功能，且有利於將其資產從低利潤業務轉移到高利潤業務，整體拉高利潤率。

　　資本流動背後的邏輯

　　目前，李嘉誠在歐洲日益進入全方位投資的狀態（表1），而在中國的投資主要集中在地產、零售、港口領域（表2）。而我們在追溯和記黃埔連續13年的財報數據時，則發現了一個奇特的現象—投資回報率與資產配置的倒掛。

　　2001-2012年，和記黃埔在全球各地的投資回報水平不盡相同（圖10）。整體而言，其在中國內地的資產回報率是最高的，而且處於上行趨勢，目前達到15%左右；在歐洲的資產回報率則是最低的，儘管歐洲3G業務已經扭虧為盈，歐洲的整體回報率在上升，但也僅在5%左右。相較而言，中國內地的資產回報率是歐洲的近3倍。

　　按照資本的逐利原則，李嘉誠應該把大比例的資產配置在中國內地，小比例的資產配置在歐洲，但實際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產（約40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約10%）。

　　此外，在和記黃埔的某一具體業務中，同樣存在回報率與資產配置倒掛的現象。以零售業為例，屈臣氏在中國內地的稅前利潤率約為17.5%，歐洲約為6%，中國內地是歐洲的3倍。相反，屈臣氏的零售店在內地只有1400餘家，而在歐洲卻高達5600家，歐洲的零售店是中國內地的4倍（圖11、12）。

　　和黃在區域投資中資產配置與回報率背道而馳的現象，究竟應當作何解釋？在長和系完成收購英國主要配氣公司Wales & West Utilities時，長江實業董事總經理甘慶林（李嘉誠之連襟，迎娶了莊月明之妹莊月華）的話或可作為一個註腳：「英國擁有良好的營商環境、完善和成熟的法律、財務及受規管業務制度，集團視英國為最理想的投資地點之一。」而李嘉誠本人在2013年11月22日接受媒體採訪時也直陳：「世界上的投資機會和選擇，實在令我們應接不暇；集團可以挑選有法治、政策公平的環境投資；在政策不公平、營商環境不佳、政府選擇性行使權力之下，投資意欲一定相對下降。」

　　李嘉誠營商逾70年時間，其所掌控的資本性格越來越像歐洲發展資本主義400年來所積攢下來的「老錢」。對於資本上規模的「老錢」而言，一個重要的投資邏輯是：逐利性並不是第一位的，安全增長才更重要。或許正因如此，日趨謹慎對風險敏感的李嘉誠，主要資本逐漸流向了安全穩定的歐洲。在資本的全球流動日益便捷的今天，包括中國在內的新興市場如何為各類「老錢」、「新錢」創造更好的投資環境，值得反思。

長和系豪賭3G財務闖關

　　在和記黃埔的全球資產配置中，歐洲的3G業務舉足輕重。這一業務從2002年啟動，直到2010年初步實現盈利，經歷了巨虧的「八年抗戰」。期間每年高達數百億港元、總額超過2200億港元的投入，幾乎吞噬了和黃其他所有主要業務的盈利。

　　為了熬過財務危機，李嘉誠一方面通過出售資產獲得非經常性盈利，補貼經常項目的虧損，其中不乏左手倒右手的關聯交易；另一方面剝離亞洲區的電信資產以補貼歐洲區電信業務的虧損，甚至於在分拆與重組亞洲區電信資產時，利用股市投資者的心理預期，達到「算計」股民之結果。

　　「旭日初昇」—和記黃埔2011年年報封面的主題詞。作為該公司史上最為重大投資的歐洲3G業務，在此前一年歷史性實現盈利，這無疑是一片旭日初昇的景象。

　　「耀目前景」—和記黃埔2012年年報封面的主題詞。歐洲3G業務已經連續三年實現盈利，從此徹底告別了虧損投入期，因而未來幾乎是一片耀目前景。

　　投資歐洲3G業務可以說是李嘉誠經商史上的又一次豪賭，甚至可與其1979年收購和記黃埔等量齊觀。

　　在2000年「超人賣橙」翌年，李嘉誠對外宣佈，和記黃埔將在歐洲展開3G業務，計劃投資總額折合2000億港元。2000億港元對當時的李嘉誠而言是什麼概念呢？要知道，2001年和記黃埔的總資產不過4312億港元。換句話說，和記黃埔要拿出接近總資產一半的份額來押注歐洲3G業務。

　　而且，「賣橙」之後，和記黃埔在歐洲已經沒有了任何移動通信的客戶基礎，一切要從頭開始。而當時電信巨頭沃達豐在歐洲則握有超過1億2G用戶，和記黃埔要拿下3G業務並熬到盈利的那天，勢必要從沃達豐那裡虎口奪食。

　　在持續性投入8年之後，和記黃埔在歐洲的3G業務終於在2010年實現盈利。和記黃埔2012年年報顯示，其投資在歐洲3G的總資產為2252億港元，佔其8039億港元總資產的28%，系所有業務板塊中最大的一塊（圖1）。由此可見歐洲3G業務在集團中的地位，如果3G失敗，完全有可能把整個和記黃埔拖垮。李嘉誠怎樣挪騰資產，才熬過了財務危機？

　　3G巨虧緣何沒有拖垮和黃？

　　2002年，和記黃埔在歐洲啟動3G業務，2003年，這一業務開始產生收入，但同時因巨額的固定資產投資迅速陷入百億港元級別的巨虧境地。

　　在以巨大代價培育3G業務的同時，如果和記黃埔因此整體利潤大幅下挫甚至虧損，李嘉誠顯然難脫投資者們的責難，甚至銀行也會對和記黃埔實施信用降級以及壓縮授信額度。為了確保3G業務不影響和記黃埔的整體財務狀況，李嘉誠開始了連續多年的財務對沖操作（圖2）。

　　為了考察歐洲3G業務的虧損對和記黃埔整體盈利的具體影響，《新財富》對和黃宣佈投資3G業務到該業務扭虧為盈期間（2001-2010年）的稅前利潤結構進行一定的分拆與組合，並得到了圖2所示的結果。

　　首先，我們將和記黃埔投資歐洲3G業務之前就存在的業務稱為「固有業務」，這包含港口、地產及酒店、零售、能源、基建、香港及亞洲電信、財務投資等七大業務類別。把七大固有業務歷年的稅前利潤加總，得到了圖2中的「固有業務利潤」趨勢線。

　　其次，2003年3G業務正式投入運營之後，根據其每年的稅前利潤，繪製了「新增歐洲3G利潤」趨勢線。再將之與固有業務利潤相加，得到「主業利潤合計」的趨勢線。

　　在不考慮3G業務影響的情況下，其固有業務利潤是一條穩定向上的趨勢線（從218億港元一直增長到2008年金融海嘯前的556億港元）。而且，在和記黃埔3G業務還未正式對外營業的2001-2002年，其主業利潤和利潤總額處於重疊狀態。

　　2003年，新增的歐洲3G業務投入運營並迅速陷入虧損，2004年達到峰值虧損375億港元，此後雖然虧損額有所縮小，但依然達百億級別，直到2010年扭虧為盈。

　　3G業務的巨虧，迅速拉低了和記黃埔的主業利潤。2003年，3G業務虧損183億港元，而和黃固有業務盈利合計為295億港元；2004年，3G業務巨虧375億港元，和黃固有業務的利潤總額不過324億港元；2005年，3G業務虧損269億港元，而和黃固有業務利潤385億港元，僅較之多出116億港元。之後幾年情況大體類似。

　　面對主業利潤將大幅下降甚至虧損的局面，李嘉誠從2003年開始不斷拋售資產，獲得非經常性的盈利，以對沖3G業務造成的巨虧。於是，我們看到圖2中「出售投資所得盈利」與「歐洲3G業務利潤」近乎對稱的結構：當3G業務處於巨虧之時，「出售投資所得」則創造大幅盈利；當3G業務虧損縮小時，「出售投資所得」所創造的盈利也隨之縮小；2010年3G業務成功扭虧時，「出售投資所得」奇蹟般地變成了「0」。

　　「出售投資所得盈利」很大程度上對沖了歐洲3G業務的虧損，因而在外界看來，和記黃埔每年的盈利狀況並沒有受到影響。

　　財務對沖背後的資產挪騰

　　再來具體看看李嘉誠是怎樣大手筆挪騰資產以彌補3G業務虧損的。

　　2003年，和記黃埔出售了歐洲的瓶裝水業務，獲利16.83億港元；出售所持有的沃達豐及德國電信少數股份，獲利26.27億港元；此外撥回了往年多計提的各項資產準備合計78.1億港元。此三項合計增加利潤121億港元，抵消了當年3G業務183億港元虧損的一大半。

　　2004年，和記黃埔出售了其所持有的廣州寶潔公司20%股權，獲利137.59億港元；出售和記環球電訊（即香港電信業務）部分股權，獲利13億港元；出售和記電訊國際（即亞洲電信業務）部分股權，獲利41億港元。此三項合計增加利潤191億港元利潤，抵消當年3G業務375億港元虧損的一半。

　　2005年，和記黃埔出售香港國際貨櫃碼頭20%股權，以及中遠國際貨櫃碼頭（香港）10%股權，獲利55億港元；發行和記電訊國際之新股以私有化和記環球電訊，獲利11.5億港元；出售和記電訊國際19.3%股權，獲利74億港元；出售澳洲配電業務49%股權，獲利37億港元。四項合計增加利潤177.5億港元，抵消當年3G業務269億港元虧損的大半。

　　2006年，和記黃埔出售和記港口集團與Hutchison Ports Investments之20%股權，僅此一項淨賺243.8億港元，不僅抵消3G業務的200億港元虧損，還有數十億港元盈餘。

　　2007年，和記黃埔整體出售了其在印度經營的移動通信業務，淨賺358億港元，此項盈利正好是當年3G業務虧損額的兩倍，因而大幅拉升了整體利潤額。

　　2008年，赫斯基能源出售部分能源資產，和記黃埔按股權比例分得31.22億港元利潤；和記黃埔出售若干港口的少數股權，獲利20.37億港元；出售印度尼西亞部分移動通信基站資產，獲利14.21億港元。此三項合計增加利潤66億港元，彌補了當年3G業務108億港元虧損的大半。

　　2009年，和記黃埔出售以色列上市公司Partner Communications Company Limited之51%權益，獲利73.92億港元；出售中國內地三間發電廠權益給其上市關聯公司香港電燈，獲利8.47億港元；出售印度尼西亞若干移動通信基站資產，獲利5.92億港元。此三項合計增加利潤88億港元，正好抵消當年3G業務的89億港元虧損。

　　2010年，和記黃埔3G業務扭虧，李嘉誠拋售資產戛然而止。

　　電信資產重組

　　在歐洲3G業務之外，和記黃埔在亞洲也競拍了諸多國家和地區的電信業務牌照。除了香港和澳門地區之外，和記黃埔電信先後進入印度、泰國、以色列、印尼、斯里蘭卡、越南等國家。和記黃埔在為補貼歐洲3G業務虧損而進行的資產重組中，對亞洲的電信業務重組是其中濃墨重彩的一筆。一系列眼花繚亂的重組，都體現出李嘉誠財務上的精心算計。

　　香港固網業務借殼的「算計」

　　2004年1月，和記黃埔將旗下全資子公司和記環球電訊（主要經營香港固網電信業務）注入到其所控股的上市公司中聯系統（00757.HK，現已退市），使得香港固網業務得以借殼上市。

　　由和記黃埔控股37.06%的中聯系統，主要在中國內地從事計算機及外圍設備貿易、系統集成、軟件開發及銷售、電訊產品經銷以及電子商貿解決方案，1995年於香港聯交所主板上市。由於經營不善，中聯系統逐漸陷入虧損境地，於是成為和記黃埔電信業務的資產注入對象。

　　根據借殼交易方案，和記環球電訊整體估值為71億港元，中聯系統向和記黃埔發行等額的股票及換股票據，全資收購和記環球電訊。然而反常的是，和記環球電訊在被收購時的年度淨利潤僅有0.53億港元，但其估值卻高達71億港元，折算成市盈率高達134倍。相較於同類電信股20倍左右的市盈率，和記黃埔無疑將該資產不折不扣賣了個「天價」。

　　中聯系統所支付的71億港元收購代價中，39億港元以0.8港元/股發行48.75億股股票支付；另外32億港元以發行可換股票據支付，票據換股價格為0.96港元/股。

　　在股票發行價格上，和記黃埔繼續「佔便宜」。因為0.8港元/股的價格，較停牌前的收市價1.11港元/股低了27.9%，較停牌前10個交易日均價0.95港元/股低15.8%，較停牌前30個交易日均價0.91港元/股低12.1%。如果中聯系統所支付的39億港元股票代價，按照中位數0.91港元/股，只需支付41.05億股股票，遠低於48.75億股的數額。李嘉誠的「算計」，使得和記黃埔又多拿了7.7億股股票。

　　由於中聯系統大規模支付股份及可換股票據收購和記環球電訊，再加上和記黃埔原本就持股該公司37.06%，股份支付完畢以及和記黃埔將手中換股票據實施轉股之後，其對中聯系統的持股比例將高達85.77%。如此一來，由於公眾股東持股少於15%，將觸發中聯系統的退市。

　　於是，在宣佈借殼交易方案的第二天，中聯系統宣佈實施配售方案，由和記黃埔（包括長江實業）公開出售所持有的20億股中聯系統股票，價格0.9港元/股，和記黃埔由此套現18億港元。這是什麼概念呢？相當於和記黃埔前一天以0.8港元/股獲得的增發股票，第二天即以0.9港元/股的價格賣出。

　　雖然0.9港元/股的配售價格虛高，但在「和記黃埔將會注入更多亞洲區電信業務」的市場預期之下，中聯系統的配售順利完成，其隨後更名為和記環球電訊。和記黃埔2004年年報披露，其配售中聯系統股票所套現的18億港元，賬面獲利13億港元。

　　亞洲區電信業務「另類」招股

　　然而，令市場失望的是，更多的亞洲區電信業務並未注入到和記環球電訊，而是緊隨和記環球電訊借殼上市半年之後的2004年10月，分拆成和記電訊國際（02332.HK/HTX.NYSE，現已退市）於香港主板及紐交所完成兩地獨立上市。

　　與國內企業IPO不同的是，和記電訊國際的上市並非發行新股募集資金，而是大股東發售舊股並掛牌上市。換句話說，和記電訊國際的上市不是上市公司募資，而是大股東的套現。和記黃埔拿出11.55億股和記電訊國際的股票進行公開發售，最終的發售價為6.01港元/股，和記黃埔借此套現69.42億港元。和記黃埔2004年年報顯示，其套現的69.42億港元賬面獲利41億港元。

　　雖然6.01港元/股的發售價是其招股價區間的下限，但是以此計算的市盈率依然高得離譜。和記電訊國際總股本45億股，按此招股價計算總市值達到270億港元，而該年其股東應得淨利潤僅有0.72億港元，折合市盈率高達376倍。

　　其實和記電訊國際的業務一直都是虧損的，因為其在亞洲區的電信投資，一如歐洲的3G業務一樣，還處在投入期。其上市當年錄得的盈利並非日常經營業務的盈利，而是靠出售資產獲得的盈利。投資者之所以願意高價購買處於虧損狀態的和記電訊國際股票，更多是預期其未來的盈利前景。

　　和記環球電訊的「精明」私有化

　　自亞洲區電信業務獨立上市以後，市場上出現了兩家名字類似且以電信業務為主業的上市公司—和記環球電訊、和記電訊國際。雖然其各自的業務主體有所區隔，前者經營香港固網業務，後者經營香港固網以外的亞洲區移動通信業務（包含香港的移動通信業務），但依然給投資者帶來了莫大的困惑。

　　於是乎，兩家上市公司的合併勢在必行。在和記環球電訊借殼上市僅一年之後的2005年5月，和記電訊國際宣佈對其進行私有化收購，在完成流通在外的公眾股收購之後，前者成為後者的全資子公司並從交易所退市。

　　和記環球電訊公告的私有化價格是0.65港元/股，或者每21股和記環球電訊股份換成2股和記電訊國際的股份（折算下來相當於0.7港元/股）。這個價格遭到了諸多投資人的抗議，因為一年前和記黃埔將其所持和記環球電訊股票配售給投資者時是0.9港元/股，一年後再收購回去時僅僅支付0.65港元/股，投資人損失超過25%。

　　在廣大公眾股東的抗議聲中，和記電訊國際拒絕提高收購價格，其理由是其收購價格已經較市價（0.475港元/股）高出36.8%。

　　雖然這個理由站得住腳，但是相較於馬云私有化阿里巴巴B2B公司時，李嘉誠的行為就不是那麼厚道。阿里巴巴（01688.HK）2007年上市時，招股價為13.5港元/股，及至2012年私有化停牌前股價跌落至9.25港元/股，但馬云宣佈私有化的收購價格為13.5港元/股（溢價46%，與招股價相同）。之所以按照招股價回購，馬云意在不讓當初IPO時的投資者產生賬面虧損，以換取自己在資本市場的一個好口碑。

　　相較而言，李嘉誠顯然未能做到「多少錢賣的就多少錢買回」。更進一步而言，和記環球電訊的私有化退市，是其在借殼上市之時就已經可以預見的（因為和記電訊國際的上市行動，與和記環球電訊的借殼幾乎同時籌備，和記環球電訊的退市不可避免），投資人之所以購買和記環球電訊的股票，就在於預期和記電訊國際的資產會後續注入，進而推動股價上漲。而李嘉誠實際並未按照市場的預期進行，而是將和記電訊國際單獨上市。在明知市場預期落空股價必定要下行的情況下，李嘉誠依然要配售股票給蒙在鼓裡的投資人，「圈錢」的動機過於明顯。

　　和記黃埔2005年年報披露：「和記環球電訊私有化及除牌後，集團所佔和記電訊國際權益由約74.3%攤薄至約69.1%，並變現了11.5億港元的出售所得溢利。」

　　「變現—分拆—退市」三部曲

　　在私有化和記環球電訊之後，和記黃埔並未停止重組亞洲區電信資產的腳步。

　　2005年12月，其出售了和記電訊國際19.3%權益予埃及電信運營商Orascom Telecom，作價101億港元，再帶來74億港元的溢利。此項出售後，和記黃埔在和記電訊國際的持股比例下降至49.8%。

　　2007年，和記黃埔啟動了最大規模的一次電信資產處置—和記電訊國際旗下的印度業務被整體出售給沃達豐。此項交易總價為111億美元，約合866億港元，和記電訊國際因此而錄得稅前溢利705.02億港元，和記黃埔按股權比例分得其中的358億港元。

　　2008年，和記電訊國際出售印度尼西亞部分移動通信基站資產，獲利14.21億港元。

　　2009年，和記電訊國際向以色列電信運營商Scailex Corporation Ltd出售了其以色列公司Partner Communications Company Ltd的全部間接權益，總代價52.94億以色列新謝克爾，約合106.2億港元，錄得約63.33億港元出售收益；出售印度尼西亞若干移動通信基站資產，獲利5.92億港元。

　　在亞洲區與歐洲區電信業務「兩面作戰」之時，面對同處於投入期的業務，和記黃埔無疑選擇了「棄亞保歐」，利用出售亞洲電信資產的溢利來保證歐洲電信業務的運作。

　　在完成了這一系列的資產出售之後，和記電訊國際旗下除了香港和澳門的電信業務（包含固網及移動網絡），其餘的越南、印尼、斯里蘭卡等地區已經乏善可陳，且處於持續性虧損狀態。2009年5月，和記電訊國際將具備盈利能力的香港及澳門電信業務，又分拆重組為和記電訊香港控股（00215.HK），以介紹方式在香港上市。其實這家上市公司的主要資產部分，正是4年前被和記電訊國際私有化合併的和記環球電訊。

　　而完成分拆之後的和記電訊國際，由於再也沒有具備盈利能力的業務，和記黃埔索性又將其私有化。和記電訊國際公佈的私有化價格為2.2港元/股，較市價溢價約37%。和記黃埔及其一致行動人之外的股東，共計持有和記電訊國際19.09億股股票，和記黃埔收購這些股票共計須支付42億港元。

　　和記電訊國際自上市以來，其經營業務多數年份都是虧損，其最後錄得正數的盈利皆是依靠出售資產所得的非經常性損益來支撐（附表）。

　　以該平台為核心，和記黃埔所展開的一系列亞洲地區的電信資產重組—借殼、合併、出售、分拆、私有化—看上去眼花繚亂，令人目不暇接。在這一系列資本運作的背後，長和系合計套現資金至少達到1180億港元，這些資金扣除支付給其他股東的分紅約331億港元，以及和記電訊國際私有化所支付的現金42億港元，長和系套現的淨現金超過800億港元。套現的這筆可觀資金，無疑對和黃在歐洲的3G業務形成了強有力的支持。■

長和系新公司開曼註冊 李嘉誠“變相遷冊海外”？

長實集團在香港交易所發布公告稱，重組及合並長實集團以及和黃集團的業務以創立兩家全新香港上市公司。

兩家新公司分別為長和、長地。其中，長和將接手長實及和黃集團的所有非房地產業務，長地將合並兩個集團的房地產業務。

從合並和重組過程看，長實及和黃兩家公司會先合並為新的“長和集團”，並將保留在港股市場上的“1”號股票代號；此項合並後，長和會將所有境內外的地產業務分拆並註入新成立的長地集團，並爭取保留“13”的股票代號。

"長和系"主席李嘉誠表示，自已會出任長和及長地兩間公司的主席，而兒子李澤鉅亦會出任兩間公司的董事。至於和黃及長實兩間董事的去向如何，李嘉誠表示會繼續留下。

變相遷冊海外？

這是李嘉誠對其名下資產的最大規模重組。1950年成立的巨無霸企業長江實業港交所代碼00001，一直被認為最能代表香港的公司，而1977年合並成立的和記黃埔則一直是世界500強企業。

據21世紀經濟報道，新公司長和與長地均在開曼群島註冊。李嘉誠曾在2013年強調，長實及和黃不會變更註冊地點，相信多年後仍在香港。對此，李今日解釋稱，將公司註冊地搬去開曼群島並非對香港沒有信心，主要是為了做生意方便。

李嘉誠詳細解答稱：

人家說什麽都行。我（集團）註冊在香港、上市又在香港。過去十年或是十幾年，有75%以上在香港上市的公司，都在開曼群島等海外註冊，並不是這些公司對香港沒信心，一樣都是為了做生意方便，其中很多民企、（內地）國企，不能因為他們在海外註冊就是遷冊。

“長和系”副主席李澤鉅還透露，李氏家族信托持有的赫斯基能源股份將會換為長和股份，以反映他們對香港未來仍很有信心。

重組方案

公告稱，長實擬向長實股東提呈長實重組方案，以協議安排方式使長實集團的控股公司由長實變更為長和。 根據長實重組方案，長實計劃股東將就其於長實計劃記錄時間每持有一股長實計劃股份獲 取一股長和股份，而所有長實計劃股份將被註銷及銷毀。此外，所有和黃計劃股份也將被註銷，每股和黃計劃股份換取0.684股長和股份。

公告還顯示，和黃集團建議收購6.24%赫斯基已發行普通股，和黃建議以協議安排方式向和黃計劃股東提出股份交換要約以註銷所有和黃計劃股份。

其中，長實重組方案完成是：

(a) 完成赫斯基股份交換之先決條件；及

(b) 作出和黃方案之前提。

赫斯基股份交換及和黃方案的完成將是完成分拆上市方案之先決條件。若長實重組方案未能完成，赫斯基股份交換、和黃方案及分拆上市方案將不會進行。

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