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李嘉誠「長和系」的業務拆分和處置

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 公司資本運作的減法:
  李嘉誠「長和系」的業務拆分和處置

  李嘉誠擅於靈活處置和重組企業集團業務,在多元化思路下,動態剔除盈利黯淡的業務,吸納富於前景的產業;同時依託資本市場,尋求多維度的資金籌 集渠道,嚴格保持企業充裕的現金儲備。在內地民企融資受到侷限的制度背景下,李嘉誠維繫充裕現金流的審慎擴張策略對內地民企有著重要的啟示意義。

  李嘉誠如何灌溉施肥,修枝剪葉,實現旗下企業集團的穩步增長?其如何為集團各事業提供充裕的資金,又是如何保證集團整體長期盈利的呢?前者涉及資本運作,後者則是實業經營。本文專注探討李嘉誠的資本運作戰略。

  「長和系」長期持續盈利
  「長和系」是李嘉誠旗下上市公司所構建的企業集團的總稱。截至2011 年12月31日,集團總市值已達7470億港元。集團核心為長江實業(集團)有限公司(簡稱「長江實業」)與和記黃埔有限公司(簡稱「和記黃埔」)。其 中,長江實業的前身是李嘉誠在1950年創立的長江工業有限公司,其於1972年在香港上市。和記黃埔則是由黃埔船塢與和記企業有限公司於1977年合併 而成,李嘉誠在1979年入主和記黃埔,並成為集團主席(圖1)。


   長江實業與和記黃埔的財務報告顯示,長江實業1991年的營業額不足100億港元,到2010年底達328億港元,營業額增長約3.3倍。而和記黃埔營 業收入則由1991年的192億港元增長近11倍達到2010年的2091億港元。「長和系」一直為市場所稱道的是其長期維持盈利,1991-2011年 的20年間,和記黃埔的平均淨資產收益率為11.01%,長江實業的平均淨資產收益率為14.48%。經市場調整後的累計異常回報分別為172%和 168%,而且在亞洲金融危機以後,「長和系」一直跑贏大市(圖2)。

  李嘉誠的資本運作:多維度的資金籌措
  李嘉誠常為世人稱道之處在於其多次精準的低買高賣,在眾人 對其投資眼光的豔羨讚歎中,易為人所忽略的是,長期持有和經營才是李嘉誠最終熬過嚴冬、為其項目沽得良好價格的前提,如3G業務的盈利和房地產開發的最終 盈利都依賴於強大的現金流長期支撐,等待經濟上揚而享有巨額回報。3G業務動輒上百億的虧損,擱置達5年以上的土地儲備,這些對於一般企業而言基本上是無 法承受的。守得云開見月明的底氣來自充裕的資本,李嘉誠有何種手段籌集資本以服務其大手筆的實體運營呢?

  審慎的債務籌資態度
  企業籌資最常見的方法是借錢和股權籌資,這兩者屬於外部籌資。當然,企業也 可以使用自營現金流,這屬於內部籌資。在資金的籌措上,李嘉誠使用了廣泛的渠道,特別注意維持充裕的現金流,除卻極少數年份,和記黃埔都保證了流動資產超 過流動負債(圖3)。李嘉誠對於負債高度敏感。他最初經營塑膠廠時被銀行逼債,險些導致企業破產,這種經歷或許令他心有餘悸,其後他對於銀行貸款的風險一 直有所戒備。在隨後投入房地產時,他一直保證物業租金收入的業務比例,不輕易採用抵押貸款形式進行房產售賣。


和  記黃埔的資產負債率從未超過60%,長江實業更低於20%,相對於內地房地產行業動輒70%以上的資產負債率,李嘉誠在財務方面的謹慎可見一斑(圖4)。


  進退從容的業務拆分和處置
   李嘉誠常用拆分上市與業務處置售賣兩種方法籌資。我們留意到,其所做交易的時點頗有深意。在3G業務虧損的2002-2009年,「長和系」的拆分和售 賣達9次之多(表1、2),所得資金即使不算那些缺乏數據的交易也超過上千億港元,為支撐持續虧損的3G業務立下了汗馬功勞。


   「長和系」旗下業務眾多,李嘉誠的拆分和業務售賣有無規律可循呢?企業的業務拆分上市相較於業務處置較為柔和,大部分拆分上市後控股企業仍保留大股東地 位,而業務處置一般意味著失去大股東地位。從產業上看,「長和系」拆分上市的產業大都是發展前景日趨黯淡者,而被其處置的業務未來的盈利空間比被拆分的業 務狹窄,主要集中於受新興3G通訊業務打壓的傳統電訊業務。從1997-2010年,和記黃埔七項核心業務的息稅前盈餘對集團盈利的歷年貢獻比例和歷年增 長幅度的均值可見,港口和基建業務對集團貢獻盈利最多,但增長也較慢(表3)。這兩項業務是穩固現金流的源泉,李嘉誠在歷史上很少對之進行拆分和售賣,唯 一例外是2011年將和記港口信託拆分在新加坡上市。信託相較於一般上市公司在現金派息上更有優勢,可將營運現金流用於派息,且控制權又牢牢掌握在和記黃 埔手中。因此,港口信託對於集團企業汲取旗下企業資金優勢明顯。此外,由於上海港和寧波港等北方港口的興起,和記港口信託下的深圳鹽田港和香港港口業務的 增長放緩,前景已看淡,李嘉誠此舉也有剝離盈利前景黯淡業務、提升集團整體盈利能力的效果。


  零售業與能源行業的息稅前盈餘增長幅度和前景也是七項業務最高的。對此種業務,李嘉誠應會長期持有,不會在近期分拆。2011上半年,坊間流傳屈臣氏分拆上市,李嘉誠公開表示,不排除再分拆業務上市,但認為不會分拆零售業務,其原因或許正在於此。
   房地產行業的盈利貢獻和增長居於七項業務的中間水平,將其中已開發成熟、盈利概念已窮盡的項目拆分出去,既有利於獲取融資,也有利於提升集團的整體盈利 能力。當然,由於這些項目一般還會有穩固的現金流入,採取信託的方式比較適合充分利用這些物業的可觀現金回報。長江實業三度分拆房產信託上市,證明了這一 點(表1)。
  電訊行業的盈利貢獻和增幅最弱。傳統電訊業務競爭日益激烈,被3G業務取代的趨勢也越來越明顯。李嘉誠自出售Orange以來,其傳統電訊業務一直處於收縮狀態,和記電訊一直獨立上市,海外的傳統電訊業務也在售賣(表2)。這種處置有助於籌措資金支持新興的3G業務。
拆 分和售賣是李嘉誠資本運作手法的重要一環,這種大規模的資產處置不同於單純的股權融資,會對實體運營產生深遠的影響。通過有選擇的拆分和售賣,逐漸淘汰盈 利日漸萎縮的產業,李嘉誠很好地解決了企業集團多元化過程中常見的盈利水平下降問題;而拆分所獲得的巨額資金又能夠使之減少對債務融資的依賴,減輕了利息 負擔,增加了資本投放的自由度。2002-2009年,面對3G業務的巨額虧損,和記黃埔的資產負債率一直穩定維繫在60%以下(圖4)。其歷年財務報表 顯示,3G虧損重負就落在了拆分和售賣資產所產生的「出售投資及溢利」 上。

拆分的市場反應


   市場對於可以提高集團盈利和增加企業資金的拆分舉動給予了正面評價(圖5)。由於長江生命科技在拆分前仍未盈利,且沒有形成穩定的盈利模式,其拆分上市 意在籌集資金用於自身運營,對於集團的貢獻有限,故而其異常回報未列入計算。拆分對於和記黃埔帶來的好處顯然高於長江實業,這應當源於和記黃埔與長江實業 的分工。長江實業主要職能是控股旗下上市公司,並在集團內部調配資本和人力資源,所籌資金多用於支持旗下眾多企業,其自身業務得益有限。而和記黃埔是李嘉 誠鋪展業務的真正平台,其所籌資金主要用於自身業務。相比長江實業拆分的都是清一色的房產信託(長江生命科技除外),和記黃埔所拆分的產業無疑更具有多樣 性,對於淘汰盈利前景黯淡的產業、保障具有進取性的盈利項目也更有優勢。


   拆分實際上是併購的逆過程。企業擴張並非僅僅是單純的「加法」,固有業務可能因技術進步或競爭加劇變得無利可圖,此時,企業的「減法」也必不可少。將盈 利前景不佳的業務從企業集團剝離,最直接的好處就在於提升了集團的盈利能力,同時取得了支持富有潛力的產業所需的資本。除此之外,拆分之後,集團企業無需 再為被拆企業的運營傾注更多關注,集團可以將精力更多用於通盤的戰略考量與新興產業的發掘。擺脫了集團管理架構束縛之後,被拆企業經理人也更有自由的發揮 空間,從而有助於企業的運營和新生。比如,Tom 集團和置富產業信託(香港)在拆分後經短暫震盪調整後逐漸獲得市場認可,跑贏大市(圖6)。然而並非所有被拆分的企業都能化腐朽為神奇,畢竟它們是經過挑 選的失去潛力者,如長江生命科技被拆分後業績未有起色。

  啟示意義
  李嘉誠的實體運營和資本運作實質是相輔相成的。一方面,資本運作為實體運營提供了有力 支持,使其可以在經濟衰退時併購和囤積,從容不迫地等待經濟復甦,從而將資產沽得心儀的價格;另一方面,實體運營產生了豐厚的盈利和現金流,又為其資本市 場上的運作提供了聲譽的支撐和良好的遠景,便利其大規模融資。而連接李嘉誠資本運作和實體運營很重要的一環,便是其資產拆分和售賣技巧。李嘉誠通過剔除盈 利微小且喪失潛力的產業,納入當前需要巨額資金支持但富含前景的產業,將企業集團的盈利能力維持在較高水平。同時,資產售賣和拆分所獲取的現金流入為集團 描繪出良好的盈利圖景,並提供了將這圖景付諸實踐所必需的資本支持。而對於分拆和處置後的企業大舉放權,給予了被拆分企業廣泛的自由裁量空間,又有助於這 些企業的新生。
  企業的多元化能否成功依賴於兩端,一是集團企業整體的盈利能力,另一點是多元化的衝鋒過程中維持穩定的現金流。伴隨A股市場的 規模擴張,內地也湧現了一批「系族企業」,如中科系、華晨系、德隆系、鴻儀系、卓京系、精工系、飛尚系、升匯系、銀泰系,這些企業集團的引領者也曾號令一 方,然而,其中許多企業在高速的發展中一意進取,未能有效維持企業的整體盈利和充裕資金,最終導致企業帝國的坍塌,這種坍塌往往體現為盈利下滑與資金鏈愈 發緊張惡性循環。
  歷經30餘年的發展,內地民營企業普遍面臨增長瓶頸。最突出的是民企缺乏穩定的資金來源,尤其是未上市企業,銀行貸款極少有 可能流入民企。於是,為求成長,許多民企不得不尋求民間金融支持,也就是高利貸。高利貸經營儘管被詬病為飲鴆止渴,但確實是浙江省等民營企業活躍地區的經 營常態。事實上,經濟景氣時,高利貸作為不得已的選擇的確促成了某些企業的成長。然而,當經濟惡化,市場經歷嚴冬之時,高利貸則枯竭了企業成長所需的資金 血液,即便這些企業的業務是優良而富於前景的,但一意擴張、不知退讓的激進態度會加劇企業帝國的坍塌。在此制度背景下,李嘉誠維繫充裕現金流的審慎擴張策 略對於內地民營企業運營有著重要的啟示意義。
  與內地許多企業激進策略形成鮮明對比的是,李嘉誠擅於利用資本市場進行頻繁的資本運作,其中既有 大手筆的拆分與剝離,也有著眼長遠的兼併與收購。業務拆分和處置可以剔除失去前景的產業,併購可以融入盈利的新鮮血液。有保守,也有激進,靈活自如。這些 舉動體現了他一貫的理念,在現代西方制度結構下,利用中國式的智慧,從容遊走。誠如李嘉誠所言:「在穩健中求發展,發展中不忘穩健」。產業帝國的成功依賴 於長期的運營,而長期的運營又需要充裕的資本支持。
  「長和系」靈活處置和重組企業集團的業務,在多元化思路下,動態剔除盈利黯淡的業務,吸納 富於前景的產業;同時依託資本市場,尋求多維度的資金籌集渠道,嚴格保持企業充裕的現金儲備。李嘉誠一手抓產業運營,保證了企業集團的整體永續盈利;另一 手抓資本運作,為集團的擴張提供了雄厚的資金支持。鄧小平曾言:「兩手抓,兩手都要硬」。雖是政治經驗的總結,李嘉誠在企業運營中卻深得其精髓。


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